报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI时代下游应用有望繁荣，定制化芯片需求增加，报告研究的具体公司芯片业务将受益AI应用爆发浪潮 [5] - 公司产品全领域全制式布局，可随AI应用落地渗透到各行各业 [7] - 互联网大厂推理需求提升，公司定制化芯片业务将迎来新发展机遇 [22] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 报告研究的具体公司是平台型芯片企业，提供无线通信、移动SoC及超大规模ASIC芯片定制服务，专注无线通信芯片研发创新，有全制式蜂窝基带及多协议非蜂窝物联网芯片设计量产能力，也具备超大规模SoC芯片量产和ASIC芯片定制服务能力，芯片广泛应用于消费电子和物联网市场 [4] - 公司股价84.08元人民币，A股市值351.7亿元人民币，已发行股本4.18亿股，52周高/低为86.8元/28.7元人民币，每股净现值14.04元人民币 [4] 股价表现 - 2015年公司成立并收购韩国Capital；2016年收购江苏智多芯，完成首款智能手机芯片和GPS芯片流片；2017年收购Marvell移动通信部门，4G芯片量产；2019年收购江苏智擎信息，移动SoC芯片通过中国移动测试，多模物联网和Wifi芯片量产；2020年自主完成5G通信技术研发，首款5G通信芯片流片；2022年公司在科创板IPO；2023年4G智能手机芯片量产流片，2024年出货，5G RedCap芯片流片成功 [6] 产品全领域全制式布局，打造平台化能力 - 公司围绕无线通信做技术补强和产品体系化建设，形成蜂窝通信、非蜂窝通信、超大规模SoC芯片产品矩阵，产品体系完善、下游应用广泛，有望随AI应用落地渗透到各行各业 [7] 股权结构 - 公司第一大股东是阿里巴巴，持股15.43%；创始人、董事长戴保家直接持股8.43%，通过员工持股平台合计控制21.93%，为实际控制人 [8] - 大股东阿里巴巴与公司有业务合作，是早期投资者，为公司业务发展提供多方面支持；实控人戴保家在半导体通信领域经验丰富、产业地位深厚 [11] 主营业务 - 公司主要产品为无线通信芯片，包括蜂窝基带和非蜂窝物联网芯片及高性能SoC芯片，具备2G到5G全制式蜂窝基带技术，为头部公司提供芯片设计服务 [12] - 蜂窝基带芯片面向特定应用开发，覆盖主流制式，应用于智能穿戴等场景，Cat.1系列和Cat.4系列产品表现出色；高性能SoC将多种芯片集成，应用于高算力场景，2024年搭载4G芯片手机在南美出货，预计2026年5G SoC出货 [13][14] - 非蜂窝物联网芯片面向多种通信方式组合，应用于物联网场景 [16] - 公司为多家企业提供AI推理和定制化芯片设计服务，预计受益于AI应用落地和ASIC替代通用芯片趋势 [17][18] DeepSeek推动应用加速落地，催生新一轮硬件繁荣 - 2025年DeepSeek发布R1推理模型，性价比高，吸引大量用户，端侧AI即将爆发，公司产品应用于各类智能物联网场景 [19] 定制芯片受益云厂商加速采用定制化芯片 - 应用落地催生云端和边缘端AI推理需求，定制化芯片性价比高，成为互联网大厂必然选择 [20] - 全球大型科技企业已推出ASIC芯片，数据中心定制芯片市场规模有望从2023年的66亿美元提升至2028年的429亿美元，年复合增速46% [21] - 国内互联网大厂资本开支上涨，阿里巴巴未来三年云和AI投资将超过去10年总和，字节跳动资本开支提升，预计其他大厂也将增加AI领域资本开支 [21] - 公司定制化芯片业务已有项目落地，有望迎来新机遇 [22] 财务及估值摘要 |截止12月31日|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| |----|----|----|----|----|----| |营业额(百万人民币)|2,140|2,600|3,450|4,469|6,031| |变动(%)|0.2|21.5|32.7|29.5|35.0| |净利润(百万人民币)|(341)|(619)|(559)|(322)|109| |每股盈余(人民币)|(0.8)|(1.5)|(1.3)|(0.8)|0.3| |市盈率(倍)|(103.3)|(56.8)|(62.9)|(109.4)|323.4| |市销率(倍)|16.4|13.5|10.2|7.9|5.8|[23]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - Block增长加速与挑战并存，24Q4盈利超预期但25Q1指引引发市场疑虑，管理层对全年毛利润增长目标有信心 [4] - Square国际化破局、Cash App生态重构，未来有比特币挖矿业务启动、形成O2O闭环、运营杠杆释放等增长催化剂，但也面临竞争、经济及合规等风险 [5][6][7][8] - Block估值已反映短期不确定性，若业绩兑现股价有望突破目标，战略执行力决定能否突破历史高点 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为软件服务，股价68.35美元，美股市值423.55亿美元，已发行股本6.20亿股，52周高/低为99.26美元/55.00美元 [3] 盈利情况 - 2024年第四季度总毛利润23.1亿美元（同比+14%），调整后EBITDA为7.57亿美元（同比+35%），25Q1因汇率等因素指引低于预期，管理层对全年15%毛利润增长目标有信心 [4] 业务表现 - Square：24Q4 GPV同比增长10%至590亿美元，国际业务增速24%（固定汇率），美国本土增速回升至7%；2025年将推广Kiosk等系统并测试“邻里网络”计划 [5] - Cash App：MAU连续两季持平于5700万，25%的Cash Card用户月活超10次，高价值用户占比提至12%；Borrow用户数突破500万，季度放贷规模环比增40%；收紧新用户审核致MAU增长放缓，但ARPU同比提升10%至76美元 [5] 未来增长催化剂 - 比特币挖矿业务：自主研发矿机试产，采用5nm制程芯片，能效比领先15%，预计2025年底前量产，目标占北美矿场5%市场份额 [6] - 形成O2O闭环：下半年投资者日披露“商户 - Cash App”联动细节，如消费返现和精准促销 [7] - 运营杠杆释放：2025年调整后运营利润目标21亿美元（同比+31%），利润率扩张240个基点至20.5%，依赖AI风控和服务器利用率优化 [8] 盈利预测 |指标|23年历史|24年历史|25年预测|26年预测|27年预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营运收入(百万美元)|21916|24121|26863|29777|32614| |营运收入变动(%)|25.0%|10.1%|11.4%|10.8%|9.5%| |净利润(百万美元)| - 21|2866|1608|2265|2943| |净利润变动(%)|96.2%|13682.9%|-43.9%|40.9%|29.9%| |每股收益(美元)|0.02|4.55|2.52|3.62|4.75| |每股收益变动(%)|101.7%|22650.0%|-44.6%|43.7%|31.2%| |市盈率(倍)|N/M|19|27|19|14| [11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 随着AI时代到来，以消费电子为代表的下游应用有望迎来新一轮繁荣，AI应用繁荣也大幅增加定制化芯片需求，报告研究的具体公司芯片业务有望充分受益这一轮AI应用爆发浪潮 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 报告研究的具体公司是提供无线通信芯片、移动SoC芯片以及超大规模ASIC芯片定制服务的平台型芯片企业，专注于无线通信芯片研发和技术创新，拥有全制式蜂窝基带芯片及多协议非蜂窝物联网芯片产品设计和量产能力，也逐步完善超大规模SoC芯片量产及ASIC芯片定制服务能力，各类芯片广泛应用于消费电子产品及物联网市场 [4] - 行业为半导体，股价84.08元人民币，A股市值351.7亿元人民币，已发行股本4.18亿股，52周高/低为86.8元人民币/28.7元人民币，每股净现值14.04元人民币 [4] 股价表现 - 2015年公司成立并收购韩国Capital；2016年收购江苏智多芯并完成首款智能手机芯片和GPS芯片流片；2017年收购Marvell移动通信部门且融合其技术的4G芯片量产；2019年收购江苏智擎信息，移动SoC芯片通过中国移动测试，多模物联网芯片、Wifi芯片量产；2020年自主完成5G通信技术研发，首款5G通信芯片完成流片；2022年公司在科创板IPO；2023年4G智能手机芯片完成量产流片并于2024年出货，5G RedCap芯片流片成功 [6] 产品全领域全制式布局，打造平台化能力 - 公司围绕无线通信做技术补强和产品体系化建设，形成蜂窝通信（2G到5G全制式）芯片、非蜂窝通信（Wifi、蓝牙、LPWAN等）芯片、超大规模SoC芯片的产品矩阵，产品体系完善、下游应用广泛，有望随AI应用落地渗透到各行各业 [7] 股权结构 - 公司第一大股东为阿里巴巴，直接持有15.43%股权；创始人、董事长戴保家直接持有8.43%股份，并通过员工持股平台合计控制21.93%，为公司实际控制人 [8] - 大股东阿里巴巴与公司有业务合作，是早期投资者，为公司业务发展提供多方面支持；实控人戴保家是锐迪科微电子创始人，在半导体通信领域经验丰富、产业地位深厚 [11] 主营业务 蜂窝基带芯片及高性能SoC - 蜂窝基带芯片面向特定应用领域开发，覆盖5G、5G RedCap、4G等主流制式，应用于智能穿戴等场景，Cat.1系列和Cat.4系列产品表现出色 [13] - 高性能SoC将多种芯片集成，应用于高算力场景，2024年搭载4G芯片的手机在南美出货，预计2026年5G SoC出货，目前储备6款5G芯片产品 [14] 非蜂窝物联网芯片 - 该类芯片面向多种通信方式组合的多连接方式芯片，应用于智能家电等各种物联网应用场景 [16] 芯片定制服务 - 公司已为多家企业提供AI推理芯片和定制化芯片设计服务，预计受益于AI应用落地和ASIC部分替代通用芯片趋势，且与大股东阿里巴巴在ASIC领域有潜在合作可能 [17][18] DeepSeek推动应用加速落地，催生新一轮硬件繁荣 - 2025年DeepSeek发布R1推理模型，性价比高，吸引大量用户，随着AI应用时代到来，端侧AI爆发在即，公司产品广泛应用于各类智能物联网场景 [19] 定制芯片受益云厂商加速采用定制化芯片 - 应用落地催生云端和边缘端AI推理需求加速，定制化芯片因性价比高成为互联网大厂必然选择，全球大型科技企业已推出ASIC芯片，数据中心定制芯片市场规模有望大幅增长 [20][21] - 国内互联网大厂资本开支显著上涨，公司定制化芯片业务已有项目落地，有望迎来新发展机遇 [21][22] 财务及估值摘要 |截止12月31日|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| |----|----|----|----|----|----| |营业额(百万人民币)|2,140|2,600|3,450|4,469|6,031| |变动(%)|0.2|21.5|32.7|29.5|35.0| |净利润(百万人民币)|(341)|(619)|(559)|(322)|109| |每股盈余(人民币)|(0.8)|(1.5)|(1.3)|(0.8)|0.3| |市盈率(倍)|(103.3)|(56.8)|(62.9)|(109.4)|323.4| |市销率(倍)|16.4|13.5|10.2|7.9|5.8|[23]

报告公司投资评级 - 未评级 [3] 报告的核心观点 - 联想集团三大业务板块增长动能持续，带动盈利能力改善，业绩创三年新高，利润端表现优于行业，全球制造网络优势及运营韧性充分体现 [3][5] 24/25财年3Q业绩综述 整体业绩 - 整体收入188亿美元，同/环比分别增长20%/5%，毛利率15.7%，同/环比基本持平；整体净利润6.9亿美元，同/环比分别增长106%/93%；非香港财务报告准则下股东净利润4.3亿美元，同/环比分别为20.4%/6% [5] 主营业务表现 智能设备（IDG）业务 - 收入138亿美元，同/环比分别增长12%/2%，运营利润率7.3%，同环比基本持平，盈利能力保持行业领先 [6] - PC业务收入同比增长10%，WIN 11更新的换机需求和AIPC渗透率提升是主要驱动因素，全球市场份额24.3%，达到五年来最高水平，与第二名的份额差距大至5个百分点；中国市场AIPC销售占比达15%，追求差异化和高端化以提升均价 [6] - 智能手机收入同比增长21%，摩托罗拉市场份额连续六个季度提升，达到五年来最高水平，亚太区及欧洲、中东和非洲呈现高速成长，成为中国市场外全球前五大手机厂商（除中国外全球份额6%）；目标2025年全球销量前三，增加高端产品组合 [6] 基础设施方案（ISG）业务 - 收入39亿美元，同/环比分别大幅增长59%/19%，迎来盈利拐点，七个季度内首次盈亏平衡，主要贡献来自CSP业务规模增加 [9] - 云基础设施收入同比增长94%，创历史新高；AI服务器收入贡献增加，有望受益于中国互联网龙头企业持续加码的算力开支 [9] - 将大型CSP客户业务规模化经验和方案应用到中小企业市场，联想的Neptune液冷技术向超算领域以外的行业拓展，预计未来有望实现可持续的盈利增长 [9] 方案服务（SSG）业务 - 收入23亿美元，同环比分别增长12%/4%，连续15个季度保持同比增长，运营利润率保持20% [14] - 运维服务和项目与解决方案服务业务收入分别同比增长23%及20%，在SSG整体占比达59%，同比提升5个百分点；支付服务收入同比持平，订单层面已连续五个季度增长，未来收入增长有保障 [14] - 已向乳制品行业领先企业交付企业人工智能平台，通过标杆项目扩大客户范围和订单，争取更多人工智能服务市场份额，有望凭借硬件领域领先地位开拓附加服务业务 [14] 业绩表现图表 - 展示了IDG、ISG、SSG业务收入增速及运营利润率，季度业绩表现，盈利摘要，PE - band和PB - band等图表 [7][13][14][15][18][19][20] 盈利摘要 | 财年 | 收入(百万美元） | YOY | 毛利率 | 股东净利润(百万美元） | YOY | 每股盈利（美元) | 市盈率@11.78港元 | 每股派息（港元） | 股息率 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2023/24财年 | 61947 | -13.5% | 17.2% | 1608 | -25.0% | 0.14 | 11.2 | 0.38 | 3.4% | | 2024/25财年 | 56864 | -8.2% | 16.6% | 1011 | -37.1% | 0.08 | 18.0 | 0.38 | 2.1% | | 2025/26财年预测 | 65827 | 15.8% | 16.7% | 1590 | 57.3% | 0.13 | 11.7 | 0.37 | 3.1% | | 2026/27财年预测 | 72591 | 10.3% | 17.0% | 1681 | 5.7% | 0.14 | 11.0 | 0.40 | 3.6% | | 2027/28财年预测 | 77532 | 6.8% | 17.3% | 1948 | 15.9% | 0.16 | 9.6 | 0.44 | 4.6% | [19]

报告公司投资评级 - 未评级 [3] 报告的核心观点 - 联想集团三大业务板块增长动能持续，带动盈利能力改善，业绩创三年新高，利润端表现优于行业，全球制造网络优势及运营韧性充分体现 [3][5] 24/25财年3Q业绩综述 整体业绩 - 整体收入188亿美元，同/环比分别增长20%/5%，毛利率15.7%，同/环比基本持平；整体净利润6.9亿美元，同/环比分别增长106%/93%；非香港财务报告准则下股东净利润4.3亿美元，同/环比分别为20.4%/6% [5] 主营业务表现 智能设备（IDG）业务 - 收入138亿美元，同/环比分别增长12%/2%，运营利润率7.3%，同环比基本持平，盈利能力保持行业领先 [6] - PC业务收入同比增长10%，WIN 11更新的换机需求和AIPC渗透率提升是主要驱动因素，全球市场份额24.3%，达到五年来最高水平，与第二名的份额差距大至5个百分点；中国市场AIPC销售占比达15%，追求差异化和高端化以提升均价 [6] - 智能手机收入同比增长21%，摩托罗拉市场份额连续六个季度提升，达到五年来最高水平，亚太区及欧洲、中东和非洲呈现高速成长，成为中国市场外全球前五大手机厂商（除中国外全球份额6%）；目标2025年全球销量前三，增加高端产品组合 [6] 基础设施方案（ISG）业务 - 收入39亿美元，同/环比分别大幅增长59%/19%，且迎来盈利拐点，七个季度内首次盈亏平衡，主要贡献来自CSP业务规模增加 [9] - 云基础设施收入同比增长94%，创历史新高；AI服务器收入贡献增加，有望受益于中国互联网龙头企业持续加码的算力开支 [9] - 将大型CSP客户业务规模化后积累的经验和成熟方案应用到中小企业市场，实现规模效益，如Neptune液冷技术向超算领域以外的行业拓展；预计未来在CSP客户订单增长和中小企业客户规模拓展的基础上，有望实现可持续的盈利增长 [9] 方案服务（SSG）业务 - 收入继续创新高至23亿美元，同环比分别增长12%/4%，连续15个季度保持同比增长，运营利润率保持20% [14] - 主要收入驱动板块为运维服务和项目与解决方案服务业务，收入分别同比增长23%及20%，在SSG整体占比达59%，同比提升5个百分点；支付服务收入同比持平，订单层面已实现连续五个季度的增长，未来收入增长有保障 [14] - 混合式人工智能解决方案与服务市场需求增速远大于IT服务市场增速，已向乳制品行业领先企业交付企业人工智能平台，通过标杆项目扩大客户范围和订单，争取更多人工智能服务市场份额；有望凭借硬件领域的全球领先地位，在庞大客户群中持续开拓附加服务业务 [14] 业绩表现图表 - 展示了IDG、ISG、SSG业务收入增速及运营利润率，季度业绩表现，盈利摘要，PE - band和PB - band等图表 [7][13][15] 盈利摘要 |财年|收入(百万美元）|YOY|毛利率|股东净利润(百万美元）|YOY|每股盈利（美元)|市盈率@11.78港元|每股派息（港元）|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023/24财年|61947|-13.5%|17.2%|1608|-25.0%|0.14|11.2|0.38|3.4%| |2024/25财年|56864|-8.2%|16.6%|1011|-37.1%|0.08|18.0|0.38|2.1%| |2025/26财年预测|65827|15.8%|16.7%|1590|57.3%|0.13|11.7|0.37|3.1%| |2026/27财年预测|72591|10.3%|17.0%|1681|5.7%|0.14|11.0|0.40|3.6%| |2027/28财年预测|77532|6.8%|17.3%|1948|15.9%|0.16|9.6|0.44|4.6%|[19]

公司评论 第一上海研究部 research@firstshanghai.com.hk 2025 年 2 月 19 日星期三 【公司评论】 李京霖 852-25321957 Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 行业 机器人 Meta 布局机器人领域与人形机器人计划 Meta:今年财报披露 600 亿美金整体性布局，其中包含机器人领域基金，虽公开信息不 多，但有评论认为其定位是做机身领域安卓系统，在软件系统和生态场景布局值得关 注。Meta 正在其 Reality Labs 硬件部门内成立新团队，专注于 AI 人形机器人研发，计 划在今年招聘约 100 名工程师。Meta 人形机器人初期将聚焦于能够执行家庭日常任务 的智能机器人。在先后进军增强现实（AR）和人工智能（AI）领域后，Meta 更大的野 心是为机器人制造底层人工智能、传感器和软件，以供其他公司制造和销售。Meta 已 开始与包括 Figure AI 在内的机器人公司讨论其计划。 谷歌参投人形机器人企业 Apptronik 及合作动态 谷歌参投人形机器人企业 Apptronik 25 亿元 A 轮融资；在卖掉波士顿动力后，G ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各公司动态总结 Meta - 今年财报披露600亿美金整体性布局含机器人领域基金 定位或为做机身领域安卓系统 软件系统和生态场景布局值得关注 [3] - 在Reality Labs硬件部门内成立新团队专注AI人形机器人研发 今年计划招聘约100名工程师 [3] - 人形机器人初期聚焦能执行家庭日常任务的智能机器人 更大野心是为机器人制造底层人工智能、传感器和软件供其他公司制造和销售 已与包括Figure AI在内的机器人公司讨论计划 [3] 谷歌 - 参投人形机器人企业Apptronik 25亿元A轮融资 卖掉波士顿动力后再度进入人形机器人领域 [4] - Google Deepmind宣布和Apptronik合作 将Gemini2.0植入机器人Apollo上 [4] Figure - 宣布与OpenAI终止合作 在完全自研的端到端人工智能机器人方面取得重大突破 接下来30天内将展示新成果 已签约第二个商业客户 有10万台人形机器人潜力 并已在新客户现场运行端到端神经网络 [5] - 自22年成立后快速发展 获英伟达、亚马逊、微软、OpenAI等公司融资 24年7月Figure01在宝马工厂试点 8月发布Figure02硬件升级 目前估值达395亿美元 [5] 蚂蚁集团 - 旗下上海蚂蚁灵波科技有限公司开放具身智能人形机器人系统和应用等岗位招聘 该公司于2024年底注册成立 注册资本1亿元 [6] 优必选 - 大模型和训练方面试用DEEPSEEK 主要用强化学习和深度学习、meta的lama开源大模型 若DS试用好可能更换 正在研究与真实物理世界交互 [6] - 架构为大模型预训练 强化模型调优 量化蒸馏模型瘦身 数据来自真实+仿真数据 19年左右的walker已能实现下肢步态行走 [6][7] 宇树科技 - 老板参加民营企业家见面会 官方发布最新机器人舞蹈视频 称“算法升级 任意舞蹈任意学” [8] - G1人形机器人完成高难度舞蹈动作 关节运动流畅度误差小于0.1毫米 连续表演中未出现重心偏移 a股相关供应链股票大涨 [8] 汇川技术 - 2023年搭建人形机器人团队 2024年确定做标准化通用零部件平台 围绕驱动类、电机类和模组类产品发挥技术优势 预计今年推出相关产品 [9] - 战略为先推出标准化产品树立行业标杆 再针对客户需求做二次开发和定制化生产 近期接受央视采访展示业务布局 [9] - 是人形机器人领域稀缺的具有旋转关节、直线关节、灵巧手模组的全系列布局的供应商 机电类部件与工控业务有较高通用性 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕特斯拉多方面业务进展及市场表现展开，涵盖FSD推出情况、电动车新品计划与订单、储能产量提升以及中国市场交付数据变化等内容，反映公司业务动态与市场现状[3][5][7] 根据相关目录分别进行总结 FSD业务 - 特斯拉在墨西哥正式推出全自动驾驶（FSD），为首次在美国和加拿大以外地区扩展，或因该国监管障碍较少，后续可能先监测表现和用户反馈再进一步国际扩张[3] - 监管部门对FSD审批受中美贸易战影响，中国政府未明确批准许可证时间表，业内人士称除非美国政府做出重大贸易让步，否则中国政府可能拒绝批准，且在中国部署还面临数据处理和训练监管障碍[4] 电动车业务 - 新款Model Y性能版和七座版预计今年晚些时候上市，高性能版预计有电机、悬架系统、车轮等升级并加入赛道模式，七座版座椅布局预计与之前相同，若遵循新款Model 3高性能版推出时间表，可能在今年9、10月左右推出[5] - 美国国务院采购预测显示，特斯拉预计9月30日获4亿美元装甲电动车合同，协议持续五年，此前特斯拉已在政府和国防相关领域逐渐渗透[6] - 1月特斯拉中国批发63,238辆车，环比下降约33%，同比下降约11%，内销量33,703辆，同比下降约23%，出口量29,535辆，同比下降约6%[10] - 2025年2月3 - 9日，特斯拉国内上险量约6,220辆，QoQ下降约64%，YoY上升约9%，其中Model 3约2,360辆，Model Y约3,860辆，本季度累计上险量42,881辆[11] 储能业务 - Powerwall 3是特斯拉最新家用电池系统，内华达工厂日产能从1,000台提升至1,500台，三个月内提高了50%[7] 公司基本信息 - 行业为汽车，股价355.84美元，市值1.14万亿美元，总股本32.17亿股，52周高/低为488.54美元/138.80美元，每股账面值22.66美元[8]

报告公司投资评级 - 买入评级，目标价36.00港元（较当前股价+15.6%） [4] 报告的核心观点 - 公司当前运营提效趋势良好，未来经营业绩将逐年改善，估值有望修复 [6] - 按照规划，三年内集团将注入上海华力微电子，注入后将提升公司资产质量和产能增量 [6] - 调整公司2025 - 2027年收入为24.5/29.6/34.4亿美元，股东净利润为1.1/2.8/3.8亿美元，上调目标价至36港元，维持买入评级 [6] 经营业绩情况 - 24Q4收入指引为5.3 - 5.4亿美元，毛利率11% - 13%，实际单季度收入5.39亿美元，同比/环比分别为18.4%/2.4%，毛利率11.4%，同比/环比分别+7.4pcts/-0.8pcts，单季度净亏损0.96亿美元因汇兑损失，2024年全年收入20亿美元，毛利率10.2% [6] - 25Q1收入指引为5.3 - 5.5亿美元，毛利率9 - 11% [6] 订单结构情况 - 24Q4下游需求分化，嵌入式存储/独立存储/分立器件/模拟与电源管理/逻辑及射频收入同比增速分别为22.5%/212.2%/-9.6%/37.1%/20%，环比为3.5%/57%/1%/-12.4%/-0.2%，MCU和卡类芯片需求改善，CIS产品需求旺盛，IGBT产品需求疲软 [6] - 2025年公司将专注推进订单结构优化，争取海外厂商代工需求及AI行业相关产品订单 [6] 产能与价格情况 - 24Q4整体产能稼动率满载，12寸产能稼动率环比提升2.4pcts至100.9%，8寸产能稼动率环比下降7.2pcts至105.8% [6] - 24Q4晶圆均价环比上升约2pcts至423美元/片，预计2025年整体晶圆均价仍有8%的同比提升 [6] - 无锡二期12寸产能推进加速，预计2025年中形成4万片月产能规模，2026年中达到8.3万片月产能，新增产能折旧费用预计从Q1的近4000万美元逐步提升到近8000万美元，调整公司25 - 26年毛利率至10.9%及18% [6] 财务数据情况 盈利摘要 | 截至12月31日止财政年度 | 23年实际 | 24年实际 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总营业收入（千美元） | 2,286,113 | 2,003,993 | 2,453,953 | 2,961,005 | 3,441,199 | | 变动 | -7.7% | -12.3% | 22.5% | 20.7% | 16.2% | | 毛利率 | 21.3% | 10.2% | 10.9% | 18.0% | 20.5% | | 股东净利润（千美元） | 280,034 | 58,108 | 113,720 | 279,538 | 382,162 | | 每股盈利（美元） | 0.19 | 0.03 | 0.07 | 0.13 | 0.22 | | 变动 | -45.1% | -82.1% | 95.0% | 103.4% | 65.2% | | 基于31.15港元的市盈率（估） | 21.1 | 117.5 | 60.2 | 29.6 | 17.9 | | 基于31.15港元的市净率（估） | 0.9 | 1.1 | 1.1 | 1.0 | 1.0 | | 每股派息（美元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | [2] 主要财务报表 | 项目 | 2023年实际 | 2024年预测 | 2025年预测 | 2026年预测 | 2027年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（千美元） | 2,286,113 | 2,003,993 | 2,453,953 | 2,961,005 | 3,441,199 | | 毛利（千美元） | 487,096 | 205,128 | 266,560 | 532,425 | 703,885 | | 毛利率(%) | 21.3% | 10.2% | 10.9% | 18.0% | 20.5% | | EBITDA利率(%) | 33.7% | 23.6% | 30.6% | 35.4% | 35.0% | | 净利率(%) | 5.5% | -7.0% | -1.9% | 4.0% | 6.5% | | 销售及管理费用/收入(%) | 14.6% | 18.0% | 14.6% | 13.3% | 12.4% | | 实际税率(%) | 27.2% | -4.9% | 20.0% | 20.0% | 20.0% | | 股息支付率(%) | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | | 库存周转 | 104.3 | 71.0 | 72.0 | 74.0 | 74.0 | | 应收账款天数 | 54.0 | 72.0 | 73.0 | 74.0 | 74.0 | | 应付账款天数 | 47.9 | 65.0 | 66.0 | 67.0 | 67.0 | | 总负债/总资产 | 0.27 | 0.28 | 0.39 | 0.44 | 0.45 | | 收入/净资产 | 0.36 | 0.32 | 0.38 | 0.44 | 0.48 | | 经营性现金流/收入 | 0.28 | 0.21 | 0.31 | 0.21 | 0.40 | | 税前盈利对利息倍数 | 1.73 | -1.38 | -0.66 | 1.37 | 2.31 | [14]

报告公司投资评级 - 目标价486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间，买入评级 [4] 报告的核心观点 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分A、B、C三个版本，分别适配不同车型，有望带动全行业智驾渗透率快速提高，降低智驾硬件和软件成本 [2] - 2024年公司新能源乘用车销量达425万辆，同比+41%，新能源市占率为35%，较去年下降1个百分点；2025年预计更多混动对标车型上市将对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，公司将在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率保持稳定，全年销售新车达550万辆 [3] - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元，调整2025年目标价至486.4港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 天神之眼智驾系统 - 2月10日比亚迪发布“天神之眼”高阶智驾系统矩阵，分天神之眼A（DPilot600）、天神之眼B（DPilot300）、天神之眼C（DPilot100）三个版本 [2] - 天神之眼A搭载3颗激光雷达+双Orin X芯片(508 tops）+12颗摄像头+5毫米波雷达+12超声波雷达，用于仰望品牌 [2] - 天神之眼B搭载1 - 2颗激光雷达+单Orin X芯片（254 tops）+5颗毫米波雷达 +12颗摄像头+12颗超声波雷达，可实现高速+城区NOA，搭载于腾势、汉/唐高配等中高端车型 [2] - 天神之眼C搭载前视三目摄像头（长焦800万像素）+5毫米波雷达+12超声波雷达，能实现高速NOA、代客泊车及通勤模式，搭载在20万元以下王朝与海洋品牌21款车型 [2] 销量与市占率 - 2024年公司新能源乘用车销量425万辆，同比+41%，插电混动累计销量248万辆，同环比+73%，占比提升至58%；纯电176万辆，同比+16%；高端品牌腾势+方程豹+仰望累计销量18.8万辆，同比+39%，占总销量的4.4% [3] - 2024年中国新能源乘用车销量1090万辆，同比+41%，比亚迪新能源市占率35%，较去年下降1个百分点，因下半年多款有竞争力的对标混动车型上市 [3] - 2025年预计更多混动对标车型上市将对比亚迪DMI5.0形成压力，但全系标配天神之眼的高阶智驾车型推出，公司将在10 - 20万元主力价格带保持竞争力，预计市占率保持稳定，全年销售新车达550万辆 [3] 盈利预测与估值 - 预计2024 - 26年公司综合净利润为400.3/536.7/653.8亿元人民币 [4] - 分布式估值，给予公司25年汽车业务25倍PE及电子业务20倍PE，综合估值13086亿港元，调整2025年目标价至486.4港元，较目前价格有32.3%上涨空间 [4] 盈利摘要 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |变动（％）|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |净利润（百万元）|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |每股收益（元）|5.7|10.3|13.8|18.4|22.5| |变动（％）|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%| |市盈率@365.6港元|59.5|32.9|24.7|18.4|15.1| |每股股息（港元）|1.23|3.33|4.44|5.95|7.25| |股息率（％）|0%|1%|1%|2%|2%|[5] 主要财务报表 损益表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|424,061|602,315|808,416|1,018,319|1,216,631| |毛利|72,245|121,757|177,274|233,341|284,032| |税金及附加|(7,267)|(10,350)|(13,891)|(17,498)|(20,905)| |销售及管理费用|(25,068)|(38,673)|(59,823)|(77,392)|(94,897)| |研发费用|(18,654)|(39,575)|(54,734)|(70,982)|(87,238)| |经营利润|21,255|33,159|48,826|67,469|80,991| |财务费用|1,618|1,475|48|967|2,224| |投资收益|(792)|1,635|0|0|0| |税前盈利|21,080|37,269|49,476|66,140|80,471| |所得税|(3,367)|(5,925)|(7,865)|(10,514)|(12,792)| |少数股东应占利|1,091|1,303|1,582|1,952|2,301| |净利润|16,622|30,041|40,029|53,674|65,378| |折旧及摊销|(16,550)|(37,209)|(46,906)|(55,720)|(63,864)| |EBITDA|33,172|67,250|86,935|109,394|129,241| |EPS(元）|5.71|10.32|13.75|18.44|22.46| |增长 总收入 (%)|96.2%|42.0%|34.2%|26.0%|19.5%| |EBITDA (%)|179.9%|102.7%|29.3%|25.8%|18.1%| |每股收益 (%)|445.9%|80.7%|33.2%|34.1%|21.8%|[7] 财务分析 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率 (%)|17.0%|20.2%|21.9%|22.9%|23.3%| |EBITDA 利率 (%)|7.8%|11.2%|10.8%|10.7%|10.6%| |净利率(%)|3.9%|5.0%|5.0%|5.3%|5.4%| |SG&A/收入(%)|5.9%|6.4%|7.4%|7.6%|7.8%| |实际税率 (%)|16.0%|15.9%|15.9%|15.9%|15.9%| |股息支付率 (%)|20.0%|30.0%|30.0%|30.0%|30.0%| |库存周转天数|82.1|66.6|70.0|70.0|70.0| |应付账款天数|147.1|148.7|128.2|128.2|128.2| |应收账款天数|33.4|37.5|37.5|37.5|37.5| |净负债/权益 收入/总资产|2.6 0.9|2.8 0.9|2.9 1.0|2.7 1.1|2.4 1.1| |总资产/权益|4.1|4.5|4.2|4.1|3.9|[7] 资产负债表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金|51,471|109,094|65,441|93,161|135,059| |应收账款|38,828|61,866|83,035|104,595|124,965| |存货|79,107|87,677|121,041|150,544|178,855| |其他流动资产|13,136|13,215|13,215|13,215|13,215| |总流动资产|240,804|302,121|317,641|398,095|490,276| |固定资产|131,880|230,904|288,287|344,231|396,135| |无形资产|23,223|37,236|42,926|48,097|52,797| |其他长期资产|21,045|15,274|15,274|15,274|15,274| |总资产|493,861|679,548|775,361|927,295|1,082,813| |应付账款|143,766|198,483|224,790|279,581|332,159| |短期银行贷款|5,153|18,323|18,323|18,323|18,323| |其他短期负债|2,615|1,829|1,829|1,829|1,829| |总短期负债|333,345|453,667|517,465|625,783|729,724| |长期银行贷款|7,594|11,975|11,975|11,975|11,975| |其他负债|26,897|50,646|50,646|50,646|50,646| |总负债|372,471|529,086|592,884|701,201|805,143| |少数股东权益|10,361|11,652|13,234|15,185|17,486| |股东权益|121,390|150,462|182,477|226,094|277,671| |每股账面值 （元）|42|52|63|78|95| |营运资金|(92,541)|(151,545)|(199,824)|(227,687)|(239,447)|[7] 现金流量表 |项目|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|33,172|67,250|86,935|109,394|129,241| |资产减值准备|1,386|2,188|0|0|0| |折旧摊销|16,550|37,209|46,906|55,720|63,864| |财务费用|616|530|0|0|0| |其他营运活动|394|276|0|0|0| |营运性现金流|140,838|169,725|93,142|166,929|185,200| |资本开支|(97,457)|(122,094)|(127,200)|(127,200)|(127,200)| |其他投资活动|(23,139)|10,508|0|0|0| |投资性现金流|(120,596)|(125,664)|(127,200)|(127,200)|(127,200)| |负债变化|(16,413)|18,073|0|0|0| |权益性融资|/|/|/|/|/| |股息|(1,633)|(4,102)|(9,012)|(12,009)|(16,102)| |其他融资活动|(4,982)|0|0|0|0| |融资性现金流|(19,489)|12,817|(9,012)|(12,009)|(16,102)| |现金变化|753|56,879|(43,071)|27,720|41,898| |期初持有现金|49,820|51,182|108,512|65,441|93,161| |期末持有现金|51,182|108,512|65,441|93,161|135,059|[7]