报告公司投资评级 - 维持买入评级，提高每股目标价至250美元，对应25财年27倍的PE [4][8] 报告的核心观点 - 谷歌2024年第四季度业绩增长与挑战并存，广告业务整体达标但移动联盟广告不及预期，云业务增速放缓，不过盈利能力有亮点，经营利润率略超预期 [10] - 公司具备多方面长线驱动力，搜索业务稳定、广告有望随经济增长，云业务在AI变革下高景气，且费用开支审慎能对冲折旧压力，中长投资价值被看好 [4][8] 根据相关目录分别进行总结 主要资料 - 行业为TMT，股价185美元，目标价250美元（+35%），股票代码GOOGL/GOOG，已发行股本122亿股，市值22600亿美元，52周高/低为130/207美元，每股净现值27美元，主要股东包括Vanguard（8.55%）、Blackrock（7.28%）、Sergey Brin（5.94%）、Lawrence Page（3.18%） [6] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（百万美元）|变动|净利润|变动|摊薄每股盈利（美元）|变动|基于185美元的市盈率（估）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023实际|307,394|8.7%|73,795|23.0%|5.8|26.5%|32.1| |2024实际|350,018|13.9%|100,118|35.7%|8.1|40.5%|22.8| |2025预测|392,763|12.2%|110,001|9.9%|9.2|13.9%|20.0| |2026预测|438,011|11.5%|123,527|12.3%|10.8|16.6%|17.2| |2027预测|488,879|11.6%|134,648|9.0%|12.2|13.7%|15.1| [4][7] 24Q4业绩总览 - 24Q4谷歌营业收入为965亿美元（YoY+11.8%，QoQ+9.3%），净利润265亿美元（YoY+28.3%，QoQ+0.9%），收入略低于市场预期但利润超预期1.8个百分点 [8][10] - 谷歌服务收入718亿美元（YoY+9.5%）；谷歌云业务收入122亿美元（YoY+30.1%），增速超预期放缓；搜索、YouTube广告业务增长回暖，全面超预期，但移动联盟广告不及预期，增长继续放缓 [8][10] - 盈利端，公司继续重视降本提效，经营利润率保持稳定（OPM 37.9%），得益于对经营费用的控制 [8][10] - 公司大幅提高2025年资本开支指引，预计投入750亿美元，大幅超出市场预期的610亿美元左右水准 [8] 业务重点 - 搜索和其他广告收入540亿美元（YoY+12.5%），增长由金融保险和零售推动 [8][16] - YouTube广告收入105亿美元（YoY+13.8%），收入回暖，保持美国流媒体观看时间第一且市场份额创新高 [8][16] - 网络广告收入80亿美元（YoY - 4.1%） [8][16] - 订阅、平台和设备收入116亿美元（YoY+7.8%），因YouTube TV、YouTube Music Premium和Google One付费订阅数量增长 [8][16] - 谷歌云业务收入120亿美元（YoY+30.1%），需求增长强劲，算力供不应求，将加大资本开支投入，营业利润率提高到17.5% [8][16] - Other Bets收入4亿美元，运营亏损12亿美元 [8][16] 费用情况 - 24Q4谷歌毛利率57.9%（YoY+14.6%，QoQ+7.8%）；运营利润率37.9%（YoY+30.7%，QoQ+8.6%），得益于降本增效大幅提升 [8] - 运营支出为131亿美元（YoY+8.3%），低于收入增长幅度 [8] - 本季度资本支出为140亿美元，主要用于技术基础设施投资，预计2025年资本支出达750亿美元，25Q1投入160 - 180亿美元 [8] 24Q4资本开支情况 - 本季度资本支出140亿美元，用于技术基础设施投资，2024年全年超500亿美元，投入到全球云区域和数据中心园区建设等方面 [26] - 2025年资本支出预计约750亿美元，用于服务器、数据中心和网络等建设，160 - 180亿美元在第一季度进行，投资水准可能季度间波动 [26] 公司业绩及业务展望 - 收入方面，2025年第一季度受美元走强和闰年影响面临逆风，谷歌服务广告受2024年金融服务表现影响，云收入增长与新产能部署时间相关可能波动 [30] - 投资上，预计2025年资本支出约750亿美元，用于技术基础设施，重点扩展AI基建，各季度投资水准有波动 [30] - 费用层面，2024年折旧增长28%，预计2025年折旧增长率加快，关键领域员工人数预计增长，但公司会注重运营效率提升 [30] - 广告业务，Lens每月用于超200亿次视觉搜索查询，人们每天在Google上购物超10亿次，公司在媒体购买等方面投入AI能力，客户注重AI优化 [30] - YouTube业务，在美国流媒体观看时间保持第一且市场份额创新高，选举日超4500万观众观看相关内容，播客投资成效显著 [35] - 谷歌云业务，AI驱动的云服务优势明显，第六代TPU Trillium需求强劲，与NVIDIA合作良好，Vertex AI客户和使用量大幅增长 [35] - 其他业务，2024年取得进展，安全服务超400万次乘客出行，计划拓展市场与合作，研发第六代Waymo Driver降低硬件成本 [35] 附录1：主要财务报表 |报表类型|指标|2023A|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |损益表|主营业务收入（百万美元）|307,394|350,018|392,763|438,011|488,879| | |主营业务收入成本（百万美元）|-133,332|-146,306|-163,917|-181,277|-205,919| | |毛利（百万美元）|174,062|203,712|228,846|256,734|282,960| | |营业利润（百万美元）|112,390|127,953|142,186|155,372|0| | |税前利润（百万美元）|85,717|119,815|131,581|147,242|161,062| | |净利润（百万美元）|73,795|100,118|110,001|123,527|134,648| | |EBITDA（百万美元）|97,992|127,701|144,621|159,177|159,823| | |主营业务增长（%）|8.7%|13.9%|12.2%|11.5%|11.6%| | |EBITDA增长率（%）|7.4%|23.3%|11.7%|9.1%|0.4%| |资产负债表|总资产（百万美元）|402,392|450,256|509,799|597,815|246,048| | |总负债（百万美元）|119,013|125,172|130,214|141,246|43,988| | |总股东权益（百万美元）|283,379|325,084|379,585|456,569|202,060| |现金流量表|经营活动现金流量（百万美元）|101,746|125,299|144,286|161,945|171,410| | |投资活动现金（百万美元）|-27,063|-45,536|-56,589|-57,684|-10,729| | |融资所得现金（百万美元）|-72,093|-72,370|-63,775|-66,364|-69,059| | |现金净增减（百万美元）|2,169|6,781|23,922|37,897|91,622| | |自由现金流（百万美元）|69,495|72,764|87,696|104,262|160,681| [36]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 报告认为瑞芯微作为国内领先的终端SoC晶片解决方案供应商，产品竞争力强且积极创新求变，DeepSeek打开端侧应用市场使其显著受益，新旗艦晶片预计2025年发布将带来更强大算力，财务表现有望持续改善 [3][6][12][14] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 瑞芯微是国内领先的终端SoC晶片解决方案供应商，产品广泛应用于多领域，2018年推出首款搭載AI處理單元的SoC晶片，形成以RK3588为旗舰的雁型产品阵列，在汽车智慧座舱、机器人等领域取得显著进展 [4] 股價表現 - 2001年公司创立，以收音機音訊晶片切入市场，此后在不同阶段切入不同市场并取得成绩，如2002年切入複讀機市场、2005年推出针对MP3的晶片等，2021年发布旗舰晶片RK3588 [5] 积极创新求变，产品竞争力强 - 公司紧抓消费电子创新趋势，2014年确立单晶片多平台应用解决方案战略，2018年产品全面AI化，最新旗舰产品RK3588性能优异，以“AI赋能”引领创新推出各类SoC产品 [6] 股权结构 - 董事长勵民直接持有公司37.70%股份，并通过润科欣控制公司6.76%股权，合计控制公司44.46%；董事黃旭直接持有公司14.92%股份；国家大基金持有公司3.48%股份 [8] 主要产品 - 公司主要产品为基于ARM内核的各类SoC晶片，形成以RK3588为旗舰的雁型产品阵列，包括用于多场景、商显、平板电脑等不同用途的多种晶片 [10] DeepSeek打开端侧应用市场 - 2025年DeepSeek发布R1推理模型，吸引上亿使用者，端侧AI爆发近在眼前，公司主力产品均实现AI化，可提供最高6TOPS算力，支持端侧产品多种功能 [12][13] AI创新持续推进，新旗艦晶片25年发布 - 公司新旗舰产品RK3688预计2025年发布，单晶片算力将从RK3588的6TOPS提升至16TOPS，AI辅助处理器晶片正在研发中 [14] 财务及估值摘要 |截止12月31日|2022实际|2023实际|2024预测|2025预测|2026预测| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业额(百万人民币)|2,030|2,135|3,119|4,117|5,174| |变动(%)|(25.3)|5.2|46.1|32.0|25.7| |净利润(百万人民币)|297|135|535|762|1,014| |每股盈余(人民币)|0.7|0.3|1.3|1.8|2.4| |变动(%)|(50.7)|(54.6)|296.6|42.4|33.1| |市盈率(倍)|263.5|580.0|146.3|102.7|77.2| |市销率(倍)|38.5|36.6|25.1|19.0|15.1| [15]

报告公司投资评级 - 目标价480.00美元，维持买入评级 [2][4][35] 报告的核心观点 - 2025年特斯拉FSD将快速改进，汽车业务有望恢复增长，增长率受自主化加速速度、工厂产量增长和宏观经济环境等因素影响 [30] - 预计未来三年公司交付量为230.0万/290.8万/372.1万台，收入预测为1267亿/1644亿/2633亿美元，未来三年均维持盈利水平 [3][4][35] - 使用自由现金流折现对公司估值，WACC 10%，永续增长率为3%，求得合理股价为480.00美元，相当于2025财年Non - GAAP每股盈利的65.98倍，比当前股价高出26.93% [4][35] 根据相关目录分别进行总结 主要数据 - 行业为汽车，股价378.17美元，目标价480.00美元（较当前股价高26.93%），股票代码TSLA，总股本32.17亿股，市值1.22万亿美元，52周高/低为488.54美元/138.80美元，每股账面值22.66美元 [2] - 主要股东包括Elon Musk（持股12.77%）、Vanguard（持股7.45%）、贝莱德（持股6.05%）、道富（持股3.47%）、Geode Capital（持股1.85%） [2] 盈利摘要 |财政年度|总营业收入（美元百万元）|变动|Non - GAAP净利润|Non - GAAP每股盈利|变动|基于378美元的市盈率（估）|每股派息（美元）|股息现价比| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |23年历史|96,773|18.80%|10,882|3.12|-23.27%|121.03|0|0.00%| |24年历史|97,690|0.95%|8,419|2.42|-22.51%|156.20|0|0.00%| |25年预测|126,724|29.72%|16,558|4.67|93.17%|80.86|0|0.00%| |26年预测|164,382|29.72%|26,059|7.28|55.63%|51.96|0|0.00%| |27年预测|263,346|60.20%|49,640|13.71|88.38%|27.58|0|0.00%|[3] 2024财年第四季度业绩情况 - 交付量同比增加2%至49.6万台，产量同比减少7%至45.9万台 [4] - 总收入为257.07亿美元，同比增长2%，不及市场预期；总毛利率为16.3%，环比下降3.5个百分点，同比下降1.38个百分点；运营费用为25.96亿美元，同比增长9%；运营利润率为6.2%，同比下降2.04个百分点；净利润为23.17亿美元，同比减少71%，符合市场预期 [4][6] - 季度末现金及现金等价物为365.63亿美元，同比增长26%；自由现金流为20.31亿美元，同比减少2% [4][6] 各业务情况 汽车业务 - 汽车业务收入为197.98亿美元，同比减少8%；剔除碳排放积分汽车销售收入同比减少9.5%至191.06亿美元，汽车租赁收入同比下降10.6%至4.47亿美元 [6] - 汽车业务毛利率为16.6%，环比下降3.5个百分点，同比下降2.3个百分点；剔除ZEV Credit贡献的6.92亿美元后，汽车业务毛利率为13.6%，环比下降3.5个百分点，同比下降3.6个百分点，原因包括降价销售、材料成本降低带动生产成本降低、开始生产焕新版Model Y [4][15] - 未来几个季度，随着焕新版Model Y和Cybertruck产能爬坡优化，汽车毛利率将有所改善，但可能受降息周期不达预期、持续降价策略、碳酸锂和中游材料价格下降、推出低成本新车型等因素影响 [20] 储能业务 - 发电与储能业务收入为30.61亿美元，同比增长113%，高于市场预期；Powerwall和Megapack储能系统部署为11 GWh，同比增长243%，达到历史最高水平；能源业务毛利率为25.2% [7] - 储能业务成长速度快，但受制于产能问题，上海工厂还在爬坡，计划建设第三个储能工厂 [7] 服务和其他业务 - 服务和其他业务收入为28.48亿美元，同比增长31%，超出市场预期；毛利同比增长1.5个百分点，但环比有所下降，主要由于服务中心成本较高和二手车业务利润降低 [7] - 公司将继续扩大超级充电网络，未来几个季度将继续与致力于NACS的OEM合作，同时在北美以外地区向其他电动汽车开放更多站点，推动收入和利润增加 [7] 全球市场表现 北美市场 - 第四季度在美国市场共交付167,000台电动车，同比降低1.8%，交付量降低至2023年第四季度水平，主要因加拿大针对中国生产的车辆征收100%关税 [22] 欧洲市场 - 第四季度在欧洲市场共交付83,471台电动车，同比减少12.3%；全车型交付总占比前三的国家依次为英国（17%）、法国（13%）、荷兰（12%） [24] - 欧洲市场车型仍主要来自上海工厂；柏林工厂产能超过6,000台/周，所生产的Model Y使用的2170电池包和电机由上海工厂组装出口 [24] 中国市场 - 第四季度在中国共交付240,902台电动车，环比减少3.3%，同比减少3%；其中，本土交付196,902台电动车，出口44,000台电动车 [24] - 上海工厂第四季度占全球交付量的48.6%；10月共生产68,280台，11月共生产78,856台，12月共生产93,766台，年化产能超过96万台 [24] 产能情况 - 第四季度共生产459,445台电动车，环比增加14%，同比增加9%；全球工厂合计规划产能超过235万台，其中Fremont工厂规划年产能65万台，上海工厂规划年产能95万台，柏林工厂每条产线初始规划年产能37.5万台，德州工厂Model Y初始规划年产能超25万台，Cybertruck初始规划产能超过12.5万台 [27] - 本季度在全球市场推出焕新款Model Y，产能有数周受到影响；4680电池内部产能有望于2025年超过2500辆Cybertrucks/周 [27] 其他业务进展 FSD业务 - 2025年FSD将快速改进，以最终超越人类的安全水平；本季度FSD累计里程超过29亿英里，相较于上个季度增加了超过8亿英里 [30] - 11月30日推出FSD v13.2版本，开始累计数据，该版本使用36 Hz全分辨率的HW4/AI4视频输入和由特斯拉Cortex集群重新训练的神经网络架构等，改进后从输入光子到控制的延迟减少一半，实装了“停车到停车”功能 [30] - 德州工厂扩建完成，启动Cortex集群（包括50000张H100）加速FSD v13和v14的训练，并将继续向德州总部以外的算力资源投资 [31] - 未来计划2025年第一季度向欧洲和中国市场扩张FSD，可能在第一季度末或第二季度初在右驾市场推出，但需获得监管部门批准；引入中国面临数据隐私和人工智能培训限制问题 [31] 低成本车型 - 特斯拉仍有望在2025年上半年推出更实惠的车型，并扩大产品阵容；材料成本降低使目前每辆车的平均成本降低到35000美元以下，焕新版Model Y产能爬坡后成本还会继续降低 [32] 机器人业务 - 特斯拉内部目标是2025年底前制造10,000台Optimus机器人，用于工厂内部工作；目前生产线每月生产1000台，可能明年年初或年中推出第二种设计的Optimus，并设计每月能生产10000件的产线；当机器人年产能达到100万台时，生产成本将低于20000美元 [33] 储能业务 - 马斯克表示储能是未来重要业务，第四季度部署创纪录11GWh储能，同比增长244%；2024全年共部署31.4 GWh的储能，同比增长114%；上海储能工厂已建设完毕并开始运营，计划建设第三家储能工厂 [36] Semi业务 - 专门生产Semi的内华达工厂扩建部分已完成封顶，未来几个月内完成全部生产机械安装；Semi量产版本有望在25年底前生产，26年开始提升产量；马斯克强调FSD在Semi上的重要性 [36] Robotaxi业务 - 特斯拉计划于2025年6月在德克萨斯州奥斯汀推出首个付费自动驾驶叫车服务，车辆将无人干预行驶；个人特斯拉汽车至少要到2026年才能加入出租车队，需验证系统安全性、支付机制和客户体验；除德州外，今年会将Robotaxi扩展到美国其他几个城市，2026年覆盖几乎所有市场，等待监管部门批准 [36] 主要财务报表 |项目|2023年|2024年|2025年|2026年|2027年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营业务收入（千美元）|96,773,000|97,690,000|126,724,447|164,381,940|263,345,816| |主营业务收入成本（千美元）|79,113,000|80,240,000|101,445,466|127,590,388|198,166,635| |毛利（千美元）|17,660,000|17,450,000|25,278,981|36,791,552|65,179,181| |营业开支（千美元）|8,769,000|10,374,000|10,351,751|11,994,248|16,092,510| |营业利润（千美元）|8,891,000|7,076,000|14,927,230|24,797,305|49,086,670| |税前利润（千美元）|9,973,000|8,990,000|16,632,861|27,009,782|52,631,139| |净利润（千美元）|14,974,000|7,153,000|14,023,077|22,771,805|44,373,035| |Non - GAAP净利润（千美元）|10,882,000|8,419,000|16,557,566|26,059,443|49,639,952| |EBITDA（千美元）|14,640,000|14,358,000|21,775,261|27,009,782|52,631,139| |EBITDA增长率（%）|16%|2%|52%|24%|95%| |毛利率（%）|18%|18%|20%|22%|25%| |EBITDA利率（%）|14%|13%|16%|19%|21%| |净利率（%）|15%|7%|11%|14%|17%| |Non - GAAP净利率（%）|11%|9%|13%|16%|19%| |行政管理与销售费用/收入（%）|5%|5%|4%|3%|2%| |研究和开发费用/收入（%）|4%|5%|4%|4%|4%| |实际税率（%）|-50%|20%|16%|16%|16%| |应收账款天数|12.0|14.6|14.6|14.6|14.6| |应付账款天数|67.5|60.4|60.0|60.0|60.0| |总负债/总资产|40%|40%|39%|33%|33%| |收入/净资产|91%|80%|86%|94%|106%| |经营性现金流/收入|14%|15%|17%|18%|20%|[37]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为68.2美元/53.0港元 [4] 报告的核心观点 - 新东方FY25Q2业绩受东方甄选影响，下期指引增速放缓，虽教育业务总体良好但新业务增速略缓，且FY25Q3收入增长指引低于全年，但公司资金储备充足仍具投资价值 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 截至24年11月30日，新东方FY25Q2净收入同比增19.4%至10.4亿美元，剔除东方甄选自营产品及电商业务营收同比增31.3%至8.94亿美元，符合业绩指引；经营净利润0.19亿美元，同比降9.8%；Non - GAAP经营利润0.28亿美元，同比降45.8%；归母利润0.32亿美元，同比增6.2%；Non - GAAP归母净利润0.36亿美元，同比降29.1%，利润下滑受东方甄选剥离“与辉同行”影响 [2] 业务表现 - 截至FY25Q2末，学校及学习中心数1143间，环比增加54间；海外考试准备和出国咨询业务同比分别增长21.1%及31.0%，大学生及成人考试业务同比增长34.9%；新业务Q2整体营收同比增长42.6%，非学科类辅导业务报名人次99.4万人次，同比增长26.5%，智能学习系统及设备Q1活跃付费用户达26.1万人，同比增长44.2% [2] 财务指标及指引 - FY25Q2毛利率52.0%，同比增0.6pct；销售/管理费用率15%/31.3%，同比增1.1pct/0.2pct；除东方甄选自营产品及电商业务后经营利润率2.8%，同比增1.0pct；除东方甄选自营产品及电商业务后的Non - GAAP经营利润率3.2%，同比降0.1%；预计FY25Q2净营收总额10.1 - 10.3亿美元（不含东方甄选自管产品直播电商业务），同比增长18% - 21%（低于全年业绩指引），预计2025财年第三季度以人民币计算的收入增长20% - 23%；预计海外考试准备和出国咨询业务同比增15%，新业务收入保持40%左右增长 [3] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万美元）|收入变动（%）|经营利润（百万美元）|经营利润变动（%）|股东净利润（百万美元）|股东净利润变动（%）|Non - GAAP股东净利润（百万美元）|Non - GAAP股东净利润变动（%）|EPS（美元）|Non - GAAP EPS（美元）|市盈率@47.24$（倍）|Non - GAAP市盈率@47.24$（倍）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|2998|-3.5%|190|-119.3%|177|-114.9%|259|n.a.|0.11|0.15|44.7|30.6| |2024年实际|4314|43.9%|350|84.4%|310|74.6%|381|47.2%|0.19|0.23|25.2|20.5| |2025年预测|4886|13.3%|494|40.9%|452|46.0%|490|28.5%|0.27|0.30|17.3|15.9| |2026年预测|5622|15.1%|582|17.9%|543|20.2%|576|17.6%|0.33|0.35|14.4|13.6| |2027年预测|6226|10.7%|750|28.9%|690|27.0%|728|26.3%|0.42|0.44|11.3|10.7| [6] 主要财务报表 损益表 |财政年度|收入（千美元）|毛利（千美元）|销售及分销成本（千美元）|行政开支（千美元）|经营溢利（千美元）|Non - GAAP经营利润（千美元）|利息净收入（千美元）|长期股权投资相关（千美元）|所得税（千美元）|股东净利润（千美元）|Non - GAAP股东净利润（千美元）|折旧及摊销（千美元）|EBITDA（千美元）|Non - GAAP EBITDA（千美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|2997760|1588322|-444693|-953583|190046|279834|114453|-8149|-66066|177341|258909|117036|245990|442011| |2024年实际|4313586|2262626|-660586|-1251615|350425|472883|153589|-10797|-109690|309591|381123|100646|366338|591459| |2025年预测|4885628|2611952|-715376|-1402823|493753|493203|136083|-3408|-153513|451879|489794|126182|595491|769489| |2026年预测|5622354|3036071|-798374|-1655691|582005|626984|150745|12000|-180230|542962|575941|148584|721030|904754| |2027年预测|6225949|3362013|-871633|-1740146|750233|800041|173274|12000|-226393|689712|727519|167499|910329|1121411| [8] 财务分析 |财政年度|毛利率（%）|Non - GAAP经营利润率（%）|EBITDA利率（%）|净利率（%）|Non - GAAP净利润率（%）|SG&A/收入（%）|实际税率（%）|股息支付率（%）|资产负债比率（%）|流动比率（%）|ROA（%）|ROE（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|53.0|9.3|8.2|5.9|8.6|46.6|21.4|0.0|40.3|196.1|2.8|6.9| |2024年实际|52.5|11.0|8.5|7.2|8.8|44.3|22.2|0.0|46.2|179.6|4.1|8.9| |2025年预测|53.5|10.1|12.2|9.2|10.0|43.4|24.2|0.0|47.0|179.0|5.3|11.2| |2026年预测|54.0|11.2|12.8|9.7|10.2|43.6|24.2|0.0|47.7|179.0|5.5|11.5| |2027年预测|54.0|12.9|14.6|11.1|11.7|41.9|24.2|0.0|47.3|184.2|6.1|13.0| [8] 资产负债表 |财政年度|现金及等价物（千美元）|短期投资（千美元）|预付款项及其他流动资产（千美元）|总流动资产（千美元）|物业及设备（千美元）|长期投资（千美元）|资产使用权（千美元）|固定资产（千美元）|总资产（千美元）|应计费用及其他流动资产（千美元）|递延收益（千美元）|总短期负债（千美元）|经营租赁负债（千美元）|总负债（千美元）|股东权益（千美元）|非控股权益（千美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|2629658|1477843|211240|4413887|359760|399585|439535|1978571|6392458|569437|1337630|2250978|288190|2577670|3604348|210440| |2024年实际|2886937|2065579|309464|5388878|507981|355812|653905|2142795|7531673|774805|1780063|3000855|447994|3482659|3775934|273080| |2025年预测|3539993|2065579|475724|6081296|651900|352404|886075|2515475|8596771|858942|2016124|3398003|608522|4040335|4257216|292928| |2026年预测|4388420|2065579|543727|6997726|773417|364404|1118244|2881162|9878888|977038|2320145|3910091|769051|4712952|4845157|314487| |2027年预测|5342355|2065579|597652|8005587|876019|376404|1350414|3227934|11233520|1081929|2569227|4345274|929579|5308663|5584676|333890| [8] 现金流量表 |财政年度|净利润（千美元）|折旧及摊销（千美元）|营运资金变化（千美元）|其他（千美元）|营运现金流（千美元）|资本开支（千美元）|其他投资活动（千美元）|投资活动现金流（千美元）|融资活动现金流（千美元）|现金变化（千美元）|期初持有现金（千美元）|期末持有现金（千美元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|235363|117036|511324|107285|971008|-143045|105634|-37411|-246867|610900|1194527|1805427| |2024年实际|325218|100646|515535|181244|1122643|-249393|-904529|-1153922|-160438|-216323|1805427|1589104| |2025年预测|466833|126182|296160|33982|923157|-270101|0|-270101|0|653056|1589104|2242160| |2026年预测|564521|148584|379002|26421|1118528|-270101|0|-270101|0|848427|2242160|3090587| |2027年预测|709115|167499|313038|34385|1224036|-270101|0|-270101|0|953935|3090587|4044522| [8]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 24年第四季度业绩符合预期，伦敦人第二期将推动集团表现，集团收入和利润率有望逐步提升，维持买入评级，目标价24.45港元，对应2025年11.5倍的EV/EBITDA [2][4] 根据相关目录分别进行总结 主要资料 - 行业为博彩和娱乐，股价17.28港元，目标价24.45港元，较当前股价上涨41.5%，股票代码1928，已发行股本80.93亿股，市值1399亿港元，52周高/低为24.65/13.24港元，每股净现值0.51港元，主要股东LVS Sands Corp持股72.3% [2] 盈利摘要 |财政年度|收入（百万美元）|收入变动（％）|EBITDA（百万美元）|EBITDA变动（％）|净利润（百万美元）|净利润变动（％）|每股收益（美仙）|市盈率（倍）|每股股息（美仙）|股息现价比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022实际|1,605|-44.2|-323|-194.7|-1,582|-| -19.55|(6.9)|0.0|0.00%| |2023实际|6,534|307.1|2,225|-788.9|692|-143.7|15.86|8.5|0.0|0.00%| |2024预测|7,080|8.4|2,330|4.7|1,006|45.4|19.99|6.7|0.0|0.00%| |2025预测|7,808|10.3|2,657|14.0|1,246|23.8|21.92|6.1|4.6|2.08%| |2026预测|8,539|9.4|2,952|11.1|1,587|27.4|19.61|6.9|5.9|2.66%|[3] 24年第四季度业绩概况 - 净收益同比减少5.0%，环比减少0.6%，达17.6亿美元，恢复到2019年的79%；贵宾业务环比减少39.6%，恢复到19年同期的19%；中场业务环比增长2.1%，高端中场环比减少1.0%，为19年同期的103%，大众中场环比增长5.5%，恢复到19年同期的85.0%；零售业务毛收入和经营利润分别环比增长8.8%/8.3%，分别恢复到2019年的85.0%/81.8%；酒店入住率为98.9%，平均价格为236美元；经调整EBITDA环比减少2.4%到5.71亿美元，恢复到19年同期的70%，EBITDA率环比减少0.6个百分点到32.4%；季度净利润环比减少11.6%到2.37亿美元 [4] - 各娱乐场中，澳门威尼斯人、伦敦人、巴黎人、澳门四季酒店及百利宫娱乐场、澳门金沙的收入分别恢复到2019年同期的75%、93%、57%、91%、57%；其经调整EBITDA分别为250百万美元、144百万美元、69百万美元、83百万美元、20百万美元，分别恢复到2019年同期的68%、74%、57%、81%、50% [4] - 第四季度零售收入同比减少，受疫情后挤压消费需求导致去年较高基数影响；伦敦人名汇的娱乐场去年9月底开业，今年春节前后增加新的高端中场博彩区；集团去年第四季度推出315间套房，春节前约1000间套房和客房投入服务，预计今年5月前全部1500间套房和905间客房能推出市场；集团重视EBIDTA表现和利润分红，预计EBITDA率会随收入增加和良好费用控制而提升；期内集团回购2.5亿美元等值股票，母公司持股比例提升到72.3% [4] 附录1：主要财务报表 - 损益表显示，2022 - 2026年总收入分别为1605.0、6534.0、7080.0、7807.8、8539.2百万美元，EBITDA分别为 - 323.0、2225.0、2330.0、2657.0、2951.9百万美元，净利润分别为 - 1582.0、692.0、1006.5、1246.0、1587.3百万美元等多项财务指标及变化情况 [5] - 资产负债表和现金流量表呈现了2022 - 2026年各年度现金、存货、固定资产等资产项目，以及应付帐款、短期负债、长期借款等负债项目，还有营运活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流等现金流量项目的数值及变化 [5]

报告公司投资评级 - 买入 [1] 报告的核心观点 - 营收毛利均超预期，上调未来五年AI收入指引，长期订单量确定性较高，先进制程和先进封装技术领先持续驱动公司未来营收增长，维持目标价260美元及买入评级 [2][3] 各部分总结 主要数据 - 行业为TMT，股价218.70美元，目标价260.00美元（+18.88%），股票代码TSM，总股本51.87亿股，市值10473亿美元，52周高/低为222.20美元/110.29美元，每股账面值23.34美元，主要股东包括台湾行政院发展基金（6.38%）、Blackrock（5.09%）等 [2] 盈利摘要 - 2023 - 2027年总营业收入（百万新台币）分别为2,161,736、2,894,307、3,660,106、4,568,698、4,932,660，变动分别为 - 4.5%、33.9%、26.5%、24.8%、8.0%；净利润（百万新台币）分别为837,768、1,172,431、1,547,083、1,930,047、2,197,205，变动分别为 - 17.6%、39.9%、32.0%、24.8%、13.8%；净利润（百万美元）分别为26,001、36,388、48,016、59,902、68,194 [3] - 每股盈利（新台币）分别为32.3、45.2、54.3、67.8、73.2，变动分别为 - 17.5%、39.9%、20.1%、24.8%、8.0%；基于218.7美元的市盈率（估）分别为43.3、30.9、25.8、20.6、19.1；每股派息（新台币）分别为13.0、14.0、17.5、19.7、22.7；股息现价比分别为5.94%、6.40%、8.00%、8.99%、10.38% [3] 季度业绩摘要 - 24Q4总收入8684.6亿新台币，同比增长39%，折合269亿美元，高于公司上季度指引中值及彭博一致预期；晶圆收入7150亿新台币，同比增长32.4%，封测等其他业务收入1535亿新台币，同比增长79.6% [3][5] - 按制程划分，3nm/5nm/7nm及以上制程分别贡献收入26%/34%/14%，环比分别 + 39%/+14%/ - 12%；按下游应用划分，高性能计算/智能手机/物联网/自动化/数字消费电子应用分别贡献53%/35%/5%/4%/1%/2%，环比分别 + 19%/+18%/ - 18%/ - 9%/+14%/+14% [5] - 按地区划分，北美/中国/亚太/日本/EMEA分别贡献收入75%/9%/9%/4%/3%，其中北美地区收入环比 + 21% [6] - 本季度公司总成本3560.8亿新台币，毛利率59%，同比增长6pct；研发费用同比增长13.5%，销售及管理费用同比增长37.2%；经营利润4257.1亿新台币，同比增长63.6%，折合131.8亿美元，高于彭博一致预期，经营利润率为49% [6] - 归母净利润3746.8亿新台币，同比增长57%，折合116亿美元，高于一致预期；摊薄后每ADR收益同比增长57%达2.24美元，高于一致预期；资本开支112.3亿美元，自由现金流2582.6亿新台币，现金及等价物24220.2亿新台币 [7] 未来展望 - 公司预计25Q1收入介于250 - 258亿美元，收入指引中值同比增长37.8%；毛利率介于57% - 59%，指引中值同比增长4.9个百分点，经营利润率介于46.5% - 48.5%，指引中值同比增长5.5个百分点 [10] - 2025财年公司指引全年美元收入增速有望达到25%，主要由AI服务器处理器需求驱动；2025全年资本开支在380 - 420亿美元，同比增长27.5% - 40.9%，其中70%用于先进制程研发及厂房建设，10% - 20%用于特殊工艺，10% - 20%用于先进封装及光罩 [11] AI营收与制程进展 - Q4公司7纳米及以下的先进制程贡献收入74%，同比增长46%，环比增长15%，其中3nm/5nm制程分别贡献收入26%/34%；等价12寸晶圆付运量3418万片，同比增长15.6%，环比增长2.4%，整体产能利用率达81.4%；折合12寸晶圆ASP达3504美元/片，同比增长20.1%，环比增长11.6% [13] - 公司指引2024 - 2029年GPU、ASIC及服务器CPU产品收入的CAGR为45%，主要驱动因素为云厂商自研ASIC芯片订单量增加及英伟达GPU裸片尺寸需求增长 [14] - N2制程有望在2025H2量产，其拓展制程N2P将在2026H2量产，下一代A16制程将采用背面供电技术，有望在2026H2量产；AI算力芯片及服务器芯片产品对N2及A16制程产能需求强劲，端侧产品对先进制程需求有望保持健康增长 [15] - 中国台湾有3座2nm晶圆厂正在规划及建设中，预计最早2025年量产；德国工厂2027年开始量产12 - 28纳米制程芯片；日本一厂24Q3开始量产12 - 28纳米特殊工艺制程芯片，二厂2025年开始建设并在2027年投产N7制程产品；美国亚利桑那一厂24Q4量产N4制程芯片，二厂和三厂积极建设中，未来将生产N3、N2、A16等制程 [16] 先进封装与技术 - Q4公司封测等其他业务收入1534.8亿新台币，同比增长79.6%；预计2025/2026/2027年公司CoWoS月产能将实现同比131%/35%/20%达到8.5/11.5/13.8万片；2025年公司先进封装前四大客户分别是英伟达（53%）、亚马逊（15%）、AMD（12%）、博通（11%） [24] - 公司正在开发的COUPE技术，第一代将于2025年完成可插拔1.6T光模块技术验证，未来将把CPO技术整合至CoWoS封装中，传输速率将达到6.4 Tbps [25] 目标价与评级 - 上调2025 - 2027年净利润预测至15471/19300/21972亿新台币，三年复合增速30.5%；采用DCF法估值，WACC为10.0%，长期增长率为3.0%，维持目标价260美元，买入评级 [3][28] 主要财务报表 - 展示了2023 - 2027年损益表、财务能力分析、资产负债表、现金流量表等相关财务数据，包括主营业务收入、成本、毛利、营业利润、净利润等指标及相关比率 [30]

投资评级 - 目标价150美元 给予买入评级 预计2024-2026年归母净利润分别为98 3/107 6/116 1亿美元 相当于2025年盈利预测22倍PE 距离当前股价有23 4%上升空间 [4] 核心观点 - 菲莫国际是全球领先的烟草公司 产品销往175个国家 凭借强大品牌组合和市场策略占据领先地位 旗下万宝路品牌备受青睐 [1] - 公司坚定向低风险产品转型 推动无烟未来 旗舰HNB品牌IQOS在全球市场形成长期主导优势 近期通过协议将美国市场纳入IQOS业务范围 预计未来HNB业务收入增长及份额提升将进一步加快 [2] - 2022年以161亿美元收购瑞典火柴公司及其尼古丁袋品牌ZYN 2024年前三季度ZYN美国累计出货量同比达55 2% 持续指数级增长 成为公司无烟产品组合关键部分 [3] - 公司高度关注股东回报 2021-2023年分红总额分别为58/78/80亿美元 股息利润比分别为63%/87%/103% 24Q3季度分红每股1 35美元 同比提升3 8% 年化分红进一步提高至每股5 4美元 [3] 公司概况 - 菲莫国际1987年成立于弗吉尼亚州 2008年从奥驰亚集团分拆 在纽交所上市 经营范围集中在烟草 烟制品和代用品领域 [7] - 公司通过市场拓展和产品创新在全球烟草市场占据重要领导地位 旗下万宝路品牌在全球市场备受青睐 产品在175个国家销售 在众多市场占据份额第一或第二 [8] - 公司积极推动无烟未来 逐步拓宽产品业务范围 包括加热不燃烧 蒸汽电子烟 口服尼古丁等无烟产品 以适应市场变化和消费者需求演进 [8] 财务表现 - 2021-2023年营业收入分别为314/318/352亿美元 同比增速分别为9 4%/1 1%/10 7% 营业利润分别为130/122/116亿美元 同比增速分别为11 2%/-5 6%/-5 6% [10] - 2024年前三季度营业收入 营业利润分别为282/101亿美元 同比增速分别为7 8%/17 0% [10] - 2023年全球上市烟草企业总营收规模前五分别为帝国烟草 菲莫国际 英美烟草 奥驰亚 日本烟草 菲莫国际烟草业务营收位列行业第一 [12] 市场份额 - 2023年全球卷烟及加热烟草产品出货量约2 6万亿个单位 菲莫国际达到7 4千亿个单位 占全球市场28 3%份额 较2022年增长0 6pct [15] - 2023年菲莫国际在欧洲 南亚和东南亚 独立国家联合体 中东和非洲 东亚 澳大利亚和PMI免税区 美洲地区市场份额分别约为39%/23%/32%/34% 在欧洲市场优势显著 [16] - 截至2023年底 公司卷烟产品销售市场总数增长至约175个 其中市场份额至少15%或以上的市场增加至约100个 [17] 业务分部 - 2023年欧洲地区 SSEA CIS & MEA EA AU & PMI DF 美洲地区分别实现净收入136 0/106 3/62 0/19 4亿美元 欧洲地区及SSEA CIS & MEA为公司收入提供最大贡献 [20] - 2023年公司四大地理区域依次分别实现营业利润60 1/30 5/24 8/0 6亿美元 欧洲地区为公司最大利润贡献来源 占据公司一半以上营业利润 [22] - 2023年低风险(无烟)产品成功为公司贡献约35 6%收入 逐步减少对传统可燃烟草产品的依赖 [25] 卷烟业务 - 2023年公司卷烟业务贡献收入223 3亿美元 同比增长3 5% 主要由定价增长驱动 [54] - 2023年公司卷烟总销量降至6 129亿个单位 同比-1 4% 过去四年间卷烟业务销量降幅已略显平缓 [54] - 2021-2023年期间公司可燃品定价贡献收入增长分别为2 7%/5 0%/8 9% 2024年前三季度贡献约8 8% 定价增长有效弥补公司来自整体销量及地域组合带来的压力 [53] 无烟产品 - 截至2023年底 公司无烟产品已成功覆盖全球84个销售市场 到24Q3报告期增加至92个 预计至2025年有望覆盖至全球100个市场 [70] - 截至2024年6月底 公司无烟产品用户总数达到约36 5百万人 无烟业务为公司贡献38%净收入 已成为公司未来发展中非常重要的组成部分 [70] - 2023年公司HTU产品占总体出货量比例达到18 3% 欧洲地区及EA AU & PMI DF为主要基地市场 [105] IQOS业务 - 截至2023年底 IQOS用户数达到28 6百万 较22Q4同期增长3 7百万 截至24Q2底增加至30 8百万 全球预计已有20 8百万用户改用IQOS产品并实现戒烟 用户完全转化率约为73% [100] - 2024年第一季度 IQOS销售市场数量增加至72个 所在销售市场整体市场份额增长至10 3% 成为所在市场第二大尼古丁产品品牌 仅次于万宝路 [101] - 截至2023年底 公司通过IQOS品牌实现的净收入水平已成功超越Marlboro品牌 成为公司更为关键的业绩增长引擎 [116]

公司投资评级 - 报告给予中国宏桥（1378.HK）“买入”评级，目标价为16.8港元，较现价有31%的上升空间 [1][72] 核心观点 - 行业高景气推动公司业绩增长，子公司山东宏桥前三季度营收1101亿元，同比增长12.5%，归母净利润158亿元，同比增长141% [2] - 公司通过一体化布局降低成本，氧化铝自给率达到156%，电解铝产能646万吨，竞争优势明显 [3] - 预计2024-2026年公司营业收入分别为1503/1532/1543亿元，归母净利润分别为209/227/236亿元，同比增加82/9/4% [3][72] 行业分析 - 全球电解铝产能增速放缓，2022年全球产能利用率达到88.91%，呈现紧供给局面 [24] - 中国是全球最大的铝生产国和消费国，2023年原铝产量4166.6万吨，同比增长3.1% [29] - 新能源车和光伏行业快速发展，为铝消费带来新的增长点，纯电动乘用车平均耗铝量约为292kg/辆 [31][33] 公司业务与财务表现 - 公司主要产品为电解铝、氧化铝和铝合金加工产品，电解铝产品占营收和毛利的70%以上 [13] - 2023年公司电解铝产品收入946.4亿元，占总收入的70.7%，毛利率为17.4% [38] - 公司2023年归母净利润114.6亿元，同比增长31.7% [11] 成本与价格分析 - 原材料价格下降，Q3动力煤价格同比下降2%，预焙阳极价格同比下降20%，减少营业成本 [2] - 预计2024-2026年电解铝价格分别为17500/18000/18000元/吨，氧化铝价格分别为3300/3300/3400元/吨 [44][46] 公司未来展望 - 公司计划将193万吨/年电解铝产能搬迁至云南红河州，预计2024年开工 [40] - 预计2024-2026年公司铝合金产品销量分别为1058/1058/1058万吨，氧化铝销量分别为578/578/578万吨 [50] - 公司2024-2026年预计每股盈利分别为2.20/2.40/2.50元，股息分别为0.80/1.45/1.58元/股 [65][70]

投资评级 - 报告对特步国际的投资评级为“买入”，目标价为7.03港元，较当前股价5.5港元有26.7%的上涨空间 [4][7] 核心观点 - 特步国际2024年第四季度表现良好，主品牌零售销售环比提升，同比增长高单位数，索康尼品牌同比增长50% [7] - 2024年全年特步主品牌零售销售预计同比增长高单位数，索康尼增长超过60%，迈乐增长40%以上，全年利润有望实现20%增长 [7] - 特步主品牌将继续优化门店结构，提升店效，海外市场拓展重点为东南亚、中东、俄罗斯及跨境电商 [7] - 索康尼品牌2024年规模预计超过10亿元，2025年将继续加大投入，毛利率预计60%+，长期经营利润率有望达20%以上 [7] - 2025年展望乐观，预计全年有双位数增长，折扣率稳定 [7] 财务表现 - 2024年收入预计为14,712百万人民币，同比增长2.6%，2025年预计增长3.6%至15,245百万人民币 [3] - 2024年净利润预计为1,242百万人民币，同比增长20.6%，2025年预计增长11.2%至1,381百万人民币 [3] - 2024年每股收益预计为48.79人民币，2025年预计增长至53.89人民币 [3] - 2024年毛利率预计为43.5%，2025年预计提升至43.6% [8] - 2024年EBITDA预计为1,990百万人民币，同比增长15.2%，2025年预计增长11.8%至2,225百万人民币 [8] 运营表现 - 2024年第四季度特步主品牌线上渠道增长20%，儿童业务增长双位数，线下增长低单位数 [7] - 库存周转维持在约4个月的健康水平，折扣率同比有所改善 [7] - 索康尼品牌店效预计在30-50万+水平，2025年计划在一线城市开设旗舰店，拓展二线及三线城市 [7] 行业与市场 - 特步国际属于服装纺织行业，当前市值149亿港元，主要股东为丁水波及其家族信托，持股49.32% [4] - 公司计划通过优化品牌矩阵和拓展海外市场推动长期增长 [7]

公司概况 - 微盟集团（2013 HK）是一家专注于提供云端商业和营销解决方案的服务商 核心业务涵盖 SaaS 解决方案 广告服务 电商支持和 AI 技术应用 依托微信生态 为中小企业和品牌客户提供数字化工具 [4] 核心业务与战略 - 微盟集团的核心业务基于微信生态布局解决方案 包括商城管理 客户关系管理（CRM） 营销插件等 通过广告投放和电商功能（如微信小店和送礼功能）助力商家提升运营效率和转化率 [4] - 小程序与微信小店的全面打通 进一步巩固了微盟作为微信生态内头部服务商的地位 微盟于 2025 年 1 月 9 日推出"微盟 X 微信小店"五大解决方案 帮助商家实现高效整合与业务增长 [5] - 微盟通过技术创新 如实时数据回传 智能插件适配和 CRM 系统升级 为商家提供了数字化支持 帮助其快速适应新功能场景 [5] - 针对小微商家 微盟将基础版的占比从 60%降低至 20% 转而通过微信小店结合插件和智能客服来满足需求 对于大客户 微盟利用深度数据分析与运营工具 帮助其完成定制化的营销方案和私域运营布局 [5] 市场表现与潜力 - 微信小店送礼功能优化了社交电商体验 为服务商创造了增量机会 吸引更多商家开通功能并调整运营策略 生活方式品类（如香薰 潮流服饰）对送礼功能的适配性较强 尤其是江南布衣等尚未深度布局微信生态的品牌 展现出巨大潜力 [6] - 微盟集团将持续探索 AI 技术在微信小店生态中的应用 通过自动化开店 智能客服和数据分析等功能 进一步提升商家运营效率 AI 开店功能可在两分钟内完成店铺搭建 包括自动生成背景 产品上架和智能客服配置 大幅降低了商家开店的技术门槛和时间成本 [7] 财务数据 - 微盟集团股价为 2 32 港元 市值为 78 33 亿港元 已发行股本为 33 76 亿股 52 周高/低为 3 69 港元/1 79 港元 每股净资产为 0 78 港元 [8] 行业与合作伙伴 - 微盟集团所属行业为 TMT（科技 媒体和通信） [8] - 微盟集团将继续深化与腾讯的合作 依托腾讯生态推动业务长期发展 尽管面对大股东腾讯的减持 微盟管理层表示理解其财务压力 并重申微盟作为腾讯各端口头部服务商的角色 [7]