报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 2025年3月31日智谱发布AutoGLM沉思，实现具备深度研究与实际操作能力的AI Agent，推动AI与人类协同从“副驾”到“主驾”，已上线智谱清言多端且免费不限量 [5][6] - AutoGLM首次实现深度研究大脑与工具操作能力结合，背后是更强性能的推理模型和视觉理解能力 [5][7][11] - 模型推理能力提升仍是Agent发展重点，Agent能力处于类似GPT3到ChatGPT阶段，有跃升空间 [5][20] - 发现Agent Scaling Law，对算力需求大幅提升 [5][21] - 呈现更轻量化趋势，利于端侧使用，是2025年模型发展趋势 [5][22] - AutoGLM核心链路模型和技术将于2025年4月14日全面开源，有望带动AI应用热潮，推动AI渗透多场景 [5][23] - 核心标的包括金山办公、科大讯飞等多家公司 [5] 根据相关目录分别进行总结 首次实现深度研究大脑与工具操作能力结合 - 近期LLM进展分推理模型进展和Agent产品化两类，智谱发布首次将类DeepResearch和Agent工作流结合，实现边思考边干 [8][11] - 智谱AutoGLM自动生成笔记内容的小红书账号2周收获5000粉丝并接到商单邀请 [9] - 强推理模型体现于Agent规划过程，感知体现于GUI阅读能力，行动能力体现在工具调用 [11] 背后是更强性能的推理模型和视觉理解能力 - 基座提升，重新训练的320亿参数基座模型GLM - 4 - Air - 0414，在工具调用等智能体任务能力增强 [5][11][12] - 推理模型GLM - Z1 - Air性能媲美DeepSeek - R1，推理速度提升8倍，成本降低至1/30，支持消费级卡运行 [5][12] - 沉思模型GLM - Z1 - Rumination提升模型结合工具使用完成长程推理能力，能自主反思、动态调整方案 [5][12] - 视觉理解能力为核心，不依赖API，主流端侧Agent可通过视觉理解绕过限制获取无权限网站数据 [14] 发布启示 - 模型推理能力提升仍是Agent发展重点，AutoGLM在强化学习提升推理能力下能更自主动态完成任务，Agent能力有跃升空间 [20] - 发现Agent Scaling Law，扩展生成答案时的计算优化可提升任务完成准确度，AutoGLM完成任务对算力需求大幅提升 [21] - 更轻量化趋势利于端侧使用，GLM - Z1 - Air价格为DeepSeek - R1的1/30，能在消费级卡运行 [22] - AutoGLM核心链路模型和技术开源有望带动AI应用热潮，推动AI渗透科研、编程等多场景 [23] 重点公司估值 |证券代码|公司名称|2025/3/31收盘价|总市值（亿元）|iFinD一致预期EPS(元）（2024E）|iFinD一致预期EPS(元）（2025E）|iFinD一致预期EPS(元）（2026E）|PE（2024E）|PE（2025E）|PE（2026E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |688111.SH|金山办公|299.12|1384|3.56|4.15|5.08|84|72|59| |002230.SZ|科大讯飞|47.57|1100|0.23|0.37|0.51|203|128|94| |603039.SH|泛微网络|67.17|175|0.78|1.12|1.38|86|60|49| |300378.SZ|鼎捷数智|38.85|105|0.65|0.81|1.00|59|48|39| |300170.SZ|汉得信息|19.48|192|0.21|0.26|0.32|93|75|62| |688590.SH|新致软件|21.24|56|0.03|0.64|0.86|708|33|25| |002315.SZ|焦点科技|43.04|137|1.42|1.72|2.04|30|25|21| |300496.SZ|中科创达|57.46|264|0.70|1.10|1.54|82|52|37| |603171.SH|税友股份|45.56|185|0.44|0.74|1.06|103|61|43| |688095.SH|福昕软件|62.42|57|0.29|0.28|0.95|216|220|66| |688088.SH|虹软科技|46.62|187|0.44|0.55|0.74|106|84|63| |300033.SZ|同花顺|285.60|1535|3.39|4.20|5.01|84|68|57| |603108.SH|润达医疗|19.81|120|0.08|0.74|1.01|253|27|20|[24][25]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 考虑消费3C市场复苏持续以及公司动储业务规模效应逐渐显现，小幅上调公司2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为9.20/12.28/15.11亿元，对应4月1日收盘价PE为20/15/12倍，认为公司消费业务盈利稳定向上，动储业务规模效应持续彰显，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月1日收盘价16.33元，一年内最高/最低为20.55/11.44元，市净率2.7，股息率1.65%，流通A股市值184.13亿元，上证指数/深证成指为3348.44/10503.66 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产5.99元，资产负债率65.32%，总股本/流通A股为1128/1128百万股，无流通B股/H股 [1] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|11446|4.3|344|278.5|0.31|25.2|4.9|53| |2024|11541|0.8|430|25.0|0.38|25.7|6.0|43| |2025E|13674|18.5|920|113.8|0.82|29.3|12.5|20| |2026E|15642|14.4|1228|33.4|1.09|30.3|15.7|15| |2027E|17315|10.7|1511|23.1|1.34|31.3|18.1|12| [5] 公司业绩情况 - 2024年公司实现营收115.41亿元，同比+0.8%，归母净利4.30亿元，同比+25.0%，毛利率25.7%，归母净利率3.7%；消费类电池出货3.8亿只，同比+16%，动储类电池出货828万只，同比+169% [6] - 4Q2024公司实现营收30.24亿元，同比+4.1%，环比-4.6%；归母净利润1.62亿元，同比+197.5%，环比-2.3%；毛利率25.3%，同比-1.1pct，环比-3.0pct，归母净利率5.37%，同比+3.5pct，环比+0.1pct，Q4财务费用率为-2.91%，同比-4.9pct，环比-5.5pct [6] 消费业务情况 - 2024年公司消费类收入102.7亿元，笔电/手机/其他消费类锂电营收分别为63.4/32.5/6.7亿元，分别同比-4%/-5%/+52%；笔电/手机/其他消费类锂电销量分别同比+13%/+8%+83%；笔电/平板/手机锂电出货量分别排名全球第一/全球第二/全球前五 [6] - 2024年公司消费类锂电单只价格为26.9元，同比-4.9元，单只毛利7.7元，同比-1.1元；展望2025年，3C端国补政策落地，AI大模型落地3C硬件，新兴应用电池从圆柱切换软包，公司消费软包电池业务有望迎黄金发展期 [6] 动储业务情况 - 2024年公司动储类业务实现营收9.17亿元，同比+68%，毛利率-4.16%，同比+10.9pcts [6] - 启停电池方面，2024年出货量约90万套，汽车低压锂电池产品已通过多家车企体系审核，获众多国内外头部车企定点并量产供货；无人机电池方面，与大疆等客户深度合作，2024年营收同比增长95.9%，并积极推进物流无人机产品开发及与eVTOL厂商对接合作 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 越秀地产前两大股东均为国资背景，广州地铁战略入股后实现“轨交 + 物业”新战略发展，资源禀赋优势明显。虽行业景气度下滑，公司结算降速、利润率承压，但土储优质、资金优势明显，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 3 月 31 日收盘价 5.29 港币，恒生中国企业指数 8516.55，52 周最高/最低为 8.38/3.52 港币，H 股市值 212.94 亿港币，流通 H 股 4025.39 百万股，汇率 1.0836（人民币/港币） [4] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027E 营业收入分别为 802.22 亿、864.01 亿、908.07 亿、983.44 亿、1063.10 亿元，同比增长率分别为 10.8%、7.7%、5.1%、8.3%、8.1% [8] - 2023 - 2027E 归母净利润分别为 31.85 亿、10.40 亿、10.95 亿、13.19 亿、15.82 亿元，同比增长率分别为 -19.4%、-67.3%、5.3%、20.4%、20.0% [8] - 2023 - 2027E 每股收益分别为 0.85、0.26、0.27、0.33、0.39 元/股，净资产收益率分别为 5.7%、1.9%、2.0%、2.5%、3.0% [8] - 2023 - 2027E 市盈率分别为 5.7、18.9、17.9、14.9、12.4，市净率均为 0.4 [8] 公司点评 - 2024 年公司营业收入 864.0 亿元，同比 +7.7%；毛利 90.5 亿元，同比 -26.1%；归母净利润 10.4 亿元，同比 -67.3%；核心净利润 15.9 亿元，同比 -54.4%；每股盈利 0.26 元，同比 -69.7%，业绩低于市场预期。综合毛利率 10.5%，同比 -4.8pct；归母净利率 1.2%，同比 -2.8pct；三项费用率 5.9%，同比 -0.2pct。年末已售未入账销售金额 1700 亿元，同比 -14.7%，是 24 年营收的 2.0 倍，未来结算确定性强。全年每股派息 0.173 元，同比 -50.1%，派息比率 44%，同比 +4pct [9] - 2024 年公司销售金额 1145 亿元，同比 -19.4%；销售面积 392 万方，同比 -11.9%；销售均价 2.92 万元/平，同比 -8.5%。大湾区、华东、中西部销售额占比分别为 43%、29%、17%。2025 年销售目标 1205 亿元，较 24 年实际销售 +5.2%。2024 年在北京等城市新增 24 幅地块，拿地面积 271 万方，同比 -44.8%，拿地销售面积比 69%，一线、二线城市分别占比 71%、29%。24 年末土储规模 1971 万方，布局 27 个城市；土储中一线、二线、三四线占比分别为 43%、53%、4%；大湾区、华东、中西部占比分别为 37%、22%、29%；非公开竞争占比 47% [9] - 2024 年公司货币资金 500.5 亿元，同比 +8.6%；总借贷 1039 亿元，同比 -0.5%；剔除预收后资产负债率 68.1%、净负债率 51.7%，现金短债比 2.1 倍，稳居三道红线绿档；年内发行 25 亿元公司债、境外债 23.9 亿元、定向债务融资工具 18 亿元；整体平均融资成本 3.49%，同比 -33bps [9] 附录 – 财务报表 - 利润表展示了 2023 - 2027E 营业收入、营业成本等多项财务指标数据 [10] - 资产负债表展示了 2023 - 2027E 货币资金、应收账款及票据等多项财务指标数据 [11] - 现金流量表展示了 2023 - 2027E 净利润、折旧与摊销等多项财务指标数据 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩低于市场预期，无线通信及北斗导航受需求波动影响短期收入下滑，有望随需求释放恢复增长；持续加大研发投入叠加大力拓展新兴领域，短期业绩承压，未来业绩有望恢复增长；作为空天地信息化网络核心国企，军民双驱助力稳健增长；下调2025 - 2026E年盈利预测并维持“买入”评级 [4][6][7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月31日收盘价11.17元，一年内最高/最低13.88/8.06元，市净率2.2，股息率1.34%，流通A股市值271.62亿元，上证指数3335.75，深证成指10504.33 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产5.08元，资产负债率36.02%，总股本24.82亿股，流通A股24.32亿股，流通B股/H股无 [1] 事件 - 公司公布2024年业绩报告，2024年实现营收49.20亿元，同比降低23.71%，实现归母净利润0.53亿元，同比降低92.44%；2024单Q4实现营收11.53亿元，同比降低52.23%，实现归母净利润 - 1.32亿元，同比降低138.27% [4] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|6449|4920|6696|8268|10453| |同比增长率（%）|14.8|-23.7|36.1|23.5|26.4| |归母净利润（百万元）|703|53|569|737|977| |同比增长率（%）|5.2|-92.4|971.5|29.4|32.7| |每股收益（元/股）|0.30|0.02|0.23|0.30|0.39| |毛利率（%）|32.6|28.8|30.1|31.2|31.3| |ROE（%）|5.5|0.4|4.4|5.4|6.8| |市盈率|39|522|49|38|28| [6] 点评 - 无线通信及北斗导航受需求波动影响短期收入下滑，预计2025年收入有望恢复增长 [7] - 持续加大研发投入叠加大力拓展新兴领域，短期业绩承压，未来业绩有望恢复增长 [7] - 作为空天地信息化网络核心国企，军民双驱助力稳健增长 [7] - 下调2025 - 2026E年盈利预测为5.69/7.37亿元（前值为7.54/10.35亿元），新增2027E年归母净利润预测为9.77亿元，当前股价对应PE分别为49/38/28倍，维持“买入”评级 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|6449|4920|6696|8268|10453| |其中：营业收入|6449|4920|6696|8268|10453| |减：营业成本|4358|3504|4680|5691|7177| |减：税金及附加|53|44|60|74|94| |主营业务利润|2038|1372|1956|2503|3182| |减：销售费用|192|169|201|248|314| |减：管理费用|340|332|355|438|523| |减：研发费用|934|945|937|1149|1411| |减：财务费用|-42|-5|1|0|1| |经营性利润|614|-69|462|668|933| |加：信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-32|-21|-9|-20|-9| |加：资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-84|-69|-38|-45|-69| |加：投资收益及其他|216|167|191|189|190| |营业利润|710|8|604|791|1047| |加：营业外净收入|2|-3|7|3|8| |利润总额|712|5|611|794|1055| |减：所得税|-21|-102|18|27|37| |净利润|733|107|593|767|1018| |少数股东损益|30|54|24|31|41| |归属于母公司所有者的净利润|703|53|569|737|977| [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月转债震荡偏弱、小幅收跌，价格中位数在121 - 124元，高价券跌2%，低价券持稳，估值全面回落致其跑输正股，平衡型转债估值回落幅度最大 [29] - 本轮转债若继续调整，整体向下空间有限，等权值有望先于加权见底，当前部分转债有下修预期、权益无深跌空间且债券对估值影响降低，可适度忍受估值下行 [56] - 今年转债面临环境不同，权益排除重大下行风险、供需矛盾突出、未来2 - 3年大面积爆发信用风险概率低，支撑其下行风险有限 [56] - 25Q1转债发行人因业绩亏损收关注函数目创新高，收到关注函后评级下调比例30 - 40%，下调则转债价格预计跌3% [69] - Q2虽有坎坷，但转债估值向下调整空间有限，可布局高股息、下修、科技、机器人等方向 [72] 根据相关目录分别进行总结 3月转债市场复盘 - 价格表现：3月转债震荡偏弱、小幅收跌，价格中位数高点124元、低点121元，高价券全月跌2%，低价券基本持平2月底 [9][29] - 与正股对比：3月转债继续跑输正股约2个百分点，但差额较2月收窄，与权益市场3月表现不及2月强势有关 [12] - 估值情况：3月转债估值全面回落，是跑输正股主因，各估值指标下行，平衡型转债估值回落幅度最大，高平价和低平价估值较韧性 [15][19][29] - 板块表现：3月转债跟随正股“高切低”，科技板块领跌，大盘指数表现好于小盘指数 [22] - 高低价券表现：高价券受平价和估值双重拖累，低价券纯债价值和估值相互对冲，3月低价券整体表现持稳，YTM表现相对震荡，到期收益率与普通信用债大致持平 [25][28][29] 多重积极因素下估值调整空间有限 - 调整空间：观测2024和2021年最低点，市场交易实际底部区域差距约8%，本轮若继续调整，整体向下空间有限，等权值有望先于加权见底 [35][56] - 弹性与共振：转债后续有望迎来平价与估值共振，当前部分转债有下修预期、权益无深跌空间且债券对估值影响降低，可适度忍受估值下行以获更高向上弹性 [40][56] - 类似年份：当前转债市场接近2021年，当时债券利率温和下行叠加供需矛盾促成平价与估值共振，当前低利率环境或加深供需矛盾，平价上升则估值有望共振向上 [43][56] - 不对称性：Q1转债不对称性损耗大，短期调整后有所上升，上涨弹性38%，下跌弹性约30%，不对称性回升至8%，纯债价值上行会使不对称性下降，估值与平价双击上涨时不对称性理论参考性下降 [46] - 净供给：当前转债市场存量约6909亿元，今年以来转股、赎回等减少约437亿元，净供给连续19个月下降，Q2有望好转，至2025年末静态到期规模接近681亿元 [50] - 波动率：各期限转债股指数历史波动率处近年较高水平，中证转债60日滚动波动率2025年保持较高波动，虽春季躁动后Q2或下降，但高波动叠加高平价有望支撑转债估值 [55] 转债信用风险分析 - 关注函情况：25Q1转债发行人因业绩亏损收到评级公司关注函数目创新高，截止3月底，257家发行人披露业绩预告，首亏、续亏、预减公司合计占比66% [61][69] - 评级下调比例：从2017年以来180个样本看，上市公司收到关注函后评级真正下调比例在30 - 40%左右 [65][69] - 价格影响：上市公司收到关注函前后转债价格变化不大，若评级正式下调，转债价格预计下跌3% [68][69] 转债组合推荐 - 月度十大组合：高股息品种上银、蓝天；业绩高增方向广大、回盛和隆22；科技方向东材、国微；机器人方向英搏和保隆；其他晶澳 [73] - 高股息品种：转债高股息方向集中于银行及公用事业等行业，相关高股息叠加促转股预期标的如荣泰等值得关注 [76] - 潜在提议修正组合：剩余期限较短、经营指标压力等指标增加提议下修胜率，如晶澳、晶科等转债 [79] - 临期促转股组合：剩余期限较短的转债促转股意愿加强，已下修到底等事件可增加成功率，如利群、好客等转债 [80]

报告核心观点 - 二季度信用债或呈现供需错配格局，机会确定性大于利率债，中短久期下沉策略性价比更优 [3][36] - 资金面不同表现影响信用策略选择，偏紧或平稳阶段中短久期下沉策略占优，利率下行阶段高等级拉久期策略占优 [3][76] 一季度信用债市场回顾 一级市场 - 2025年Q1传统信用债发行量31876亿元、净融资5268亿元，发行量环比小幅下降，净供给回暖；城投债、产业债发行量环比均小幅下行，净融资均环比上行 [13] - 2025年Q1银行二永债发行量1739亿元、净融资492亿元，发行量、净融资环比均下行；二级资本债发行环比下行、到期少，净融资环比回升，永续债发行环比大幅下行、到期规模升高，净融资环比下行 [20] 二级市场 - 1月上旬信用债“补涨行情”延续，1月中下旬起资金趋紧，收益率整体上行、曲线熊平，3月中旬后央行呵护、银行负债压力缓和，收益率及利差下行，普信表现优于二永 [23][26][29] - 一季度信用债收益率整体上行，短端上行幅度大，中长端中高等级也上行，但5Y期弱资质城投债收益率下行12.72BP；信用利差被动收窄，传统信用债大多收窄，短端幅度更大，二永短端利差下行、长端小幅走扩 [26] - 中短端（1 - 3年期）等级利差整体收窄，5年期等级利差表现分化，传统信用债多压降，二永债有所走扩 [29] - 资金面紧平衡推动收益率曲线熊平，AA级及以上各品种期限利差大多收窄，AA - 级期限利差有所走扩，除城投债外各品种AA - 级期限利差多走扩 [29] - 短久期债券票息收入基本可覆盖资本利得损失，中长端多数亏损，5Y及以上弱资质（AA - ）城投表现较好；以3年期AAA/AAA - 级为例，一季度各板块表现排序为：城投债（ - 0.17%）>中票（ - 0.38%）>二级资本债（ - 0.40%）>永续债（ - 0.41%），短端整体表现优于长端，长端弱资质城投债持有收益更优 [33] 二季度信用债市场展望 Q2信用债供需错配格局 供给端 - 二季度信用债净供给可能回落，结合季节性规律，一季度是净供给高峰，二季度回落，5月是供给淡季，受年报财务数据更新时间差、发行人融资计划前置等因素影响 [42][48] - 存量信用债仍有挖掘空间，当前收益率在2.3%以上的存量债规模可观，从24年以来分位数看收益率和利差或有修复空间，资金利率未显著下行，中短端信用债收益率处相对高位，曲线较平背景下具备吸引力 [42][48][49] 需求端 - 理财：本轮调整赎回压力可控，二季度规模往往稳步提升，对信用债配置力度可能加大；但未来理财产品可能放大债市波动，近年理财资产端对利率变动敏感度降低，理财保持净值稳定主要靠释放留存收益，监管关注净值平滑手段，目前理财留存收益可能减少，安全垫不充裕，若高票息资产规模收缩、“资产荒”延续，短期限理财产品交易长期限利率债会加剧资产负债不匹配 [54][59] - 公募基金：二季度对信用债配置力度可能恢复，前期因信用债性价比低和流动性劣势配置比例或下降，随着利率债单边预期减弱，二季度或增加对票息更高的信用债配置；本轮基金赎回压力相对可控，但负债端仍面临较大压力；信用债ETF扩容和纳入通用质押式回购可能带来增量资金，提高高等级信用债流动性 [63][69] 资金面影响信用策略选择 - 资金偏紧或平稳阶段，债市多震荡或调整，信用债中短久期下沉策略可能占优，资金面平稳下套息加杠杆值得关注 [3][76] - 资金利率下行阶段，债市多表现偏强，信用债高等级拉久期策略可能占优 [3][76] 品种对比 - 城投债：关注化债和土储专项债推进带来的中短久期下沉机会，截至2025年3月末，30地披露发行再融资专项债置换存量隐性债务，规模13372.75亿元，发行进度近70%；仅广东、四川拟发行土地收储专项债，总规模超300亿元；各地密集公告土地收储计划，二季度土储专项债发行或加速 [4] - 产业债：聚焦2年以内中短端AA及以上等级中优资质央国企产业债 [4] - 银行二永债：高等级把握高抛低吸的波段交易机会，下沉关注性价比 [4]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 2024年阳谷华泰因促进剂、不溶硫盈利低迷及转债费用增加，盈利下滑；年底费用计提和部分原料成本上行，使Q4盈利受影响；虽助剂销量提升，但部分产品盈利承压，新项目初期盈利压力大；考虑产品格局，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测，维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年3月31日收盘价11.99元，一年内最高/最低20.78/6.66元，市净率1.6，股息率3.09%，流通A股市值51.86亿元，上证指数3335.75，深证成指10504.33 [1] - 2024年12月31日每股净资产7.66元，资产负债率21.58%，总股本4.49亿股，流通A股4.33亿股 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|3455|3431|3810|4133|4391| |同比增长率（%）|-1.8|-0.7|11.1|8.5|6.2| |归母净利润（百万元）|304|192|249|305|353| |同比增长率（%）|-41.0|-36.9|29.7|22.5|15.5| |每股收益（元/股）|0.75|0.47|0.56|0.68|0.79| |毛利率（%）|22.3|18.2|18.7|18.8|19.0| |ROE（%）|9.5|5.5|6.9|7.8|8.2| |市盈率|18|28|22|18|15|[5] 公司经营情况 - 2024年实现收入34.31亿元（YoY - 0.7%），归母净利润1.92亿元（YoY - 36.9%），扣非归母净利润1.88亿元（YoY - 36.4%）；24Q4收入8.96亿元（YoY + 8.24%，QoQ + 5.62%），归母净利润716万元（YoY - 84%，QoQ - 84.5%），扣非归母净利润2316万元（YoY - 48.4%，QoQ - 43.2%） [6] - 2024年高性能橡胶助剂收入约19.58亿元（YoY - 5.76%），销量增4.1%至12.2万吨；防焦剂价格及盈利稳定，不溶硫及促进剂盈利承压，板块毛利率降6.01pct至16.98% [6] - 2024年多功能橡胶助剂收入14.55亿元（YoY + 6.34%），销量升5.0%至10.95万吨，毛利率降2.01pct至19.18%，部分新项目盈利压力大 [6] - 四季度收入创新高，销量稳健，但盈利受减值计提和不溶硫盈利低迷影响，毛利率降1.89pct至15.76%，净利润率降4.63pct至0.81% [6] 项目进展 - 截止2024年底，固定资产增3.82亿元、在建工程减2.25亿元，涉及促进剂DZ生产等项目 [6] - 泰国基地建设中，利于完善海外布局；波米收购推进，延伸业务至电子化学品领域 [6] 估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润约2.49、3.05、3.53亿元，对应PE约22、18、15倍；参考可比公司平均PE约26倍，维持“增持”评级 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 维持2025 - 2027年盈利预测至69、92、115亿，对应PE估值为11X、8X、7X，继续看好公司C2板块的成长性与C3板块的景气修复，维持“买入”评级 [7] 报告具体内容总结 公司业绩情况 - 2025Q1公司预计实现归母净利润14.5 - 16.5亿元，同比增长41.8% - 61.4%，环比下降30.6% - 39.1%；预计实现扣非归母净利润15.1 - 17.1亿元，同比增长42.2% - 61.1%，环比下降12.7% - 22.9%，业绩基本符合预期 [7] - 25Q1业绩环比下降主要因冬季乙烷价格随天然气走高，带动C2价差收窄；同比24Q1，在丁辛醇新产能投放、乙烷一期技改优化、部分产品价差改善等因素推动下，业绩同比大幅提升 [7] 各板块业务分析 C2板块 - 25Q1美国天然气价格上涨带动乙烷价格走高，C2价差有所收窄。25Q1美国NYMEX天然气均价为3.9美元/百万英热，同环分别比上涨1.8、0.9美元/百万英热；美国MB乙烷均价为204美元/吨，同环比分别上涨61、41美元/吨 [7] - 25Q1乙烷乙烯价差、苯乙烯价差和乙二醇价差分别为609美元/吨、293元/吨、308元/吨，环比分别 - 41美元/吨、 - 488元/吨、 - 65元/吨 [7] - 展望2025年，乙烷供需宽松格局不改，预期价格仍将维持底部震荡，带动乙烷制乙烯利润维持较好水平，同时公司C2下游部分产品供需存在收紧趋势，C2板块盈利仍有提升空间 [7] C3板块 - 25Q1丙烯酸及酯行业延续涨势，产品价差环比持续向好。25Q1丙烷制丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯价差分别为104美元/吨、2624元/吨、4065元/吨，环比分别 + 22美元/吨、 + 929元/吨、 + 1637元/吨，盈利显著改善 [7] - 公司80万吨丁辛醇装置已于2024年下半年逐步投放，预计一季度开始贡献完整业绩增量。25Q1丁醇、辛醇毛利分别达到1194元/吨，盈利水平较高 [7] - 展望2025年，丙烷价格有望跟随油价下跌，丙烯酸及酯在供需收紧下，盈利中枢存在上行空间，叠加丁辛醇产能的增量贡献，以及下半年高分子乳液、EAA、精丙烯酸等新产能放量，预期2025年公司C3板块盈利有较大提升空间 [7] 新材料业务进展 - 2025年公司预计将有4万吨EAA、16万吨高分子乳液、15万吨SAP、8万吨新戊二醇和10万吨精丙烯酸产能逐步落地，带动业绩提升 [7] - 公司未来成长性主要依托于α - 烯烃综合利用高端新材料产业园项目（乙烷三四期），有望于2025年年底建成中交，2026 - 2027年逐步兑现业绩，该项目主要布局α - 烯烃和POE等高端新材料，盈利前景相比现有C2装置更高，赋予公司更高的成长属性 [7] 财务数据及盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|41,487|45,648|53,971|70,212|85,740| |同比增长率（%）|12.0|10.0|18.2|30.1|22.1| |归母净利润（百万元）|4,789|6,072|6,875|9,179|11,495| |同比增长率（%）|54.7|26.8|13.2|33.5|25.2| |每股收益（元/股）|1.42|1.80|2.04|2.72|3.41| |毛利率（%）|19.8|23.6|22.6|22.6|22.8| |ROE（%）|18.8|20.0|19.5|21.6|22.5| |市盈率|16|13|11|8|7| [6]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 24Q4公司收入、业绩符合预期，拟高分红；24年收入增速跑赢行业；公司毛利率小幅下降，费用率有所优化；小幅下调盈利预测，维持“增持”投资评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月31日收盘价41.20元，一年内最高/最低48.12/29.56元，市净率1.7，股息率4.68%，流通A股市值12.22亿元，上证指数3335.75，深证成指10504.33 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产24.35元，资产负债率17.89%，总股本1.05亿股，流通A股3000万股 [1] 事件 - 2025年3月31日公司发布2024年年报，2024年营收16.41亿元，同比增7%；归母净利润2.31亿元，同比基本持平；扣非归母净利润1.95亿元，同比降5% [4] 财务数据及盈利预测 |年份|营业总收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|毛利率（%）|ROE（%）|市盈率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|1529|4.3|-230|-6.2|2.57|32.9|9.0|19| |2024|1641|7.4|231|0.2|2.22|30.2|9.0|19| |2025E|1786|8.9|251|9.0|2.40|30.2|9.7|17| |2026E|1939|8.5|278|10.5|2.65|30.3|10.4|16| |2027E|2100|8.3|300|8.0|2.87|30.4|11.0|14| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|1529|1641|1786|1939|2100| |其中：营业收入|1529|1641|1786|1939|2100| |减：营业成本|1026|1146|1246|1351|1462| |减：税金及附加|11|14|13|15|17| |主营业务利润|492|481|527|573|621| |减：销售费用|92|99|102|116|126| |减：管理费用|75|66|71|78|84| |减：研发费用|100|120|125|136|147| |减：财务费用|-18|-30|-5|-6|-7| |经营性利润|243|226|234|249|271| |加：信用减值损失（损失以“-”填列）|-3|-2|-2|-1|-1| |加：资产减值损失（损失以“-”填列）|-14|-19|0|0|0| |加：投资收益及其他|21|51|45|55|58| |营业利润|256|255|276|303|328| |加：营业外净收入|0|-4|2|3|3| |利润总额|256|251|278|306|331| |减：所得税|28|24|27|29|32| |净利润|228|227|250|277|299| |少数股东损益|-2|-3|-1|-1|-1| |归属于母公司所有者的净利润|230|231|251|278|300| [9]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示收入4.13亿元同比增长25.5%，归母净利润0.52亿元同比增长815.4%，国内外均实现突破，业绩符合市场预期 [5] - 长期看好国产电生理行业高端产品进口替代，集采环境下公司领衔房颤组套产品市场份额有望提升，考虑宏观环境和集采降价短期影响，小幅下调2025 - 2026年盈利预测，首次给出2027年盈利预测，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年营业总收入分别为3.29亿、4.13亿、5.33亿、6.89亿、8.68亿元，同比增长率分别为26.5%、25.5%、29.0%、29.2%、26.0% [2] - 归母净利润分别为0.06亿、0.52亿、0.99亿、1.47亿、2.03亿元，同比增长率分别为85.2%、815.4%、89.5%、48.7%、38.5% [2] - 每股收益分别为0.01、0.11、0.21、0.31、0.43元/股，毛利率分别为63.5%、58.7%、60.0%、60.0%、60.0% [2] - ROE分别为0.3%、3.0%、5.4%、7.4%、9.3%，市盈率分别为1581、173、91、61、44 [2] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产3.70元，资产负债率8.02%，总股本4.71亿股，流通A股1.25亿股 [3] 市场数据 - 2025年3月31日收盘价19.11元，一年内最高/最低28.49/16.14元，市净率5.2，流通A股市值23.86亿元，上证指数3335.75，深证成指10504.33 [5] 公司业务表现 - 国内方面，压力监测磁定位射频消融导管手术量超4000例，覆盖医院400余家较上年增长超70%；三维手术覆盖医院超1100余家，三维消融系列产品累计手术量超70000例；冷冻消融系列产品在30余家中心开展手术并完成技术迭代产品临床应用 [5] - 国际方面，海外收入同比增长超60%，在多个国家地区开展首例三维手术，全年三维手术覆盖21个国家，压力监测磁定位射频消融导管海外手术量超1000例，新增15个国家首批临床应用 [5] 产品进展 - 自主研发的PulseMagic™压力脉冲导管进入临床收尾阶段；参股公司上海商阳的脉冲消融系统已递交注册申请；自主研发的3D心腔内超声导管启动临床研究；子公司上海鸿电的FlashPoint®肾动脉射频消融系统处于临床试验阶段 [5] 财务摘要 - 详细展示了2023 - 2027年营业总收入、营业成本、税金及附加等各项财务指标的数值及变化情况 [7]