报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价12.17元，现价10.49元 [2] 报告的核心观点 - 中谷物流2024年年报业绩超预期，实现营业收入112.58亿元，同比-9.5%，归母净利润18.35亿元，同比+6.9%，ROE达17.26%，预计派发分红0.79元/股，分红率达90.39% [3] - 公司提高外贸业务占比，提升单位收入及盈利能力，2024年总运输量1129万TEU，同比下降23.9%，水运/陆运业务收入分别为90.0/22.4亿元，分别同比-11.0%/-3.7%，单位水运/陆运收入分别为797/198元，同比+16.9%/+26.6%，整体毛利率为15.15%，同比+0.9pct，2025年内贸基本盘向好，外贸需求旺盛 [4] - 公司2024年高位出售低价购入的船舶，实现资产处置收益3.95亿元，增厚利润 [4] - 2024年度公司分红率达90%以上，股息率达8%以上，具备投资吸引力，彰显公司对未来现金流和盈利的信心及对股东回报的重视 [5] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为19.66/21.47/23.42亿元，对应EPS分别为0.94/1.02/1.12元，给予2025年13倍PE估值，维持“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要盈利预测及假设 - 假设2025 - 2027年公司运输量分别同比增长3%/3%/3% [8] - 假设水运单价、陆运单价均同比增长，预测公司2025 - 2027年该板块收入分别同比增长14.5%/5.9%/5.9% [8] - 假设公司2025 - 2027年毛利率分别为16.1%/16.6%/17.1% [8] 公司营业收入与毛利分项预测表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |运输量(万TEU)|1483|1129|1163|1198|1234| |YOY|22.3%|-23.9%|3.0%|3.0%|3.0%| |水运业务收入（百万元）|10112|9000|10531|11173|11853| |YOY|-17.9%|-11.0%|17.0%|6.1%|6.1%| |陆运业务收入（百万元）|2326|2241|2354|2474|2599| |YOY|25.1%|-3.7%|5.1%|5.1%|5.1%| |营业收入合计（百万元）|12439|11258|12886|13646|14452| |YOY|-12.5%|-9.5%|14.5%|5.9%|5.9%| |营业成本（百万元）|10666|9553|10805|11374|11974| |毛利（百万元）|1773|1706|2081|2272|2478| |毛利率|14.3%|15.1%|16.1%|16.6%|17.1%|[9] 公司盈利预测表 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12439|11258|12886|13646|14452| |营业成本（百万元）|10666|9553|10805|11374|11974| |营业利润（百万元）|2282|2455|2627|2868|3129| |税前利润（百万元）|2282|2455|2627|2868|3129| |减：所得税（百万元）|560|616|657|717|782| |净利润（百万元）|1722|1839|1970|2151|2347| |归属母公司所有者净利润（百万元）|1717|1835|1966|2147|2342| |总股本（百万股）|2100|2100|2100|2100|2100| |全面摊薄每股收益（元/股）|0.82|0.87|0.94|1.02|1.12|[9] 可比公司盈利预测与估值表 |代码|简称|EPS（元）| |PE（倍）| | |----|----|----|----|----|----| | | |2025E|2026E|2025E|2026E| |601083|锦江航运|0.60|0.65|15.7|14.5| |603162|海通发展|0.79|0.97|11.1|9.1| | |均值|0.60|0.60|15.7|14.5|[11] 财务报表分析和预测 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|0.87|0.94|1.02|1.12| |每股净资产（元）|5.26|5.49|5.69|5.91| |每股经营现金流（元）|1.08|1.16|1.32|1.40| |每股股利（元）|0.79|0.75|0.82|0.89| |P/E（倍）|10.93|10.20|9.34|8.56| |P/B（倍）|1.81|1.74|1.68|1.61| |P/S（倍）|1.78|1.56|1.47|1.39| |EV/EBITDA（倍）|8.71|6.04|5.32|4.64| |股息率%|8.3%|7.8%|8.6%|9.3%| |毛利率%|15.1%|16.1%|16.6%|17.1%| |净利润率%|16.3%|15.3%|15.7%|16.2%| |净资产收益率%|16.6%|17.1%|18.0%|18.9%| |资产回报率%|7.6%|7.9%|8.4%|8.9%| |投资回报率%|6.7%|9.7%|10.3%|11.0%| |营业收入增长率%|-9.5%|14.5%|5.9%|5.9%| |EBIT增长率%|-8.2%|48.4%|8.5%|8.4%| |净利润增长率%|6.9%|7.1%|9.2%|9.1%| |资产负债率%|55.3%|54.4%|53.8%|53.3%| |流动比率|2.20|2.36|2.48|2.59| |速动比率|2.09|2.25|2.37|2.49| |现金比率|1.26|1.42|1.57|1.71| |应收账款周转天数|14.90|12.65|13.13|13.13| |存货周转天数|2.58|1.84|1.90|1.90| |总资产周转率|0.47|0.51|0.53|0.55| |固定资产周转率|1.46|1.73|1.95|2.21|[12] 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|7770|8853|10081|11356| |应收账款及应收票据|422|483|512|542| |存货|52|59|62|65| |其它流动资产|5261|5277|5285|5294| |流动资产合计|13505|14673|15940|17257| |长期股权投资|1562|1562|1562|1562| |固定资产|7669|7225|6773|6311| |在建工程|108|108|108|108| |无形资产|274|271|268|265| |非流动资产合计|11260|10636|10013|9391| |资产总计|24764|25309|25953|26648| |短期借款|0|0|0|0| |应付票据及应付账款|2618|2962|3118|3282| |预收账款|0|0|0|0| |其它流动负债|3534|3261|3315|3372| |流动负债合计|6152|6223|6433|6654| |长期借款|5868|5868|5868|5868| |其它长期负债|1669|1669|1669|1669| |非流动负债合计|7537|7537|7537|7537| |负债总计|13690|13760|13970|14192| |实收资本|2100|2100|2100|2100| |归属于母公司所有者权益|11051|11522|11952|12420| |少数股东权益|23|27|31|36| |负债和所有者权益合计|24764|25309|25953|26648|[12] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润|1835|1966|2147|2342| |少数股东损益|4|4|4|5| |非现金支出|747|677|677|677| |非经营收益|-403|-202|-227|-254| |营运资金变动|78|-14|171|180| |经营活动现金流|2261|2432|2772|2949| |资产|299|139|150|163| |投资|118|0|0|0| |其他|328|237|251|266| |投资活动现金流|746|376|402|429| |债权募资|1222|0|0|0| |股权募资|0|0|0|0| |其他|-1858|-1802|-1946|-2103| |融资活动现金流|-636|-1802|-1946|-2103| |现金净流量|2448|1084|1227|1275|[12]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价HK$103.50 [2] 报告的核心观点 - 2024年海外案例数超市场预期，海外业务高速增长，国内业务稳定，公司将在美国设厂提升本地化运营能力，上调收入预期但因费用投入调整净利润预期，维持目标价和评级 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年隐形矫治案例总数35.9万（+46.7%），其中国际14.1万（+326.4%），占比39.1%，国内21.8万（+3.2%） [3][11] - 2024年实现收入2.7亿美金（+28.2%），毛利率62.6%（+0.2pp），销售费率39.1%（+5.6pp），管理费率17.2%（ -1.8pp ），研发费率7.9%（-3.8pp） [3][12] - 2024年海外收入8050万美金（+290.4%），占总收入30.0%，海外ASP 526美金（+16.8%）；国内收入1.9亿美金（-0.4%），国内ASP 821美金（-4.4%） [3][12] - 2024年实现净利润1002万美金（ +46.6% ） ，经调整净利润为2686万美金（+2.9%），净利率为10.0%（-2.1pp） [4][13] - 2024年海外亏损2965万美金（-1.6%），国内利润3664万美金，国内净利率为19.5%（+0.1pp） [4][13] 盈利预测及估值 - 预计2025/2026年收入为3.2亿美元/3.9亿美元，同比增长19.4%/20.1%，归母净利润分别为1240万美元/1330万美元，同比增长2.3%/7.6% [5][15] - 考虑到2025年将在美及巴西投入约2000万美金进行产能扩张，海外整体月度盈亏平衡时间将推迟1.5年至2027年上半年 [5][15] - 根据可比公司，维持目标价HKD103.5，对应2025/2026年89x/64xPE [5][15] 财务报表分析和预测 - 2023 - 2026年，收入分别为2.1亿、2.69亿、3.21亿、3.85亿美元，GPM分别为62.36%、62.59%、59.33%、59.19% [9] - 2023 - 2026年，EBIT分别为 -400万、600万、700万、800万美元，净利润分别为800万、1200万、1200万、1300万美元 [9] 可比公司估值 - 爱美客2024 - 2026年EPS分别为6.47、7.55、8.75元，市盈率分别为28、24、21倍 [8] - 爱博医疗2024 - 2026年EPS分别为2.04、2.67、3.49元，市盈率分别为45、37、28倍 [8] ESG评价 - 公司有清洁能源运营，员工管理良好，政府结构良好 [17]

报告公司投资评级 - 维持中性评级，目标价48.50元 [2] 报告的核心观点 - 顺丰控股2024年业绩良好，营收和归母净利润同比增长，传统业务稳健，新兴业务发展快，成本控制有效，股东回报增加，未来有望通过转型实现增长 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 顺丰控股2024年年报显示，全年营收2844.20亿元，同比+10.07%，归母净利润101.70亿元，同比+23.51%；Q4营收775.59亿元，同比+11.76%，归母净利润25.53亿元，同比+29.61% [3] 收入端 - 2024年总业务量133.3亿票，同比增长11.3%，剔除丰网业务同比增15.3%，时效件/经济件件量分别同比增长12%、18% [4] - 速运物流业务2024年营收2058亿元，同比增长7.7%，国际收入增速快于国内，供应链及国际营收入705亿元，同比增长17.5% [4] - 2024年在多个国家、行业、业务场景实现国际供应链项目突破，累计中标100多个海外项目，跨境消费国际快递收入同比增长超20% [4] 成本端 - 中转环节优化中转场，科技赋能使小件中转效能提升13%，大件提升8.5% [5] - 运输环节调优转运模式和路由规划，新增直发线路近440条，超1000条干线完成车型升级 [5] - 末端环节试点新营运模式，试点区域小哥往返交接快件平均距离缩短38%，全年毛利率提升1.1pct至13.9% [5] 股东回报 - 2024年分红比例从35%提至40%，派发中期与末期分红总计41.0亿元，叠加特别分红48亿元和回购股份投入，累计达106.6亿元 [5] - 资本开支高峰期已过，未来将常态化实施中期分红，并视情况稳步提升分红比例 [5] 盈利预测与估值 - 预计25 - 27年归母净利润分别为120.95/143.84/164.53亿元，对应EPS分别为2.43/2.88/3.30元 [6] - 给予2025年20倍PE估值，对应目标价48.50元，维持“中性”评级 [6] 主要盈利预测及假设 - 速运物流业务：假设25 - 27年业务量增速分别为12%/10%/9%，单票价格增速分别为 - 2.5%/-2.3%/-2.0%，预测收入分别同比增长9.2%/7.5%/6.8% [8] - 供应链和国际业务：预测25 - 27年该板块收入分别同比增长15%/13%/12% [8] - 成本假设：假设25 - 27年单票人工成本分别同比 - 1.6%/-1.3%/-1.0%，单票运力成本分别同比 - 2.0%/-1.5%/-1.0%，单票其他经营成本分别同比 - 2.0%/-1.5%/-1.0%，合计单票成本同比 - 1.8%/-1.4%/-1.0% [8] 财务报表分析和预测 - 盈利能力：预计25 - 27年毛利率分别为14.5%/14.9%/15.1%，净利润率分别为3.8%/4.2%/4.4%，净资产收益率分别为12.5%/14.0%/15.1% [11] - 偿债能力：预计25 - 27年资产负债率分别为52.1%/51.7%/51.4%，流动比率分别为1.31/1.40/1.48，速动比率分别为1.15/1.23/1.32 [11] - 经营效率：预计25 - 27年应收账款周转天数分别为33.35/33.31/32.94，存货周转天数分别为3.40/3.39/3.35，总资产周转率分别为1.44/1.50/1.55 [11]

报告公司投资评级 报告未提及对博禄的投资评级相关内容 报告的核心观点 - 博禄集团国际（BGI）有望保持成本领先地位，凭借高端产品定价和特种产品组合，具备抗行业周期波动能力，有望成为行业领军者，中期石化行业周期复苏可期 [1] 根据相关目录分别进行总结 博禄背景 - 博禄是总部位于阿布扎比的全球多元化石化公司，为全球最大的石化生产商之一，主要股东是阿布扎比国家石油公司集团和北欧化工 [2] - 在阿布扎比鲁崴斯有全球最大的单体一体化聚烯烃生产基地之一，在多地设有物流等枢纽，上海有复合材料生产工厂 [2] - 主要产品为聚乙烯和聚丙烯，2024财年销售集中在欧洲、亚洲和美洲，占比分别为39%、25%和23%，采用Borstar®技术 [2] 打造全球聚烯烃行业龙头——博禄集团国际（BGI） - 阿布扎比国家石油公司集团与OMV公司宣布战略方案，合并博禄和北欧化工，收购NOVA Chemicals创建BGI，预计2026年第一季度完成 [3] - 新公司总产能1360万吨/年，位居全球第四，预计周期内息税折摊前利润超70亿美元，年息税折摊前利润协同效应5亿美元 [3] 保持成本领先地位 - BGI有望保持在全球石化成本曲线的第一四分位，原料以天然气液体为主，博禄最大单体一体化生产基地预计在博禄4期启动后实现规模经济效应 [3] 高端产品组合 - BGI有望保持产品价格溢价，博禄聚乙烯和聚丙烯产品相较于同类产品基准分别溢价200美元/吨和140美元/吨，采用Borstar®技术实现产品差异化 [4] 行业领先且更具韧性的利润率 - BGI 2020 - 2024财年平均预估息税折摊前利润率达26%，领先同期全球主要聚烯烃生产商平均水平（16%），得益于成本、产品、规模和地理网络优势 [4] 股息下限和潜在上行空间 - BGI将提供每股16.2费尔的年度股息下限，计划基于自由现金流实现90%的股息摊派，博禄2025财年股息政策在交易完成前继续实施 [6] 石化行业前景 - 早期积极的迹象 - 过去5年石化行业利润率低于历史水平主要受新冠疫情影响，石脑油裂解装置合理化部署和政府刺激需求举措表明行业前景依然强劲 [6] 阿联酋原料调整重申 - 博禄乙烷原料价格调整将于2027财年末至2028财年初实施，基于2021财年条件，博禄1 - 3期将面临7.5亿美元的息税折摊前利润影响 [6] 有限的关税风险 - Nova Chemicals有能力应对加美关税战，美国约30%的线性低密度聚乙烯（LLDPE）需求来自加拿大，且其产品具有差异化 [7] 万华化学集团项目可行性研究正在进行；对中国市场的信心 - 博禄中国销售额约占总销售额30%，认为中国市场出色，采用Borstar®技术实现产品差异化，提供稳健利润率，新建绿地特种聚烯烃工厂可行性研究进入后期阶段 [7] 人工智能/数字化对运营的影响 - 博禄工厂产能利用率去年约为或高于100%，高度重视人工智能应用以优化生产和确保运营稳定 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价1.41港币 [2] 报告的核心观点 - 2024年股东应占溢利同比增长69.49%，剔除阳煤平原相关减值或损失后同比增长6.96%，董事会建议派付末期股息同比增长16.29% [3][6] - 公司受益于钾肥价格上涨，是中国钾肥进口大合同谈判企业之一和国内钾肥供应保障者 [3][8] - 生物肥销量大幅增长，业绩贡献显著提高，收入和毛利占比均提升 [3][9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.00亿元、16.01亿元、18.63亿元，对应EPS分别为0.20、0.23、0.27元/股，维持“优于大市”评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年实现营业收入212.65亿元，同比减少2.13%，股东应占溢利为10.61亿元，同比增加69.49%，年度每股基本盈利为0.1511元，同比增加69.49% [3][6] - 2024年公司销量为721万吨，同比基本持平，复合肥、磷肥、钾肥销售额分别同比增长2.49%、18.09%、下降24.97%，营业额占比分别为32%、31%、19% [3][7] - 基础业务、成长业务、生产业务营业额分别为108.68亿元、80.20亿元、23.77亿元，成长业务销售额同比增长2.23%，分部溢利分别同比下降4.90%、增长45.11%、下降23.45% [3][7] 产品价格情况 - 截至2025年3月27日，氯化钾价格为3068.33元/吨，日环比下跌0.54%，月环比上涨7.99%，月同比上涨41.66%，年同比上涨18.80% [3][8] 生物肥业务情况 - 自2022年起重点布局“生物+”战略，开展生物制剂/生物技术、Bio+土壤健康、Bio+养分高效三部分的技术攻关和产品研发 [3][9] - 2024年生物肥料实现销量135万吨，同比增长23.85%，收入占比从2022年的12%提升至2024年的22%，毛利占比从2022年的14%提升至2024年的36% [3][9] 盈利预测情况 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为14.00亿元（-3.45%）、16.01亿元（+0.57%）、18.63亿元（新增），对应EPS分别为0.20、0.23、0.27元/股 [3][10] - 结合可比公司估值及AH股估值差异，给予公司2025年6.5倍PE，对应目标价1.3元，按港元兑人民币0.92汇率计算，对应目标价为1.41港币 [3][10] 财务报表分析和预测情况 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入、净利润、毛利率等指标在2024 - 2027E期间有相应增长或变化 [5] - 主要财务比率方面，成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在不同年份有不同表现 [5]

核心观点 - 上周日本市场受美国关税政策担忧影响下跌，特朗普宣布对非美国制造汽车征25%关税后市场大幅调整，除息日也压低日经指数，不同板块表现分化，美国经济和消费情况及日本国内通胀问题影响市场 [1][3] 市场观察 - 上周日本市场受美国关税政策担忧左右，日经225指数按周跌1.48%收于37120，TOPIX指数按周跌1.67%收于2757 [1][3] - 周四前日本股市走势平缓，投资者期望美国政府不出台激进关税政策，市场情绪向好，特朗普宣布征25%汽车关税后市场担忧加剧，股市大幅调整 [1][3] - 上周五是日本3月年度结算上市公司除息日，压低日经指数约300点 [1][3] - 板块方面，国内消费类和地产股坚挺，银行股获利回吐明显，半导体、汽车、机械等海外需求相关度高的股票跌幅较大 [1][3] - 美国征收额外关税虽非新消息，但特朗普宣布征25%进口汽车关税后，市场担心利润下降和需求萎缩，汽车股遭抛售 [3] - 汽车工业占日本对美出口额约三分之一，美国加征关税对日本经济带来巨大压力，日本政府争取豁免或减轻关税 [4] - 美国2月核心PCE价格指数上升0.4%，3月消费者信心指数环比降12%，预期指数大跌18%，拖累日本市场出口相关股票表现 [4] - 日本3月东京都地区除新鲜食品外核心消费价格指数同比涨2.4%，综合指数升至2.9%，食品通胀抑制居民消费支出，生鲜和非新鲜食品价格上涨推动CPI增长，若食品价格继续上涨可能影响消费复苏、经济增长和BOJ加息进程 [5] 市场表现 日本股指和主要相关指标 | 指标 | 价格 | 周变化% | 月变化% | 年变化% | | --- | --- | --- | --- | --- | | NIKKEI 225 | 37120.33 | -1.48 | -0.09 | -6.95 | | TOPIX INDEX (TOKYO) | 2757.25 | -1.67 | 2.80 | -0.99 | | TSE Growth Market 250 | 668.89 | 0.27 | 2.31 | 3.84 | | TOPIX Growth | 3265.94 | -1.26 | 1.76 | -3.88 | | TOPIX Value | 3297.25 | -2.04 | 3.76 | 1.76 | | TSE Dividend Focus 100 | 3122.45 | -1.06 | 4.26 | 3.46 | | TSE REIT INDEX | 1723.54 | 1.20 | 1.36 | 4.27 | | S&P 500 INDEX | 5693.31 | 0.45 | -4.39 | -3.20 | | DOW JONES INDUS. AVG | 42299.70 | 0.75 | -3.52 | -0.57 | | NASDAQ COMPOSITE | 17804.03 | 0.11 | -5.54 | -7.80 | | US Generic Govt 10 Yr | 4.33 | 1.98 | 2.90 | -5.22 | | Japan Govt 10 Yr | 1.55 | 1.71 | 12.48 | 40.78 | | Japanese Yen Spot | 150.57 | -0.83 | 0.04 | 4.40 | | Gold Spot $/Oz | 3084.48 | 2.06 | 7.93 | 17.53 | | Generic 1st 'CO' Future | 73.76 | 2.22 | 0.79 | -1.18 | [12] 日本股主要行业表现 | 行业 | TOPIX权重% | 周变化% | 月变化% | 年变化% | 远期PE | PE | PB | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | Industrials | 25.1 | -2.2 | 4.3 | -1.4 | 16.2 | 18.0 | 2.2 | | Consumer Discretionary | 17.7 | -1.8 | 1.7 | -0.8 | 16.4 | 17.1 | 2.4 | | Financials | 16.0 | -2.7 | 7.0 | 8.4 | 11.8 | 12.8 | 1.3 | | Information Technology | 12.2 | -1.6 | -0.4 | -3.7 | 21.0 | 25.7 | 3.9 | | Communication Services | 7.3 | -0.2 | -0.2 | 4.3 | 23.9 | 25.1 | 2.8 | | Health Care | 6.5 | -0.1 | 2.9 | -4.5 | 19.7 | 23.9 | 3.0 | | Consumer Staples | 5.8 | 0.8 | 4.9 | -0.3 | 23.4 | 27.4 | 2.0 | | Materials | 5.1 | -2.3 | 1.4 | -2.1 | 11.5 | 13.9 | 1.2 | | Real Estate | 2.0 | 2.8 | 7.0 | 8.1 | 12.5 | 13.7 | 1.4 | | Utilities | 1.3 | -3.6 | 3.6 | 0.9 | 9.2 | 10.3 | 0.8 | | Energy | 0.9 | -2.5 | 5.6 | 2.0 | 8.1 | 10.2 | 0.7 | [13]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩稳健增长，盈利能力稳定，各产品线保持平稳增长态势，彰显运营能力和品牌力；加大研发投入，储备产品管线；拟收购韩国REGEN有望对中长期业绩增长构成重要贡献；因消费复苏和新品上市，预计2025 - 2026年收入和归母净利润增长，维持目标价和“优于大市”评级 [3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司市值557.2亿元/76.7亿美元，日交易额（3个月均值）8944万美元，发行股票数目3.0259亿股，自由流通股占比48%，2025年3月27日收盘价184.13元 [2] 2024年业绩情况 - 全年收入30.3亿元（+5.5%），归母净利润19.6亿元（+5.3%），毛利率94.6%（-0.5pp），净利率64.7%（-0.1pp）；24Q4收入6.5亿元（ -7.0% ），毛利率94.0%（-0.4pp），归母净利润3.7亿元（-15.5%），净利率57.2%（-5.7pp），全年业绩前高后低，下半年加大投入储备产品线 [3] - 分产品看，溶液类产品收入17.4亿元（+4.4%）；凝胶类产品收入12.2亿元（+5.0%）；面部埋植线收入约680.4万元（+15.0%）；化妆品等其他收入5919.2万元（+68.5%） [3] 费用与研发情况 - 2024年销售费率9.1%（+0.1pp），管理费率4.1%（-1.0pp），研发费率10.0%（+1.3pp），因积极储备产品管线，研发费率上涨 [4] - 2024年重组透明质酸酶、司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液获NMPA临床试验批件 [4] 海外收购情况 - 2025年3月10日拟收购韩国REGEN 85%股权，对价1.9亿美金，整体股权价值2.24亿美金，获AestheFill与PowerFill两个上市产品；2024年1 - 9月，标的公司收入7223万元，净利润2950万元；韩国第二工厂预计25Q2投产，有望对2026年公司收入和利润构成显著贡献 [4] 盈利预测及估值 - 不包括拟收购标的并表，预计2025 - 2026年收入分别为33.0亿元/36.0亿元，同比增长9.2%/9.1%；归母净利润为20.2亿元/21.8亿元，同比增长3.1%/7.7% [5][7] - 维持目标价299.47元/股，对应2025/2026年45x/42xPE [7] 可比公司估值 | Ticker | 公司名 | 市值（亿元）20250328 | PE 2024A | PE 2025E | PE 2026E | PEG 2025E | PEG 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 688363.SH | 华熙生物 | 239 | 150 | 38 | 31 | 0.13 | 1.30 | | 300595.SZ | 欧普康视 | 147 | 26 | 22 | 18 | 1.14 | 1.01 | | 688050.SH | 爱博医疗 | 187 | 45 | 37 | 28 | 1.20 | 0.92 | | Average | | | | 32 | 26 | 0.82 | 1.08 | [9] 财务报表分析和预测 | 主要财务指标 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 每股收益（元） | 6.47 | 6.67 | 7.19 | 7.81 | | 每股净资产（元） | 25.77 | 32.44 | 39.62 | 47.43 | | 每股经营现金流（元） | 6.37 | 6.35 | 7.16 | 7.73 | | 每股股利（元） | 3.80 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | P/E（倍） | 28.86 | 27.99 | 25.98 | 23.90 | | P/B（倍） | 7.24 | 5.76 | 4.71 | 3.94 | | P/S（倍） | 18.67 | 17.10 | 15.68 | 14.38 | | EV/EBITDA（倍） | 24.27 | 22.66 | 20.36 | 18.10 | | 股息率（%） | 2.0 | 0.0 | 0.0 | 0.0 | | 毛利率（%） | 94.6 | 94.6 | 93.6 | 93.2 | | 净利润率（%） | 64.7 | 61.1 | 60.4 | 60.2 | | 净资产收益率（%） | 25.1 | 20.6 | 18.1 | 16.5 | | 资产回报率（%） | 23.5 | 19.6 | 17.4 | 15.9 | | 投资回报率（%） | 23.2 | 19.9 | 17.6 | 15.9 | | 营业收入增长率（%） | 5.4 | 9.2 | 9.1 | 9.0 | | EBIT增长率（%） | 3.8 | 7.5 | 7.2 | 7.9 | | 净利润增长率（%） | 5.3 | 3.1 | 7.7 | 8.7 | | 资产负债率（%） | 4.7 | 3.2 | 3.2 | 3.0 | | 流动比率 | 14.67 | 22.98 | 24.25 | 26.93 | | 速动比率 | 13.28 | 21.28 | 22.80 | 25.60 | | 现金比率 | 4.40 | 10.35 | 13.82 | 17.51 | | 应收帐款周转天数 | 22.28 | 17.46 | 15.89 | 15.84 | | 存货周转天数 | 136.06 | 151.59 | 136.84 | 143.65 | | 总资产周转率 | 0.40 | 0.35 | 0.32 | 0.29 | | 固定资产周转率 | 13.36 | 13.02 | 12.31 | 11.96 | [10]

报告公司投资评级 - 继续给予“优于大市”评级 [5][9] 报告的核心观点 - 2024年公司总营收同比基本持平，归母净利润同比增长，下半年收入增速改善明显，盈利能力稳步提升 [2] - 汽水品类韧性十足，功能饮料表现优异，各创新业务也取得一定成绩 [2] - 公司持续优化客户结构，扩大直营比例，线上业务增长良好 [4][5] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润将持续增长，给予14倍的PE(2025E)估值，对应目标价5.27港元/股 [5] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027E总营收分别为215.11/214.92/231.33/246.17/260.49亿元，增速分别为2.3%/0%/8%/6%/6% [2] - 2023 - 2027E净利润分别为8.33/8.61/9.75/11.03/12.35亿元，增速分别为26.2%/3%/13%/13%/12% [2] - 2023 - 2027E毛利率分别为35.18%/37.79%/38.50%/39.00%/39.50%，净资产收益率分别为13.8%/13.32%/15.11%/17.10%/19.19% [2] 2024年业绩情况 - 实现总营业收入214.92亿元（YOY+0.2%），归母净利润8.61亿元（YOY+3.36%），建议派息合计分红4.14亿元 [2] - 营收同比基本持平，主要因销量下滑但产品平均价格提升，24H2营收增速改善显著 [2] - 毛利率同比增加2.61pct至37.79%，毛利额同比增加7.65% [2] - 销售费用率同比上升1.81pct，管理费用率同比上升0.03pct，财务费用率基本稳定 [2] - 所得税率同比下降1.08pct，其他收入1.62亿元（YOY - 50.70%），归母净利润率同比上升0.12pct [2] 分品项表现 - 汽水品类：24年营收163.73亿元（YOY+2.50%），市占率行业第一，推出多种新包装和主题 [2] - 果汁品类：24年营收31.34亿元（YOY - 7.46%），聚焦利润包装发展，平均价格、毛利率及利润率均有改善 [2] - 水品类：24年营收8.91亿元（YOY - 28.57%），推出新口味和新产品，未来将聚焦高端水产品 [3] - 其他产品：24年营收10.94亿元（YOY+30.26%），即饮咖啡和功能饮料表现优异 [3] 客户结构与营销网络 - 24年持续优化客户结构，直营服务客户数量显著增长，可控业务收入占比约90% [4] - 现代渠道：优化品类和包装结构，提升毛利率及盈利能力 [4] - 传统渠道：“可乐GO”平台推广，客户自主活跃度增加，销售效率提高 [4] - 学校渠道：开展营销活动，培养Z世代消费习惯 [4] - 餐饮渠道：结合餐饮趋势，开发高质量和头部连锁餐饮客户 [4] 在线业务 - 持续提升在线业务数字化、智慧化水平，通过小程序和平台店精准营销，收入同比双位数增长 [5] - 中粮悦享会业务覆盖全国，24年快乐会小程序会员数目、有购用户、复购率及订单量均增加 [5] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业总收入分别为231.33/246.17/260.49亿元，归母净利润分别为9.75/11.03/12.35亿元 [5] - 给予14倍的PE(2025E)估值，对应每股价4.90元/股，目标价5.27港元/股 [5] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了2024 - 2027E的财务数据及主要财务比率 [7] - 成长能力、获利能力、营运能力、偿债能力等指标呈现一定变化趋势 [7]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 达势股份 3 月 27 日公布 2024 年业绩，收入、毛利率、经调净利等指标表现良好，单店表现稳健，经营杠杆释放持续推升利润率，上调 25 - 26 年收入和经调净利预测，引入 27 年预测，上调目标价并维持优于大市评级 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024 年收入 43.1 亿元，同比增长 41%；毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3.0%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 5.0 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [3] 单店表现 - 单店日销 1.31 万元，同比增长 4%；日均订单量 160 单，同比增长 10%，客单价 82 元，同比下降 5%；外送业务收入占比 46.1%，同比下降 13.1pct；同店全年增长 2.5%，连续 30 个季度正增长；2024 年末门店总数达 1008 间，全年净开门店 240 间；2024 年末会员总数达 2450 万人，同比增长 68%，会员收入贡献 64.5%，同比提升 5.2pct [4] 经营杠杆与利润率 - 毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；人工费用率 27.5%，同比增长 0.6pct；公司层面门店经营利润率 14.5%，同比增长 0.7pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 达 5 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [5] 估值预测 - 上调 25 - 26 年收入各 3%/4%至各 54.4/70.3 亿元，同比各增长 26%/29%；上调经调净利各 41%/27%至各 1.9/3.4 亿元，同比各增长 44%/80%，经调净利率各 3.5%/4.8%；引入 27 年收入 87.8 亿元，同比增长 25%，经调净利 4.9 亿元，同比增长 45%，经调净利率 5.6%；给予公司 25 年 2.5 - 3 倍 PS 的估值，取中值对应合理目标市值 166 亿港元，上调目标价 59%至 125.9 港元，维持优于大市评级 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 43.14 亿、54.37 亿、70.33 亿、87.79 亿元，经调净利润分别为 1.31 亿、1.88 亿、3.40 亿、4.92 亿元等多项财务指标呈现增长趋势 [11] 可比公司估值情况 - 与蜜雪冰城、茶百道、海底捞、百胜中国、瑞幸咖啡等可比公司相比，达势股份 2025 - 2027 年的 PE、PEG、PS 等估值指标有其自身特点 [10]

经济数据 - 2025年2月印尼CPI同比降0.09%、环比降0.48%，泰国同比增1.08%，新加坡同比增0.9%，越南同比增2.91%，马来西亚同比增1.5%，菲律宾同比增2.10%[2][7][8] - 4Q24印尼GDP同比增5.02%，泰国同比增3.20%，新加坡同比增4.3%，越南同比增7.55%，马来西亚领先指数同比增0.3%[6][7][15][23][29][36][47] 资本市场 - 2月仅越南与新加坡大盘收涨，涨幅分别为3.2%、0.5%，印尼、泰国及越南消费板块跑赢大盘[3][14] - 2月末印尼必选消费历史估值水平为5%，泰国必选/可选为1%/64%，新加坡必选/可选为35%/0%，马来西亚必选/可选为26%/42%，越南必选消费为28%[4] 公司表现 - 2月涨幅前三公司为MINOR INTERNATIONAL（17.4%）、CP AXTRA（7.5%）、IOI集团（4.6%），跌幅前三为联合利华印尼（-35.8%）、Alfamart（-23.6%）、MR DIY（-16.4%）[12] 风险提示 - 东南亚投资面临通货膨胀、汇率、可操作性、社会和文化、自然灾害等风险[4][92]