公司概况 - 行业: TMT [1] - 股价: 232.87美元 [2] - 目标价: 255.00美元 (+9.50%) [3][4] - 股票代码: AAPL [5] - 总股本: 151.16亿股 [6] - 市值: 35200亿美元 [7] - 52周高/低: 237.24美元/163.33美元 [8] - 每股账面值: 3.77美元 [8] - 主要股东: Vanguard Group 8.9%, Blackrock Inc. 7.2%, State Street Corp 3.9% [9][10][11] 财务表现 - 净利润: 96,995百万美元 (FY2023), 93,736百万美元 (FY2024), 110,874百万美元 (FY2025E), 119,311百万美元 (FY2026E), 126,529百万美元 (FY2027E) [12] - 摊薄每股盈利: 6.2美元 (FY2023), 6.1美元 (FY2024), 7.4美元 (FY2025E), 8.2美元 (FY2026E), 8.9美元 (FY2027E) [12] - 变动: 0.10% (FY2023), -0.84% (FY2024), 21.29% (FY2025E), 10.26% (FY2026E), 8.66% (FY2027E) [12] - 市盈率: 37.8 (FY2023), 38.1 (FY2024), 31.4 (FY2025E), 28.5 (FY2026E), 26.2 (FY2027E) [12] - 每股派息: 0.9美元 (FY2023), 1.0美元 (FY2024), 1.0美元 (FY2025E), 1.1美元 (FY2026E), 1.1美元 (FY2027E) [12] - 股息现价比: 0.41% (FY2023), 0.42% (FY2024), 0.44% (FY2025E), 0.46% (FY2026E), 0.48% (FY2027E) [12] - 总营业收入: 383,285百万美元 (FY2023), 391,035百万美元 (FY2024), 415,567百万美元 (FY2025E), 442,322百万美元 (FY2026E), 464,028百万美元 (FY2027E) [13] - 变动: -2.80% (FY2023), 2.02% (FY2024), 6.27% (FY2025E), 6.44% (FY2026E), 4.91% (FY2027E) [13] 核心观点 - iPhone量价小幅增长，AI为未来软硬件收入成长关键 [15] - iPhone16全系内存升级，AI将带来重磅更新 [16] - 目标价255.00美元，持有评级 [17] 财务摘要 - 本季度公司总收入: 949亿美元，同比增长6.1%，高于彭博一致预期的944亿美元 [15] - 产品收入: 700亿美元，同比增长4.1% [15] - 服务收入: 250亿美元，同比增长11.9% [15] - 毛利: 439亿美元，毛利率46.2%，高于彭博一致预期的46.0% [15] - 净利润: 147亿美元，同比下降35.8%，低于彭博一致预期的243亿美元 [15] - 摊薄每股盈利: 0.97美元，低于彭博一致预期的1.60美元 [15] - 预计FY25Q1整体收入增速: 低至中个位数 [15] - 下季度毛利率: 46%-47% [15] - 经营支出: 153-155亿美元 [15] - 税率: 约16% [15] 产品与服务 - iPhone收入: 462亿美元，同比增长6%，ASP为825美元，同比增长8美元 [32] - 全球手机出货量: 3.16亿台，同比增长4.0%，其中iPhone为5600万台，同比增长3.5% [32] - 服务收入: 250亿美元，同比增长12%，收入占比26% [37] - 付费订阅用户: 超过10亿，活跃苹果设备量超过22亿台 [37] - 可穿戴设备及配件收入: 90亿美元，同比下降3% [42] - iPad收入: 70亿美元，同比增长8% [42] - Mac收入: 77亿美元，同比增长2% [42] 估值 - 采用DCF模型估值，目标价255.00美元，持有评级 [17] - 预计未来三年收入CAGR: 5.9%，对应EPS CAGR: 13.3% [17] - 维持永续增长率: 3% [17]

投资评级 - 目标价 56.29 美元 较收市价有 32.9% 的上升空间 评级为买入 [1][3] 核心观点 - 传奇生物的 CARVYKTI 在 24 年 Q3 收入增长 88% 至 2.86 亿美元 环比增长 53% 按照和强生的海外对半收入分成协议 24 年 3 季度合作收入为 1.43 亿美元 另有诺华 DLL3 Car-t 的 0.17 亿美元的许可收入 公司 3 季度的收入为 1.6 亿美元 同比增长 67% 毛利率达 65.4% [1] - CARVYKTI 是唯一临床证明与标准疗法相比可显著延长 MM 患者早在二线治疗后的总生存期 预计到明年底这将反映在美国和欧洲的标签中 [1] - 2025 年底预计将达到年产 10000 剂的目标 并有望在未来 2-3 年继续增加产能 [1] 财务表现 - 24 年 Q3 公司经营利润亏损 0.7 亿美元 净利润亏损 1.25 亿美元 公司现金 12 亿美元 将提供资金支持至 26 年实现营业利润 [1] - 2024E 总营业额预计为 6.32 亿美元 2025E 为 10.83 亿美元 2026E 为 15.39 亿美元 [4] - 2024E 毛利率预计为 59% 2025E 为 54% 2026E 为 54% [4] - 2024E 营业利润预计为 -3.34 亿美元 2025E 为 -1.68 亿美元 2026E 为 0.39 亿美元 [4] 研发与市场地位 - CARVYKTI 的 ORR 在 8.8 个月时为 95% 12.4 个月时为 97% 33.4 个月时为 98% CR 在 8.8 个月时为 56% 12.4 个月时为 67% 33.4 个月时为 83% [1] - CARVYKTI 的 PFS 为 34.9 个月 安全性已大幅改善 CRS 发生率为 76.1% 3 级+CRS 为 1.1% 免疫效应细胞相关神经毒性综合征为 4.5% AEs 导致死亡为 4.8% [1] - CARVYKTI 的一线疗法 CARTITUDE-5 24 年 7 月已入组完成 CARTITUDE-6 预计明年入组完成 公司的 LCAR-AIO 自免一期临床也已启动 [1] 股价与市值 - 股价为 42.58 美元 总市值为 78.47 亿美元 股数为 1.84 亿股 [3] - 52 周高/低为 70.13 美元/36.92 美元 每股净资产为 6.3 美元 [3]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价为23.12港元，较现价有33.5%的上涨空间 [2] 报告的核心观点 - 克服油价下跌，产量提升，单季度净利润保持高位，得益于产量增长及优秀的成本控制能力 [2] - 增储上产提升竞争力，第三季度实现净产量179.6百万桶油当量，同比增长7.0%，前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比增长6.3% [2] - 桶油成本同比下降，公司桶油成本为28.14美元/桶，其中作业费用7.21美元/桶，折旧折耗及摊销13.96美元/桶，弃置费0.83美元/桶，销售及管理费用2.06美元/桶，其他税金4.08美元/桶 [2] - 资本开支维持高成长性，前三季度资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6%，公司获得9个新发现，成功评价4个含油气构造，预计项目将在2024-2026年陆续投产 [2] 主要数据 - 营业收入：Q3实现营业收入992.54亿元，同比减少13.5%，环比减少9.0% [2] - 归母净利润：Q3实现归母净利润1166.59亿元，同比增长19.5% [2] - 油气净产量：前三季度油气净产量达542.1百万桶油当量，同比增长6.3% [2] - 桶油成本：28.14美元/桶 [2] - 资本支出：前三季度资本支出约人民币953.4亿元，同比增长6.6% [2] 盈利摘要 - 营业额：2024年预测为451,443百万人民币，同比增长8.4% [2] - 净利润：2024年预测为145,181百万人民币，同比增长17.2% [2] - 每股盈余：2024年预测为3.05人民币，同比增长17% [2] - 市盈率：2024年预测为5.2倍 [2] - 市净率：2024年预测为1.2倍 [2] - 每股股息：2024年预测为1.33人民币，同比增长8.3% [2] 财务分析 - 经营利润率：2024年预测为42.6% [6] - EBITDA率：2024年预测为26.1% [6] - 净利率：2024年预测为32.2% [6] - ROE：2024年预测为19.4% [6] - SG&A/收入：2024年预测为2.5% [6] - 有效税率：2024年预测为27.5% [6] - 派息率：2024年预测为43.6% [6] - 库存周转天数：2024年预测为9.9天 [6] - 应付账款天数：2024年预测为93.8天 [6] - 应收账款天数：2024年预测为32.2天 [6] - 净负债/股本：2024年预测为0.5 [6] - 收入/总资产：2024年预测为0.4 [6] - 总资产/股本：2024年预测为1.5 [6] - 盈利对利息倍数：2024年预测为41.1 [6] 资产负债表 - 总资产：2024年预测为1,103,928百万人民币 [6] - 总负债：2024年预测为353,880百万人民币 [6] - 所有者权益合计：2024年预测为750,047百万人民币 [6] - 每股净资产：2024年预测为15.77人民币 [6] 现金流量表 - 营运现金流：2024年预测为213,844百万人民币 [6] - 资本开支：2024年预测为-128,808百万人民币 [6] - 投资活动现金流：2024年预测为-121,335百万人民币 [6] - 融资活动现金流：2024年预测为-56,969百万人民币 [6] - 期末持有现金：2024年预测为168,979百万人民币 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 纵使面临宏观挑战，集团也能逆境提升利润率和维持稳定派息 [2] 根据相关目录分别进行总结 FY2025 中期业绩概览 - 公司实现总收入 84.7 亿港元，同比下降 7.4% [2] - 主营收入 93.1 亿港元，同比下降 7.1% [2] - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点，受益于推广费用的减少和与一名前供应商的诉讼得到庭外和解 [2] - 归母净利润 11.4 亿港元，同比增长 0.3% [2] - 每股派息 15 港仙，派息比率为 51.5% [2] - 中国的门店数净增加 280 家，到 7,516 家，预计全年会净增加 500-600 家 [2] 市场表现 - 中国市场主营收入 49.8 亿港元，同比下降 17.2%，受内销需求进一步下降和单价下跌的影响 [2] - 北美收入 21.5 亿港元，同比增长 5.7%，出货量增长 18%，ASP 下降 10% [2] - 欧洲及其他海外市场收入 7.3 亿港元，同比增长 37.7%，出货量增长 45%，ASP 下降 6.7% [2] - 海外市场的增长主要受益于集团积极参展，拓展新渠道新客户，重塑销售队伍的人才建设和加强出口新产品研发及升级迭代 [2] 产品表现 - 集团沙发/床具营收分别同比 26.6%/12.1%，中国市场的沙发/床具营收分别同比 -15.2%/-18.6% [2] - 集团沙发的销量同比 +3.0% 到 90.8 万套，中国沙发的销量同比 -9.9% 到 48.2 万套，海外沙发的销量同比 +22.8% 到 42.7 万套 [2] - 中国沙发的单价下滑 4.0% [2] - 集团继续蝉联全球功能沙发销量第一企业 [2] 毛利率 - 集团毛利率同比提升 0.4 个百分点至 39.5% [2] - 中国市场毛利率同比 -1.0% 至 40.2%，北美市场毛利率同比 +4.8% 至 40.7%，欧洲及其他海外市场毛利率同比 +3.4% 至 30.8% [2] - 毛利率的提升主要因为原材料成本的下降，公司主要原材料中真皮/钢材/木夹板/印花布/化学品/包装纸品的平均单价同比分别 -5.3%/-8.3%/+3.9%/-1.1%/-11.5%/-9.4% [2] 其他要点 - 据了解，中国市场于 10/11 月估计录得持平的表现，受益于补贴的政策 [2] - 预计下半财年中国市场的跌幅应能收窄，至于见低的时间则需要观测，有机会要等到 25/26 年 [2] - 为了应对贸易挑战，集团在越南和墨西哥都有厂房，能降低出口风险和更好地拓展美国市场 [2] - 如果出现额外关税，相信集团也会有新策略去应对 [2] 目标价和评级 - 目标价 6.30 港元，维持买入评级 [2] - 中国功能沙发市场目前渗透率较低，长期增长潜力巨大 [2] - 作为龙头企业，我们相信集团能继续提升市场占有率 [2] - 短期海外增长应能快于中国市场 [2] - 由于集团不断加强新产品研发和技术创新，拥有垂直式规模化的产能，在品质及成本上均有优势 [2] - 有利其中国和海外市场的发展 [2] 盈利摘要 - 年结日：31/3 [2] - 收入(百万港元)：2023 年 17,789，2024 年 18,799，2025 年 18,598，2026 年 20,011 [2] - 变动(%)：2023 年 -18.4%，2024 年 5.7%，2025 年 4.9%，2026 年 7.6% [2] - 归母净利润(百万港元)：2023 年 1,915，2024 年 2,302，2025 年 2,455，2026 年 2,689 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.8%，2024 年 20.2%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 每股盈利(港元)：2023 年 0.49，2024 年 0.59，2025 年 0.63，2026 年 0.69 [2] - 变动(%)：2023 年 -14.2%，2024 年 21.0%，2025 年 8.0%，2026 年 9.5% [2] - 市盈率@4.53港元：2023 年 9.3，2024 年 7.7，2025 年 7.2，2026 年 6.6 [2] - 每股股息（港元）：2023 年 0.25，2024 年 0.30，2025 年 0.32，2026 年 0.35 [2] - 息率(%)：2023 年 5.5%，2024 年 6.6%，2025 年 7.1%，2026 年 7.7% [2] 财务分析 - 毛利率 (%)：2023 年 38.5%，2024 年 39.4%，2025 年 39.4%，2026 年 39.2%，2027 年 39.0% [6] - 营运收入利率 (%)：2023 年 11.7%，2024 年 17.6%，2025 年 16.4%，2026 年 18.7%，2027 年 19.4% [6] - 净利率(%)：2023 年 10.8%，2024 年 12.2%，2025 年 12.8%，2026 年 13.2%，2027 年 13.4% [6] - SG&A /收入(%)：2023 年 24.5%，2024 年 22.7%，2025 年 22.6%，2026 年 22.0%，2027 年 21.6% [6] - 实际税率 (%)：2023 年 21.1%，2024 年 16.4%，2025 年 17.5%，2026 年 17.5%，2027 年 17.5% [6] - 股息支付率 (%)：2023 年 51.2%，2024 年 50.8%，2025 年 50.8%，2026 年 50.8%，2027 年 50.8% [6] - 库存周转天数：2023 年 71，2024 年 49，2025 年 49，2026 年 49，2027 年 49 [6] - 应收账款天数：2023 年 40，2024 年 33，2025 年 33，2026 年 33，2027 年 33 [6] - 应付账款天数：2023 年 36，2024 年 27，2025 年 27，2026 年 27，2027 年 27 [6] 财务状况 - 负债/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - 收入/总资产：2023 年 0.91，2024 年 0.95，2025 年 0.85，2026 年 0.85，2027 年 0.86 [6] - ROA：2023 年 0.10，2024 年 0.12，2025 年 0.11，2026 年 0.11，2027 年 0.12 [6] - ROE：2023 年 0.16，2024 年 0.19，2025 年 0.18，2026 年 0.18，2027 年 0.18 [6] 资产负债表 - 现金：2023 年 3,738.2 百万港元，2024 年 3,273.8 百万港元，2025 年 3,423.6 百万港元，2026 年 3,620.3 百万港元，2027 年 3,889.3 百万港元 [6] - 应收账款：2023 年 1,598.3 百万港元，2024 年 1,746.9 百万港元，2025 年 1,834.2 百万港元，2026 年 1,925.9 百万港元，2027 年 2,022.2 百万港元 [6] - 存货：2023 年 1,449.7 百万港元，2024 年 1,553.5 百万港元，2025 年 1,631.1 百万港元，2026 年 1,712.7 百万港元，2027 年 1,798.3 百万港元 [6] - 其他流动资产：2023 年 1,628.4 百万港元，2024 年 1,530.4 百万港元，2025 年 1,606.9 百万港元，2026 年 1,687.3 百万港元，2027 年 1,771.6 百万港元 [6] - 总流动资产：2023 年 8,414.6 百万港元，2024 年 8,104.6 百万港元，2025 年 8,495.9 百万港元，2026 年 8,946.2 百万港元，2027 年 9,481.5 百万港元 [6] - 固定资产：2023 年 6,743.3 百万港元，2024 年 7,227.9 百万港元，2025 年 7,589.3 百万港元，2026 年 7,968.8 百万港元，2027 年 8,367.2 百万港元 [6] - 无形资产：2023 年 215.9 百万港元，2024 年 171.5 百万港元，2025 年 180.1 百万港元，2026 年 189.1 百万港元，2027 年 198.6 百万港元 [6] - 其他：2023 年 4,266.6 百万港元，2024 年 4,303.5 百万港元，2025 年 4,578.7 百万港元，2026 年 4,882.2 百万港元，2027 年 5,212.9 百万港元 [6] - 总资产：2023 年 19,640.5 百万港元，2024 年 19,807.5 百万港元，2025 年 20,844.0 百万港元，2026 年 21,986.3 百万港元，2027 年 23,260.2 百万港元 [6] - 银行借款：2023 年 4,176.1 百万港元，2024 年 4,113.2 百万港元，2025 年 3,907.5 百万港元，2026 年 3,712.2 百万港元，2027 年 3,526.6 百万港元 [6] - 应付帐款、应付票据：2023 年 1,925.6 百万港元，2024 年 1,801.2 百万港元，2025 年 1,891.2 百万港元，2026 年 1,985.8 百万港元，2027 年 2,085.1 百万港元 [6] - 其他：2023 年 684.3 百万港元，2024 年 513.3 百万港元，2025 年 538.9 百万港元，2026 年 565.9 百万港元，2027 年 594.2 百万港元 [6] - 总短期负债：2023 年 6,786.0 百万港元，2024 年 6,427.6 百万港元，2025 年 6,337.7 百万港元，2026 年 6,263.8 百万港元，2027 年 6,205.8 百万港元 [6] - 长期银行贷款：2023 年 0.4 百万港元，2024 年 1.0 百万港元，2025 年 1.1 百万港元，2026 年 1.1 百万港元，2027 年 1.2 百万港元 [6] - 其他负债：2023 年 326.3 百万港元，2024 年 303.2 百万港元，2025 年 310.4 百万港元，2026 年 318.0 百万港元，2027 年 326.0 百万港元 [6] - 总负债：2023 年 7,112.7 百万港元，2024 年 6,731.9 百万港元，2025 年 6,649.2 百万港元，2026 年 6,583.0 百万港元，2027 年 6,533.0 百万港元 [6] - 少数股东权益：2023 年 971.0 百万港元，2024 年 992.3 百万港元，2025 年 992.3 百万港元，2026 年 992.3 百万港元，2027 年 992.3 百万港元 [6] - 股东权益：2023 年 11,556.8 百万港元，2024 年 12,

公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 亚朵酒店（ATAT.US）在FY24Q3的业绩表现强劲，门店收入和净利润均超出预期，显示出公司在高端酒店市场的竞争力和零售业务的快速增长 [2] 门店快速扩张持续，布局高端酒店品牌 - FY24Q3门店收入1.90亿元，同比下降20.4%，但加盟店业务收入11.80亿元，同比增长51.0% [2] - 公司门店总数达到1533家，其中自营店12家，新开140家，关店29家，仍保持较快的门店扩张速度 [2] - 储备门店732家，环比增加20家，加盟商签约意愿较高 [2] - 亚朵4.0版本在营酒店9家，储备门店60家，轻居3.0版本76家，签约门店38家，加速放量，提升中端市场话语权 [2] - 公司推出全新高端精选服务品牌——萨和，融入东方美学，为消费者带来高端体验并实现更优异的单店模型，进一步完善多品牌矩阵 [2] 高基数下RevPAR承压，注册会员数量持续增长 - Q3公司旗下酒店整体OCC为80.3%，同比下降2.1个百分点，ADR为456元，同比下降10.5% [2] - 24年国庆期间公司OCC同比+5.0%，ADR同比+7.9%，RevPAR同比-3.9%，OCC恢复正增长 [2] - Q3公司注册会员8300万，同比增长53.7%，环比增长9.2%，CRS渠道占比61%，企业协议销售间夜占比达18.6% [2] 零售业务高速增长，双十一销售表现亮眼 - Q3公司零售业务实现GMV5.66亿元，同比增长108%，收入4.79亿元，同比增长104%，延续高速增长 [2] - 双十一期间公司零售毛利率向上，达到52.7%，GMV5.2亿元，同比增长117%，多个电商平台在枕头、被子品类排名第一 [2] 目标价和评级 - 目标价34.8美元，比当前股价高出37.3%，维持买入评级 [2] - 公司预期FY24实现收入增速同比+48%~52%，预期明后年高增长将得以延续，预期利润13.1/16.0/20.0亿元，根据港美股行业估值水平，给予公司FY25 22xPE [2]

报告公司投资评级 - 目标价 142.40 美元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现 [1] - Q3 财报不及预期，加大投入换成长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内电商聚焦高质量发展 - 2024 年前三季度社会消费品零售总额同比增长 3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长 7.9% [1] - 9 月家电零售额同比增长 20.5%，10 月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场 GMV 将环比复苏 [1] - 平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度 [1] - 拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力 [1] - 预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续 [1] 关税可能对 Temu 造成打击 - 预计 2024 年 Temu 全球销售额有望达到 480 亿美元，全年成本结构将持续优化 [1] - 考虑到特朗普上台和外部环境的变化，关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击 [1] Q3 财报不及预期，加大投入换成长 - 第三季度收入 993.54 亿元人民币，同比增长 44%，不及市场预期 [2] - 线上营销服务收入 493.51 亿元人民币，同比增长 24%，连续三个季度降速，符合预期 [2] - 交易服务收入 500.03 亿元人民币，同比增长 72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响 [2] - 运营利润 292.92 亿元人民币，同比增长 46%，不及预期 [2] - 运营利润率 24.5%，环比下降 9 个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及 Temu 占收入的比重提升 [2] - 运营费用 353.53 亿元人民币，同比增长 39%，运营费用率 36%，环比增加 4 个百分点，同比下降 1 个百分点 [2] - 营销费用 304.84 亿元人民币，同比增长 40%，费用率 31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加 [2] - 研发费用 30.63 亿元人民币，同比增长 8%，费用率 3% [2] - 行政费用 18.06 亿元人民币，同比增长 138%，费用率 2% [2] - 净利润 249.81 亿元人民币，同比增长 61%，净利率 25.1% [2] - Non-GAAP 净利润 274.59 亿元人民币，SBC 费用 25 亿元人民币，占收入的 2% [2] - 本季度产生运营现金流 275 亿元人民币，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资 3,085 亿元人民币，其中现金及等价物为 653 亿元人民币 [2] 目标价 142.40 美元，买入评级 - 基于本次财报，调整 2024-2026 年公司收入至 4,091/5,223/6,273 亿元人民币（原为 4,124/5,210/6,344 亿元） [3] - 下调 2024-2026 年运营利润至 1,133/1,1345/1,1685 亿元人民币（原为 1,206/1,508/1,863 亿元） [3] - 对应每 ADS 收益 83.0/99.8/124.0 元 [3] - 采用 12 倍 EV/EBITDA，下调目标价至 142.40 美元，维持买入评级 [3] 盈利摘要 - 总营业收入（人民币百万元）：2022 年 130,557,589，同比增长 39%；2023 年 247,639,205，同比增长 90%；2024 年 409,108,167，同比增长 65%；2025 年 522,304,195，同比增长 28%；2026 年 627,302,951，同比增长 20% [4] - 运营利润：2022 年 30,401,921；2023 年 58,698,762；2024 年 113,332,698；2025 年 134,522,834；2026 年 168,531,182 [4] - 每 ADS 收益（人民币）：2022 年 24.9；2023 年 44.3；2024 年 83.0；2025 年 99.8；2026 年 124.0 [4] - 变动：2022 年同比增长 303%；2023 年同比增长 78%；2024 年同比增长 87%；2025 年同比增长 20%；2026 年同比增长 24% [4] - 基于 104.09 美元的市盈率（估）：2022 年 28.0；2023 年 15.7；2024 年 8.4；2025 年 7.0；2026 年 5.6 [4] - 每股派息（美元）：2022 年 0.0；2023 年 0.0；2024 年 0.0；2025 年 0.0；2026 年 0.0 [4] - 股息现价比：2022 年 0%；2023 年 0%；2024 年 0%；2025 年 0%；2026 年 0% [4] 主要数据 - 行业：TMT [5] - 股价：104.09 美元 [5] - 目标价：142.40 美元（+37%） [5] - 股票代码：PDD（US） [5] - 总股本：13.9 亿股 [5] - 市值：1,3446 亿美元 [5] - 52 周高/低：164.69 美元 / 88.01 美元 [5] - 每股账面值：25.21 美元 [5] - 主要股东：黄峥 32.05%；腾讯 14.10%；Gaorong Capital 4.42% [5] 损益表 - 线上营销服务收入：2022 年 102,721,924 千元；2023 年 153,540,553 千元；2024 年 193,606,561 千元；2025 年 226,950,650 千元；2026 年 263,361,343 千元 [21] - 交易服务收入：2022 年 27,626,494 千元；2023 年 94,098,652 千元；2024 年 215,501,607 千元；2025 年 295,353,544 千元；2026 年 363,941,608 千元 [21] - 总营业收入：2022 年 130,557,589 千元；2023 年 247,639,205 千元；2024 年 409,108,167 千元；2025 年 522,304,195 千元；2026 年 627,302,951 千元 [21] - 成本费用：2022 年 31,462,298 千元；2023 年 91,723,577 千元；2024 年 157,575,005 千元；2025 年 204,253,879 千元；2026 年 238,349,777 千元 [21] - 毛利润：2022 年 99,095,291 千元；2023 年 155,915,628 千元；2024 年 251,533,163 千元；2025 年 318,050,316 千元；2026 年 388,953,175 千元 [21] - 销售和营销费用：2022 年 -54,343,719 千元；2023 年 -82,188,870 千元；2024 年 -117,180,303 千元；2025 年 -156,691,258 千元；2026 年 -188,190,885 千元 [21] - 一般和行政费用：2022 年 -3,964,935 千元；2023 年 -4,075,622 千元；2024 年 -8,105,502 千元；2025 年 -10,348,212 千元；2026 年 -12,428,511 千元 [21] - 研发费用：2022 年 -10,384,716 千元；2023 年 -10,952,374 千元；2024 年 -12,914,659 千元；2025 年 -16,488,012 千元；2026 年 -19,802,596 千元 [21] - 总运营费用：2022 年 -68,693,370 千元；2023 年 -97,216,866 千元；2024 年 -138,200,464 千元；2025 年 -183,527,482 千元；2026 年 -220,421,993 千元 [21] - 运营利润/亏损：2022 年 30,401,921 千元；2023 年 58,698,762 千元；2024 年 113,332,698 千元；2025 年 134,522,834 千元；2026 年 168,531,182 千元 [21] - 利息和投资收入：2022 年 3,997,100 千元；2023 年 10,238,080 千元；2024 年 21,636,526 千元；2025 年 27,623,131 千元；2026 年 33,176,206 千元 [21] - 利息费用：2022 年 -51,655 千元；2023 年 -43,987 千元；2024 年 -8,966 千元；2025 年 -11,447 千元；2026 年 -13,748 千元 [21] - 外汇收益：2022 年 -149,710 千元；2023 年 35,721 千元；2024 年 -518,361 千元；2025 年 -661,787 千元；2026 年 -794,826 千元 [21] - 其他收入：2022 年 2,221,358 千元；2023 年 2,952,579 千元；2024 年 2,991,915 千元；2025 年 3,819,747 千元；2026 年 4,587,631 千元 [21] - 税前利润：2022 年 36,419,014 千元；2023 年 71,881,155 千元；2024 年 137,433,813 千元；2025 年 165,292,479 千元；2026 年 205,486,445 千元 [21] - 所得税费用：2022 年 -4,725,667 千元；2023 年 -11,849,904 千元；2024 年 -20,615,072 千元；2025 年 -24,793,872 千元；2026 年 -30,822,967 千元 [21] - 净利润：2022 年 31,538,062 千元；2023 年 60,026,544 千元；2024 年 116,814,034 千元；2025 年 140,493,900 千元；2026 年 174,658,772 千元 [21] 资产负债表 - 现金及现金等价物：2022 年 92,300,417 千元；2023 年 121,779,905 千元；2024 年 266,671,280 千元；2025 年 436,654,655 千元；2026 年 639,931,366 千元 [21] - 应收账款：2022 年 587,696 千元；2023 年 3,914,117 千元；2024 年 4,091,082 千元；2025 年 4,700,738 千元；2026 年 5,645,727 千元 [21] - 短期投资：2022 年 115,112,554 千元；2023 年 157,415,365 千元；2024 年 162,415,365 千元；2025 年 167,415,365 千元；2026 年 172,415,365 千元 [21] - 关联方应收款：2022 年 6,318,830 千元；2023 年 7,428,070 千元；2024 年 7,456,716 千元；2025 年 7,625,735 千元；2026 年 8,769,595 千元 [21] - 预付款及其他流动资产：2022 年 2,298,379 千元；2023 年 4,213,015 千元；20

投资评级 - 目标价 35.10 港元，较现价有 20.6% 上升空间，买入评级 [4][5] 核心观点 - 疫情后首次实现单季度盈利：2024Q3 公司营收 2.64 亿元（同比+76.1%），前三季度共计营收 5.67 亿元（+222.9%），扣除新冠疫苗预估退货影响，同比增长 36.9% [2] - 曼海欣增速喜人，扩龄申报上市在即：前三季度流脑疫苗产品收入 5.16 亿元，同比增长 39.07%，曼海欣在短期内仍将是国内唯一的 MCV4 产品 [3] - 多条管线顺利推进：PCV13i 上市申请已获 CDE 受理，婴幼儿用 DTcP 的 III 期临床已完成受试者前三针基础免疫接种工作，吸附破伤风疫苗将在明年初启动 pre-NDA 工作 [4] 财务表现 - 2024Q3 归母净利润 264 万，首次实现季度盈利，扣非归母净亏损 672 万 [2] - 前三季度销售费用 1.96 亿元（+1.2%），管理费用 1.17 亿元（-37.6%），研发费用 2.72 亿元（-41.0%），资产减值损失同比减少 7.77 亿元 [2] 产品管线 - 曼海欣 4-6 岁扩龄申报工作积极推进，有望明年获批，海外市场开发稳步推进 [3] - PCV13i 上市申请已获 CDE 受理，有望明年正式获批上市 [4] - 婴幼儿用 DTcP 的 III 期临床已完成受试者前三针基础免疫接种工作，明年将启动 pre-NDA 工作 [4] - 吸附破伤风疫苗将在明年初启动 pre-NDA 工作 [4] - PBPV 于上半年读出了 Ib 期临床的积极数据，正积极与潜在合作伙伴接洽 [4] - 重组带状疱疹疫苗已在加拿大同步开展肌肉注射和雾化吸入两种给药方式的临床Ⅰ期试验 [4] 市场表现 - 股价 29.15 港元，目标价 35.10 港元，较现价有 20.6% 上升空间 [5] - 52 周高/低 36.85/14.80 港元 [5] - 市值 70.15 亿港元，已发行股本 2.47 亿股 [5]

报告投资评级 - 上调财年指引[2] 报告核心观点 - 美国消费具备韧性，电商增效效果显著[2] 报告相关目录总结 业绩摘要 - 2025年第三财季，总收入录得1,696亿美元，同比增长5.5%。总毛利率为24.2%，同比提升21bps。全球库存水平同比下降1.0%，沃尔玛美国的库存减少0.6%。运营利润为67亿美元，同比增长8.2%，运营利润率为4.0%。每股盈利为0.57美元，同比增长850%。经调整每股盈利为0.58美元，同比增长13.7%。2025财年前三季度的运营现金流为229亿美元，同比增长21%，自由现金流为62亿美元，同比增长43%。2025财年前三季度，公司以30亿美元回购了约4,600万股，当前股份回购计划还有135亿美元的额度[2] 业务情况 - 沃尔玛美国同店销售增长5.3%，日用百货类商品保持正增长。沃尔玛国际销售额同比增长8.0%，中国业务维持双位数增长，中国山姆会员店的会员收入增长超过30%。全球电商收入同比增长27%，美国电商增长22%，国际电商增长43%，主要由线下自提、配送和第三方卖家业务所驱动，其中美国门店配送增长近50%。全球电商业务的亏损持续收窄，其中沃尔玛美国受益于配送密度增加、付费加急配送订单渗透率提高以及供应链的自动化，每单配送成本连续三个季度下降约40%。广告收入同比增长28%，美国市场增长26%[2] 市场地位 - 当前沃尔玛在美国的收入占比为82%（包含美国沃尔玛和山姆会员店），是美国市场最大的零售商，占美国整体零售支出的7.3%（PYMNTS），亚马逊占4.4%。在美国整体线上销售额中占比6.4%（Statista），仅次于电商龙头亚马逊的37.6%。据Brick Meets Click和Mercatus测算，沃尔玛（不包括山姆会员店）在2024年第二季度占据了美国37%的在线杂货销售额[2] 盈利预测 - 截至1月31日止财政年度，25财年预测总收入为680,473百万美元，变动5%，运营利润为29,410，运营利润率为4.3%，每股盈利为2.42美元，变动27%[5]

报告公司投资评级 - 未提及 [1][2][3][4][5][6][7] 报告的核心观点 - 亚玛芬体育在2024年第三季度取得显著财务成绩，每股EPS达到0.14美元，超出市场预期0.04美元；收入达到13.5亿美元，超出市场预期5288.8万美元，销售额增长17%[2] - 公司在中国市场增长56%，亚太地区（不包括中国）增长47%，EMEA区域增长4%，美国市场增长7%[2] - 品牌DTC销售额同比增长41%，批发业务收入增长8%[2] - 始祖鸟品牌在全球各地区、渠道和产品类别均健康增长，全球新开9家店铺，总数达134家[2] - 萨洛蒙服装双位数增长，鞋类在大中华区和亚太地区表现强劲，球拍和滑雪设备销售趋势改善[2] - 公司上调全年收入预期至16% - 17%增长，提高调整后毛利率预期至55.3% - 55.5%，维持全年调整后营业利润率预期在10.5% - 11%高段，预计全年调整后每股EPS在0.43 - 0.45美元之间[5] - 预计2025年业绩有低双位数至中双位数年收入增长和30 - 70个基点年调整后营业利润率扩张[5] 财务概览 - 2024年第三季度每股EPS达到0.14美元，超出市场预期0.04美元；收入达到13.5亿美元，超出市场预期5288.8万美元，销售额实现17%增长[2] - 硬核技术服饰收入增加34%，达到5.2亿美元，调整后营业利润率扩大370个基点，达到20%[2] - 户外服饰&装备收入增加8%，达到5.34亿美元，调整后营业利润率下降40个基点，至17.5%[2] - 球类和球拍装备收入增加11%，达到3亿美元，调整后营业利润率比2023年第三季度增加600个基点，达到6.9%[2] 行业 - 硬核技术服饰收入增加34%，达到5.2亿美元，主要由始祖鸟品牌贡献，调整后营业利润率扩大370个基点，达到20%[2] - 户外服饰&装备收入增加8%，达到5.34亿美元，主要由萨洛蒙鞋类和服装双位数增长推动，调整后营业利润率下降40个基点，至17.5%[2] - 球类和球拍装备收入增加11%，达到3亿美元，调整后营业利润率比2023年第三季度增加600个基点，达到6.9%[2]

报告投资评级 - 维持买入评级，目标价70港元[2] 报告核心观点 - 2024年第三季度快手多项数据表现良好，DAU破四亿（YoY+11.4%），毛利169亿元，经调整净利润达到39.5亿元（YoY+24.4%，净利率12.7%），用户流量端达新高，用户总时长同比增长，外循环广告为线上营销业务主要驱动力，内循环广告稳健，内容场和泛货架协同拉动电商增长，可灵AI取得显著进展[2] 业绩数据 用户数据 - 2024年第三季度，快手应用的DAU为4.08亿（QOQ+3.3%，YoY+5.4%），MAU为7.14亿（QOQ+3.2%，YoY+4.3%），用户总时长同比增长6.2%，日活跃用户日均使用时长为132.2分钟（QOQ+8.3%，YoY+7.3%）[2] 财务数据 - 2024Q3公司营业收入QOQ -1.3%，YoY+17.0%，为311亿元，毛利率较去年同期提升2.6%达到54.3%，经调整净利润达到39.5亿元（QOQ -15.6%，YoY+24.4%，净利率12.7%）[2] 业务数据 - 线上营销业务收入增长，外循环广告为主要驱动力（QOQ+0.7%，YoY+20.0%），传媒资讯、平台电商和本地生活等行业贡献主要增长，第三季度快手短剧的营销消耗同比增长超过300%，消耗峰值突破4,000万，IAA模式带动短剧消耗同比增长超300%，有超3亿的短剧用户基础，全自动投放解决方案渗透率达50%[2] - 内循环广告稳健，月动销投流商家同比增长，营销投放同比增长近20%，智能化投放产品巩固了平台商家的长效经营能力[2] - 包含电商收入的其他服务收入为42.1亿元（QOQ+0.2%，YoY+17.5%），GMV为3342亿元（YoY+15.1%），电商增速有所放缓，货币化率下降，短视频电商GMV环比增长近40%，短视频引流直播间的成交占总电商比例提升至27.0%，日均动销商家同比增长近，月活跃买家数同比增长12.2%达到1.33亿[2] 技术进展 - 可灵AI取得显著进展，版本实现技术突破，用户月活跃数超150万，并通过会员付费和API服务推动商业化，单月流水超千万人民币，快意模型大幅降低训练成本，适配短视频、直播和电商场景，“小快”AI月活峰值突破1800万，带动用户留存、商业化消耗及电商GMV显著提升[2]