投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司25Q4财报表现平稳，用户基础稳固，现金储备充裕并派发股息，但直播和广告业务在2026年面临增长压力 [7] - 可灵AI业务进入规模化商业变现阶段，增长迅速，公司计划在2026年战略性加大AI投入，资本支出将大幅增加，短期内可能影响利润率，但长期有助于保持AI视频领域的竞争力 [7] - 基于对直播、广告业务压力及AI战略投入的考虑，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但认为当前估值已消化悲观预期，且相比可比公司，估值仍有提升空间，未来AI业务有望带动增长 [7] 财务数据与预测 - **营业收入**：2024年实际为1269亿元，2025年实际为1428亿元，预计2026年至2028年分别为1483亿元、1588亿元、1694亿元，同比增长率预计从2025年的13%放缓至2026年的4%，随后恢复至7% [6] - **经调整归母净利润**：2024年实际为177亿元，2025年实际为206亿元，预计2026年将同比下降17%至171亿元，2027年、2028年预计分别恢复至191亿元、213亿元 [6][7] - **每股收益**：预计将从2025年的4.84元/股下降至2026年的4.00元/股，随后逐年增长至2028年的5.00元/股 [6] - **估值指标**：预计2026年市盈率为10倍，市销率为1.2倍 [6] 业务运营与用户数据 - **用户数据**：2025年平均日活跃用户达4.10亿，平均月活跃用户达7.25亿，用户日均使用时长126分钟 [7] - **现金状况**：公司现金储备充裕，可利用资金总额达1049亿元 [7] - **股息政策**：董事会建议派发末期股息每股0.69港元，总额约30亿港元 [7] 分业务表现与展望 - **线上营销服务（广告）**：25Q4收入同比增长14.5%，但由于对电商商家的流量补贴导致电商营销收入增速下滑，以及受巴西支付渠道政策影响，预计2026年增速将面临压力 [7] - **直播服务**：25Q4收入同比下降1.9%，主要因公司持续建设健康的娱乐直播生态，相关治理动作影响了收入，预计2026年第一季度该业务仍有下滑压力 [7] - **可灵AI业务**：25Q4收入为3.4亿元人民币，主要由B端付费用户规模超预期增长驱动；2025年12月单月收入突破2000万美元，截至2026年1月，其年度经常性收入已超过3亿美元，公司指引2026年该业务收入将实现翻倍以上增长 [7] - **海外业务**：25Q4收入同比基本持平，经营亏损为0.59亿元，但亏损同比大幅收窄 [7] - **资本支出计划**：为战略性投入AI，公司指引2026年全年资本支出将达到约260亿元人民币，较2025年约150亿元有大幅增加 [7] 盈利预测调整 - 考虑到直播和广告业务压力以及2026年加大AI投入，报告将2026-2027年经调整归母净利润预测下调至171亿元、191亿元（原预测为223亿元、255亿元），并新增2028年预测为213亿元 [7] - 具体业务收入预测调整如下： - 将2026、2027年直播收入分别下调8%、9% [7] - 将2026、2027年线上营销收入分别下调4%、5% [7] - 将2026、2027年其他业务收入（含电商佣金）分别下调3%、6%，因电商佣金抽佣将陆续返还给达人 [7] 估值与投资逻辑 - 预计公司2026-2028年对应市盈率分别为10倍、9倍、8倍，处于历史低位，报告认为当前股价已经消化悲观预期 [7] - 采用腾讯、哔哩哔哩作为可比公司，其2026年平均市盈率约为18倍，据此认为公司2026年市盈率仍有70%以上的提升空间 [7] - 维持“买入”评级的主要逻辑在于，公司持续推进健康生态建设，且未来在AI视频时代，可灵AI业务有望带动新一轮增长 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点总结 - 报告认为华润置地分红稳定、拿地积极、商业稳步增长，其背靠华润集团，是行业领先的城市投资开发运营商 [6] - 公司坚持“3+1”商业模式，其中投资性物业综合实力全国领先，财务稳居绿档，融资成本处于行业最低位之一，资金优势明显，有助于公司逆势扩张 [6] - 考虑到行业销售承压，报告下调了公司2026-2027年盈利预测，但认为其优质土储和领先的商业运营能力有助于提升分红持续性预期 [6] 财务表现与预测 - **2025年业绩概览**：2025年营业收入为2,814.38亿元人民币，同比增长0.9%；归属普通股东净利润为254.18亿元，同比微降0.5%；核心净利润为225亿元，同比下降11.4% [6] - **盈利质量**：2025年经常性业务核心净利润达117亿元，同比增长13%，其贡献占比达52%，同比提升11个百分点 [6] - **利润率**：2025年毛利率、归母净利率和核心净利率分别为21.2%、9.0%和8.0%，同比分别下降0.4、0.1和1.2个百分点；地产结算毛利率为15.5%，同比下降1.3个百分点 [6] - **未来预测**：报告预测公司2026-2028年归属普通股东净利润分别为241.42亿元、244.42亿元和257.26亿元 [5][6] - **每股收益与股息**：2025年每股基本收益为3.56元，同比下降1%；公司计划2025年全年合计每股派息1.166元，派息金额占核心净利润比例维持在37%，以2026年3月30日收盘价计算对应股息率为4.7% [6] 开发销售业务 - **销售情况**：2025年公司实现销售金额2,336亿元，同比下降10.5%；销售面积922万平方米，同比下降18.7%；销售均价为2.5万元/平方米，同比上涨10.0% [6] - **土地投资**：2025年公司拿地金额917亿元，同比增长18%；拿地面积339万平方米，同比下降14%；拿地/销售金额比为39%，拿地/销售面积比为37%，拿地相对积极 [6] - **土地储备**：截至2025年末，公司开发销售型土地储备为3,936万平方米，同比下降10.3%，其中一、二线城市占比67% [6] - **合同负债**：2025年末合同负债为1,436亿元，同比下降33.4%，覆盖2025年地产结算收入的0.6倍 [6] 投资性物业（含酒店）业务 - **整体表现**：2025年投资性物业租金（含酒店）收入合计255亿元，同比增长9.2% [6] - **商场业务**：截至2025年末已开业商场98座（当年新开业6座），其中82座商场零售额排名当地前3；2025年商场零售额达2,392亿元，同比增长22.4%，同店增长12.0%；非重奢商场零售额占比64%，同比提升2个百分点 [6] - **商场经营指标**：2025年商场实现租金收入219亿元，同比增长13.3%；租售比为11.5%，同比下降0.7个百分点；出租率为97.4%，较2024年末提升0.3个百分点；毛利率为77.0%，同比提升1.0个百分点；经营利润率为63.1%，同比提升2.1个百分点 [6] - **写字楼业务**：2025年写字楼租金收入16.8亿元，同比下降10.8%；毛利率为70.0%，同比下降2.4个百分点；出租率为78%，同比提升3个百分点 [6] - **酒店业务**：2025年酒店收入18.5亿元，同比下降10.5% [6] 财务状况 - **负债与杠杆**：截至2025年末，公司有息负债余额为2,815亿元，同比增长8.3%；净负债率为39.2%，同比上升6.8个百分点；现金短债比为2.3倍，同比提升0.4倍 [6] - **融资成本**：2025年末公司平均融资成本为2.72%，较2024年末下降39个基点，资金优势明显 [6] - **费用情况**：2025年三费费率为6.3%，同比上升0.3个百分点 [6]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 古茗2025年业绩超预期，主要由于门店数量和单店收入超预期，报告上调了未来盈利预测及目标价，并基于地域加密策略的供应链效率、产品创新能力和开店潜力，维持买入评级[7][8][12] 财务表现与预测总结 - 2025年营业收入为人民币129.14亿元，同比增长47%；归属普通股东净利润为人民币31.09亿元，同比增长110%[6] - 2025年经调整净利润为人民币25.7亿元，同比增长67%；经调整净利润率提升2.4个百分点至20%[7][8] - 报告将2026年每股收益（EPS）预测由人民币1.03元上调至1.41元，将2027年EPS预测由人民币1.20元上调至1.68元，并引入2028年EPS预测为人民币1.94元[7][8] - 基于盈利预测上调，目标价由28港币上调至34港币[7][8] - 盈利预测显示，2026E至2028E营业收入预计分别为人民币161.43亿元、196.29亿元和227.79亿元，同比增长率分别为25%、22%和16%[6] - 2026E至2028E归属普通股东净利润预计分别为人民币33.26亿元、39.50亿元和45.56亿元，同比增长率分别为7%、19%和15%[6] 门店扩张与规模优势 - 2025年净新增门店3,640家，门店总数达13,554家，同比增长37%[7][9] - 门店分布进一步下沉，二线及以下城市门店数量占比同比提升1个百分点至82%；乡镇门店占比同比提升3个百分点至44%[7][9] 单店业绩与同店收入 - 2025年单店日均GMV同比增长20%至约人民币7,800元；单店日均杯量同比增长19%至456杯[7][10] - 根据业绩会信息，2026年第一季度同店收入（不含配送费）实现双位数同比增长[7][10] - 预计全年同店收入增长将受到咖啡、早餐、六代店和新品牌形象等因素驱动[7][10] 产品与业务拓展 - 业务从奶茶拓展至“茶咖”赛道，截至2025年末，超过12,000家门店已配备咖啡机[7][11] - 2025年共上新27款新咖啡饮品，当年咖啡销售以基础款为主[7][11] - 2026年产品策略升级为“打造差异化产品”，例如推出“苦尽柑来拿铁”等果咖系列，同时继续深耕基础款咖啡[7][11]

核心观点与驱动因素 - 3月制造业PMI环比上升1.4个百分点至50.4%，非制造业PMI环比上升0.6个百分点至50.1%[1][7] - PMI回升主要受春节扰动消退后的“自然”修复影响，回升幅度1.4个百分点与往年春节次月均值1.3%基本持平[2][8] - 内外需加快修复是新订单指数主要推手，新订单指数环比大幅上升3.0个百分点至51.6%，其中内需订单升2.8个百分点至52%，新出口订单升4.1个百分点至49.1%[2][9] - 生产端修复相对偏慢，生产指数环比仅上升1.8个百分点至51.4%，幅度不及往年春节次月的2.9%[2][9] 行业与结构分析 - 消费品行业PMI回升幅度最大，环比上升2.0个百分点至50.8%，反映需求修复较快[3][15] - 装备制造业和高技术制造业PMI回升幅度较小，分别上升1.7和0.6个百分点至51.5%和52.1%，其生产指数表现弱于新订单[3][15] - 建筑业景气回升乏力，PMI环比仅升1.1个百分点至49.3%，幅度弱于往年同期的2.8%，节后第四周全国项目开复工率62%，较2025年同期回落2.6个百分点[3][18] - 服务业PMI结构分化，生活性服务业活动收缩，而铁路运输、金融等生产性服务业PMI保持在55.0%以上较高景气区间[22] 前景展望与风险提示 - 政策聚焦扩内需、促消费，内需修复的“预期差”可能大于外需，尤其是消费领域[4][27] - 需警惕地缘政治风险推高油价，可能在未来3-4个月对工业企业盈利和制造业造成负面影响[4][27] - 报告提示外部环境变化、房地产形势变化及稳增长政策推进不及预期等风险[5][46]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年业绩低于预期，但公司天然气销售基本盘稳健，双综业务提供成长动能，同时高股息率及股份回购计划有望提升股东回报，保障长期投资价值 [7] 2025年业绩回顾 - 2025年营业收入为977.33亿港元，同比减少4.81% [7] - 2025年股东应占净利润为35.47亿港元，同比减少13.23%，低于预期，主要因接驳业务下降幅度较高，双综业务增速放缓 [7] - 公司拟派末期股息0.65港元/股，全年股息达0.95港元/股，同比持平，以3月30日股价计算股息率为4.97% [7] 天然气销售业务 - 2025年零售销气量为401.8亿立方米，同比增长0.7%，扭转了上半年同比下降0.7%的趋势 [7] - 分用户看，居民、工业、商业气量分别同比增长4.9%、0.3%、下降2.4% [7] - 2025年销气毛差为0.54元/立方米，同比增长0.01元/立方米 [7] - 2025年天然气销售业绩（含加气站）为82.50亿港元，同比微增0.3% [7] - 2025年全年统筹气量61亿立方米，同比高增52.2% [7] - 公司气源交易商城“气合网”不断升级，以提升气源议价与统筹能力 [7] - 2027年起，公司与伍德赛德的澳洲LNG长协将生效，每年供应60万吨LNG，期限15年 [7] 接驳业务 - 2025年新增居民接驳用户215.2万户，其中新房用户占比76.9% [7] - 新增用户下降导致接驳分部利润下降至18.96亿港元，同比下降35% [7] - 接驳业务业绩占比持续下滑，2025年占息税前利润比例降至16% [7] 双综业务（综合能源与综合服务） - 截至2025年底，综合能源累计装机规模达3.56吉瓦，其中工业供热2.35吉瓦，零碳园区621兆瓦，交通充能564兆瓦 [7] - 2025年能源销售量同比提升3.9%至38.9亿千瓦时，实现综合能源毛利4.2亿港元，同比增长16% [7] - 2025年综合服务分部溢利同比增长0.9%至14.1亿港元 [7] 现金流、回购与股东回报 - 2025年资本开支下降16.9%，自由现金流提升12.3% [7] - 截至2025年末，银行存款及现金余额为79.6亿港元 [7] - 2024年9月公司宣布购回授权，计划购回股份占已发行股本总额1.98% [7] - 截至2026年3月30日，已完成回购704.44万股，占总股本0.3044% [7] - 报告认为，若未来回购更多股份并注销，有望提升单股价值及股东回报 [7] 财务预测与估值 - 报告下调了2026-2027年归母净利润预测，分别为43.15亿港元和47.57亿港元（原值为49.63亿和52.21亿港元），并新增2028年预测为53.50亿港元 [7] - 预测营业收入2026E-2028E分别为100,012百万港元、102,589百万港元、105,066百万港元 [6] - 预测归母净利润2026E-2028E分别为4,315百万港元、4,757百万港元、5,350百万港元 [6] - 预测每股收益2026E-2028E分别为1.88港元、2.08港元、2.34港元 [6] - 当前股价对应2026E-2028E市盈率分别为10.1倍、9.2倍、8.2倍 [6][7]

投资评级 - 报告对蜜雪集团维持“买入”评级 [4][10][11][14] 核心观点总结 - 蜜雪集团2025年业绩超预期，收入336亿元同比增长35%，归母净利润59亿元同比增长33%，主要得益于开店数量超预期 [10][11] - 公司发展策略进入新阶段，2026年将主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店的盈利提升，进入提质增效阶段 [3][10][13] - 基于经营策略调整，报告下调了未来盈利预测及目标价，将2026年归母净利润预测由61.8亿元微调至61.7亿元，2027年预测由73.7亿元下调至70.9亿元，并引入2028年预测80.7亿元，目标价由566港币下调至400港币 [10][11] - 看好公司的长期竞争力，包括高性价比定位、行业最大规模供应链构建的壁垒、IP雪王带来的高效营销以及全球化扩张潜力 [10][14] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年收入248.29亿元，同比增长22%；归母净利润44.37亿元，同比增长41% [9] - **最新业绩**：2025年收入335.60亿元，同比增长35%；归母净利润58.87亿元，同比增长33% [9][10] - **未来预测**：预计2026-2028年收入分别为367.71亿元、411.28亿元、457.52亿元，同比增长10%、12%、11% [9] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为61.70亿元、70.94亿元、80.70亿元，同比增长5%、15%、14% [9] - **利润率展望**：预计2026年毛利率和净利润率将同比下降，原因包括原料升级、对加盟商让利（咖类产品）、提升供应链员工福利，以及加大品牌营销和数字化建设投入 [10][13] 门店运营与网络 - **全球门店规模**：截至2025年，全球门店总数达59,823家，同比增长29% [10] - **门店增长**：2025年净新增门店13,344家，其中中国内地净增13,772家，海外净减少428家 [10] - **中国市场结构**：中国内地门店共55,356家，在一线、新一线、二线、三线及以下城市的占比分别为5%、18%、19%、58% [10] - **下沉市场空间**：中国下沉市场约有3万个乡镇，公司目前已进入不超过6000个，未来拓展空间广阔 [10][13] 海外业务进展 - **市场调整**：在印度尼西亚和越南的门店数量有所减少，公司正对存量门店进行运营调改及优化 [10][12] - **新市场进入**：蜜雪冰城品牌新进入了哈萨克斯坦和美国市场；旗下幸运咖品牌新进入了马来西亚和泰国市场 [10][12] 估值数据 - **市场数据**：报告日收盘价为285.00港币，H股市值为1081.91亿港币 [4] - **估值倍数**：基于预测，2025年市盈率为16倍，预计2026-2028年市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9]

报告投资评级 - **买入** (首次评级) [5][8][9] 报告核心观点 - 江南布衣是设计驱动的优质本土设计师品牌集团，通过**设计驱动、多品牌矩阵、粉丝经济**三大战略协同，构筑了差异化竞争优势，有望持续深化品牌壁垒，巩固优势地位 [4][7][8] - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，**中高端及设计师品牌赛道**增长潜力更大，江南布衣精准契合了中产群体对个性化、品质化及情绪价值的追求 [8] - 公司财务表现行业领先，兼具**成长性与高盈利能力**，FY18-25年收入与归母净利润复合年增长率分别达10%和12%，为稀缺的保持双位数增长的公司，且ROE显著高于同行 [7][8][109] - 预计公司FY26-28年收入同比增长**7%/7%/6%**至59.6/63.9/67.8亿元，归母净利润同比增长**9%/7%/7%**至9.7/10.4/11.2亿元，参考可比公司估值并考虑港股折价，给予FY26年14倍PE估值 [8][9][130] 公司基本面与业务分析 - **业务概览与历史业绩**：公司创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有**8个品牌**，覆盖中高端女装(JNBY、LESS)、男装(速写)、童装(jnby by JNBY)及家居等领域 [7][17]。FY25财年(24年7月1日至25年6月30日)收入**55.5亿元**，同比增长4.6%，归母净利润**8.9亿元**，同比增长5.3%，均创历史新高，毛利率66%，净利率16% [7][18] - **多品牌矩阵运营**：品牌分为三大矩阵：1) **成熟品牌JNBY**(FY25收入30.1亿元，占比54%)；2) **成长品牌**(速写、jnby by JNBY、LESS，FY25合计收入约21.7亿元)；3) **新兴品牌**(蓬马等，FY25收入3.6亿元，同比增长107%)。多品牌覆盖家庭全生命周期消费，提升业绩韧性 [17][21][22][25] - **渠道结构**：FY25年直营渠道收入占比37%，经销渠道占比41%，线上渠道快速增长，FY26H1线上收入占比已达22% [29] - **高效的运营与会员体系**：公司拥有强大的会员运营能力，FY25年活跃会员数达**56万人**，贡献超过80%零售额。其中，年消费超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年近**33万个**，对应消费额从11亿增至**48.6亿元**，年复合增长率达18% [8][88] - **设计研发投入**：公司以设计为核心，FY25年研发投入**2.0亿元**，费用率3.6%，高于同行平均水平。创始人李琳女士的艺术背景为公司奠定了独特的文化氛围和设计导向 [8][64][65] 行业分析 - **市场规模与结构**：2025年中国女装市场规模预计为**10592亿元**，同比增长约1%。按价格带拆分，大众女装占比近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年**高端女装增速明显更快**，是行业增长重要驱动 [8][48][51] - **竞争格局**：行业竞争格局分散，CR10由2016年**4.6%**提升至2024年**8.1%**。品牌内部分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [8][58][59] - **发展趋势**：行业从规模扩张向质量提升转型，**设计师品牌**凭借独特设计语言与高质价比，精准契合中产群体对个性化、品质化的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [8][56] 财务与估值分析 - **盈利预测**：预计公司FY26-28年收入分别为**59.6亿元、63.9亿元、67.8亿元**，同比增长7.4%、7.2%、6.2%；归母净利润分别为**9.7亿元、10.4亿元、11.2亿元**，同比增长8.8%、7.4%、7.3% [130][133] - **关键假设**： - **成熟品牌JNBY**：FY26-28年收入预计同比增长4%/4%/3%，门店净增6/5/5家，店效提升1%/1%/1% [10][130] - **成长品牌**：FY26-28年收入预计同比增长8%/7%/6%，门店拓展速度较快，店效亦有提升空间 [10][131] - **新兴品牌**：FY26-28年收入预计同比增长37%/28%/21%，延续快速增长 [10][131] - **利润率**：预计FY26-28年毛利率稳中有升，分别为66.3%/66.5%/66.8%；销售费用率和管理费用率稳中有降 [10][132] - **估值**：参考同为中高端女装的A股可比公司(锦泓集团、赢家时尚、歌力思、地素时尚)平均估值，并考虑港股折价因素，给予公司**FY26年14倍PE**估值 [8][134][135] - **财务优势**：公司**ROE显著高于同行**，FY25年达39.6%。得益于较高的净利率(16.2%)、高资产周转率(1.25次)及适度的权益乘数(1.96倍) [109][122]。运营效率突出，FY25年存货周转天数**154天**，应收账款周转天数仅**8天**，均显著优于同行 [123] 增长催化剂与核心优势 - **股价催化剂**：新品牌表现超预期、渠道效率提升超预期、派发特别股息 [12] - **核心优势 (有别于大众的认识)**： - **设计驱动与品牌独特性**：不追逐潮流，坚持独立表达，采用顶级面料但加价倍率克制，吸引追求差异化审美的中产客群 [11] - **强大的粉丝经济与高粘性会员**：精细化会员运营，会员贡献销售额超8成，高价值会员数量与消费额持续高速增长，形成强大客户资产 [8][11][88] - **多品牌矩阵带来高成长性与韧性**：覆盖男、女、童装及家居，跳出单一女装限制，FY18-25年收入与利润均保持双位数复合增长，穿越周期能力显著 [8][11][83]

报告投资评级 - 买入（维持） [2] 报告核心观点 - 公司2025年业绩略低于预期，但两融市占率提升，且完成H股再融资，资金将主要用于发展境外业务，看好其国际业务发展前景 [5][7] - 基于对两融业务市占率提升的预期，报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并新增2028年预测，维持“买入”评级 [7] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：公司2025年实现营业收入358.1亿元，同比增长6.8%；归母净利润163.8亿元，同比增长6.7%；扣非归母净利润为162.7亿元，同比大幅增长80.1% [5] - **第四季度表现**：4Q25实现营业收入86.8亿元，环比下降20%；归母净利润36.5亿元，环比下降30% [5] - **盈利能力**：2025年公司扣非加权平均净资产收益率（ROE）为9.13%，同比提升3.88个百分点 [5] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为194.2亿元、220.6亿元、237.6亿元，同比增长率分别为18.5%、13.6%和7.7% [7] - **估值指标**：基于2026年3月30日收盘价18.21元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8.98倍、8.16倍、7.55倍；预测市净率（P/B）分别为0.88倍、0.82倍、0.75倍 [6][7] 公司经营与财务状况 - **资产规模与杠杆**：报告期末，公司总资产突破万亿元，达到1.08万亿元，较年初增长32%；归母净资产为2,069亿元，较年初增长8% [7] - **经营杠杆**：公司期末杠杆率（剔除客户保证金）为4.1倍，较年初提升0.8倍，反映经营质效提升 [7] - **国际业务贡献**：2025年，华泰国际对公司营收和净利润的贡献度分别达到23%和18%；华泰国际的ROE达到12%，经营杠杆为7.4倍 [7] - **再融资计划**：公司于2026年2月发行H股可转债，拟将所得款净额99.247亿港元中的90%用于境外业务发展 [7] 各业务板块表现 - **财富管理与两融业务**： - 基金投顾：期末基金投顾规模为305.9亿元，同比增长69% [7] - 基金代销：根据中基协口径，2025年末公司权益基金、非货币基金、股票型指数基金保有量同比分别增长19%、26%、26%，保有量均位居证券行业第2名 [7] - 两融业务：期末融出资金达1,860亿元，较上年末增长40.3%，市占率为7.37%，同比提升0.22个百分点 [7] - **投行业务**： - IPO：2025年承销规模为163亿元，同比增长90%，市占率12.4%，排名行业第5（2024年为第2），其中包含沐曦股份-U等标杆项目 [7] - 再融资：2025年主承销规模为364亿元，同比下降2%，市占率4.1%，排名行业第6（2024年为第2） [7] - 债券承销：2025年承销规模为1.36万亿元，同比增长5%，市占率8.5%，排名行业第4 [7] - 财务顾问：在审核类重组项目过会数量、获证监会注册数量、控制权变更交易首次披露及完成数量上，均排名行业第1 [7] - **资产管理业务**： - 券商资管：期末资产管理规模达7,085亿元，较年初增长27.4% [7] - 参控股公募：南方基金期末非货币公募规模为8,742亿元，较年初增长28%，排名行业第5；华泰柏瑞基金期末非货币公募规模为7,618亿元，较年初增长31%，排名行业第7（较年初前进1名），其旗下沪深300ETF规模为沪深两市非货币ETF市场第1名 [7] - **自营投资业务**： - 投资规模：期末自营投资资产规模为4,946亿元，较上年末增长34% [7] - 股权投资：其他权益工具投资从上年末的1.3亿元大幅增长至146亿元，期间获得分红收益4.3亿元 [7] - 场外衍生品：期末收益互换存续规模为945.7亿元，较上年末增长12%；场外期权存续规模为1,561亿元，较上年末增长16% [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [1] 报告核心观点 - 生猪养殖步入至暗时刻，3月下旬出现近五年以来首次旺季仔猪亏损，预计产能去化开始明显提速，周期反转的预期不断夯实，板块左侧投资的逻辑顺畅 [2][3] - 地缘冲突持续，原油价格中枢大概率上移，全球大宗商品供应链面临较大不确定性，农产品价格反转的交易将逐步从主题投资演绎至左侧布局的逻辑，板块持仓和估值均在历史底部 [2][3] - 继续看好养殖业整体投资机会，并建议关注农产品板块 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 本周（2026.3.23-2026.3.29）申万农林牧渔指数下跌2.9%，跑输沪深300指数（下跌1.4%）[2][3] - 个股涨幅前五名：西王食品（13.9%）、冠农股份（11.6%）、粤海饲料（8.6%）、祖名股份（7.5%）、安德利（6.7%）[2][3] - 个股跌幅前五名：众兴菌业（-18.3%）、巨星农牧（-8.7%）、牧原股份（-8.6%）、神农集团（-7.0%）、*ST傲农（-5.7%）[2][3] 生猪养殖 - **价格与亏损**：3月29日全国外三元生猪均价为9.41元/kg，周环比下跌0.40元/kg（跌幅4.1%），猪价绝对水平再创近十年新低 [2] - **养殖亏损**：本周母猪存栏5000-10000头自繁自养头均亏损扩大至344.9元/头，较上周亏损幅度扩大约53元/头 [2] - **出栏体重**：全国商品猪出栏均重为128.71kg/头，较上周增加0.1kg/头，行业库存压力仍在积压 [2] - **仔猪价格**：本周全国断奶仔猪均价为251元/头，周环比下跌32元/头，3月以来仔猪价格已跌去近100元/头，仔猪外销利润转负（约-29元/头）[2] - **核心观点**：在肥猪、仔猪共同亏损之下，能繁母猪去化有望明显加速，猪价二次探底开启，预计产能去化重启，养殖板块左侧投资催化到来 [2] - **中期展望**：供给充裕乃至阶段性过剩仍是2026年上半年乃至全年产业背景，周期磨底、盈利分化、产能波折去化是年内生猪产业特征，养殖效率与成本优异的企业仍能保持盈利 [2] - **建议关注**：牧原股份、德康农牧、温氏股份、神农集团、天康生物等 [2] 肉鸡养殖 - **价格走势**：本周白羽鸡苗销售均价为3.02元/羽，周环比+3.07%；白羽肉毛鸡销售均价3.45元/kg，周环比-3.09%；鸡肉分割品销售均价为9418.2元/吨，周环比-0.5% [2] - **核心观点**：白鸡供应持续充裕仍是2026年的主题词，需求侧改善将推动产品价格走出周期底部 [2] - **建议关注**：圣农发展 [2] 牧业 - **价格走势**：本周全国育肥公牛出栏价格为26.1元/kg，环比+0.9%；犊牛均价为34.9元/kg，环比+0.35%，同比+37.7% [2] - **原奶价格**：3月19日主产区生鲜乳均价3.03元/kg，周环比+0.01元/kg [2] - **核心观点**：看好2026年牧业迎来“肉奶共振”的周期拐点 [2] - **建议关注**：优然牧业、现代牧业 [2] 宠物食品 - **出口数据**：2026年2月中国宠物食品出口金额为8.4亿元（1.2亿美元），环比-9.5%（-9.1%），同比+49.6%（+53.1%）；出口量3.3万吨，环比-15.5%，同比+60.8% [2] - **出口均价**：2.5万元/吨，同比-7.0%，环比+7.2% [2] - **累计数据**：2026年1-2月中国宠物食品累计出口金额为17.7亿元（2.52亿美元），同比+15.0%（+17.6%），出口量7.3万吨，同比+38.6% [2] - **分国家出口**：对美国出口额、出口量同环比均下滑，2月出口额同比-20.8%，环比-13.7%；出口量同比-11.0%，环比-6.4%；对德国、英国、韩国出口额及出口量同比均大幅上升 [2] 重点公司估值 - 报告列出了农林牧渔重点公司的估值表，包括收盘价、总市值、2024-2026年预测每股收益（EPS）及市盈率（PE）数据 [38][40] - 覆盖板块包括生猪养殖、禽养殖、牧业、饲料业、宠物食品、动物保健、种植业、种业及农产品等 [38][40]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩高增，主要驱动力为财富管理与自营投资业务，股权投资贡献了显著的弹性增量，未来业绩有望在财富与自营双轮驱动、优质资管平滑波动下持续增长 [1][6] 财务业绩与预测总结 - **2025年业绩超预期**：2025年实现营业收入354.9亿元，同比增长34.3%；归母净利润137.0亿元，同比增长42.2%，略超此前预期（前瞻预测值为135.15亿元，较预测值高+1.38%）[6] - **2025年第四季度业绩**：Q4单季度实现归母净利润27.7亿元，环比下降38.0%[6] - **盈利能力提升**：2025年全年ROE（加权）为10.16%，同比提升2.72个百分点；管理费率为46.4%，同比下降9.6个百分点[6] - **未来盈利预测上调**：上调2026-2027年归母净利润预测至160.58亿元和176.30亿元（原预测为152.55亿元和161.92亿元），同比分别增长17.2%和9.8%；新增2028年盈利预测为193.04亿元[6] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PB分别为1.02倍、0.95倍和0.88倍[6] 各业务板块分析总结 - **财富管理业务**：实现证券经纪业务净收入96.0亿元，同比增长44.3%；沪深股基成交额（双边）为40.38万亿元，同比增长68.64%；年末代销金融产品保有规模超3,700亿元，同比增长42.65%；实现代销净收入10.9亿元，同比增长67.3%[6] - **自营投资业务**：2025年末金融投资资产约4,891亿元，较年初增长31.0%，增加约1,157亿元；其中交易性金融资产增长显著，约3,624亿元，较年初增长49.2%；测算全年实现投资收益123.1亿元，同比增加45.1亿元，增幅57.8%；全年投资收益率测算为2.85%，同比提升0.75个百分点[6] - **股权投资业务**：全资另类子公司广发乾和与全资PE子公司广发信德合计贡献近15亿元净利润增量；其中，广发乾和2025年实现净利润6.5亿元，较去年同期贡献13.5亿元净利润增量；广发信德实现净利润1.7亿元，同比增长482.9%，贡献1.4亿元净利润增量[6] - **资产管理业务**：参控股基金公司合计贡献净利润占比约11.3%；其中，广发基金（持股54.53%）实现净利润27.5亿元，同比增长37.7%；易方达基金（持股22.65%）实现净利润38.1亿元，同比下降2.4%；全资子公司广发资管净利润为-6.7亿元，同比多亏损0.8亿元[6] - **投资银行业务**：实现投行业务净收入8.8亿元，同比增长13.6%；2025年IPO承销金额为13.17亿元，市场份额为1.01%，排名行业第13位[6]