市场指数与行业表现 - 上证指数收盘3916点，单日上涨0.1%，近5日累计上涨1.41%，近1月下跌0.45% [1] - 深证综指收盘2464点，单日下跌0.57%，近5日累计下跌1.04%，近1月下跌3.37% [1] - 大盘指数单日上涨0.38%，近1月上涨1.68%，近6个月累计上涨22.72% [1] - 中盘指数单日下跌0.8%，近1月上涨1.57%，近6个月累计上涨31.69% [1] - 小盘指数单日下跌1.02%，近1月下跌1.15%，近6个月累计上涨26.41% [1] - 煤炭开采行业单日上涨2.36%，近1月上涨9.26%，近6个月累计上涨12.65% [1] - 国有大型银行单日上涨2.28%，近1月上涨1.76%，近6个月累计上涨7.61% [1] - 焦炭行业单日上涨2.25%，近1月上涨6.77%，近6个月累计上涨29.87% [1] - 其他电子行业单日上涨1.97%，近1月上涨3.02%，近6个月累计上涨58.79% [1] - 光伏设备行业单日上涨1.56%，近1月上涨7.81%，近6个月累计上涨58.82% [1] - 小金属行业单日下跌3.15%，近1月上涨3.23%，近6个月累计上涨72.45% [1] - 风电设备行业单日下跌2.77%，近1月上涨14.13%，近6个月累计上涨55.28% [1] - 金属新材料单日下跌2.74%，近1月上涨5.98%，近6个月累计上涨51.26% [1] - 贵金属单日下跌2.7%，近1月上涨11.06%，近6个月累计上涨30.45% [1] - 水泥行业单日下跌2.43%，近1月上涨1.8%，近6个月累计上涨14% [1] 中美贸易关系分析 - 美国9月扩大制裁范围，10月9日出台稀土出口管制措施，10日威胁加征100%关税并对关键软件实施出口管制 [2] - 中国4月首次出台稀土出口管制主要针对境内出口商，10月新措施首次写入域外适用条款 [2] - 特朗普在元首会晤前1-2周释放强硬信号为惯用战术，2017-2020年有四次案例 [2] - 美国战略层建议采用窄而深的出口管制清单、扩大正向激励制度、强力反规避措施及定点扩围301/232关税 [3] - 特朗普倾向于要求他国对美国投资采购换关税减税，聚焦经济议题而较少关注外交安全问题 [3] - 无协议状态导致美国农产品订单骤减、投资不确定性加重，倒逼特朗普需尽快达成可验证协议 [3] - 美国政界反对与中方进行大型交易协议，认为小型贸易安排更可执行且能提供阶段性缓和 [3] 通胀与宏观经济数据 - 9月PPI环比0%，大宗商品中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业CPI环比分别上涨2.5%和1.2% [14] - 9月CPI环比0.1%，核心CPI同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4% [14] - 金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%，拉动核心CPI同比约0.7个百分点 [14] - 家用器具CPI同比上行至5.5%创10年新高，受原材料成本走高及国补政策集中暂停影响 [14] - 食品CPI同比下行0.1个百分点至-4.4%，服务CPI环比-0.4%弱于季节性 [14] - 1-8月服装鞋帽纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，7月增1.8%、8月增3.1% [14] - 1-8月纺织服装出口额1973亿美元，同比降0.3%，其中纺织品945亿美元增1.6%，服装1028亿美元降1.7% [14] - 1-9月越南纺织品出口额297亿美元增8.6%，鞋类出口额178亿美元增7.4% [14] 纺织服装行业业绩前瞻 - 运动品牌安踏/FILA/户外品牌25Q3流水预计同比中单位数/中单位数/40%增长 [14] - 男装海澜之家25Q3营收/归母净利润预计同比增5%/20%，京东奥莱持续开店贡献增量 [14] - 女装欣贺/歌力思/地素25Q3营收预计增7%/持平/持平，净利润扭亏/扭亏/增20% [14] - 家纺罗莱生活25Q3营收/净利润预计增8%/40%，水星家纺线上高增线下转正 [14] - 纺织制造华利集团25Q3营收/净利润预计增8%/降15%，新澳股份受益澳毛价格上涨 [14] 化妆品医美行业业绩前瞻 - 1-8月限额以上化妆品零售额2915亿元，同比增长3.3%，7-8月增速4.5%/5.1%跑赢社零大盘 [17] - 韩束25Q3抖音GMV超20亿元位居护肤榜TOP1，子品牌极方、安敏优快速放量 [17] - 上海家化三大品牌淘系+抖音Q3合计GMV增速超50%，毛戈平渠道表现亮眼 [17] - 水羊股份、贝泰妮25Q3预计扭亏为盈，高端品牌伊菲丹GMV高增 [17] - 爱美客25Q3受宏观经济竞争格局影响业绩疲软，机构端轻医美模式受认可 [19] 轻工制造行业业绩前瞻 - 包装企业裕同科技25Q3收入利润预计低个位数增长，美盈森海外工厂量利齐升 [21] - 出口企业匠心家居25Q3收入利润预计增30%以上，春风动力新品周期强势 [21] - 家居行业软体表现优于定制，顾家家居25Q3收入预计个位数正增长 [21] - 黄金珠宝潮宏基25Q3收入/利润预计增20%/50%，受益金价支撑终端动销旺盛 [21] - 造纸行业浆纸系盈利环比收缩，箱板瓦楞纸旺季提价盈利略有扩张 [21] 重点公司业绩表现 - 小商品城25Q3营收53.48亿元同比增39.02%，归母净利润17.66亿元同比增100.52% [23] - 公司新市场全球数贸中心招商选位费达11-13.7万元/平米，推动毛利率升至45.4% [23] - 义支付跨境支付业务交易额突破270亿元，同比增长超35% [23] - 上美股份韩束官宣王嘉尔为全球代言人，25H1线上GMV达45亿元 [26] - 公司计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年实现三百亿营收 [26]

行业投资评级与核心观点 - 报告对航空板块持积极态度，建议继续关注，并推荐了多家航空公司，包括中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、国泰航空 [4] - 核心观点认为航空业正迎来“黄金时代”，主要逻辑是供给端高度约束，全球飞机老龄化趋势预计在未来5-10年延续，同时客座率已处历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位 [4] - 需求端具备弹性，出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将被分配至国际航线，在外部油价变化配合下，航司有望释放较大业绩提升空间 [4] 2025年9月行业整体运营数据 - 9月民航旅客运输量约6270万人次，同比2024年增长4.6%；国内运力同比2024年增长1.0%，国内客流量同比2024年增长3.6% [4] - 9月国际客运航班约5.6万班次，恢复至2019年同期的85.7% [4] - 9月民航日均飞机利用率为7.8小时，同比提升0.6个百分点；其中宽体机日均利用率为9.0小时，窄体机为7.9小时，支线飞机为5.4小时 [4] 各航司总体运营表现 - 六家上市航司运力投放（ASK）同比2024年均实现增长，增幅分别为：中国国航（+1%）、中国东航（+4%）、南方航空（+4%）、吉祥航空（+2%）、春秋航空（+21%）、海航控股（+6%） [4] - 旅客周转量（RPK）同比增幅均高于ASK增幅，分别为：中国国航（+6%）、中国东航（+9%）、南方航空（+5%）、吉祥航空（+5%）、春秋航空（+23%）、海航控股（+7%） [4] - 春秋航空客座率以91.8%领先其他航司，同比提升1.3个百分点；其他航司客座率及同比变化为：中国国航（83.2%，+3.5pct）、中国东航（87.6%，+4.1pct）、南方航空（86.3%，+0.8pct）、吉祥航空（86.1%，+2.4pct）、海航控股（85.1%，+1.0pct） [4] 国内市场运营分析 - 国内市场需求供给增长基本平衡，春秋航空运力运量同比显著增长，三大航同比呈个位数增长 [4] - 国内航线ASK同比2024年变化：中国国航（-0.3%）、中国东航（+2%）、南方航空（+3%）、吉祥航空（-6%）、春秋航空（+21%）、海航控股（+2%） [4] - 国内航线RPK同比2024年变化：中国国航（+3%）、中国东航（+6%）、南方航空（+4%）、吉祥航空（-4%）、春秋航空（+23%）、海航控股（+3%） [4] 国际市场运营分析 - 国际航班进一步恢复，吉祥航空、春秋航空同比显著增长；与2019年同期相比，中国东航和吉祥航空的运力投入（ASK）和旅客周转量（RPK）已超过2019年水平 [4] - 国际航线ASK同比2019年变化：中国国航（-2%）、中国东航（+5%）、南方航空（-5%）、吉祥航空（+131%）、春秋航空（-13%）、海航控股（-26%） [4] - 国际航线RPK同比2019年变化：中国国航（-1%）、中国东航（+17%）、南方航空（-1%）、吉祥航空（+142%）、春秋航空（-14%）、海航控股（-23%） [4] 地区市场运营分析 - 地区市场运力运量恢复呈现分化，中国国航和中国东航恢复情况超2019年水平 [4] - 地区航线ASK同比2019年变化：中国国航（+0.4%）、中国东航（+3%）、南方航空（-7%）、吉祥航空（-36%）、春秋航空（-72%）、海航控股（-42%） [4] - 地区航线RPK同比2019年变化：中国国航（+8%）、中国东航（+19%）、南方航空（+7%）、吉祥航空（-22%）、春秋航空（-69%）、海航控股（-32%） [4] 重点公司估值与评级 - 报告列出了重点航空公司的投资评级、市值及估值指标，例如南方航空评级为增持，总市值1142亿元，预测2025年市盈率（PE）为32倍 [7] - 中国东航评级为增持，总市值979亿元，预测2025年PE为34倍；春秋航空评级为增持，总市值525亿元，预测2025年PE为20倍 [7] - 吉祥航空评级为买入，总市值307亿元，预测2025年PE为19倍；华夏航空评级为增持，总市值138亿元，预测2025年PE为22倍 [7]

货币供应与财政活动 - M1同比增速跳升1.2个百分点至7.2%[1][4][28] - 财政存款减少8400亿元，同比多减6042亿元，显示财政支出力度增强[2][8] - 企业存款单月新增9194亿元，同比多增1494亿元，受益于财政支出[2][8] 信贷市场表现 - 新增信贷12900亿元，同比少增3000亿元，主要受企业部门拖累[4][20] - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，消费贷贴息政策效果有限[2][10][20] - 企业贷款结构以短期为主，中长期贷款余额同比增速下降0.1个百分点至7.8%[3][12] 社会融资规模 - 社融存量同比增速下行0.1个百分点至8.7%[1][3] - 新增社融35338亿元，同比少增2297亿元，主要因政府债券同比少增3471亿元[4][23] - 政府债净融资同比少增3457亿元，拖累社融增速[3][16] 政策展望与经济指标 - 5000亿元新型政策性金融工具启动，旨在撬动更多信贷与社会资本[3][18] - PPI连续两个月回暖至-2.3%，但企业投资态度仍观望[3][12]

行业投资评级 - 报告对行业评级为“看好” [1] 核心观点 - 资源保供与双碳目标共振 推动再生铝行业迎来发展机遇 [1] - 再生铝产业链短、回收价值高 已成为中国铝供给重要增长极 2024年中国再生铝产量约1050万吨 约占铝总供给的19% [2] - 工信部《铝产业高质量发展实施方案》提出2027年产量目标1500万吨以上 对应2024-2027年CAGR达13% 行业进入政策驱动快速扩张期 [2] - 资源保供需求提升 再生铝是破解“铝土矿高度对外依存”关键 国内多地铝土矿静态可开采年限不足10年 2025年1-8月铝土矿进口依赖度高达77.6%以上 [2] - 双碳约束+碳市场落地 再生铝绿色溢价加速显性化 单吨电解铝生产带来的碳排放约为11.2吨 而再生铝仅为0.23吨 是电解铝生产带来碳排放的2.1% [2] - 城市矿山潜力巨大 回收体系建设加速推进 预计2026年起汽车报废将逐渐进入高峰期 原料瓶颈有望系统性缓解 [2] 再生铝行业概况 - 再生铝又称“二次铝” 由废旧铝或含铝废料经重新熔化提炼得到 主要以铝合金形式出现 [11] - 产业链主要由上游废铝原料回收 中游再生铝锭、铝棒铸造和铝合金加工 下游铝制品应用构成 [11] - 原料分为新废铝（来自铝材加工企业产生的工艺废料）与旧废铝（来自社会上回收的铝制品） [11] - 再生铝合金按成型工艺细分为铸造铝合金和变形铝合金 其中再生铸造铝合金占主导地位 [16] - 废铝构成再生铝主要生产成本 占比约9成 以2025年9月平均数据计算 废铝成本占总生产成本约89.8% [20] - 中国再生铝行业呈现“小而分散”竞争格局 行业集中度较低 保级回收水平不足 2021年约71%废铝用于生产经济附加值较低铸造合金 [25][26] - 2024年中国再生铝产量1050万吨 占国内铝供应总量比重不足20% 远低于欧美发达国家 [28] 资源保供驱动因素 - 电解铝产能已逼近4500万吨政策天花板 增量空间受限 截至2025年9月运行产能已达4445万吨 [43] - 电解铝需求韧性突出 预计从2026年开始进入供给短缺周期 [42] - 交通行业（特别是新能源汽车）对轻量化材料铝需求大幅增加 电力电子行业（5G基站 AI数据中心）对铝制散热导电材料需求持续上升 [42] - 再生铝原料主要来源于国内社会废铝存量 2024年国内废铝回收量占比超80% 可显著降低资源外部约束 [2][43] - 《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》明确提出到2027年再生铝产量目标突破1500万吨 将其提升至与原铝开发并列战略高度 [45] 双碳目标驱动因素 - 电解铝行业60%以上产能采用燃煤自备电 用电导致的间接排放占电解铝碳排放量85% 占有色金属行业排放总量50%以上 [39] - 再生铝单位产品能耗 碳排放分别为电解铝5% 2% 按照2025年再生铝产量1150万吨测算 将有效减少碳排放1亿吨以上 [39] - 2025年铝冶炼行业纳入全国碳市场 预计配额总量收紧与有偿分配增加将提升配额稀缺性 推高碳价 [2][54] - 欧盟CBAM 2026年全面征税 再生铝制品出口可节省碳关税 绿色溢价将随碳价上行而放大 2024年欧盟占我国铝制品出口约为15% [2][56] - 截至2025年9月底 全国碳市场配额价格已下跌至60元/吨以下 而欧盟EUA碳价维持在73-77欧元/吨区间 价格比超过十倍 [52] 城市矿山潜力与回收体系 - 废铝供应紧张是制约行业规模化放量关键瓶颈 源于进口限制 国内存量不足及回收体系滞后三方面因素 [60] - 不同铝制品报废周期存在显著差异 建筑废铝15-40年 交通机械设备15年 汽车零件5-10年 易拉罐60-180天 电线电缆10-20年 [70] - 预计2026年起汽车报废将逐渐进入高峰期 2011年我国汽车销量达1850.51万辆 按5-10年使用周期计算将进入集中报废期 [2][71] - 政策推动—央企平台—重点企业三线并进 税务“反向开票”政策下小型回收企业受益 [2][73] - 中国资源循环集团于2024年10月18日成立 注册资本100亿元 标志着“国家队”正式入场 致力于构建全国性资源回收再利用平台 [73][76] - 截至2025年6月底 全国已有1.33万户资源回收企业向167万名自然人实施“反向开票” 开票金额高达5152亿元 [73] 相关公司分析 - 明泰铝业是国内铝加工和再生铝保级应用双领域领先企业 构建“废铝回收-熔炼再生-精深加工”闭环产业链 再生铝保级产能超100万吨 [80][81] - 顺博合金是国内再生铝合金行业领先企业 已初步实现“再生铸造铝合金+再生变形铝合金”双轮驱动 共有铸造铝合金产能105万吨 变形铝合金产能5万吨 [87][90] - 怡球资源 立中集团 永茂泰等公司也被建议关注 凭借原料闭环+保级技术享受量利齐升 [2][3]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级 [3] 报告核心观点 - 2025年9月金融数据显示“震撼冲量诉求减弱”，信贷增长从“规模优先”转向“效益导向” [3] - M1同比增长7.2%，环比提升1.2个百分点，创2021年3月以来新高，M1与M2剪刀差收窄至-1.2个百分点，为2021年以来最低水平，表明企业经营活跃度有所增强 [3] - 信贷增速平稳放缓符合预期，9月人民币贷款增速环比下降0.2个百分点至6.4% [3] - 行业分化将加大，扎根经济发达地区或受益于区域旺盛政信需求的银行，其信贷景气将相对更优，驱动营收和业绩表现领跑 [3] 社会融资规模（社融）数据总结 - 2025年第三季度新增社融7.23万亿元，同比少增3352亿元 [3] - 2025年9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元 [3] - 2025年9月末存量社融同比增长8.7%，增速环比下降0.1个百分点 [3] - 2025年1-9月新增社融结构中，贷款占比48.3%，企业债券占比5.2%，政府债券占比38.1% [9] - 9月政府债券新增约1.2万亿元，同比少增3471亿元，主要因发行节奏错位 [3] - 9月表外融资新增3579亿元，同比多增约1900亿元 [3] - 9月企业债券新增105亿元，同比多增2031亿元 [3] 货币供应量（M1、M2）数据总结 - 2025年9月M2同比增长8.4%，环比下降0.4个百分点 [7] - M1增速改善除低基数外，企业及个人存款活期化程度提升也是关键驱动因素 [3] - 9月存款新增2.21万亿元，同比少增1.5万亿元 [3] - 零售存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元；企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元 [3] - 非银存款单月下降1.06万亿元，财政存款单月下降8400亿元，同比分别多降1.97万亿元和6042亿元 [3] - 7-9月非银存款合计新增近2.3万亿元，与非银存款定期化、同业存单增多及存款搬家有关 [3] 信贷投放结构分析 - 2025年第三季度新增信贷1.83万亿元，同比少增9200亿元 [3] - 2025年9月新增信贷1.29万亿元，同比少增3000亿元 [3] - 9月对公一般性贷款（含企业短贷、中长贷）合计新增1.62万亿元，同比多增2000亿元 [3] - 企业中长贷新增9100亿元，高基数下同比少增仅500亿元 [3] - 企业短贷新增7100亿元，同比多增2500亿元 [3] - 票据贴现单月净减少4026亿元，同比多降超4700亿元，反映“效益优先”下票据冲量诉求减弱 [3] - 9月居民部门信贷新增3921亿元，同比少增1079亿元 [3] - 居民短贷新增1421亿元，同比少增1279亿元；居民中长贷新增2500亿元，同比小幅多增200亿元，反映居民主动加杠杆需求仍较弱 [3] 行业趋势与投资建议 - 信贷增长模式转变，行业从“规模优先”向“效益导向”发展，分化将拉大 [3] - 看好基本面优异、资金面有期待、政策东风下区域β赋予成长契机的优质城商行，如重庆银行、苏州银行、江苏银行等 [3] - 过去2个月PPI均实现环比持平，结束持续下降趋势，期待“反内卷”成效体现驱动企业经营质效改善，催化实体信贷需求修复 [3] - 零售端信贷需求修复需观察居民资产负债表及现金流改善情况，房价企稳及资本市场活跃带来的财富效应积累是重要“风向标” [3]

核心观点与M1增速 - M1同比增速显著跳升1.2个百分点至7.2%[1][7]，主要归因于财政支出力度增强[2][8] - 财政存款减少8400亿元，较去年同期多减6042亿元，显示积极财政态势[2][8] - 财政支出带动企业存款改善，单月新增9194亿元，同比多增1494亿元[2][8] 信贷与居民部门 - 居民贷款新增3890亿元，同比少增1110亿元，消费贷贴息政策效果有限[2][10] - 居民短贷同比少增1279亿元，中长贷同比多增200亿元，反映审慎债务态度[4][22] - BCI企业招工前瞻指数9月回升至50.49，若持续或助推居民信心修复[10] 企业部门与贷款结构 - 企业贷款新增12200亿元，同比少增2700亿元，以短期融资为主[3][4] - 企业短贷及票据融资余额同比增速下降0.4个百分点至9.3%，中长贷增速降0.1个百分点至7.8%[3][13] - 尽管PPI回暖至-2.3%且PMI生产经营预期指数升至54.1，企业投资态度仍观望[3][13] 社融与政策展望 - 社融存量同比增速下行0.1个百分点至8.7%，主因政府债净融资同比少增3457亿元[1][3] - 2025年1-7月社融增速从8.0%升至9.0%，政府债净融资同比多增4.8万亿是主因[3][17] - 新型政策性金融工具5000亿元启动，用于项目资本金，具备杠杆效应以稳增长[3][19]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，认为航空行业有望迎来黄金时代 [4] 报告核心观点 - 当前飞机制造链困境前所未有，全球飞机老龄化趋势预计未来5-10年仍将延续，导致供给高度约束 [4] - 客座率水平已提升至历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位 [4] - 出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将被分配至国际航线 [4] - 站在行业变化的拐点，航空公司效益有望迎来显著提升 [4] - 供给逻辑确定性强，需求端具备弹性，在外部油价变化配合下航司能够释放较大业绩提升空间 [4] - 推荐关注航空板块，具体推荐中国东航、华夏航空、中国国航、南方航空、吉祥航空、春秋航空、国泰航空 [4] 行业整体运营数据 - 9月民航旅客运输量约6270万人次，同比2024年增长4.6% [4] - 9月民航国内运力同比2024年增长1.0%，国内客流量同比2024年增长3.6% [4] - 9月国际客运航班约5.6万班次，恢复至2019年同期的85.7% [4] - 9月民航日均飞机利用率为7.8小时，同比提升0.6个百分点 [4] - 9月宽体机日均利用率为9.0小时，窄体机为7.9小时，支线飞机为5.4小时 [4] 各航司总体运营表现 - 各航司持续加大运力投放力度，旅客周转量增长高于运力投放增长 [4] - 6家上市航司ASK运力同比2024年变化：中国国航(+1%)、中国东航(+4%)、南方航空(+4%)、吉祥航空(+2%)、春秋航空(+21%)、海航控股(+6%) [4] - 各航司RPK旅客周转量同比2024年变化：中国国航(+6%)、中国东航(+9%)、南方航空(+5%)、吉祥航空(+5%)、春秋航空(+23%)、海航控股(+7%) [4] - 各航司旅客运输量同比2024年变化：中国国航(+4%)、中国东航(+5%)、南方航空(+4%)、吉祥航空(-0.3%)、春秋航空(+24%)、海航控股(+3%) [4] - 春秋航空客座率领先其他航司达91.8%，同比提升1.3个百分点 [4] 国内市场表现 - 整体供需增长平衡，春秋航空运力运量同比显著增长，三大航同比个位数增长 [4] - 国内ASK同比2024年变化：中国国航(-0.3%)、中国东航(+2%)、南方航空(+3%)、吉祥航空(-6%)、春秋航空(+21%)、海航控股(+2%) [4] - 国内RPK同比2024年变化：中国国航(+3%)、中国东航(+6%)、南方航空(+4%)、吉祥航空(-4%)、春秋航空(+23%)、海航控股(+3%) [4] 国际市场表现 - 国际航班进一步恢复，吉祥航空、春秋航空同比显著增长 [4] - 国际ASK同比2019年变化：中国国航(-2%)、中国东航(+5%)、南方航空(-5%)、吉祥航空(+131%)、春秋航空(-13%)、海航控股(-26%) [4] - 国际RPK同比2019年变化：中国国航(-1%)、中国东航(+17%)、南方航空(-1%)、吉祥航空(+142%)、春秋航空(-14%)、海航控股(-23%) [4] - 恢复率方面中国东航、吉祥航空超2019年水平 [4] 地区市场表现 - 运力运量整体恢复呈现分化，中国国航和中国东航恢复超2019年水平 [4] - 地区ASK同比2019年变化：中国国航(+0.4%)、中国东航(+3%)、南方航空(-7%)、吉祥航空(-36%)、春秋航空(-72%)、海航控股(-42%) [4] - 地区RPK同比2019年变化：中国国航(+8%)、中国东航(+19%)、南方航空(+7%)、吉祥航空(-22%)、春秋航空(-69%)、海航控股(-32%) [4] 重点公司估值数据 - 南方航空：2025年10月15日收盘价6.30元，总市值1142亿元，预测2025年PE为32倍 [7] - 中国东航：2025年10月15日收盘价4.39元，总市值979亿元，预测2025年PE为34倍 [7] - 春秋航空：2025年10月15日收盘价53.68元，总市值525亿元，预测2025年PE为20倍 [7] - 中国国航：2025年10月15日收盘价8.27元，总市值1443亿元，预测2025年PE为33倍 [7] - 吉祥航空：投资评级为“买入”，2025年10月15日收盘价14.05元，总市值307亿元，预测2025年PE为19倍 [7] - 华夏航空：2025年10月15日收盘价10.76元，总市值138亿元，预测2025年PE为22倍 [7]

行业投资评级 - 报告对银行行业评级为“看好” [3] 核心观点 - 报告认为9月社融信贷增速平稳放缓符合预期，与政府债基数有关，也与银行注重追求“量价平衡”有关，在外部需求仍逐步恢复阶段，银行基本面稳健的相对优势更凸显，看好银行价值回归 [4] - 当前板块股息率已重回性价比区间，稳健可期的业绩增长是引领价值回归的基石，看好四季度银行β [4] - 结构上，继续关注“龙头搭台+底部股份行、优质城商行唱戏”双组合 [4] 金融数据表现 - 2025年第三季度新增社会融资规模7.23万亿元，同比少增3352亿元，其中9月新增社融3.53万亿元，同比少增2297亿元，存量社融同比增长8.7%，增速环比下降0.1个百分点 [3] - 2025年第三季度新增信贷1.83万亿元，同比少增9200亿元，其中9月新增信贷1.29万亿元，同比少增3000亿元 [3] - 9月M1同比增长7.2%，环比提升1.2个百分点；M2同比增长8.4%，环比下降0.4个百分点，M1与M2剪刀差收敛至-1.2个百分点，为2021年以来最低 [3][4] - 9月存款新增2.21万亿元，同比少增1.5万亿元，其中零售存款新增2.96万亿元，同比多增7600亿元，企业存款新增9194亿元，同比多增1494亿元 [4] 信贷结构分析 - 9月企业一般性贷款合计新增1.62万亿元，同比多增2000亿元，其中企业中长贷新增9100亿元，同比少增500亿元，企业短贷新增7100亿元，同比多增2500亿元 [4] - 票据贴现单月净减少4026亿元，同比多降超4700亿元，反映“效益优先”下票据冲量诉求减弱 [4] - 9月居民部门信贷新增3921亿元，同比少增1079亿元，其中居民短贷新增1421亿元，同比少增1279亿元，中长贷新增2500亿元，同比小幅多增200亿元 [4] - 9月对实体发放人民币贷款新增约1.6万亿元，同比少增3662亿元，表外融资新增3579亿元，同比多增约1900亿元，企业债新增105亿元，同比多增2031亿元 [4] 投资策略与标的 - 银行板块β的重启离不开资金面的核心驱动和基本面企稳兑现，“头部银行（国有行+招行）搭台”是银行估值中枢抬升信号 [4] - 在此基础上，“低估股份行的底部反转”和“优质城商行的价值挖掘”依旧是核心主线 [4] - 继续看好估值修复之后、股息率具备相对优势、基本面筑底改善的权重股份行，如兴业银行、中信银行等 [4] - 看好基本面优异、资金面有期待、政策东风下区域β赋予成长契机的优质城商行，如重庆银行、苏州银行、江苏银行等 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [2] 核心观点 - 公司官宣王嘉尔为韩束品牌全球形象代言人，其国际化的高端形象有助于品牌升维与全球布局 [2] - 公司双十一大促策略稳健，重点联动李佳琦直播间，主推X肽高端系列与韩束彩妆红运系列，有望推动彩妆板块突破 [7] - 公司具备品牌沉淀、组织与人才、资源获取及供应链能力等多方面核心竞争壁垒 [7] - “单聚焦，多品牌，全球化”战略推进清晰，韩束品牌2025年上半年线上GMV达45亿元，多个单品销售额破亿，单品牌百亿目标可期 [7] - 多品牌与IP布局进展良好，2025年新推三大品牌表现优异，并计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，支撑2030年三百亿营收目标 [7] - 全球化战略首站落子东南亚，已投资3亿元建厂，未来计划拓展北美、欧洲，目标打造千亿级国际美妆集团 [7] 财务数据与预测 - 公司2024年营业收入为67.93亿元，同比增长62%；归母净利润为7.81亿元，同比增长69% [4] - 预测公司2025年营业收入为85.13亿元，同比增长25%；归母净利润为11.49亿元，同比增长47% [4] - 预测公司2026年营业收入为106.41亿元，同比增长25%；归母净利润为14.96亿元，同比增长30% [4] - 预测公司2027年营业收入为127.86亿元，同比增长20%；归母净利润为18.06亿元，同比增长21% [4] - 公司2025年上半年营业收入同比增长17.3%，归母净利润同比增长30.6% [8][13] - 公司2025年上半年毛利率为75.5%，净利率为13.5% [12] - 公司2025年上半年销售费用率为56.9%，管理费用率为3.7%，研发费用率为2.5% [9][10] 市场表现 - 公司股票52周最高价为104.80港元，最低价为29.20港元 [4] - 公司H股市值为404.08亿港元 [4]

市场指数表现 - 上证指数报3912点，单日上涨1.22%，近一个月上涨1.34%，近六个月上涨0.76% [1] - 深证综指报2478点，单日上涨1.56%，近一个月上涨0.27%，近六个月下跌1.64% [1] - 风格指数方面，近六个月中盘指数表现最佳，上涨31.87%，其次为小盘指数上涨26.25%，大盘指数上涨22.68% [1] - 行业涨幅方面，家电零部件、元件Ⅱ、消费电子近六个月涨幅居前，分别上涨57.65%、101.46%、72.67% [1] - 行业跌幅方面，地面兵装Ⅱ、小金属Ⅱ近六个月涨幅分别为52.78%、76.09%，但单日分别下跌3%和1.62% [1] 信用债市场四季度展望 - 预计四季度信用利差可能延续震荡调整行情，且长端信用债潜在压力更大 [2][11] - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，中期可能面临逻辑转变，但流动性宽松力度仍有保障 [2][11] - 建议对信用债继续控制久期，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能占优 [3][11] - 套息空间仍处于今年以来的相对高位，流动性宽松状态下短端确定性较高 [3][11] 增值税新规对债券定价的影响 - 自2025年8月8日起恢复征收金融债利息收入增值税，影响各品种信用利差和金融债期限利差的测算结果 [10] - 增值税新规可能导致基于中债收益率曲线测算的普信债信用利差中枢系统性下移，金融债情形更为复杂 [10] - 为剔除影响，可通过测算金融债新老券利差进行调整，当前1/3/7/10年期国开债新老券利差分别为3/4/5/7个基点 [10] - 金融债有新发时，基于中债曲线测算的期限利差中枢可能在短时间内上行较多并维持一段时间 [10] 机构行为与筹码切换 - 公募基金场外债基负债端面临较大考验，资金可能向债券ETF、理财等分流，信用债需求结构可能重塑 [10] - 理财方面，临近年底平滑净值整改监管时点，安全垫下降，配债行为可能更谨慎，但流动性管理能力已增强 [10] - 市场调整下信用债筹码切换明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器，保险需求支撑力度强 [10][11] - 超长信用债信用利差从“被动收窄”转向“震荡走阔”，机构态度转向谨慎，筹码从交易盘切换至配置盘 [10][11] 金融债与普信债投资策略 - 增值税新规后，参与银行金融债的老券性价比或优于新券，可关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券机会 [4][11] - 四季度银行二永债供需两端或皆走弱，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持谨慎 [11] - 普信债策略以短久期为盾、票息为矛，可关注一级市场3年内、发行票面2.2-2.8%区间、高估值10个基点以内发行的债券 [4][11] - 可关注1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率2.2%以上的城投债资质下沉机会，以及同期限AA+及以上等级的私募债或永续债 [4][11] 通胀与行业基本面分析 - 9月PPI环比持平，主因大宗商品价格上涨，其中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业PPI环比分别上涨2.5%、1.2% [14] - 9月核心CPI同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%，金饰品价格同比上涨42.1%，拉动核心CPI约0.7个百分点 [14] - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创10年新高，受原材料成本走高及国补政策节奏影响 [14] - 1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，纺织服装出口额1973亿美元，同比微降0.3% [14] - 1-9月越南纺织品和鞋类出口额分别为297亿和178亿美元，同比增长8.6%和7.4%，增速高于中国，反映供应链转移趋势 [14] 重点公司业绩前瞻与点评 - 小商品城2025年三季度营业收入53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52% [24] - 业绩增长主要受新市场全球数贸中心招商驱动，前三季度经营性现金流量净额96.05亿元，同比增长2021.98% [24] - 义支付跨境支付业务交易额突破270亿元人民币，同比增长超35%，并于三季度开展市场采购贸易结算服务试点 [24] - 上美股份韩束品牌官宣王嘉尔为全球形象代言人，2025年上半年线上GMV达45亿元，抖音平台破亿商品增至6个 [26][27] - 公司推行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年实现三百亿营收 [27]