行业投资评级 - 报告建议持续加大军工行业关注度 [3][4][6] 核心观点 - 内需与外贸共同推动军工行业进入新一轮上升周期 [3][6] - 国内方面，“十四五”规划进入收官阶段，“十五五”规划预期落地，叠加三季度业绩明显改善 [6][15] - 外贸方面，中东军贸市场格局变化，中国潜在需求明显扩大 [6] - 行业迎来密集催化，包括BEST装置进入主机组装新阶段，以及可控核聚变大额订单招标将于2025年第四季度有序进行 [6][66] 十四五规划与十五五预期 - 2025年政府工作报告明确提出抓好军队建设“十四五”规划收官，2025年是“十四五”与“十五五”承上启下之年 [15] - 我国处于第四次换装大周期的冲刺期，高端战力有望开启新一轮增长周期，新质战力将成为军工新增长引擎 [10][14][15] - “十五五”规划（2026-2030年）编制工作高质量推进，中航工业等军工集团已召开规划编制推进会 [24][25][27] - 从财务数据看，军工行业营收在2025年上半年出现好转，行业增速达11.4%，其中航海装备板块增速达21.3%，地面兵装板块增速达19.6% [22][23] 中沙军事合作与军贸市场 - 受地缘政治加剧影响，沙特自2024年9月以来强化军事力量的诉求强烈，中沙“蓝剑-2025”海军联合训练将于10月中下旬举行，是两国海军第3次组织该系列联训 [32][34] - 全球军贸市场规模整体呈上升趋势，2024年全球军贸出口市场规模达289.38亿TIV，2000-2024年复合增速为1.69% [40][41] - 2024年美国军贸出口额占全球约47%，中国军贸出口额占全球约4%，市场份额有较大提升空间，2024年中国军贸净出口额达10.59亿TIV [40][41] - 中国军贸产品供给大幅扩容，涵盖飞机、导弹、远火、无人机、激光武器等领域，未来将由单一产品销售向装备体系销售转型升级 [42][43][46][48] - 军贸业务有利于提升上市公司营收体量及盈利水平，其毛利率通常高于国内军品业务 [52][55][56] BEST核聚变项目进展 - 中国核聚变装置BEST于2025年10月1日完成杜瓦底座吊装，正式进入主机组装新阶段，目标在2030年通过核聚变发电点亮第一盏灯 [63][66] - 核聚变亿级订单招标有序推进，例如BEST偏滤器靶板及集成项目预算金额分别为8166万元和5444万元，截止时间为2025年11月4日 [65][66] - 中科院等离子体所的EAST装置在2025年实现1亿摄氏度1066秒（约17.8分钟）稳态运行，刷新世界纪录 [67][68] - 核聚变已多次被写入国家中长期科技战略规划，是“十四五”战略性科技力量的重要组成部分，相关政策体系逐渐完善 [69][72][73] - 2025年以来，中科院BEST项目及西南物理研究院发布多条招标信息，主体订单加速落地，近期招标项目金额合计超1亿元 [74] 商业航天发展 - 2025年10月11日，引力一号遥二运载火箭发射任务取得圆满成功，将吉林一号宽幅02B07星等卫星送入预定轨道 [79][81] - 卫星进入密集发射期，海南商业航天发射场已实现常态化发射，国内星座建设进程有望不断加速 [79] - 卫星产业链呈“金字塔”格局，地面设备和卫星服务市场价值占比合计超90% [84][85][87] - 火箭发动机是发射中最有价值的环节，在一级发动机中价值占比达54%，技术壁垒高且具备长期成长空间 [89][90][92] - 火箭回收可有效降低成本，可重复使用火箭将逐渐成为国际航天发射市场的主力 [92] 重点标的 - 报告梳理了军工产业链重点标的，涵盖上游材料、中游分系统及下游主机厂 [94][95] - 高端战力组合包括中航沈飞、中航成飞、航发动力、中航西飞等 [6] - 新质战力组合包括紫光国微、成都华微、芯动联科、华秦科技等 [6]

债券市场展望 - 2025年1月至今债券市场行情运行逻辑经历了从流动性悲观预期到经济改善预期，再到“对等关税”冲击下的风险偏好切换，以及反内卷预期下的股债跷跷板效应及资金分流，最终至债基赎回压力 [11] - 2021年以来不断强化的逻辑叙事包括物价低迷、新旧动能切换以及资产荒、资金流向债市 [11] - 债市面临中期逻辑挑战，包括反内卷、稳住股市楼市、股债性价比导致的存款搬家，以及《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿和增值税的影响 [11] - 四季度债市策略为把握短端确定性，继续控制久期，在缺乏有力降息情况下难言真正回归“基本面+流动性”定价 [11] - 四季度10年国债收益率可能运行区间在1.75%-1.90%（不含税），建议继续降低久期，信用债增量资金可能减少 [11] - 2025年第四季度债券性价比排序为：转债 > 短端信用债 > 存单 > 短端利率债 > 长端及超长端利率 > 长端信用债 [11] 潮玩行业与TOP TOY分析 - TOP TOY为名创优品旗下潮玩品牌，成立于2020年，产品涵盖手办、3D拼装模型、搪胶毛绒，构建了“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的完整生态 [12] - 截至25年上半年，TOP TOY已有293家门店，自研产品占比增加至47.2%，营收及归母净利润均实现大幅增长，25H1分别实现13.6亿元和1.8亿元，同比分别增长58.5%和28.0% [12] - 25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，连续多年控制在较低水平 [12] - 中国潮玩行业零售额由2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计将以20.9%的年复合增长率增长至2030年的2133亿元 [12] - 2024年手办和搪胶毛绒在中国潮玩市场份额占比分别为45.1%和9.4%，预计将成为未来增长核心品类 [12] - TOP TOY构建了多维IP矩阵，包括自有IP（17个）、授权IP（43个）以及他牌IP（600+个） [12] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元，与三丽鸥、迪士尼等国际知名IP建立深度合作 [15] - 渠道端布局以线下门店为根基，辅以线上及经销渠道，截至25H1海外门店达10家，正依托旗舰店+快闪店模式加速海外市场布局 [13][15] 煤炭行业业绩前瞻 - 供给端，2025年1-8月累计全国原煤产量31.65亿吨，同比增加2.8%，2025年1-9月累计进口煤炭3.5亿吨，同比下降11.1% [15] - 受产能核查文件及安监趋严影响，预计四季度产量不会大规模释放 [15] - 2025年第三季度港口5500大卡动力煤现货均价约为673元/吨，同比24Q3的848元/吨下跌约20.66%，环比25Q2的630元/吨上升约6.75% [15] - 山西产主焦煤京唐港库提价2025年第三季度均价为1564元/吨，同比24Q3下跌17.23%、环比25Q2上涨19.09% [15] - 预计煤炭行业重点公司2025年三季报业绩超预期的有4个：中国神华（2025Q1-3 EPS 1.97，YOY -15.01%）、陕西煤业（EPS 1.29，YOY -21.46%）、山煤国际（EPS 0.64，YOY -38.99%）、电投能源（EPS 1.91，YOY -2.39%） [15] - 业绩基本符合预期的公司有9个，包括中煤能源、兖矿能源、潞安环能等，低于预期的公司有1个：陕西黑猫（2025Q1-3 EPS为-0.32，YOY -3.82%） [15] - 投资分析意见重点推荐低估值弹性标的山西焦煤、淮北矿业、潞安环能、兖矿能源，以及稳定经营高分红高股息标的中国神华、陕西煤业、中煤能源 [15] 经济前瞻 - 经济增长内生动能回落，“周期”力量退坡下，经济内生压力逐渐显现，设备更新周期退坡加之前期新开工减少，制造业与地产投资有进一步下行的可能 [17] - 出口仍保持高增，驱动因素已从“抢出口”短期逻辑向“新兴国家工业化提速+我国替代欧盟在新兴市场份额”中期逻辑切换，对东盟出口也更多满足东盟自身需求 [17] - 8月工企利润大幅回升（+21个百分点至19.8%），更多源于低基数下费用、其他损益等短期因素拉动，8月工企成本率为85.6%、处近年同期高位 [17] - “老政策”带来的“需求透支”效应或进一步显现，后续商品消费、制造业投资或仍偏弱，广义财政支出或难延续高增 [17] - “新政策”短期对经济增长或有约束，前期投资大幅回落已有体现，6月以来反内卷、清偿欠款等政策推进对固定资产投资的资金形成挤占 [17] - “增量政策”落地偏慢，新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，对经济的支撑效果可能集中体现于四季度末或2026年初 [17] - 国内供给收缩的预期降温，上游大宗价格涨幅放缓，对PPI的提振效果减弱，预计年内PPI、CPI呈弱修复特征 [17] - 预计三季度GDP实际同比4.6%、四季度为4.8% [17] 可转债市场展望 - 9月转债表现差于正股，高价+小盘转债领涨，保险机构大幅减持，科技板块依旧领先，银行和非银转债创年内最差表现 [20] - 转债市场当前估值合理，高价源于正股驱动，未来一年供给紧张态势或将缓解，2025年4季度新发或将继续放量，转债供给稀缺溢价或将继续缓解 [20] - 海外风险事件突发，短期或有波动，市场偏向防御，但中期市场或将继续切回创成长风格，转债市场短期红利与小微盘或占优 [20] - 选券方向上，短期关注防御属性的AAA高评级、金融、红利风格转债，中期关注弹性转债短期下跌后反弹补涨的机会，关注科技与制造方向 [20] 航空行业分析 - 2025年冬航季时刻计划显示，国内航司日均总时刻量为1.69万班，同比24年下降1.6%，其中国内客运时刻日均1.54万班次，同比24年下降1.8% [20][23] - 国际及中国港澳台地区日均客运航班量为1472班，恢复到19年的81%，其中澳洲、北美、东南亚、欧洲、日韩航线计划恢复至19年的79%、25%、77%、129%、77% [23] - 国庆假期国内民航旅客运输量日均约为215万人次，同比19年增长31%，同比24年增长4%，国内平均票价（含油）同比19年增长7%，同比24年增长3% [23] - 国际及地区旅客运输量日均约为38万人，同比19年下降13%，同比24年增长11%，国际及地区平均票价同比19年增长2%，同比24年下降12% [23] - 行业客运量增速主要取决于飞机增速，未来若机队规模不增长，客运量很可能不增长甚至出现负增长，潜在航空市场需求增长易出现供需错配 [23] - 中国民航逐步进入黄金年代，预计持续5-10年，短期大型航空公司预计延续三季度强势效益创纪录，中期盈利能力持续提升 [23] 公用事业业绩前瞻 - 火电方面，3Q25秦皇岛5500大卡动力煤现货均价为672元/吨，同比3Q24下降176元/吨，环比2Q25提升41元/吨，Q3全国火电发电景气度有所提升 [24] - 水电方面，2025年夏季来水呈现先枯后丰，主汛期来水不佳导致7、8月全国水电发电量同比下降9.8%、10.1%，长江电力Q3单季度发电量同比减少5.84% [24] - 9月起秋汛来水显著好转，10月1日-8日长江电力累计发电约103亿千瓦时，同比翻倍 [24] - 核电方面，前三季度中国核电的核电发电量同比增长11.33%，中核漳州二号、中广核惠州一号机组有望于四季度投产 [24] - 燃气方面，1-8月全国天然气表观消费量2845.6亿立方米，同比下降0.1%，5月以来天然气消费连续四个月保持正增长，三季度中国进口现货LNG到岸价格及中国LNG出厂价格均呈震荡回落趋势 [24] 公司点评 - 依依股份筹划发行股份及支付现金购买杭州高爷家公司，深耕宠物尿垫行业，海外基地持续扩产，柬埔寨产能接近3亿片 [26] - 高爷家旗下许翠花品牌为木薯猫砂引领者，24年、25Q1-3许翠花线上销售额分别同比增长283%、134%，高爷家品牌主打宠物主粮 [26] - 依依股份与高爷家强强联合，有望在多品类协同和外销新品类导入上释放效应，公司账面现金充裕，截至25H1仍有9亿净现金，资产负债率仅15.7% [26] - 361度主品牌及童装2025年第三季度线下流水均取得约10%的同比增长，电商业务流水增速约20%，库销比稳定在4.5-5倍 [29] - 361度核心渠道创新“超品店”拓展迅猛，截至三季度末达93家，One Way品牌国庆期间新开6家线下门店，加码中高端户外市场 [29] - 中宠股份2025年前三季度实现营业收入38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润3.3亿元，同比增长18.2% [28] - 中宠股份自有品牌加速增长，25年Q1-Q3公司自有品牌线上GMV同比增长24%，其中25Q3同比增长29%，顽皮品牌25Q3线上GMV同比增长30% [30] - 中宠股份境外业务维持稳步增长，美国工厂技术改造完成，加拿大工厂产能利用率爬坡，墨西哥工厂建成，全球供应链布局完善 [30]

市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3865点，单日下跌0.62%，近一月下跌0.45% [1] - 深证综指收盘2440点，单日下跌1.91%，近一月下跌3.16% [1] - 大盘指数单日下跌1.18%，但近六个月累计上涨20.87% [1] - 中盘指数近六个月表现最佳，累计上涨29.44% [1] - 农商行行业单日涨幅居前达3.39%，近六个月上涨9.8% [1] - 通信设备行业单日跌幅最大达6.05%，但近六个月涨幅高达109.56% [1] - 能源金属行业近一月上涨17.27%，近六个月上涨81.07% [1] 债券市场四季度展望 - 2025年债券市场运行逻辑经历多重切换：从流动性悲观预期到经济改善预期，再到"对等关税"冲击下的风险偏好变化 [12] - 四季度债市策略建议把握短端确定性，控制久期风险 [12] - 10年期国债收益率预计运行区间为1.75%-1.90%（不含税） [12] - 债券性价比排序为：转债>短端信用债>存单>短端利率债>长端及超长端利率>长端信用债 [12] 潮玩行业发展趋势 - 中国潮玩行业零售额从2019年207亿元增长至2024年587亿元，复合年增长率达23.2% [13] - 预计到2030年行业规模将达到2133亿元，年复合增长率20.9% [13] - 手办和搪胶毛绒是核心品类，2024年市场份额分别为45.1%和9.4% [13] - TOP TOY作为名创优品旗下品牌，2025年上半年实现营收13.6亿元，同比增长58.5% [13] - TOP TOY已构建多元化IP矩阵，包括17个自有IP、43个授权IP和600+他牌IP [13] - 公司自研产品占比提升至47.2%，25H1销售费用率控制在11.8% [13] 煤炭行业三季度业绩 - 2025年1-8月全国原煤产量31.65亿吨，同比增长2.8% [16] - 1-9月煤炭进口量3.5亿吨，同比下降11.1% [16] - 25Q3港口5500大卡动力煤现货均价673元/吨，环比上涨6.75% [16] - 山西产主焦煤25Q3均价1564元/吨，环比上涨19.09% [16] - 业绩超预期公司包括中国神华（25Q1-3 EPS 1.97元）、陕西煤业（EPS 1.29元）等 [16] 航空行业供需分析 - 2025年冬航季国内客运时刻同比24年下降1.8%，国际时刻恢复至19年同期的81% [21] - 国庆假期国内民航旅客运输量日均215万人次，同比19年增长31% [24] - 国内平均票价（含油）同比19年上涨7%，同比24年上涨3% [24] - 行业进入黄金发展期，预计供应链问题将导致飞机短缺持续5-10年 [24] 公用事业三季度表现 - 25Q3秦皇岛5500大卡动力煤现货均价672元/吨，同比下跌176元/吨 [25] - 7-8月火电发电量同比增速分别为4.3%和1.7% [25] - 长江电力1-9月发电量同比下降0.29%，但10月初发电量同比翻倍 [25] - 中国核电前三季度核电发电量同比增长11.33% [25] 重点公司业绩表现 - 依依股份宠物尿垫出口额占国内海关同类产品出口额30%以上，柬埔寨产能接近3亿片 [27] - 361度主品牌25Q3线下流水同比增长约10%，电商业务增速约20% [30] - 中宠股份25年前三季度营收38.6亿元，同比增长21.1% [31] - 中宠自有品牌25Q3线上GMV同比增长29%，顽皮品牌增长30% [31] 宏观经济展望 - 三季度GDP实际同比预计4.6%，四季度预计4.8% [18] - 出口驱动逻辑从"抢出口"向"新兴国家工业化提速+市场份额替代"切换 [18] - 8月工企利润同比回升21个百分点至19.8%，但成本率仍处85.6%的高位 [18] - 新型政策性金融工具规模5000亿元，全部用于补充项目资本金 [18]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业给予“看好”评级 [1] 核心观点 - 2025年三季度有色金属行业业绩亮眼，金融属性与供需共振是主要驱动因素 [1] - 重点公司2025年前三季度业绩同比增速显著，多家公司增速超过50% [3] - 2025年三季度主要金属价格同比及环比多数上涨，为业绩增长提供支撑 [6] 2025年三季度业绩前瞻 - 2025年前三季度归母净利润同比增速在50%以上的公司包括：紫金矿业（52.3%）、洛阳钼业（60.4%）、山东黄金（142.4%）、赤峰黄金（69.8%）、中金黄金（58.7%）、山金国际（54.9%）、株冶集团（57.4%）、湖南黄金（58.3%）、金诚信（66.6%）、金力永磁（167.9%） [3][7] - 2025年三季度归母净利润环比增速在50%以上的公司包括：盛达资源（158.8%）、铜陵有色（300.6%）、金力永磁（54.1%） [3][7] - 业绩增长主要受益于相关金属价格同比上涨、产销量同比增长以及成本改善 [3] 投资分析意见（分行业） 贵金属 - 美联储于2025年9月降息25bp，为年内首次降息，点阵图显示年内还有两次降息 [5] - 美国联邦政府于10月1日“停摆”，多项经济数据延迟发布，9月美国ADP就业人数减少3.2万人，9月制造业PMI录得49.1%，连续7个月低于荣枯线，避险需求与降息预期推动金价创新高 [5] - 长期看，货币信用格局重塑持续，美国财政赤字率将提升，央行购金为长期趋势，金价中枢将持续上行 [5] - 金银比处于偏高水平，建议关注白银 [5] - 贵金属板块估值处于历史中枢下沿，建议关注山东黄金、山金国际、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、株冶集团、盛达资源 [5] 工业金属（铜/铝） - 铜：自由港印尼Grasberg矿发生事故，预计导致2026年公司铜产量较预期下滑35%（约27万吨），全球铜矿供应阶段性减少约2.2% [5] - 长期电网投资增长、AI数据中心增长叠加铜供给相对刚性，铜价中枢有望持续抬高，建议关注紫金矿业、洛阳钼业、铜陵有色、金诚信、五矿资源、西部矿业、河钢资源 [5] - 铝：国内产能天花板限制下供需格局持续趋紧，电解铝价格有望延续长期上行趋势，建议关注一体化布局标的（中国铝业、中国宏桥、天山铝业、新疆众和）及成本改善弹性标的（神火股份、云铝股份、中孚实业） [5] 钢铁 - 重点关注供给端产量调控情况及出口需求变化 [5] - 建议关注业绩稳定的红利属性标的（宝钢股份、南钢股份、中信特钢）以及破净央国企的估值修复（华菱钢铁、新钢股份、山东钢铁） [5] 小金属 - 钴：刚果金持续限制钴出口，供给端偏紧，预计钴价整体偏强运行，关注华友钴业、腾远钴业、力勤资源 [5] - 锂：锂供给整体仍偏宽松，关注宜春地区云母矿边际变化，关注中矿资源 [5] 成长周期 - 降息后估值中枢有望上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业，推荐华峰铝业、亚太科技、宝武镁业、铂科新材、博威合金、东阳光、横店东磁 [5] 主要金属价格表现（2025年三季度） - LME铜价：9,864美元/吨，环比上涨4.1%，同比上涨5.6% [6] - LME铝价：2,620美元/吨，环比上涨6.3%，同比上涨8.2% [6] - COMEX黄金价：3,495美元/盎司，环比上涨5.9%，同比上涨39.6% [6] - COMEX白银价：39.8美元/盎司，环比上涨17.9%，同比上涨34.2% [6] - 碳酸锂价：7.4万元/吨，环比上涨11.7%，同比下降8.8% [6] 重点公司业绩与估值 - 紫金矿业：2025年前三季度归母净利润370.9亿元，同比增长52.3%；2025年预测EPS为1.65元，对应PE为19倍 [7][8] - 山东黄金：2025年前三季度归母净利润50.1亿元，同比增长142.4%；2025年预测EPS为1.49元，对应PE为29倍 [7][8] - 华友钴业：2025年前三季度归母净利润43.3亿元，同比增长43.4%；2025年预测EPS为2.96元，对应PE为24倍 [7][8] - 宝钢股份：2025年前三季度归母净利润73.8亿元，同比增长25.4%；2025年预测EPS为0.46元，对应PE为16倍 [7][9]

行业投资评级与核心观点 - 报告对有色金属行业整体持积极看法，投资分析意见覆盖贵金属、工业金属、钢铁及小金属等多个细分领域，并给出具体关注标的 [5] - 核心观点认为，在金融属性与供需共振背景下，有色金属行业前景向好，特别是贵金属在避险需求与降息预期下价格创新高，工业金属则受益于供给约束与需求增长 [5] 2025年三季度业绩前瞻总结 - 2025年前三季度归母净利润同比增速超过50%的公司包括紫金矿业（370.9亿元，+52.3%）、洛阳铝业（132.7亿元，+60.4%）、山东黄金（50.1亿元，+142.4%）等10家企业 [3] - 2025年第三季度归母净利润环比增速超过50%的公司有盛达资源（+158.8%）、铜陵有色（+300.6%）和金力永磁（+54.1%），中矿资源实现环比扭亏为盈 [3][7] - 业绩增长主要驱动因素包括相关金属价格同比上涨、产销量同比增长以及成本改善 [3] 主要金属品种价格表现 - 2025年第三季度，LME铜价为9,864美元/吨，环比上涨4.1%，同比上涨5.6%；LME铝价为2,620美元/吨，环比上涨6.3%，同比上涨8.2% [6] - COMEX黄金价格达3,495美元/盎司，COMEX白银价格表现强劲，环比上涨17.9%，同比上涨34.2%至39.8美元/盎司 [6] - LME镍价环比下跌0.8%至15,225美元/吨，同比下跌7.8% [6] 细分领域投资分析 - **贵金属**：美联储降息、美国政府停摆及经济数据疲软（如9月ADP就业减少3.2万人，ISM制造业PMI为49.1%）推升避险需求，金价中枢看涨，同时建议关注白银因金银比处于高位 [5] - **工业金属-铜**：印尼Grasberg矿事故预计导致2026年全球铜矿供应减少约2.2%（27万吨），叠加电网与AI数据中心需求增长，供给刚性支撑价格，关注紫金矿业、洛阳铝业等 [5] - **工业金属-铝**：国内产能天花板限制下供需趋紧，电解铝价格长期看涨，建议关注一体化布局标的如中国铝业、天山铝业及成本改善弹性标的如云铝股份 [5] - **钢铁**：重点观察供给端产量调控与出口需求变化，关注业绩稳定的红利属性标的如宝钢股份、中信特钢及破净央国企估值修复机会如华菱钢铁 [5] - **小金属**：钴价因刚果金出口限制供给偏紧，预计偏强运行；锂供给整体宽松，关注宜春云母矿边际变化 [5] - **成长周期**：降息后估值中枢上移，推荐供需格局稳定的新能源制造业标的，如华峰铝业、亚太科技、博威合金等 [5] 重点公司估值摘要 - 紫金矿业2025年预测EPS为1.65元，对应PE为19倍；山东黄金2025年预测EPS为1.49元，对应PE为29倍 [8] - 华友钴业2025年预测EPS为2.96元，对应PE为24倍；宝钢股份2025年预测EPS为0.46元，对应PE为16倍，PB为0.8倍 [8][9]

投资评级与核心观点 - 报告对TOP TOY展现出较高的成长性和增长预期，投资分析意见积极 [3] - 公司业绩增长强劲，25H1实现营收13.6亿元，同比增长58.5%，归母净利润1.8亿元，同比增长28.0% [3] - 中国潮玩行业正迎来高速增长期，零售额从2019年的207亿元增长至2024年的587亿元，复合年增长率达23.2%，预计2030年将达到2133亿元 [3] 公司业绩与财务表现 - 公司营收从2022年的6.79亿元跃升至2024年的19.09亿元，2023年增速高达115.3% [18] - 公司盈利能力显著改善，2023年成功扭亏为盈，实现归母净利润2.12亿元，2024年进一步增长39.9%至2.97亿元，归母净利率提升至15.6% [18] - 25H1毛利率和净利率分别为32.4%和13.2%，自研产品收入占比提升至47.2%，推动毛利率从2022年的19.9%跃升 [21] - 经营效率持续提升，25H1销售费用率和一般及行政费用率分别控制在11.8%和1.7%，存货周转天数缩短至53天 [28] 行业发展趋势与市场格局 - 全球潮玩行业市场规模从2019年的198亿美元增长至2024年的380亿美元，复合年增长率13.8%，预计2030年达到1047亿美元 [37] - 中国潮玩行业已形成完整的产业链，从上游IP创作授权、中游IP运营制造到下游产品销售 [38] - 情绪价值成为核心驱动力，40.1%的年轻人将情绪价值作为消费首要理由 [42] - 市场格局相对分散，2024年前五大零售商市场份额合计20.7%，TOP TOY排名第三，市场份额为2.2% [46][48] - 手办是核心品类，2024年市场份额占比45.1%，预计2030年将提升至51.2% [43] 公司核心竞争优势 - 构建了覆盖“IP孵化-产品研发-供应链-全渠道销售”的全产业链一体化平台 [9] - IP资源丰富，形成自有IP（17个）、授权IP（43个）及他牌IP（600+个）的多维矩阵 [3][53] - 25H1重点自有IP糯米儿、大力招财分别实现GMV 5000万元和3500万元，授权IP产品收入达6.2亿元 [3] - 产品矩阵多元，手办收入贡献稳定在65%左右，搪胶毛绒增长最快，25H1收入贡献达11.1% [60][65] 渠道布局与营销策略 - 全渠道销售链条成熟，25H1线下经销商、加盟商、直营店及线上销售收入占比分别为51.6%、25.2%、12.8%和8.8% [68] - 门店网络快速扩张，从2022年的117家增长至25H1的293家，覆盖中国内地90余座城市，2024年客流量突破6000万人次 [70] - 海外布局加速，截至25H1海外门店达10家，相较24年底新增6家，采用旗舰店+快闪店模式 [3][70] - 构建全链路营销体系，通过明星签售、限量款发布、跨平台内容营销等活动深化品牌认知 [3][90] 供应链与管理团队 - 供应链高效协同，建立肇庆+沈阳双仓储中心，实现全国3-5天极速配送，2024年存货周转天数为50.5天 [9][31] - 核心管理层平均年龄41岁，兼具行业深度与创新活力，成员普遍拥有十年以上行业经验 [15]

投资评级 - 报告对中宠股份维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入达38.6亿元，同比增长21.1%，归母净利润达3.3亿元，同比增长18.2% [7] - 自主品牌营收加速增长，2025年Q1-Q3公司自有品牌线上GMV同比增长24%，其中第三季度同比增长29%，顽皮品牌在第三季度线上GMV同比增长30% [7] - 境外业务维持稳步增长，海外工厂（美国、加拿大）产能利用率提升，墨西哥工厂已建成，全球供应链布局进一步完善 [7] - 预计2025-2027年公司营业收入分别为54.4亿元、66.1亿元、80.95亿元，同比增长22%、22%、23%，归母净利润分别为4.5亿元、5.7亿元、7.3亿元，同比增长15%、26%、28% [7] 财务表现 - 2025年前三季度销售毛利率为30.5%，同比提升2.9个百分点，单三季度毛利率为29.1%，同比提升2.2个百分点 [7] - 2025年前三季度扣非后归母净利润为3.2亿元，同比增长33.5% [7] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.48元、1.87元、2.40元，对应市盈率分别为36倍、29倍、22倍 [6][7] 业务亮点 - 自主品牌调整成效显著，顽皮品牌推出科学精准营养系列，小金盾系列产品矩阵扩充，截至2025年9月线上单月GMV突破500万元 [7] - 领先品牌2025年第三季度线上GMV同比增长47%，新品推出速度加快，并通过IP联名（如《武林外传》）强化品牌影响力 [7] - 境外业务中，美国工厂技术改造完成，加拿大工厂产能利用率爬坡，墨西哥工厂建设完成，增强了北美地区产能稀缺性 [7]

行业投资评级 - 报告对食品饮料行业投资评级为看好 [3] 核心观点 - 行业基本面仍需耐心等待，白酒要经历筑底和磨底的过程，食品公司自下而上寻找结构性机会 [4] - 头部企业从分红和股息角度已具备长期投资价值，包括高端白酒、伊利、青啤等大众品头部公司 [4] - 具有新消费特点的个股后期将随业绩分化而分化，看好真正有长期竞争力和改善空间的公司 [4] - 白酒展望四季度，行业已进入去库存阶段，但量价平衡和库存消化仍需较长时间，预计三季报仍有压力 [4] - 大众品成本红利托底盈利，新品和新渠道共振孕育成长 [4] 食品饮料公司业绩前瞻 - 重点跟踪的38家食品饮料A股上市公司2025年三季度净利润预测显示：增速超过20%的公司有2家，东鹏饮料(35%)、会稽山(28%) [4] - 增速在0%~20%的公司有14家，包括燕京啤酒(20%)、新乳业(20%)、古越龙山(15%)、盐津铺子(15%)、安琪酵母(12%)、立高食品(12%)、海天味业(10%)等 [4] - 业绩同比扭亏2家：晨光生物、酒鬼酒 [4] - 业绩亏损1家：顺鑫农业 [4] - 业绩下滑的公司有19家，包括金徽酒(-10%)、百润股份(-10%)、山西汾酒(-15%)、洽洽食品(-15%)、劲仔食品(-15%)、五粮液(-20%)、泸州老窖(-20%)等 [4] - 贵州茅台预计25Q3收入416.5亿元同比增长5%，净利润197.1亿元同比增长3% [6] - 五粮液预计25Q3收入146.8亿元同比下降15%，净利润47.0亿元同比下降20% [6] - 伊利股份预计25Q3收入282.5亿元同比下降3%，净利润33.4亿元同比持平 [6] 重点公司投资建议 - 白酒重点推荐：贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖，关注五粮液、今世缘、迎驾贡酒等 [4] - 大众品重点推荐：伊利股份、青岛啤酒股份、统一企业中国、新乳业、卫龙美味、燕京啤酒、盐津铺子，关注东鹏饮料、涪陵榨菜等 [4] - 推荐估值处于低位的高股息个股，关注悦己、健康、方便等新消费理念驱动下的新品类机会 [4] - 贵州茅台总市值18171亿元，25年预测PE为19倍，评级买入 [8] - 伊利股份总市值1751亿元，25年预测PE为15倍，评级买入 [8] - 青岛啤酒总市值924亿元，25年预测PE为19倍，评级买入 [8] - 东鹏饮料总市值1512亿元，25年预测PE为34倍，评级增持 [9]

行业投资评级 - 报告对电子行业给予“看好”的投资评级 [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“储涨价和算力业绩兑现”，重点关注2025年第三季度电子行业业绩前瞻 [2] - 全球AI资本开支维持高景气，预计2025年北美及本土主要CSP合计资本开支超4200亿美元，同比增长61% [4] - 2026年八大CSP总资本支出有望再创新高，达5200亿美元以上，年增24% [4] - 存储领域因海外原厂转向高盈利产品，传统及利基存储涨价行情有望延续 [4] 细分领域总结 先进制程 - 全球半导体版图重塑，自主可控背景下有望实现追赶 [4] - 先进制程议价能力大幅提升，成熟制程有较大本土化生产空间 [4] - 预计中芯国际3Q25营收170亿元，同比增长9%；华虹公司营收45亿元，同比增长19% [4] 先进封装 - 2.5D/3D等CoWoS、SoIC技术产业化加速推进，国产HBM有望带动封装产业链升级 [4] - 预计长电科技3Q25归母净利润5.2亿元，同比增长13.8%；通富微电归母净利润3.2亿元，同比增长39.2%；甬矽电子归母净利润0.3亿元，同比基本持平 [4] AI算力 - 云业务加速与AI应用经济性体现，驱动全球AI资本开支景气 [4] - 受益于英伟达机柜持续拉货及新产能释放，预计胜宏科技3Q25营收达55亿元，同比增长93.5%；归母净利润14亿元，同比增长358.1% [4] - 芯原股份已披露25Q3业绩，营收12.84亿元，同比增长78.8% [4] 存储 - 三星、SK海力士、美光逐步关停DDR4产线，重心转向DDR5及HBM [4] - 2Q25 PC及服务器DDR4模组价格分别上涨13~18%、18~23%，预计3Q25将进一步上涨38~43%、28~33% [4] - 德明利为国产算力存储核心，预计3Q25归母净利润1亿元，同比增长193.6%；兆易创新预计归母净利润4.8亿元，同比增长52.3% [4] 功率半导体 - 三季度景气向上趋势稳定，大部分公司营收环比持平或微增 [4] - 扬杰科技预计三季度营收20.5亿元，同比增长31.5%；归母净利润3.56亿元，同比增长45.7% [4] 模拟芯片 - 三季度趋势向好，大部分公司实现环比增长 [4] - 重点关注汽车、服务器领域有新品发布的公司，以及海外大厂竞争策略变化的影响 [4] - 预计纳芯微3Q25营收8.5亿元，同比增长64%，并实现同比减亏 [4] 重点公司业绩预测 - 龙图光罩：预计3Q25营收65百万元，同比增长3.1%；归母净利润20百万元，同比下降10.0% [5] - 江丰电子：预计3Q25营收1200百万元，同比增长20.3%；归母净利润120百万元，同比下降4.5% [5] - 北方华创：预计3Q25营收8500百万元，同比增长6.0%；归母净利润1700百万元，同比增长1.1% [5] - 京东方A：预计3Q25营收53000百万元，同比增长5.3%；归母净利润1700百万元，同比增长65.7% [5] - 小米集团：预计3Q25营收122,000百万元，同比增长31.9%；归母净利润9,500百万元，同比增长77.5% [5] - 工业富联：预计3Q25营收122,000百万元，同比增长31.9%；归母净利润9,500百万元，同比增长77.5% [5][6] - 比亚迪电子：预计3Q25营收46,000百万元，同比增长5.6%；归母净利润1,600百万元，同比增长3.5% [6] - 华勤技术：预计3Q25营收50,000百万元，同比增长36.6%；归母净利润1,100百万元，同比增长45.0% [6] 重点公司估值 - 京东方A：收盘价4.06元，总市值1510亿元，预测2025年PE为16.9倍 [7] - 北方华创：收盘价402.00元，总市值2911亿元，预测2025年PE为37.6倍 [7] - 中芯国际：收盘价127.20元，总市值6562亿元，预测2025年PE为198.8倍 [7] - 传音控股：收盘价81.87元，总市值934亿元，预测2025年PE为15.0倍 [7]

经济周期与内生压力 - 出口驱动因素从“抢出口”短期逻辑转向“新兴国家工业化提速+中国替代欧盟在新兴市场份额”的中期逻辑[1] - 发达国家仍处补库周期中，进口有提升空间，10月港口外贸货运量、加工贸易进口分别保持在8.7%、12%的较高增速[13] - 制造业投资因设备自然更新周期退坡而呈回落态势，与固定资产增速差值达阶段性顶点后回落[1][23] - 2025年Q4地产投资对应2022年Q4开工项目，新开工自2022年Q4至今持续负增长[1][23] - 8月工企利润同比大幅回升21个百分点至19.8%，但成本率85.6%处近年同期高位，拖累利润增速[2][30] 政策影响与时滞 - “老政策”需求透支效应显现，国庆假期商品消费同比仅增3.6%，服务消费增7.6%[3][37] - 新增政府债务与化债资金发行接近尾声，7月广义财政累计收支差-5.6万亿元，后续支出难延续高增[3][37] - “新政策”如反内卷、清偿欠款推进，预算内资金同比下滑4.9个百分点至8月的9.7%[3][44] - 新型政策性金融工具规模5000亿元用于补充项目资本金，参考2022年经验，对经济支撑效果或滞后至2025年Q4末或2026年初[4][53] 通胀与价格走势 - 9月PMI生产指数上行至51.9%，但原材料购进价格指数降0.1个百分点至53.2%，出厂价格指数降0.9个百分点至48.2%[5][59] - 中下游产能利用率低于上游，上游涨价对中下游价格拉动有限，PPI、CPI呈弱修复特征[5][63] - 预计2025年三季度GDP实际同比4.6%，四季度为4.8%[6][72]