报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 预计2025 - 2027年公司收入CAGR为11.4%，Non - GAAP净利润CAGR为10.5%，采用分部估值法，给予游戏业务1.4倍PEG，对应15倍PE，有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣，目标价125.00美元/194.27港元，对应2026年PE为15.8倍，对比美股和港股股价分别有23.44%/21.64%的上升空间，维持买入评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为TMT，股价101.27美元/159.70港元，目标价125.00美元/194.27港元，对应涨幅23.44%/21.64%，股票代码NTES(US)/9999(HK)，总股数6.4亿ADS/32.2亿股，市值653亿美元，52周高/低111.33美元/75.42美元，每ADS账面值29.70美元，主要股东丁磊持股45.01%，Capital Research& Management Company持股3.24%，BlackRock持股2.77%，The Vanguard Group,Inc持股2.28% [1] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入分别为14232、14483、15953、16915、17966百万美元，变动7.2%、1.8%、10.1%、6.0%、6.2%；Non - GAAP净利润分别为4485、4609、4792、5197、5633百万美元；Non - GAAP每ADS盈利分别为6.9、7.1、7.4、7.9、8.5美元，变动44.9%、3.4%、3.2%、7.6%、7.6%；基于101.27美元的市盈率分别为14.7、14.2、13.8、12.8、11.9；每股派息分别为1.7、2.4、1.7、1.8、1.9美元，股息现价比分别为1.7%、2.3%、1.6%、1.8%、1.9% [2] 2024Q4业绩摘要 - 2024Q4公司实现营收267.5亿元，同比下滑1.4%，低于彭博一致预期272.5亿元，暴雪系游戏产品分成增加使毛利率同比下滑120bps至60.8%，经营利润率为29.2%，同比增长390bps，GAAP归母净利润为87.7亿元，同比增长33.2%，Non - GAAP归母净利润为96.8亿元，同比增长31.2%，高于彭博一致预期的80.3亿元，摊薄EPA为15.10元，Q4总营业开支同比下降15.1%至84.5亿元，其中市场营销费用同比下降33.3%至28.2亿元，截止2024财年，公司营收同比增长1.8%达1053.0亿元，毛利率62.5%，GAAP归母净利润同比增长1.0%达297.0亿元 [2] 业务分析 - 暴雪产品驱动端游业务增长，手游业务静候新品佳音，Q4游戏及相关增值服务收入同比增长1.5%至212.4亿元，端游收入同比增长56.6%至71.3亿元，手游收入因新品匮乏同比下滑10.5%至134亿元，2025年1月《燕云》手游已上线，4月《七日世界》公测，端游《燕云》和《漫威争锋》全年流水预计贡献100亿元，后续储备产品包括《代号无限大》等，预计2025年公司游戏收入有望同比增长11.2%达930亿元 [2] - 有道2024财年首次盈利，AI加速落地教育及广告场景，本季度有道收入13.4亿元，同比下滑9.5%，经营利润同比增长10.3%至0.8亿元，2024年有道收入同比增长4.4%达56.3亿元，实现首年盈利，AI订阅服务销售额超2亿元，已率先接入DeepSeek - R1版本，未来将加速旗下AI产品商业化进程 [2] - 云音乐盈利能力增强，Q4云音乐收入18.8亿元，同比下滑5.3%，2024全年营收同比增长1.1%达79.5亿元，得益于会员订阅收入增加及成本管控，全年毛利率同比增长7pct至33.7%，2024财年公司DAU/MAU比率稳居30%以上，平台独立音乐人77.4万 [2] 主要财务报表 - 损益表及财务能力分析展示2023 - 2027年主营业务收入、成本、毛利、营业开支等数据及盈利能力、营运表现、实际税率等指标变化 [3] - 资产负债表展示2023 - 2027年现金与现金等同、短期投资、应收账款与票据等资产及应付账款、短期借款等负债情况 [3] - 现金流量表展示2022 - 2027年净利润、折旧摊销、非现金运营资本变动等经营活动现金流量及固定及无形资产变动、短期投资净变动等投资活动现金和已付股利、短期债务等融资所得现金情况 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2][74] 公司概览 公司简况与发展史 - 泡泡玛特成立于2010年，发展初期是文创用品与潮玩零售店，后围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2021 - 2023年营收连续增长，2024年上半年收入45.6亿元，同比增62%，门店规模达2789家 [6] IP情况 - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三种渠道打造，基于IP开发多种玩具产品 [7] - 建立涵盖IP运营全价值链的一体化平台，采取措施维持IP知名度，强化运营能力，至2024年上半年拥有93个IP形象，多个热门IP受喜爱 [9] 主要管理人员及股权结构 - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，实控人为董事长王宁，高级管理层年轻化，经验丰富 [17] 行业概况 全球市场快速扩容 - 潮玩源于中国香港，近年来全球市场快速扩容，2015 - 2019年规模由87亿美元增至198亿美元，复合年增长率22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率16.1% [21][22] 中国潮流玩具市场发展仍处于早期阶段，增长动力强劲 - 中国市场处于早期，增长动力足，2017 - 2021年规模由108亿元增至345亿元，复合年增长率34%，预计2026年达1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率24% [23] 相较于成熟市场，中国潮玩市场集中度偏低 - 中国市场集中度偏低，2019年CR3仅19.5%，泡泡玛特是最大品牌，市场份额8.5%，公司预计2025年海外业务占比可能超50% [24] 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美具有一定影响力 - 日韩市场成熟，对亚太和欧美有辐射影响，塑造了中国首批核心潮玩消费者的偏好，2019 - 2024年日本市场规模复合年增长率18.5%，韩国为21.1% [26][27] 东南亚市场偏好与国内相近，利于中国潮玩品牌本土化运营 - 东南亚市场增长快、潜力大，消费偏好与国内相近，粉丝集中在20 - 35岁，女性为主，2023 - 2028年市场收入规模复合年增长率7% [28] 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高 - 欧美市场体量大、竞争激烈，核心消费群体集中在25 - 45岁，审美偏好特定，壁垒高，2024 - 2027年美国玩具市场规模预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 以IP为核心的潮玩全产业链的一体化平台 - 核心商业模式是建立全产业链一体化平台，连接设计师和爱好者，IP运营和渠道布局是关键，孵化出多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [31] - IP矩阵持续扩容，分为艺术家IP和授权IP，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [32][33] - IP运营出色，头部IP热度长，如Molly通过多种方式运营取得良好收入表现，其他IP收入也快速增加 [35] - 积极与创新IP合作，如与《哪吒之魔童闹海》合作推出联名盲盒迅速售罄 [36] 灵敏创新的供应链体系，大幅降低存货周转天数 - 拥有灵敏创新的供应链体系，优化供应链柔性，降低存货周转天数，提升自动化水平 [43] - 积极进行材料和工艺创新，运用多种特殊油漆和创新工艺，部分产品融入非遗文化 [44] 线上线下全渠道布局 - 全面覆盖线上和线下渠道，截至2024年6月底，内地和港澳台及海外有多家零售店和机器人商店，2024年上半年门店总规模达2789家 [50] - 线下渠道包括零售店和机器人商店，线上渠道包括多个平台，产品销售以直营渠道为主，吸引了高粘性活跃粉丝群 [50][51] 盈利预测 国内市场 - 国内线上渠道：当前泡泡玛特抽盒机、天猫旗舰店收入占比下降，抖音平台收入增长，预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元 [55][56] - 国内线下渠道：零售店和机器人商店数量扩张，单店年收入恢复，预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元 [57][61] - 国内批发及其他渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在6% - 8%，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 海外市场自主开拓力度加大，收入占比逐步提升，2024年上半年海外营收13.51亿元，同比增长259.6%，占比接近30% [63][64] - 海外线上渠道：已触达全球80多个国家与地区，粉丝数量可观，预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元 [66][67] - 海外线下渠道：形成立足亚洲面向全球的出海格局，预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元，海外自营机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元 [68][70] - 海外批发渠道：2020 - 2024年H1销售收入占比维持在3% - 5%，预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元 [71] 综合盈利预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元，毛利率分别为66%/66.5%/67%，预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元，经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元 [72][73]

报告公司投资评级 - 无相关内容 报告的核心观点 - 2024年第四季度亚玛芬体育主要品牌均录得良好增长，大中华和亚太地区表现更为强劲 集团拥有独特优质户外和运动品牌组合，各品牌以技术创新为动力且处于细分市场领先地位，有巨大增长空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 行业为休闲用品 股价30.31美元 美股市值166亿美元 已发行股本54636万股 52周高/低为34.00美元/10.11美元 [4] 2024年第四季度业绩 - 收入增长23%到16.4亿美元 Technical Apparel、Outdoor Performance及Ball & Racquet Sports业务分别增长33%、13%及22% [4] - DTC业务增长46% 批发业务增长6% [4] - 大中华区增长54% 亚太地区增长52% 美洲地区增长加速到15% 欧洲、中东和非洲地区增长8% [4] - 毛利率提升3.7个百分点到56.1% 经营费用比率提升0.2个百分点到43.3% 经营利润和净利润分别增长224%和117%到2.2亿美元和15百万美元 [5] 2024年全年业绩 - 收入增长18%到51.8亿美元 Technical Apparel、Outdoor Performance及Ball & Racquet Sports业务分别增长36%、10%及4% [5] - 毛利率提升2.9个百分点到55.4% 经营利润增长56%到4.7亿美元 经营利润率提升2.2个百分点到9.1% 净利润增长135%到73百万美元 [5] - 存货增长11%到12.2亿美元 杠杆比率从>5倍减少到1倍 持有现金3.5亿美元 净负债为5.9亿美元 [5] 各业务板块表现 Technical Apparel - 收入增长33%到7.5亿美元 主要由Arc'teryx品牌带动 DTC扩张增长44% 多渠道同比增长29% 批发持平 [6] - 主要由大中华区拉动 各品类表现好 鞋和女装发展空间大 新增8家Arc'teryx品牌门店 总店数33家 经调整后经营利润率提升1.3个百分点到24.3% [6] Outdoor Performance - 收入增长13%达到5.9亿美元 受益于Salomon品牌鞋类等强劲增长 DTC业务增长58% 批发业务以1%速度恢复增长 [7] - 增长由大中华区、亚太地区和欧洲、中东和非洲地区引领 美洲地区下滑 Salomon品牌门店净开33家 全年净开店数103家 经调整后经营利润率提升1.9个百分点到11.1% [7] Ball & Racquet - 收入加速至两位数增长 增长22%到2.9亿美元 受益于Racquet Sports和Sportswear推动 Tennis 360保持强劲增长 充气球和棒球增长 高尔夫业务略有下降 [8] - Wilson品牌门店净增加9家 全年净开店总数41家 经调整后经营利润率提升6.6个百分点到 -3.7% [10] 2025年展望 第一季度 - 预计收入增长14% - 16% 毛利率为56.5% - 57.0% 营业利润率为11.0% - 11.5% 净财务成本约30百万美元 有效税率约33% 摊薄后每股收益为0.14–0.15美元 [11] 全年 - 预计收入增长13% - 15% 毛利率为56.5% - 57.0% 营业利润率为11.5% - 12.0% 折旧摊销费用约3.5亿美元 资本开支约为3亿美元 净财务成本约1.2亿美元 有效税率约33% 摊薄后每股收益为0.64–0.69美元 [11] - Technical Apparel业务收入增长约20% 经营利润率约为21% Outdoor Performance业务收入增长低双位数 经营利润率约为9.5% Ball & Racquet业务收入增长低到中单位数 经营利润率约为3 - 4% [11] 品牌方面 - 预计Arc'teryx品牌净增加25 - 30家门店 推出更多鞋新品 [12] - 预计Salomon品牌在大中华市场增加100家门店 纽约增加最少1家门店 批发业务是美国市场拓展动力之一 [12] - 预计Wilson品牌在中国增加50家Wilson Tennis 360门店 [12] 盈利摘要（截止12月31日财政年度） | 项目 | 2023实际 | 2024实际 | 2025预测 | 2026预测 | 2027预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万美元） | 3549 | 5183 | 5915 | 6696 | 7478 | | 变动（%） | 15.7% | 46.0% | 14.1% | 13.2% | 11.7% | | 经营利润（百万美元） | 303 | 471 | 698 | 852 | 1012 | | 变动（%） | 498.0% | 55.6% | 48.2% | 22.1% | 18.9% | | GAAP净利润（百万美元） | -209 | 73 | 367 | 509 | 618 | | 变动（%） | - | - | 405.9% | 38.6% | 21.3% | | 基本每股收益（美元） | (0.54) | 0.14 | 0.69 | 0.96 | 1.21 | | 变动（%） | - | - | 392.1% | 39.3% | 25.5% | | 市盈率@30.31美元（倍） | - | 216.5 | 44.0 | 31.6 | 25.2 | | 每股派息（美元） | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | | 息率（%） | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | 0.0% | [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖泡泡玛特并给予买入评级，目标价125.6港元，较现价有17.2%的上升空间 [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特在潮玩行业具备从IP孵化到品牌运营的全产业链布局，IP运营能力逐步被验证，海外市场仍有较大的增长空间，对比同业公司具备稀缺性，应基于一定的估值溢价 [2] 公司概览 - 泡泡玛特是中国领先的潮流文化娱乐公司，围绕五个领域构建全产业链综合运营平台，2023年全年营收63.01亿元，同比增长36.5%，累计注册会员3435.4万人，2024年上半年收入45.6亿元，全年有望突破100亿元 [1][6] - IP是核心，包括自有、独家、非独家IP，通过三个渠道打造，基于IP开发多种玩具产品，至2024年上半年拥有93个IP形象 [7][9] - 股权高度集中，王宁及其配偶持股约48.73%，高级管理层年轻化，平均年龄不到40岁，多具备多年零售相关经验 [17] 行业概况 - 全球潮玩市场快速扩容，2015 - 2019年复合年增长率为22.8%，预计2024年达418亿美元，2019 - 2024E复合年增长率为16.1% [1][21] - 中国潮流玩具市场仍处早期阶段，增长动力强劲，2017 - 2021年复合年增长率为34%，预计2026年增长至1101亿元，2022 - 2026E复合年增长率为24%，市场集中度偏低 [23][24] - 日韩潮玩市场高度成熟，对亚太及欧美有一定影响力，2019 - 2024年日本复合年增长率为18.5%，韩国为21.1% [26][27] - 东南亚市场增长速度快、潜力大，消费偏好与国内相近，2023 - 2028年预计以每年7%的复合增长率提升 [28] - 欧美潮玩市场全球体量最大，文化差异导致壁垒较高，2024 - 2027年美国玩具市场预计以约3.65%的年度增速扩张 [29] 竞争优势 - 建立覆盖潮玩全产业链的一体化平台，IP持续运营和渠道布局是重要抓手及竞争力，孵化多个爆款IP，建立领先销售渠道网络 [1][31] - IP矩阵持续扩容，至2024年上半年拥有93个IP形象，6个IP销售额过亿元 [33] - IP运营出色，头部IP热度长，如MOLLY等知名自有IP收入表现良好，2024H1部分IP收入同比大幅增长 [35] - 拥有灵敏创新的供应链体系，2023年以来存货周转天数持续下降，2024年降至101天，自动化水平接近40% [43] - 积极进行材料和工艺创新，如多种特殊油漆和创新工艺的运用 [44] - 线上线下全渠道布局，截至2024年6月底门店总规模达2789家，2024H1会员贡献销售额占比92.8%，会员复购率43.9% [50][51] 盈利预测 国内市场 - 线上渠道：预计24 - 26年国内线上渠道收入分别为29.08/36.34/41.80亿元（yoy +70%/+25%/+15%） [56] - 线下渠道：预计24 - 26年国内线下渠道收入分别为38.45/40.94/42.60亿元（yoy +27%/+6.5%/+4.1%） [61] - 批发及其他渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.95/10.72/13.40亿元 [62] 海外市场 - 线上渠道：预计24 - 26年该渠道收入分别为7.16/10.75/13.43亿元（yoy +360%/+50%/+25%） [67] - 线下渠道：预计24 - 26年海外零售店收入为34.97/67.95/10.34亿元（yoy +500%/+94%/+52%），机器人商店收入将达2.31/4.17/5.76亿元（yoy +303%/+81%/+38%） [70] - 批发渠道：预计24 - 26年批发及其他收入为3.24/3.73/4.10亿元（yoy +20%/+15%/+10%） [71] 综合预测 - 预计24 - 26年公司营业收入分别为123/176/225亿元（yoy +96%/+42%/+29%） [72] - 预计FY24 - FY26年公司毛利率分别为66%/66.5%/67% [72] - 预计FY24 - FY26年销售费率约为30%/30%/30%，管理费率分别为9.4%/9.2%/9% [73] - 预计FY24 - FY26预测归母净利润为27.3/39.6/52.2亿元（yoy +150.4%/+45.3%/+31.7%），经调整净利润为28.7/41.64/54.78亿元（yoy +141.0%/+45.1%/+31.6%） [73]

报告公司投资评级 - 持有评级，目标价65.00美元，较当前股价57.30美元有13.4%的涨幅 [4][5] 报告的核心观点 - 携程2024年业绩表现良好，各业务板块收入增长，国内游稳健、出境游复苏加速、入境游潜力释放、海外业务Trip.com增长迅猛，但24Q4因海外业务结构占比提升致毛利率和EBITDA率下降，利润增速或放缓，长期看国际平台利润势能潜力大，预计2025 - 2027年non - GAAP净利润有望实现增长 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业收入分别为445.62亿、533.77亿、611.06亿、695.50亿、785.91亿元，变动分别为122.2%、19.8%、14.5%、13.8%、13.0% [2] - Non - GAAP归母净利润分别为95.18亿、180.41亿、190.19亿、216.50亿、243.47亿元，变动分别为635.5%、89.5%、5.4%、13.8%、12.5% [2] - 基本每股收益分别为15.2、26.1、28.1、31.9、35.9元，市盈率分别为27.3、15.9、14.8、13.0、11.6倍 [2] - 每股股息2023 - 2024年为0.0美元，2025 - 2026年为0.3美元，2027年为0.4美元，股息现价比均为0.0%或0.1% [2] 主要数据 - 行业为OTA/互联网，股价57.30美元，目标价65.00美元，股票代码TCOM.O，总股本6.84亿股，市值392亿美元，52周高/低为77.18美元/38.23美元，每股净资产30.457美元 [4] - 主要股东有百度集团（8.89%）、Capital World Investors（5.92%）、梁建章（1.15%） [4] 业务分析 - 2024年集团净收入、经调整经营利润、经调整净利润分别为532.9亿、162.2亿、180.4亿元，同比+19.8%、+23.3%、+33.8%，24Q4分别为127.7亿、27.6亿、30.4亿元，同比+23.5%、+4.3%、+446.0% [5] - 2024年住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其他业务收入分别为216.1亿、203.0亿、43.4亿、25.0亿、46.3亿元，同比+25.2%、+10.1%、+38.1%、+11.0%、+33.4%，24Q4分别为51.8亿、47.8亿、8.7亿、7亿、12.4亿元，同比+32.7%、+16.4%、+23.6%、+10.7%、+24.9% [5] - 2024年国内旅游人次达56.15亿，同比+14.8%，预计国内消费券等举措刺激旅游市场，集团国内游业务将保持稳健；出境游因签证放宽和航班增加强劲增长，24Q4国际运力恢复至2019年80%以上，25Q1集团平台机酒预订量预计同比+30%以上，2025年出境游有望高增 [5] - 中国对超40个国家实施免签政策，2024年入境游爆发式增长，携程24Q4及全年预订量同比超+100%，免签国家全年预订量同比超150%；2024年海外业务Trip.com Q4收入预计同比+70%，占集团总收入比重Q4提升至14%，全年约10%，2025年有望延续+50%以上增速 [5] 财务能力分析 - 盈利能力方面，2023 - 2027年毛利率分别为82%、81%、81%、80%、80%，营业利润率分别为25%、27%、24%、24%、24%，归母净利润率分别为22%、32%、30%、30%、30% [6][9] - 运营能力方面，行政管理费用率均为8%，市场营销费用率分别为21%、22%、24%、24%、24%，研究和开发费用率分别为27%、25%、25%、25%、25% [6][9] - 财务状况方面，资产负债率分别为44%、41%、43%、45%、43%，现金流量净额/净利润分别为2.2、1.7、1.3、1.5、1.5 [6][9] 资产负债表及现金流量表 - 资产方面，2023 - 2027年资产总计分别为2191.37亿、2425.81亿、2399.04亿、2335.86亿、2502.45亿元，流动资产合计分别为887.32亿、1121.20亿、1139.06亿、1075.88亿、1242.47亿元等 [7] - 负债方面，负债合计分别为961.31亿、990.99亿、1024.20亿、1052.85亿、1083.76亿元，流动负债合计分别为724.11亿、740.10亿、773.31亿、801.96亿、832.87亿元等 [7] - 现金流量方面，经营活动产生的现金流量净额分别为220.04亿、286.32亿、244.69亿、324.01亿、360.73亿元，投资活动产生的现金流量净额分别为59.19亿、 - 1.47亿、 - 1.40亿、 - 2.61亿、 - 1.82亿元，筹资活动产生的现金流量净额分别为 - 25.47亿、 - 289.66亿、 - 257.05亿、 - 433.94亿、 - 245.16亿元 [7]

报告公司投资评级 - 目标价为156.00美元/152.00港元，评级为买入 [3][4] 报告的核心观点 - 本季度电商业务表现难能可贵，反映阿里内部组织架构变动和降本增效措施对运营效率的实质性改变；新成立的阿里电商事业群整合国内外电商业务，战略更聚焦，国内外业务有望形成共振；阿里宣布未来三年投资3800亿元建设云和AI基础设施，与苹果合作对AI在终端场景商业化落地意义深远；公司注重非核心业务减亏，优化资产负债表，通过积极回购提升公司价值 [4] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 截至3月31日止财政年度，23 - 27年总营业收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10045.49亿、11122.76亿、12615.06亿元，变动分别为2%、8%、7%、11%、13%；运营利润分别为1003.51亿、1133.50亿、1436.80亿、1598.59亿、1900.08亿元；每股收益分别为3.4、3.9、7.5、8.3、9.5元，变动分别为21%、14%、93%、10%、15%；基于134.01美元的市盈率（估）分别为35.4、31.1、16.2、14.7、12.7；每股派息分别为0.1、0.2、0.4、0.4、0.5美元，股息率分别为1%、1%、2%、3%、3% [3] FY2025Q3业绩摘要 - 2024年12月31日财季收入为2801.54亿元，同比增长8%；经营利润为412.05亿元，同比增长83%；经调整EBITA同比增长4%至548.53亿元；净利润为464.34亿元，同比增长333%，经调整净利润同比增长6%至510.66亿元；经营现金流同比增长10%，自由现金流同比下降31%；本季度共回购13亿美元，流通股环比净减少0.6%，当前股份回购计划仍有207亿美元额度 [4] 各业务表现 - 淘天集团收入同比增长5%至1360.91亿元，客户管理收入同比增长9%至1007.90亿元，EBITA利润率为45%，同环比基本稳定 [4] - 海外电商收入同比增长32%至377.56亿元，EBITA利润率为 - 13%，亏损环比扩大4个百分点 [4] - 云智能集团收入同比增长13%至317.42亿元，公有云业务双位数增长，AI收入连续六个季度三位数增长，EBITA利润率为10% [4] - 菜鸟集团收入同比下降1%至282.41亿元；本地生活集团收入同比增长12%至169.88亿元 [4] 主要财务报表 - 损益表：23 - 27年预测收入分别为8686.87亿、9411.68亿、10045.49亿、11122.76亿、12615.06亿元；主营业务成本分别为5496.95亿、5863.23亿、6143.41亿、6794.51亿、7619.09亿元；毛利分别为3189.92亿、3548.45亿、3902.08亿、4328.25亿、4995.97亿元等 [11] - 财务能力分析：盈利能力方面，毛利率分别为36.7%、37.7%、38.8%、38.9%、39.6%；运营利率分别为11.6%、12.0%、14.3%、14.4%、15.1%等；营运表现方面，销售及管理费用/收入(%)均为12.2%；研发和开发费用/收入(%)均为5.6%等；财务状况方面，总负债/总资产分别为35.9%、37.0%、34.3%、33.7%、32.7%等 [11] - 资产负债表：23 - 27年预测现金及等价物分别为1930.86亿、2481.25亿、2550.10亿、3131.02亿、3846.81亿元；短期投资均为2629.55亿元；流动资产分别为6979.66亿、7528.64亿、8038.83亿、8816.61亿、9780.46亿元等 [11] - 现金流量表：23 - 27年预测净利润分别为655.73亿、713.32亿、1351.97亿、1449.06亿、1667.41亿元；折旧与摊销分别为277.99亿、266.40亿、320.37亿、412.91亿、513.68亿元；经营性现金流分别为1997.52亿、1825.93亿、1825.44亿、2281.79亿、2598.00亿元等 [11]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要围绕腾讯控股在2025年2月的业务进展及大股东减持情况展开，包括AI产品接入模型与架构调整、游戏接入AI技术，同时分析了大股东减持压力及腾讯应对措施 [3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为TMT，股价497港元，市值4.56万亿港元，总股本91.79亿，52周高/低为522港元/260.2港元，每股净资产107.99港元 [2] AI业务进展 - 2025年2月腾讯启动“闪电战”计划，将DeepSeek - R1模型整合至腾讯网页、QQ浏览器等十余款产品，覆盖多场景，如微信搜索灰度测试整合生态内容，企业微信上线新功能，QQ浏览器专线版搜索转化率提升20%，腾讯元宝下载量升至苹果应用榜第二且新增多种能力 [3] - 2025年2月腾讯完成业务重组，将QQ浏览器等十余款AI产品及团队从PCG划归CSIG，形成以腾讯元宝为核心的矩阵，依托腾讯云算力与模型优化实现场景创新，形成差异化竞争力 [4] 大股东减持情况 - 截至2025年2月21日，Prosus持有腾讯约21.9亿股，持股比例降至23.89%，2月10 - 14日减持400万股，占同期成交量1.69%，按此速率预计2025年6月底完成1个百分点减持目标，腾讯此前有回购股份应对，当前因静默期暂无法回购，但AI业务增长和后续回购计划有望对冲减持压力 [5] 游戏业务进展 - 2025年2月21日腾讯《和平精英》宣布接入DeepSeek大模型技术，玩家可与数字代言人“吉利”对话获取服务，支持多语言识别，2月25日启动灰度测试，后续全量开放，实现全场景连贯交互，标志国产大模型在游戏领域首批规模化落地应用 [6]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕特斯拉一周内动态展开，涵盖自动驾驶出租车、电动车业务、储能项目及中国交付数据等方面，反映其业务进展与市场表现 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 自动驾驶出租车 - 优步 CEO 称马斯克无意将优步平台用于特斯拉未来自动驾驶出租车，特斯拉倾向内部发展，而优步认为自身平台支持其首推自动驾驶出租车有“很大经济意义” [3] 电动车业务 - 上海超级工厂量产新款 Model Y，交付提前至 2 月底；欧洲多数国家停售 Model Y Launch 款并推常规配置，德国升级后各款售价有调整，新款预计 5 - 6 月交付，北美无类似变化 [4] - 特斯拉计划未来几个月向孟买附近港口运首批车，2025 年三季度左右在孟买、德里和班加罗尔销售，车型和车辆来源待定，目前各方未作评论 [5] - WattEV 2026 年将购买 40 辆特斯拉 Semi 卡车，其中 2 辆已于 2025 年部署，该公司证明了电池电动卡车商业应用可行性 [6] - 2025 年 2 月 10 - 16 日，特斯拉国内上险量约 7450 辆，QoQ 降约 57%，YoY 升约 187%，其中 Model 3 约 6110 辆，Model Y 约 1340 辆，本季度累计上险量 50331 辆 [10] 储能项目 - 荷兰将用特斯拉 Megapack 建最大电池存储设施，放电量 350MW、容量 1.4GWh，项目融资 3.5 亿欧元，预计 2027 年运营，由 372 个 Megapack 2 XL 供电，特斯拉负责工程、采购和施工 [9] 公司基本信息 - 行业为汽车，股价 337.80 美元，市值 1.09 万亿美元，总股本 32.17 亿股，52 周高/低为 488.54 美元/138.80 美元，每股账面值 22.66 美元 [8]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告围绕特斯拉一周动态展开，涵盖自动驾驶出租车、电动车业务、储能项目及中国交付数据等方面，展示其业务进展与市场表现 [3][4][6][10] 根据相关目录分别进行总结 自动驾驶出租车 - 优步CEO称马斯克对用Uber平台开展特斯拉未来自动驾驶出租车业务不感兴趣，特斯拉希望内部发展，但优步高管认为其平台支持有“很大经济意义” [3] 电动车业务 - 上海超级工厂量产新款Model Y，交付提前至2月底；欧洲多数国家停售Model Y Launch款，推出常规配置，德国升级后各款售价有调整，新款预计5或6月交付，北美无类似变化 [4] - 特斯拉计划未来几个月运首批车到孟买附近港口，2025年三季度左右在孟买、德里和班加罗尔销售，车型和车辆来源地未知，目前各方未作评论 [5] - WattEV将于2026年购买40辆特斯拉Semi卡车，其中2辆已于2025年部署，该公司证明了电池电动卡车商业应用可行性 [6] - 2025年2月10 - 16日，特斯拉国内上险量约7450辆，QoQ降约57%，YoY升约187%，其中Model 3约6110辆，Model Y约1340辆，本季度累计上险量50331辆 [10] 储能项目 - 荷兰将用特斯拉Megapack建造当地最大电池存储设施，放电量350MW、容量1.4GWh，项目融资3.5亿欧元，预计2027年运营，由372个特斯拉Megapack 2 XL电池系统供电，特斯拉负责工程、采购和施工 [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - Block增长加速与挑战并存 24Q4盈利超预期但25Q1指引引发市场疑虑 短期波动不改长期价值 关键验证期在年中 若Square GPV增速回升、Cash App借贷产品放量 股价有望突破目标 其战略执行力兑现程度将决定股价能否突破历史高点 [2][4][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 行业为软件服务 股价68.35美元 美股市值423.55亿美元 已发行股本6.20亿股 52周高/低为99.26美元/55.00美元 [3] 盈利情况 - 2024年第四季度 Block总毛利润达23.1亿美元（同比+14%） 调整后EBITDA为7.57亿美元（同比+35%） 得益于成本管控和运营杠杆 25Q1因汇率、闰年等因素指引低于预期 但管理层对全年15%的毛利润增长目标信心充足 预计下半年新产品投放和营销投入将加速业绩 [4] 业务表现 - Square：24Q4 GPV同比增长10%至590亿美元 国际业务以24%增速（固定汇率）成为新引擎 美国本土增速回升至7% 2025年将重点推广Kiosk自助收银系统、Bar Tabs酒吧扫码点餐 并测试“邻里网络”计划 [5] - Cash App：MAU连续两季持平于5700万 25%的Cash Card用户（约1400万）月活频次超10次 高价值用户占比提升至12% Borrow用户数突破500万 季度放贷规模环比增长40% 计划2025年提高额度上限并引入动态风险评估模型 主动收紧新用户审核流程致MAU增长放缓 但ARPU同比提升10%至76美元 [5] 未来增长催化剂 - 比特币挖矿业务正式启动 自主研发的比特币矿机已试产 采用5nm制程芯片 能效比领先15% 预计2025年底前规模化量产 目标占北美矿场5%市场份额 [6] - 形成O2O闭环 计划下半年投资者日披露“商户 - Cash App”联动细节 如消费者支付返现、商户精准推送促销信息 [7] - 运营杠杆持续释放 2025年调整后运营利润目标21亿美元（同比+31%） 利润率扩张240个基点至20.5% 依赖AI驱动的风控系统和服务器利用率优化 [8] 盈利预测 | 截至12月31日止财政年度 | 23年历史 | 24年历史 | 25年预测 | 26年预测 | 27年预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营运收入(百万美元) | 21916 | 24121 | 26863 | 29777 | 32614 | | 变动(%) | 25.0% | 10.1% | 11.4% | 10.8% | 9.5% | | 净利润(百万美元) | -21 | 2866 | 1608 | 2265 | 2943 | | 变动(%) | 96.2% | 13682.9% | -43.9% | 40.9% | 29.9% | | 每股收益(美元) | 0.02 | 4.55 | 2.52 | 3.62 | 4.75 | | 变动(%) | 101.7% | 22650.0% | -44.6% | 43.7% | 31.2% | | 市盈率(倍) | N/M | 19 | 27 | 19 | 14 | [11]