行业投资评级 - 报告标题明确提及“游戏和云计算依旧亮眼”，显示出对这两个细分领域的积极看法 [3] 核心观点 - 游戏行业在监管宽松和品类创新的驱动下，有望保持高景气度，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [3] - 云计算收入加速正兑现，互联网公司加大资本支出布局AI，云计算需求持续回暖 [3] - “小确幸”悦己消费具备明显避险属性，相关细分赛道如潮玩、音乐等呈现高景气度 [3] - 长视频、剧集行业政策底已现，广告市场呈结构性增长，娱乐、悦己、科技类消费行业是增长主力 [3] 重点公司业绩前瞻 - 2025年第三季度业绩同比增速在50%以上的公司包括：巨人网络、吉比特、ST华通、哔哩哔哩 [3] - 巨人网络预计2025Q3收入16.56亿元，同比增长109.3%，归母净利润8.00亿元，同比增长126.4% [4] - 吉比特预计2025Q3收入20.26亿元，同比增长135.9%，归母净利润5.31亿元，同比增长280.4% [4] - ST华通预计2025Q3收入100.00亿元，同比增长60.0%，归母净利润17.30亿元，同比增长168.0% [4] - 腾讯控股预计2025Q3收入1875.07亿元，同比增长12.2%，归母净利润653.68亿元，同比增长9.3% [4] - 快手预计2025Q3收入355.30亿元，同比增长14.1%，归母净利润48.95亿元，同比增长24.0% [4] 游戏行业分析 - 行业驱动力来自三方面：00后90后年轻用户悦己消费与出海创造增量市场、AI可能带来新玩法创造新需求、留存企业精品打造与长线运营能力提升 [3] - 竞争格局转向围绕品类差异化竞争，而非同质化低价竞争 [3] - 腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达到3300万 [3] - 巨人网络《超自然行动》验证了其拓品类和破圈年轻用户的能力 [3] - ST华通旗下点点互动的《Whiteout Survival》和《Kingshot》继续表现强势 [3] - 心动公司Taptap平台受益于版号增多和AI平权下的供给繁荣 [3] - 恺英网络的传奇盒子业务带来增量，哔哩哔哩《百将牌》于10月开启测试 [3] 港股互联网与云计算 - 腾讯控股在模型芯片投资、混元多模态、微信游戏广告等场景持续布局 [3] - 阿里巴巴在通义千问、阿里云、平头哥、电商搜索场景发力 [3] - 百度聚焦云业务、文心一言、昆仑芯和自动驾驶 [3] - 金山云背靠小米和金山集团 [3] - 即时零售领域竞争激烈，2025年第三季度预计是竞争投入高峰，后续竞争缓和幅度对盈利预期影响较大 [3] - 快手的“可灵”抢占AI视频赛道，期待AI提升内容和广告推荐效率 [3] - 哔哩哔哩有张迪加盟，期待其在AI视频及广告提效方面的进展 [3] 悦己消费与细分赛道 - 网易云音乐付费用户健康增长 [3] - 泡泡玛特SKU和产能不断爬坡，配合扩品类、扩地区高速推进，新IP“星星人”起势有望成为下一个爆款 [3] - 大麦娱乐头部IP（三丽鸥、Chiikawa）联名产品销售火热，Chiikawa官方旗舰店于9月27日落地上海外滩 [3] 其他行业观察 - 长视频、剧集行业政策底已现，后续关注点包括综艺监管边际变化、广告复苏节奏、粉丝经济等新商业模式探索 [3] - 广告市场结构性增长，快手和哔哩哔哩呈现复苏态势，而芒果超媒和分众传媒第三季度广告业务仍有压力 [3] 重点公司估值 - 腾讯控股总市值51,902亿元，预计2025年市盈率（PE）为20倍，2026年为17倍 [5] - 泡泡玛特总市值3,225亿元，预计2025年PE为31倍，2026年为22倍 [5] - 阿里巴巴总市值27,119亿元，预计2025年PE为23倍，2026年为17倍 [5] - 快手总市值2,961亿元，预计2025年PE为15倍，2026年为13倍 [5] - 分众传媒总市值1,113亿元，预计2025年PE为20倍，2026年为18倍 [5]

报告行业投资评级 - 报告建议持续加大军工行业关注度，并关注弹性/主题品种 [3] 报告核心观点 - 订单逐级有序传导，业绩拐点将至，预计军工行业50家重点标的公司2025年第三季度业绩总计约71.78亿元，同比增长34.0% [3] - 军工三季报有望超预期，随着一季度高增长订单在三季度兑现为业绩，预计三季度业绩环比和同比都会超预期增长 [3] - 后续进入十五五预期周期，我军有望切入以“智能化+无人化”为特点的军队建设期，军工有望进入增长大周期 [3] - 军贸开启供需共振大格局，全球地缘政治变化加剧导致需求扩大，我国产品性能和供给能力获得认可，预计需求与供给将发生强烈共振 [3] - 随着市场关注度提升及十五五规划推进，结合军队换装大周期和军贸新格局，军工有望实现基本面和行业估值双击 [3] 分板块业绩总结 - **电子元器件板块**：预计火炬电子、鸿远电子2025年第三季度业绩增速分别为93%、1367%；振华科技、中航光电、航天电器增速分别为21%、18%、87% [3] - **高端原材料板块**：预计菲利华、西部超导、华秦科技2025年第三季度业绩增速分别为76%、18%、8% [3] - **分系统板块**：预计中科星图、臻镭科技、睿创微纳2025年第三季度业绩增速分别为7%、103%、-3%；航天南湖预计将实现扭亏 [3] - **结构件板块**：预计中航重机2025年第三季度增速为2%；铂力特预计将实现扭亏 [3] - **主机厂板块**：预计中航沈飞、中航西飞及航发动力2025年第三季度业绩增速分别为208%、6%、12% [3] 重点标的组合 - **高端战力组合**：包括中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [3] - **新质战力组合**：包括成都华徽、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、城昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [3]

行业投资评级与核心观点 - 报告对聚酯头部企业（如桐昆股份、万凯新材）、炼化优质公司（如恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、中国石化）、轻烃加工企业（卫星化学）、上游油气公司（中国石油、中国海油）及海上油服公司（中海油服、海油工程）均给出积极看法，建议关注或继续看好[4] - 核心观点：2025年三季度油价环比小幅上行（布伦特原油均价68.2美元/桶，环比上涨2.1%），中下游景气度有所修复；聚酯产业链供需改善预期下盈利中枢有望上行，炼化企业成本改善且竞争格局优化，乙烷制乙烯路线维持较好盈利，上游油服板块维持高景气[2][4] 2025年三季度行业价格与价差表现 - 原油价格波动收窄：2025年三季度布伦特原油均价68.2美元/桶，环比上涨2.1%，同比下跌13.4%；WTI原油均价65.0美元/桶，环比上涨1.8%，同比下跌13.8%[4][5] - 成品油价格下调：汽油、柴油价格累计下调75元/吨[4] - 价差分化明显：新加坡催化裂化价差环比扩大2.4美元/桶至13美元/桶；乙烷制乙烯价差环比扩大38美元/吨至605美元/吨；聚丙烯-丙烷价差环比扩大328元/吨至1464元/吨；但丙烯酸与丙烯价差环比收窄440元/吨至1598元/吨，丁二烯与石脑油价差环比收窄89美元/吨至465美元/吨[4][6] - 聚酯产业链价差整体收窄：PX与石脑油价差环比收窄19美元/吨至246美元/吨；POY价差环比收窄153元/吨至1152元/吨[4][6][7] 重点公司2025年三季报业绩预测 - 上游油气公司：中国石油预计净利润380亿元（环比增长2%）；中国海油预计净利润340亿元（环比增长3%）；中海油服预计净利润12亿元（环比增长11%）；海油工程预计净利润6亿元（环比增长8%）[4][7][8] - 炼化及聚酯企业：中国石化预计净利润85亿元（环比增长3%）；恒力石化预计净利润12亿元（环比增长20%）；荣盛石化预计净利润1亿元（环比增长631%）；桐昆股份预计净利润6亿元（环比增长24%）；东方盛虹预计净利润1亿元（环比增长122%）；卫星化学预计净利润12亿元（环比增长2%）[4][7][8] - 业绩驱动因素：油价环比回升带动上游企业盈利改善；炼化企业受益于成本优化及竞争格局利好；聚酯企业淡季后景气修复[4] 行业估值与投资建议 - 上游及油服公司估值较低：中国石油2025年预测PE约10倍；中国海油预测PE约8倍；中海油服预测PE约18倍；海油工程预测PE约10倍[9] - 炼化及聚酯企业估值分化：恒力石化2025年预测PE约15倍；荣盛石化预测PE约27倍；桐昆股份预测PE约13倍；卫星化学预测PE约12倍[9][10] - 投资逻辑聚焦：聚酯景气修复、炼化成本改善、乙烷路线盈利韧性、上游股息回报及油服订单兑现[4][9]

投资评级 - 对京东的投资评级为“买入”，并予以维持 [2][7][13] 核心观点 - 京东零售业务盈利能力强劲，外卖业务单位经济效益进入改善通道 [1][7][13] - 公司供应链壁垒稳固，新品类拓展和即时零售投入将驱动长期增长 [7][13] 财务业绩与预测 - 预计2025年第三季度收入同比增长10.8%至2884亿元，调整后归母净利润为33.5亿元，调整后净利率为1.2% [7][8] - 维持2025-2027年调整后归母净利润预测为270亿元、477亿元和605亿元 [7][13] - 预测2025年至2027年营业收入将持续增长，分别为1.33万亿元、1.42万亿元和1.52万亿元 [6] - 预计2025年Non-GAAP归母净利润为269.57亿元，2026年将大幅增长77.1%至477.45亿元 [6] 京东零售业务 - 预计2025年第三季度京东零售收入同比增长9.4%至2461亿元，维持双位数增长势头 [7][9] - 受益于自营模式占比提高及广告佣金收入增长，零售利润率在高基数上进一步提升 [7][9] - 日百品类增长环比提速，3P生态不断完善，驱动整体收入增长 [7][9] - 供应链体系持续优化，长期效率有望再提高，盈利能力保持稳中有升 [7][9] 外卖与即时零售业务 - 2025年第三季度外卖总订单量预计环比提升，通过高频消费场景激活用户活跃度 [7][10] - 据QuestMobile数据，2025年8月京东去重总用户量同比增长19.1%达8.91亿人 [7][10] - 外卖补贴和履约效率优化，带动单位经济效益改善，业务亏损有望环比收窄 [7][10] - 即时零售业务协同核心零售，提振主站用户粘性，布局长期新增长极 [7][10][13] 人工智能战略 - 京东发布AI全景图，未来三年将持续投入以构建万亿规模的人工智能生态 [7][12] - 公司全面布局智算基础设施、模型、平台、场景和产品层，升级大模型品牌为joyAI [7][12] - 发布三大全新AI产品，包括下一代超级入口“京犀”，以及零售、健康、物流、工业四大产业的深度AI应用 [7][12]

行业投资评级 - 投资分析意见：看好互联网传媒行业2025年三季度业绩 [2] 核心观点 - 游戏和云计算领域表现依旧亮眼 [1] - 游戏行业受益于监管宽松和品类创新，保持高景气度；云计算收入加速正兑现，短视频平台积极布局AI [3] - 小确幸悦己消费具备避险属性，高景气细分赛道受关注；长视频、剧集政策底已现，广告市场呈结构性增长 [3] 重点公司业绩预测 - 2025年三季度业绩同比增速在50%以上的公司包括：巨人网络（收入16.56亿元，增速109.3%；归母净利润8.00亿元，增速126.4%）、吉比特（收入20.26亿元，增速135.9%；归母净利润5.31亿元，增速280.4%）、ST华通（收入100.00亿元，增速60.0%；归母净利润17.30亿元，增速168.0%）、哔哩哔哩（归母净利润6.49亿元，增速175.0%） [3][4] - 同比增速在20-50%区间的公司包括：三七互娱（收入47.49亿元，增速15.6%；归母净利润8.16亿元，增速29.0%）、快手（收入355.30亿元，增速14.1%；归母净利润48.95亿元，增速24.0%） [3][4] - 同比增速在0-20%区间的公司包括：腾讯控股（收入1,875.07亿元，增速12.2%；归母净利润653.68亿元，增速9.3%）、完美世界（收入15.42亿元，增速17.5%；归母净利润1.72亿元，增速19.6%）、恺英网络（收入14.10亿元，增速2.0%；归母净利润5.20亿元，增速10.0%）、分众传媒（收入34.51亿元，增速5.0%；归母净利润15.73亿元，增速6.7%）、视源股份（收入74.00亿元，增速5.0%；归母净利润4.70亿元，增速8.0%） [3][4] - 同比增速低于0%的公司包括：电魂网络（收入1.17亿元，增速-16.8%；归母净利润0.11亿元，增速-25.6%）、神州泰岳（收入13.74亿元，增速-6.0%；归母净利润2.85亿元，增速-38.3%）、芒果超媒（收入28.86亿元，增速-13.0%；归母净利润3.04亿元，增速-20.0%）、焦点科技（归母净利润1.20亿元，增速-4.0%） [3][4] 游戏行业分析 - 2025年1-9月游戏版号总计1195个，同比增长25% [3] - 行业中长期驱动因素包括：00后和90后年轻用户悦己消费需求、出海创造增量市场、AI可能带来新玩法创造新需求；经历监管周期后企业精品打造和长线运营能力提升；行业围绕品类差异化竞争 [3] - 重点公司动态：腾讯控股《三角洲行动》9月DAU突破3000万，《和平精英》绿洲启元DAU达3300万；巨人网络《超自然行动》验证拓品类能力；ST华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》表现强势；心动公司Taptap受益于版号增多和AI平权；恺英网络传奇盒子增量显著；哔哩哔哩《百将牌》10月测试 [3] 港股互联网与云计算 - 互联网公司加大资本支出布局AI，云计算需求持续回暖 [3] - 腾讯控股在模型芯片投资、混元多模态、微信游戏广告等场景布局；阿里巴巴聚焦通义千问、阿里云、平头哥和电商搜索；百度侧重云、文心一言、昆仑芯和自动驾驶；金山云背靠小米金山 [3] - 即时零售竞争在2025年三季度达到高峰，后续竞争缓和幅度将影响盈利预期 [3] - 快手可灵抢占AI视频赛道，哔哩哔哩张迪加盟推动AI视频及广告提效 [3] 悦己消费与细分赛道 - 网易云音乐付费用户健康增长 [3] - 泡泡玛特SKU和产能爬坡，配合扩品类、扩地区高速推进，新IP星星人起势有望成为爆款 [3] - 大麦娱乐头部IP联名产品销售火热，Chiikawa官方旗舰店于9月27日落地上海外滩 [3] 其他行业趋势 - 长视频和剧集政策底已现，广电总局发布举措促进内容供给；后续关注综艺监管变化、广告复苏节奏及粉丝经济等新商业模式探索 [3] - 广告市场结构性增长，娱乐、悦己、科技类消费行业成主力；快手和哔哩哔哩广告复苏，芒果超媒和分众传媒三季度广告仍有压力 [3] 重点公司估值 - 腾讯控股总市值51,902亿元，2025年预计收入7,464亿元（增速13%），归母净利润2,556亿元（增速15%），PE 20倍 [5] - 泡泡玛特总市值3,225亿元，2025年预计收入310亿元（增速138%），归母净利润103亿元（增速223%），PE 31倍 [5] - 快手总市值2,961亿元，2025年预计收入1,427亿元（增速12%），归母净利润202亿元（增速14%），PE 15倍 [5] - 分众传媒总市值1,113亿元，2025年预计收入126亿元（增速3%），归母净利润56亿元（增速9%），PE 20倍 [5]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容。 报告的核心观点 - 展望四季度，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略；金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [7][141][176] 根据相关目录分别进行总结 1. Q3回顾：供给偏弱，信用跟调，短端更优 1.1 一级市场回顾 - 2025Q3传统信用债发行量和净融资环比均小幅下降，产业债发行和净融资环比回落，城投债发行环比上升、净融资环比回正 [15] - 2025Q3银行二永债发行量环比大幅下降、净融资转负，二级资本债发行环比下降、净融资环比转负，永续债发行、净融资均环比下降 [20] 1.2 二级市场回顾 - 三季度债市整体回调，信用债跟随利率债调整但未超调，短端表现优于长端 [25][28][32][36] - 收益率方面，除1Y AA - 级银行永续债外，收益率全面上行，中长端上行幅度更大 [28] - 信用利差方面，1Y期均收窄，中长端除部分弱资质中票、城投收窄外，其他品种普遍走阔 [28] - 等级利差方面，短端大多走阔、中长端收窄 [32] - 期限利差方面，除部分弱资质普信外，整体走阔，3 - 1年期和5 - 3年期走阔更明显 [32] - 持有期收益率方面，债市大幅调整下信用债资本利得损失较大，中长端票息收入难覆盖损失，仅1Y期维持正值，普信表现优于二永、短端优于中长端 [36] 1.3 总结 - 一级市场Q3传统信用债发行、净供给环比微降，二永债发行环比大幅下降、净融资转负 [37] - 二级市场Q3信用债跟调但未超调，短端表现优于长端 [37] 2. 增值税新规后如何看待各品种的利差定价？ 2.1 关注增值税新规后，市场所用中债估值对各类利差计算的影响 - 2025年8月8日起恢复征收国债、地方债、金融债利息收入增值税，不同机构受影响程度不同，金融机构自营＞公募基金＞其他资管产品＞合格境外投资者 [43] - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线存在过渡时期编制安排，可能影响各品种信用利差和金融债期限利差测算结果 [47] 2.2 考虑国开债新券含增值税，普信债信用利差中枢或下移，与历史不可比 - 当国开债有新发时，基于中债收益率曲线测算的信用利差与历史不可比，普信债信用利差中枢或系统性下移，金融债情形更复杂 [51][54] - 可通过测算金融债新老券利差调整信用利差，普通债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差；金融债剔除增值税影响的信用利差 = 基于中债收益率曲线测算的信用利差 + 对应国开债新老券利差 / - 对应金融债新老券利差（关键期限皆有新发或皆无新发时无需调整） [54] 2.3 考虑金融债新券含增值税，期限利差短期内或上行且将维持一段时间 - 当金融债有新发时，基于中债收益率曲线测算的对应新发期限的期限利差中枢可能短时间内上行并维持，可通过测算金融债新老券利差调整期限利差，剔除增值税影响的期限利差 = 基于中债收益率曲线测算的期限利差 - 对应金融债新老券利差 [57][60][63] - 金融债新老券利差可能隐含新老券流动性差异 [63] 2.4 总结 - 增值税新规实施后中债债券估值和收益率曲线编制安排影响利差测算结果，信用利差方面普信债中枢或下移，期限利差方面短期内或上行并维持，可通过测算新老券利差调整利差，且新老券利差可能隐含流动性差异 [64] 3. 机构行为的视角：关注筹码切换对信用债市场的影响 3.1 公募基金：场外债基负债端面临较大考验，信用债ETF扩容顺势而为 - 场外债基受大类资产比价和公募费率新规影响，负债端面临考验，资金可能分流，信用债需求结构或重塑 [69][72][75] - 债券ETF在政策推动下快速扩容，第二批科创债ETF落地后短期内扩容速度将放缓、增量资金减少，但长期发展是大势所趋 [77][83][92] - 结构性需求下成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调 [95][99] 3.2 理财：平滑净值整改和资金分流的"危"与公募费率新规的"机" - 临近年底平滑净值整改监管时点，理财安全垫下降，估值波动可能加大，配债行为更谨慎，但流动性管理能力增强 [105] - 短期内理财规模扩容面临压力，配债增量资金有限，中长期来看公募费率新规可能有利于理财规模扩张 [108] 3.3 近期各类机构配置信用债的行为有何变化？ - 近期市场调整下信用债筹码切换特征明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器；配置盘中保险需求支撑力度强，农商行更偏好普信债 [111][115] 3.4 筹码切换下，长信用可能面临重定价 - 7月以来超长信用债信用利差从"被动收窄"向"震荡走阔"演绎，筹码从交易盘切换到配置盘 [119][125] - 超长信用债面临估值性价比不高、流动性极弱、机构态度谨慎和筹码切换问题，未来可能重定价，信用债期限利差中枢可能上移 [129] 3.5 总结 - 公募基金场外债基负债端有考验，信用债ETF扩容短期放缓、长期向好 [130] - 理财面临平滑净值整改和资金分流问题，也有公募费率新规带来的机遇 [130] - 近期机构配置信用债行为有变化，筹码切换下长信用可能重定价 [130] 4. Q4展望：压力仍在，短端为盾票息为矛 4.1 市场展望：四季度信用利差可能延续震荡调整，且长端潜在压力更大 - 四季度债市短期回补年初行情透支，中期面临逻辑转变，流动性宽松力度有保障，但信用债增量资金可能减少，信用利差或延续震荡调整，长端潜在压力更大 [137][141] 4.2 信用策略：继续控久期，中短端下沉和套息策略占优 - 建议对信用债继续控久期，中短端下沉和套息加杠杆策略可能占优 [142] 4.2 金融债：关注新券价格发现中的参与机会，二永交易难度在上升 - 增值税新规后金融债新券或仍在价格发现中，银行金融债老券性价比或优于新券，可适度关注1 - 3年隐含AAA/AAA - 级券商普通债新券一级买二级卖机会 [148][152] - 四季度银行二永债供需两端或走弱，短期内面临"胜率低、赔率低、波动大"局面，交易难度上升，建议适度谨慎，控制仓位、快进快出 [157][160] 4.3 普信债：以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 - 关注一级市场3年内普信债发飞的参与机会，重点关注发行期限3年以内、发行票面在2.2 - 2.8%区间内，高估值10BP以内发行的普信债 [165] - 关注中短端城投债资质下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA/AA(2)/AA - 级、收益率在2.2%以上的城投债，可关注山东、湖南、天津、四川等地区 [168] - 关注中短端偏高等级普信债品种下沉的机会，重点1 - 3年隐含AA + 及以上等级、收益率在2.2%以上的私募债或永续债，可关注福建、广东等地区城投债，以及交运、钢铁等行业央国企产业债 [171] - 基于信用债ETF的配置策略，非成分券关注此前未被超买、安全垫较高的银行间债券（1 - 3年隐含AA + 等级）；成分券与非成分券利差或长期存在，但短期内利差可能回调，可结合扩容节奏关注潜在估值空间更大的成分券 [172] 4.4 总结 - 四季度信用利差或延续震荡调整，长端压力大，建议继续控久期，采取中短端下沉和套息策略 [176] - 金融债关注新券价格发现机会，二永交易难度上升；普信债以短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会 [176]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为“看好” [2] 核心观点 - 报告核心观点为“订单逐级有序传导，业绩拐点将至” [1][3] - 军工三季报业绩有望超预期，预计2025年三季度业绩环比和同比都会超预期增长 [3] - 后续进入十五五预期周期，军工有望进入增长大周期 [3] - 全球地缘政治变化推动军贸需求扩大，我国军贸预计将开启供需共振大格局 [3] - 结合军队换装大周期和军贸新格局，军工行业有望实现基本面和行业估值双击 [3] 行业整体业绩预测 - 报告选取50家军工产业链重点标的，当前总市值15058.0亿元，约占申万国防军工指数成分股总市值的52.4% [3] - 预计该50家重点公司2025年第三季度（Q3）业绩总计约71.78亿元，同比增长34.0% [3] - 预计该50家重点公司2025年前三季度（Q1-Q3）业绩总计约189.86亿元，同比小幅下降3.8% [3] 分板块业绩预测 - **电子元器件板块**：预计火炬电子25Q3业绩增速为93%，鸿远电子25Q3业绩增速高达1367%，振华科技、中航光电、航天电器25Q3业绩增速分别为21%、18%、87% [3] - **高端原材料板块**：预计菲利华、西部超导、华秦科技25Q3业绩增速分别为76%、18%、8% [3] - **分系统板块**：预计中科星图、臻镭科技、睿创微纳25Q3业绩增速分别为7%、103%、-3%，航天南湖25Q3预计将实现扭亏 [3] - **结构件板块**：预计中航重机25Q3增速为2%，铂力特25Q3将实现扭亏 [3] - **主机厂板块**：预计中航沈飞、中航西飞及航发动力25Q3业绩增速分别为208%、6%、12% [3] 重点投资组合 - **高端战力组合**：包括中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [3] - **新质战力组合**：包括成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、铖昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [3] 具体公司业绩前瞻（摘要） - **火炬电子**：预计2025Q3E业绩1.19亿元，同比增长93.5% [4] - **鸿远电子**：预计2025Q3E业绩1.05亿元，同比增长1367.0% [4] - **中航沈飞**：预计2025Q3E业绩6.15亿元，同比增长208.5% [5] - **中航西飞**：预计2025Q3E业绩3.03亿元，同比增长5.8% [5] - **航发动力**：预计2025Q3E业绩1.47亿元，同比增长12.0% [5] - **西部超导**：预计2025Q3E业绩3.00亿元，同比增长17.6% [4] - **国睿科技**：预计2025Q3E业绩0.95亿元，同比增长318.9% [4] - **臻镭科技**：预计2025Q3E业绩0.18亿元，同比增长103.2% [4] 行业驱动因素 - 2025年政府工作报告要求完成“十四五”规划，一季度起军工订单脉冲式增长且二季度起仍维持高位 [3] - 预计一季度高增长订单将在三季度随着客户验收加快而兑现为业绩 [3] - 十五五规划成为重要兑现周期，军队建设将切入以“智能化+无人化”为特点的下一个阶段 [3] - 精确制导武器预计在2025年将开始初次增长阶段 [3] - AI/机器人正加速迭代，成为新质战力核心 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司宠物尿垫主业稳健，海外柬埔寨基地产能接近3亿片，大客户验厂结束，后续供应将逐步放量，海外产能具备稀缺性 [6] - 公司拟并购高爷家，旗下“许翠花”猫砂品牌2024年及2025年前三季度线上销售额同比大增283%和134%，协同效应显著 [6] - 公司资产结构健康，截至2025年上半年净现金达9亿元，资产负债率仅15.7%，2023年和2024年分红率高达115%和74%，高股息提供估值安全垫 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.38亿元、2.80亿元、3.26亿元，同比增长10.6%、17.6%、16.3%，对应市盈率27倍、23倍、20倍，估值具备性价比 [6] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入17.98亿元，同比增长34.4%，2025年上半年营收8.88亿元，同比增长9.3% [5] - 2024年归母净利润2.15亿元，同比增长108.3%，2025年上半年净利润1.02亿元，同比增长7.4% [5] - 预计2025年营收19.80亿元，同比增长10.2%，2026年、2027年营收分别达23.13亿元、26.81亿元，增速16.8%、15.9% [5] - 毛利率稳步提升，从2024年的19.6%预计升至2027年的20.5%，净资产收益率从2024年的11.7%预计提升至2027年的14.9% [5] 主业与产能布局 - 公司宠物尿垫出口额占国内海关同类产品出口额比例超30%，客户包括PetSmart、亚马逊、沃尔玛等全球优质企业，绑定深度高 [6] - 2025年第二季度受关税影响明显，但订单已逐步恢复，国内产能不可替代，关税主要由客户承担，行业备货旺季来临后收入有望提速 [6] - 柬埔寨产能后续将进一步扩建，计划覆盖对美业务敞口，Costco、沃尔玛等客户份额有望提升 [6] 并购协同效应 - 高爷家主打宠物主粮和猫砂，产品研发与品牌运营能力突出，猫砂与尿垫同属宠物清洁用品，渠道复用性强，有望通过依依海外渠道导入新品类 [6] - 依依制造能力与资金实力可助力高爷家完善生产与营销，国内宠物尿垫渗透率提升趋势下，双方合作有望释放多品类协同红利 [6]

投资评级 - 对极兔速递-W (01519) 的投资评级为“增持”，且为维持评级 [2][6] 核心观点 - 报告核心观点认为极兔速递在东南亚市场维持高景气度，同时新市场拓展为其打开了新的增长曲线 [1][6] - 公司2025年第三季度整体包裹量达76.8亿件，同比增长23.1% [6] - 东南亚市场是主要增长引擎，2025年第三季度包裹量达20.0亿件，同比增长78.7%，市场份额达到32.8%，同比提升5.4个百分点 [6] - 新市场（如拉丁美洲、中东等）增长迅猛，第三季度包裹量达1亿件，同比增长47.9% [6] - 中国快递行业在反内卷政策推动下单价持续上行，有助于公司利润修复 [6] - 尽管下调了盈利预测，但看好公司长期增长潜力，维持“增持”评级 [6] 财务数据与预测 - 营业收入从2023年的8849百万美元增长至2024年的10259百万美元，预计2027年将达到20449百万美元 [3] - 营业收入同比增长率预计将从2024年的15.93%提升至2027年的27.69% [3] - 调整后净利润在2024年扭亏为盈，达到200百万美元，预计2025年至2027年将分别达到368百万美元、592百万美元和853百万美元 [3][6] - 调整后净利润同比增长率预计2025年为83.91%，2026年为60.77%，2027年为43.94% [3][6] - 每股收益从2024年的0.02美元/股预计增长至2027年的0.09美元/股 [3] - 净资产收益率从2024年的7.09%预计提升至2027年的18.66% [3] - 市盈率从2024年的55.42倍预计下降至2027年的13.02倍 [3] 经营表现与市场分析 - 2025年第三季度，东南亚包裹量高增长主要受益于电商渗透率提高、平台持续投入及公司竞争力提升 [6] - 公司在东南亚凭借网络优势及领先的成本和时效持续拓展非电商包裹 [6] - 新市场的高增长得益于持续的基础设施投入，截至第三季度拥有35个转运中心、超1900个网点、超200辆干线运输车及11套自动化分拣线 [6] - 新市场与Tiktok、Temu、Shein等跨境电商平台及Mercado Libre等本土电商平台建立了紧密合作 [6] - 中国市场方面，2025年第三季度包裹量达55.8亿件，同比增长10.4%，但上半年受价格战影响盈利能力较弱 [6] 估值与同业比较 - 报告采用PS估值法，指出2025年可比公司（顺丰控股、中通快递）平均PS估值为1.42倍，高于极兔速递2025年的PS估值水平 [6] - 预计2025年至2027年市盈率分别为30倍、19倍、13倍 [3][6]

行业投资评级 - 报告对石油化工行业给予“看好”评级 [3] 核心观点 - 2025年第三季度油价环比小幅上行，上游景气度有所修复，但中下游景气度仍有待复苏 [2] - 行业投资分析意见聚焦于聚酯头部企业、炼化优质公司、乙烷制乙烯路线、高股息油公司以及海上油服公司 [6] 2025年第三季度市场表现 - 2025年第三季度布伦特原油均价为68.2美元/桶，环比上涨2.1%，同比下降13.4% [6] - 2025年第三季度汽油、柴油价格累计下调75元/吨 [6] - 新加坡催化裂化价差为13美元/桶，环比扩大2.4美元/桶；乙烷制乙烯价差为605美元/吨，环比扩大38美元/吨；聚丙烯-丙烷价差为1464元/吨，环比扩大328元/吨 [6] - 聚酯产业链利润整体下滑，POY价差为1152元/吨，环比收窄153元/吨 [6] 重点公司业绩预测 - 中国石油：预计2025年第三季度净利润380亿元，同比下降13%，环比增长2% [6] - 中国海油：预计2025年第三季度净利润340亿元，同比下降8%，环比增长3% [6] - 中国石化：预计2025年第三季度净利润85亿元，同比下降1%，环比增长3% [6] - 中海油服：预计2025年第三季度净利润12亿元，同比增长41%，环比增长11% [6] - 荣盛石化：预计2025年第三季度净利润1亿元，同比增长434%，环比增长631% [6] - 恒力石化：预计2025年第三季度净利润12亿元，同比增长10%，环比增长20% [6] - 桐昆股份：预计2025年第三季度净利润6亿元，同比下降1125%，环比增长24% [6] - 卫星化学：预计2025年第三季度净利润12亿元，同比下降27%，环比增长2% [6] 投资建议与关注公司 - 看好聚酯头部企业，推荐桐昆股份、万凯新材 [6] - 建议关注炼化优质公司，包括恒力石化、荣盛石化、东方盛虹、中国石化 [6] - 继续看好乙烷制乙烯路线的卫星化学 [6] - 推荐股息率较高的中国石油、中国海油 [6] - 继续看好海上油服公司业绩提升，推荐中海油服、海油工程 [6] 主要化工品价格与价差数据 - 2025年第三季度WTI原油均价65.0美元/桶，环比上涨1.8%，同比下降13.8% [7] - 2025年第三季度MB乙烷价格172.4美元/吨，环比下降4.0%，同比上升47.3% [7] - 2025年第三季度乙烯CFR东北亚价格831.4美元/吨，环比上升3.7%，同比下降3.8% [7] - 2025年第三季度PX与石脑油价差为246美元/吨，环比收窄19美元/吨 [8][9] - 2025年第三季度PTA-0.66*PX价差为215元/吨，环比收窄4元/吨 [8][9]