报告公司投资评级 - 买入评级，目标价450美元，较当前价格有27%的上涨空间 [2] 报告的核心观点 - Salesforce在2025财年第三季度实现营收94.4亿美元，同比增长8%，GAAP营业利润率达20%，创历史新高。AI平台Agentforce的推出将进一步增强其市场竞争力 [17] - 基于对公司利润持续释放的预期，维持买入评级，给予25财年经调整利润40倍PE，对应4400亿美元市值估值，目标股价450美元，较当前价格有26%的上涨空间 [19] 根据相关目录分别进行总结 盈利稳健增长 - 2025财年第三季度收入94.4亿美元，同比增长8%，主要由订阅和支持服务收入驱动 [2] - 订阅和支持收入为88.8亿美元，同比增长9%，专业服务和其他收入为5.6亿美元，同比增长1% [2] - 按产品划分，销售云、服务云、平台及其他、营销和商业云、数据云分别实现收入16、19、27、12、15亿美元，分别同比增长8%、11%、7%、6%、9% [2] - 分区域看，美洲区、欧洲区及亚太地区分别实现收入66、18、10亿美元，同比增长7%、10%、11% [2] - 营业利润率持续推升，GAAP营业利润率为20.0%，Non-GAAP营业利润率为33.1% [2] - 净利润15.3亿美元，同比增长25%，Non-GAAP净利润28.9亿美元，同比增长40% [2] - 经营现金流19.8亿美元，同比增长29%，自由现金流17.8亿美元，同比增长30% [2] - 一季度完成股票回购12亿美元及派发季度股息4亿美元，自资本回报计划开始以来，总现金回报超过200亿美元 [2] 业绩指引 - FY25Q4收入指引为99-101亿美元，同比增长7-9%，财年全年收入指引为378-380亿美元，同比增长8-9% [2] - FY25财年GAAP营业利润率维持至19.9%，Non-GAAP营业利润率上调为32.9%，全年运营现金流量同比增长约24-26% [2] - 公司维持订阅和支持收入增幅预期在略低于10%，并将2025财年的GAAP营业利润率指引上调至19.8%，非GAAP的营业利润率指引上调至32.9% [5] AI成为收入增量增长引擎 - RPO达531亿美元，同比增长12%，cRPO为264亿美元，同比增长10% [2] - 数据云在客户体验转型中继续发挥关键作用，本季度超过30%的100万美元以上交易涉及数据云 [12] - 数据云接收了8.5万亿条记录，同比增长42% [12] - Salesforce创始人提出CY25年10亿次Agentforce交互的目标，对应2美元单次的Agentforce价格，意味着市场空间在20亿美元的量级 [12] - 客户参与度超过1.2万亿次激活，同比增长35% [12] - Salesforce与亚马逊、Databricks、谷歌、IBM、微软和Snowflake等合作伙伴创建了零复制合作伙伴网络，客户可随时访问实时数据 [12] - Einstein AI持续在各云平台上提供预测性人工智能服务，每天生成数千亿次预测 [13] - 推出Agentforce，为客户提供更强大的AI代理功能，赋能销售、服务和市场营销场景 [13] - 推进Einstein Copilot的应用，并完成数百笔相关交易 [13] - 提升Prompt Builder和Einstein Studio的能力，为客户带来更高的运营效率和更佳的业务成果 [13] - Einstein AI的深度整合进一步增强了Salesforce的产品组合，推动云业务增长，巩固了Salesforce在AI领域的领先地位 [13] 财务表现 - 总营业收入：2023年313.52亿美元，2024年348.57亿美元，2025年预计379.63亿美元，2026年预计415.16亿美元，2027年预计454.30亿美元 [2] - GAAP净利润：2023年2.08亿美元，2024年41.36亿美元，2025年预计60.94亿美元，2026年预计70.54亿美元，2027年预计84.54亿美元 [2] - Non-GAAP净利润：2023年52.24亿美元，2024年80.87亿美元，2025年预计97.89亿美元，2026年预计105.45亿美元，2027年预计122.80亿美元 [2] 行业与市场 - Salesforce在AI领域的投资达138亿美元，较2023年增长6倍，展现出重新定义企业软件的决心 [17] - Agentforce整合了自主学习、自然语言处理（NLP）和数据分析等技术，通过核心的Atlas Reasoning Engine，使其不仅能辅助客户关系管理（CRM），还可全面覆盖销售、服务、营销等多领域，成为企业的智能中枢 [17] - Agentforce已帮助企业提升销售效率40%、缩短成交周期30%，并在客户服务与营销精准化方面显著优化，带来更高的客户满意度与留存率 [17] - 在竞争格局中，Agentforce相较微软和Oracle等传统对手，展现出更深度的AI集成和企业级安全优势，同时凭借庞大的客户生态，与新兴AI公司拉开差距 [17] - 未来，Salesforce计划到2025年部署10亿AI代理，并探索多模态AI与量子计算，为持续增长奠定技术基础 [17] - Agentforce推动企业高效协同，打破信息孤岛，为全面数字化转型提供支持 [17]

报告公司投资评级 - 目标价269.40美元，买入评级 [21] 报告的核心观点 - 亚马逊在AI和电商领域的持续创新和成本管控将推动其未来增长 [1][2][7] AI发展前景 - AWS的AI业务已达到数十亿美元的规模，增速达到三位数，是AWS增速的3倍以上 [1] - 亚马逊发布了由Trainium2驱动的Amazon EC2 Trn2实例，比当前基于GPU的EC2实例的性价比高出30-40%，同时发布了首款采用3nm工艺的Trainium3 [1] - 苹果公司表示，当前运用AWS芯片在推理工作负载方面已提效40%以上，预计在Trainium2上预训练模型的效率将提高50% [1] - 贝索斯回归亚马逊的管理团队，专注于推动公司在AI领域的进一步突破 [1] - 亚马逊将AI服务分为三层，最底层主要针对模型构建者，公司与英伟达建立了深厚的合作伙伴关系 [7] - 在中间层，Amazon Bedrock为开发者提供了不同基础模型的选择，包括Anthropic Claude 3.5 Sonnet、Meta的Llama 3.2以及Mistral Large 2 [7] - 在应用层，软件开发助手Amazon Q近期为亚马逊团队节省了2.6亿美元和4500名开发人员的时间 [7] - Anthropic与亚马逊芯片部门Annapurna保持密切合作，当前正在共同构建Project Rainier，计划在数十万颗Trainium2芯片上扩展分布式模型训练 [7] 电商业务 - 2024年全球电商销售额将同比增长8.4%至6.09万亿美元，未来五年将保持高单位数增长 [2] - 亚马逊作为中国以外电商市场的最大玩家，将持续受益于电商行业的增长 [2] - Adobe预计黑五期间电商销售额达到108亿美元，同比增长10.2% [2] - 亚马逊正在优化包裹入站网络的流程，在配送中心使用机器人和自动化设备，能够有效替代海外高昂的人力成本 [2] - 2024Q3总收入为1589亿美元（YoY+11%），运营利润为174亿美元，净利润为153亿美元，摊薄后每股盈利为1.43美元，同比增长52% [2] - 运营现金流TTM同比增长57%至1127亿美元，自由现金流TTM同比增长123%至477亿美元 [2] - 预计2023Q4收入为1815-1885亿美元，同比增长7-12%，运营利润为160-200亿美元，同比增长21-52% [2] - 预计2024年资本开支约为750亿美元，前三个季度的资本开支为519亿美元，已超过2023年 [2] - 北美电商收入同比增长9%至955亿美元，增速连续三个季度放缓；北美运营利润率为5.9%，与上半年基本持平 [7] - 国际电商收入同比增长12%至359亿美元，增速快于上半年；国际运营利润率为3.6%，盈利水平稳步提升 [7] - 电商细分业务中，自营收入同比增长7%至614亿美元，增速与去年同期相当 [7] - 第三方卖家收入同比增长10%至379亿美元，增速连续三个季度放缓 [7] - Prime会员订阅收入同比增长11%至113亿美元 [7] - 线下门店收入同比增长5%至52亿美元 [7] - 广告收入同比增长19%至143亿美元 [7] AWS业务 - AWS收入同比增长19%至275亿美元，运营利润率为38.1%，达到新高 [9] - 公司在2024年将服务器的折旧周期由5年延长至6年，为利润端贡献了约200个基点 [9] - 据Canalys测算，Q3全球云计算支出同比增长21%，达到820亿美元，客户对超大规模企业AI产品的需求推动了增长 [9] - 在三大云厂商中，AWS的市场份额为33%，Azure为20%，Google Cloud为10% [9] 业绩指引 - 预计2024-2026年总收入为6403、7089、7810亿美元，YoY+11%/11%/10% [21] - 预计经营利润为653、808、976亿美元，摊薄后每股盈利为5.29、6.45、7.71美元，YoY+82%/22%/20% [21] - 采用分部估值法，求得目标价269.40美元，对应现价18%的上涨空间 [21]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，上调目标价至360港元，较前一收盘价有16%的涨幅 [3] 报告的核心观点 - 港交所在2024年前三季度展现出强劲的业绩增长，沪股通及深股通、衍生品市场和债券通北向通的平均每日成交金额均创新高，推动了收入增长 [3] - 通过优化互联互通机制，如新增ETF产品和提升系统效率，增强了其市场竞争力和吸引力 [3] - 港交所注重股东回报，通过回购和分红平衡自由现金流使用，提供了有性价比的无风险收益率和股息率 [3] 根据相关目录分别进行总结 业绩稳健，现货市场及沪深港通交易量激增 - 2024年前三季度收入及利润为历来第二高，实现收入及其他收益159.9亿港元（YoY+2%），归母净利润92.7亿港元，较去年同期上升500万港元 [3] - 现货市场收入为63.5亿港元，平均每日成交金额为1027亿港元，同比增长5% [3] - 沪深港通交易量表现较好，平均每日成交金额1233亿元（YoY+14%），实现收入17.8亿港元，同比增长4% [3] 衍生品及LME平均每日成交量保持强劲增长势头 - 2024年前三季度衍生品产品合约日均成交合约张数创下新高达到151.6万张，同比增长12% [3] - 衍生品部门收入同比下降12%至42.8亿港元，主要是源于保证金投资收益净额的减少 [3] - 商品部门受益于LME交易及结算费增加，收入同比增长31%至21亿港元 [3] 投资收益净额受保证金资金金额下降及奖励增加影响 - 2024年前三季度实现投资收益净额37.3亿港元，同比减少4%，主要因为保证金要求降低令平均保证金规模减少、为吸引成交量而增加部分合约的结算参与者利息回扣 [3] - 保证金及结算所基金的投资收益净额同比减少14%至23.2亿港元，平均资金规模同比减少13%至1925亿港元，平均年化回报率为1.6% [3] 财务预测 - 2024年预测总收入222.33亿港元，净利润127.7亿港元，每股已摊薄盈利10.1港元 [10] - 2025年预测总收入239.41亿港元，净利润137.31亿港元，每股已摊薄盈利10.8港元 [10] - 2026年预测总收入243.84亿港元，净利润139.33亿港元，每股已摊薄盈利11.0港元 [10] 股价表现 - 目标价360港元，对应33.2x的PE，较前一收盘价有16%的涨幅 [3] - 52周高/低397.8/207.8港元，市值3938.4亿港元 [3]

公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为6.4港元，较上一收盘价有17.89%的上升空间 [3] 报告的核心观点 - 中软国际在2024年上半年实现收入79.26亿元，同比下降6.2%，主要由于核心大客户业务需求减少所致 云智能业务收入33.68亿元，同比增长2%，归母净利润2.86亿元，同比下降18.6% 毛利率同比下降至23.1%，主要由宏观因素导致大客户定价业务所致 公司自2023到2024年期间，累计回购并注销了近2.6亿股股票，展示了公司对自身长期发展的坚定信念与信心 [2] - 公司锚定成为全方位AI软件与服务供应商的目标，深度嵌入金融、电力、能源、钢铁及医药等多元行业头部客户的业务核心，缔结紧密且深远的合作关系 模型工厂领域，公司精准锁定AI咨询规划为突破口，高屋建瓴地切入顶层设计架构，深度挖掘自然语言处理（NLP）、计算机视觉（CV）及预测应用的无限潜能，通过创新实践持续注入澎湃动能，塑造行业领先的模型解决方案，为客户业务的智能化转型筑牢根基 [2] - 云智能业务营收33.68亿元，同比增长2%，主要由鸿蒙、汽车和解决方案等业务带来业绩增长 公司继续以CTSP为核心驱动力，驱动云智能服务持续进阶 凭借持续深度合作，公司荣获华为云生态合作伙伴之首，在能源、钢铁、医药等核心行业精准发力，成功落地超40个CTSP项目，构筑起行业数字化转型典范 公司广泛汇聚超6000家生态伙伴，合力为超20000客户精心打造适配性极强的数字化方案与卓越服务，成功塑造云服务领域的优质生态集群，有力推动行业数字化革新浪潮奔涌向前 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年上半年收入79.26亿元，同比下降6.2%，归母净利润2.86亿元，同比下降18.6% 毛利率为23.1% [2] - 2024年上半年云智能业务收入33.68亿元，同比增长2% [3] - 2024年预测总营业收入为173.05亿元，同比增长1.1% 净利润为7.39亿元，同比增长3.56% 每股盈利为0.26元，同比增长3.56% [5] 业务发展 - 公司持续回购股份，累计回购并注销了近2.6亿股股票 [2] - 公司锚定成为全方位AI软件与服务供应商的目标，深度嵌入多个行业头部客户的业务核心，缔结紧密且深远的合作关系 [2] - 云智能业务以CTSP为核心驱动力，驱动云智能服务持续进阶，成功落地超40个CTSP项目，构筑起行业数字化转型典范 [3] 估值与评级 - 调整目标价至6.4港元，维持买入评级，较上一收盘价有17.89%的上升空间 [3] - 估值中枢为20倍PE，根据2024年预测盈利得出目标价为6.4港元 [3] 主要数据 - 股价为5.42港元，目标价为6.4港元，上升空间为17.89% 已发行股本为27.32亿股，市值为146.99亿港元 52周高/低为9.32/3.38港元 每股净资产为4.58港元 主要股东包括瑞士银行（8.89%）、ChenYuhong（9.40%）、CSI（3.83%）、摩根大通（2.42%） [4]

投资评级 - 报告对直觉外科（ISRG）的评级为“持有”，目标价为558.63美元，较现价有3.7%的上升空间 [3] 核心观点 - 直觉外科2024Q3收入为20.4亿美元，同比增长17%，其中仪器与配件收入增长18%至12.6亿美元，系统收入增长17%至4.45亿美元 [1] - 2024Q3手术量同比增长18%，尽管减肥手术量下降且韩国医生罢工影响韩国地区手术量，但美国普外科及日本、德国、法国、英国等地区手术量高速增长 [1] - 2024Q3安装了379台达芬奇手术系统，同比增加67台，其中DV5系统Q3安装量提升至110台，ION系统安装量为58台 [1] - 公司预计2024年全年手术增长率将在16%-17%，毛利率维持在68.5%-69%，经营费用同比增长10-12%，资本支出维持在10-12亿美元 [3] 产品与技术 - DV5系统通过力反馈技术、高质量3D手术成像系统及Case Insights术后报告分析工具提升用户体验和手术精准性，计划2025年中期实现广泛推出 [2] - DV5已在韩国获批用于泌尿科、普通科、妇科等手术，日本审批进行中，欧洲CE认证技术文件已提交，预计2025年底前获得CE标志 [2] 财务表现 - 2024Q3 Non-GAAP归母净利润为6.69亿美元，同比增长28% [1] - 公司预计2024年非现金股票薪酬支出为6.7-6.9亿美元，其他收入（主要由利息收入构成）预计提升至3.25-3.45亿美元 [3] 市场与竞争 - 达芬奇手术系统装机基数截至2024年9月30日达到9539套，较2023Q3末增加15% [1] - 公司通过DV5系统持续巩固在高端手术机器人领域的护城河，未来营收增长空间巨大 [2]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 中国电力通过水电资产重组和清洁能源项目的加速建设，巩固了其作为国家集团综合清洁能源旗舰上市平台的地位 [2] - 公司2024年盈利增长确定性较高，目标价为4.73港元，较当前股价有52%的上升空间 [2] 首10月售电量大幅增长 - 2024年首十个月的总售电量为108,220,668兆瓦时，较去年同期增加30.56% [2] - 公司控股风电售电量同比增长57.05%，光伏售电量同比增长79.55% [2] - 水电售电量同比增长62.62%，得益于今年上半年来水恢复 [2] 资产重组优化业务结构 - 公司拟出售持有的水电资产（5.9GW，约60%持股）至母公司旗下子公司远达环保，以认购远达环保将配发的新股 [2] - 交易完成后，中国电力将持有50%以上远达的股权，远达环保将成为集团在A股的水电资产平台 [2] - 集团计划未来3年将余下约20吉瓦的水电资产逐步整合在远达环保 [2] 风光项目建设加速 - 公司今年上半年清洁能源新增装机3.3GW，其中风电1.2GW，光伏2.1GW [2] - 公司风、光度电利润分别同比下降2.5/3.3分，主要是平价项目占比增加导致 [2] - 截至2024年6月，公司共计清洁能源合并装机占比达到77.07%，预计全年新增装机约7GW [2] - 公司目标2025年清洁能源装机占比达到90% [2] 盈利摘要 - 2024年营业额预测为50,228百万元，同比增长13.5% [2] - 2024年归母净利润预测为6,000百万元，同比增长92.1% [2] - 2024年基本每股盈利预测为0.49元，同比增长17.4% [2] 财务分析 - 2024年毛利率预测为48.5%，同比增长7个百分点 [4] - 2024年EBITDA利率预测为50.4%，同比增长5.3个百分点 [4] - 2024年净利率预测为10.2%，同比增长4.2个百分点 [4] - 2024年ROE预测为9.6%，同比增长4.6个百分点 [4] - 2024年负债率预测为70.7%，同比增长1.8个百分点 [4]

报告公司投资评级 - 持有评级 [2] 报告的核心观点 - 北美市场已触底，中国市场增长显著，全球扩张策略正在取得成效 [2] - 对公司未来的情况表示乐观，认为北美地区将很快出现拐点，中国地区会继续快速增长 [15] 业绩简况 - 2024年第三季度总营收为24亿美元，同比增长9%（按固定汇率计算为8%），高于一致预期的增长7%以及增长6%-7%的指引 [2][5] - 毛利率为58.5%，比2023年第三季度的调整后毛利率高出40个基点，好于指引给出的50-60个基点的下降 [5] - 净利润同比增长41.5%至3.5亿美元，高于一致预期的3.4亿美元 [5] - 调整后营业利润率增加70个基点至20.5% [5] - 每股EPS为2.87美元，高于一致预期的2.75美元以及公司指引的2.68-2.73美元 [5] 分地区表现 - 北美市场营收同比增长2%，其中加拿大收入增长9%，美国收入与二季度持平 [5] - 国际市场营收同比增长33%（按固定汇率计算为30%），其中中国大陆地区同比增长39%（按固定汇率计算为36%），可比销售额增长27% [5] - 其余地区同比增长27%（按固定汇率计算为23%） [5] 品类表现 - 男装同比增长9%至5.5亿美元，女装及配饰均同比增长8%至15.56亿美元和2.9亿美元 [5] 门店扩展 - 第三季度在全球范围内共开设15家新门店，并对14家门店进行了优化，门店总数达到749家，其中北美地区有459家门店，中国有138家门店 [5] - 完成对墨西哥第三方运营的lululemon品牌零售店的收购，增加了14家自营门店和2家临时门店 [5] 股票回购 - 第三季度公司回购了价值4.09亿美元的普通股，今年以来的总额达到13亿美元，比去年同期增长150% [5] 全年指引 - 预计FY2024净营收将在104.52至104.87亿美元之间，全年营业利润率约为23.3%，全年每股摊薄收益在14.08至14.16美元之间 [5][6] - 预计2024财年第四季度净营收将在34.75至35.10亿美元之间，财季每股摊薄收益在5.56至5.64美元之间 [5][13] 盈利预测与估值 - 上调公司目标价至400美元/股，对应FY2025 26.4倍的市盈率，调整为持有评级 [15]

公司投资评级 - 无明确投资评级信息 [2][4] 报告的核心观点 - 阿斯麦（ASML）Q3营收略超指引，2025年EUV光刻机出货量小幅下調 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - Q3总收入为74.7亿欧元，同比增加11.9%，略高于公司指引的67-73亿欧元，也略高于彭博一致预期的72.0亿欧元。毛利率为50.8%，同比下滑1.1个百分点，符合公司50%-51%的指引。净利润为20.8亿欧元，同比增加9.7%，经营利润率为32.7%，EPS为5.28欧元，高于彭博一致预期的4.88欧元 [2] - 本季度新增订单26亿欧元，大幅低于市场一致预期的54亿欧元，其中逻辑/存储分别占比46%/54%。公司积压订单为360亿欧元，环比下降30亿欧元。Q3公司派发每股1.52欧元的中期股息 [2] - 本季度DUV光刻机收入38.5亿欧元，同比增加17%，主要来自中国地区的ArF需求强劲。按机台类型划分，Q3出货DUV光刻机105台，环比增加13台；出货EUV光刻机11台，环比增加3台 [2] - 受下游Intel延迟晶圆厂建设计划导致的设备需求下降、出口限制下中国订单下滑以及存储行业拉货放缓影响，2025年EUV出货量将略低于此前50台的指引，但其中不包括5台High NA光刻机，而中低端NEX3600系列将成为明年主要出货机台 [2] - 公司下调2025年净销售额指引至30-35亿欧元，前值为30-40亿欧元；下调毛利率指引至51-53%，前值为54%-56%，主要原因是High NA EUV光刻机预期出货量下滑，当前High NA EUV光刻机还在试产阶段，预计2027年将是出货关键年 [2] - 未来业绩指引：2024Q4净销售额指引为88-92亿欧元，基本符合彭博一致预期的92亿欧元，毛利率指引为49%-50%，设备收入指引为69-73亿欧元，研发费用指引为10.9亿欧元。公司预计2024全年净销售额同比增长1.4%至280亿欧元，毛利率为50.6% [2] 盈利预测 - 总营业收入：2023年实际为27,559百万欧元，2024年预测为28,322百万欧元，2025年预测为32,564百万欧元，2026年预测为37,653百万欧元。变动分别为30.16%、2.77%、14.98%、15.63% [4] - 净利润：2023年实际为7,839百万欧元，2024年预测为7,591百万欧元，2025年预测为9,326百万欧元，2026年预测为11,761百万欧元 [4] - 每股盈利：2023年实际为19.9欧元，2024年预测为19.2欧元，2025年预测为23.7欧元，2026年预测为29.2欧元。变动分别为40.81%、-3.47%、23.26%、23.39% [4] - 每股派息：2023年实际为6.1欧元，2024年预测为6.4欧元，2025年预测为7.4欧元，2026年预测为8.4欧元 [4] - 股息现价比：2023年实际为0.9%，2024年预测为0.9%，2025年预测为1.0%，2026年预测为1.2% [4]

投资评级 - 报告对高途（GOTU.US）的评级为“买入”，目标价为4.4美元，较当前股价有67.3%的上升空间 [2] 核心观点 - 高途FY24Q3收入同比增长53.1%，达到12.08亿元，Non-GAAP经营利润为-4.76亿元，符合公司业绩指引 [2] - 公司现金储备增长67.2%，达到33.1亿元，无有息负债 [2] - K9业务持续高增长，FY24Q1非学科培训及高中业务占比超75%，收入同比增长超70%，其中K9业务收入同比增长超100% [2] - 公司预期FY24Q4收入增速为69.2%-71.9%，约12.88-13.08亿元，总体收入增速较前三个季度更高 [2] - 公司毛利率为64.4%，同比提升8.0pct，主要由于收入结构变化及线下业务扩张 [2] - 公司预计FY25将积极减亏，FY26有望实现盈利 [2] 业务表现 - K9业务收入占比超75%，收入同比增长超70%，其中K9业务收入同比增长超100% [2] - 传统业务增长超40%，但成人及大学生业务承压，收入同比基本持平，占比少于20% [2] - 公司预期FY24Q4收入增速为69.2%-71.9%，约12.88-13.08亿元 [2] 财务表现 - FY24Q3毛利率为64.4%，同比提升8.0pct，主要由于收入结构变化及线下业务扩张 [2] - 销售费用率为73.3%，同比增加18.3pct，主要由于暑期期间积极的业务扩张 [2] - 研发费用率为15.7%，同比略有下降；行政费用率为16.2%，同比增加2.6pct [2] - 公司预计FY25净亏损将收窄至2.1亿元，并最快于FY26实现盈利 [2] 估值与展望 - 报告采用12%的折现率和3%的永续增长率为公司估值，维持目标价4.4美元，较当前股价有67.3%的上升空间 [2] - 公司积极扩展线下教学网点，目前在全国拥有近150家教学点，但由于前期投入较大，新网点尚需爬坡，利润端短期承压 [2] 行业分析 - 高途所属行业为教育行业，主要业务为K12教育及非学科培训 [2]

报告公司投资评级 - 康方生物-B（9926）的投资评级为买入，目标价为77.7港元，较现价有19%的上升空间 [3][5] 报告的核心观点 - 康方生物的研发管线展现出世界级潜力，尽管24年上半年归母利润亏损2.4亿元，但产品收入同比增长24%至9.4亿元，毛利率高达91.3% [2] - 公司通过24年2次配售（3月和10月）分别融资11.7亿和19.2亿港元，显示出较强的融资能力 [2] - 目标价提升至77.7港元，基于DCF估值法，假设WACC为10.0%，永续增长为3.0%，考虑了临床后线产品的估值及AK112的部分海外价值（60亿美金销售,60%成功概率） [3] 产品管线进展 - **卡度尼利 AK104（PD-1 / CTLA-4）**： - 一线宫颈癌达到PFS（12.7 vs 8.1个月，HR 0.62）和OS（未达到 vs 22.8,HR 0.64）双终点，CPS <1人群将死亡风险降低了23% [3] - 一线胃癌24年10月获批，达到OS终点（15 vs 10.8个月，HR 0.62），是唯一全人群获益的一线胃癌三期研究 [3] - PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌和一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌、同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌处于III期 [3] - **依沃西 AK112（PD-1 /VEGF）**： - EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌24年5月获批，Summit海外III期已完成招募，获得FDA快速通道资格 [3] - 一线PD-L1阳性NSCLC单药头对头PK帕博丽珠单抗III期临床达到PFS主要终点（11.14 vs 5.82个月，HR 0.51），7月递交NDA [3] - Summit计划在25年初启动PD-L1 TPS≥50% 1L NSCLC的III期临床（单药对比K药） [3] - **派安普利单抗 AK105(PD-1)**： - 1L鼻咽癌在评审中，一线肝癌递交NDA [3] - **伊努西单抗 AK102(PCSK)**： - 24年10月获批 [3] - **依若奇单抗 AK101（IL-12/IL-23）**： - 中重度斑块银屑病23年8月递交上市申请 [3] - **古莫奇单抗 AK111（IL-17）**： - 中重度银屑病III期临床完成入组，强直性脊柱炎III期入组中 [3] - **其他产品**： - 包括临床III期的莱法利单抗 AK117 (CD47,该靶点全球首个实体瘤三期临床)和普络西单抗 AK109(VEGFR-2)和曼多奇单抗 AK120(IL-4R) [3] - 临床II期的AK119(CD73)、AK127(TIGIT)、AK130（TIGIT/TGF-β） [3] - 临床I期的AK115(NGF)、AK129（PD-1/LAG-3）、AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）、AK139 (IL4R/ST2)、AK137 (CD73/LAG3)、AK138D1 (HER3 ADC)和AK135 (IL-1RAP) [3] 财务表现 - **收入**： - 2022年收入为837,656千元，2023年收入为4,526,253千元，2024年预计收入为2,501,884千元，2025年预计收入为3,318,193千元，2026年预计收入为5,017,288千元 [4][8] - 2022年收入变动为271.3%，2023年收入变动为440.3%，2024年预计收入变动为-44.7%，2025年预计收入变动为32.6%，2026年预计收入变动为51.2% [4][8] - **归母净利润**： - 2022年归母净利润为-1,168,388千元，2023年归母净利润为2,028,300千元，2024年预计归母净利润为-183,986千元，2025年预计归母净利润为-204,377千元，2026年预计归母净利润为775,317千元 [4][8] - **毛利率**： - 2022年毛利率为88.8%，2023年毛利率为97.1%，2024年预计毛利率为94.5%，2025年预计毛利率为90.5%，2026年预计毛利率为89.6% [8] - **EBITDA利率**： - 2022年EBITDA利率为-158.6%，2023年EBITDA利率为51.9%，2024年预计EBITDA利率为3.2%，2025年预计EBITDA利率为4.0%，2026年预计EBITDA利率为23.0% [8] - **净利率**： - 2022年净利率为-139.5%，2023年净利率为44.8%，2024年预计净利率为-7.4%，2025年预计净利率为-6.2%，2026年预计净利率为15.5% [8] - **负债/权益**： - 2022年负债/权益为1.2，2023年负债/权益为0.9，2024年预计负债/权益为0.6，2025年预计负债/权益为0.7，2026年预计负债/权益为0.6 [8] - **收入/总资产**： - 2022年收入/总资产为0.2，2023年收入/总资产为0.5，2024年预计收入/总资产为0.2，2025年预计收入/总资产为0.3，2026年预计收入/总资产为0.4 [8] - **总资产/股本**： - 2022年总资产/股本为6.6，2023年总资产/股本为10.6，2024年预计总资产/股本为13.2，2025年预计总资产/股本为13.1，2026年预计总资产/股本为14.1 [8] - **盈利对利息倍数**： - 2022年盈利对利息倍数为-30.7，2023年盈利对利息倍数为27.0，2024年预计盈利对利息倍数为0.7，2025年预计盈利对利息倍数为1.0，2026年预计盈利对利息倍数为7.3 [8]