行业投资评级 - 行业投资评级为"强于大市"(维持) [7] 核心观点 - 2024年是人形机器人发展的加速之年，2025年有望迎来商业化量产元年 [3][4] - 特斯拉、Open AI、华为等科技巨头在人形机器人行业的持续投入有望驱动行业迭代加速并不断突破 [4][19] - 人形机器人有望形成一个新兴产业，逐渐从B端走向C端，带来巨大的市场空间 [4][19] 供给端 - 特斯拉计划于2025年开始小规模生产人形机器人Optimus，并优先在特斯拉内部使用，预计到2026年将向外部出售并在各个领域应用 [4][40] - Figure AI得到了英伟达、OpenAI和微软等行业内多家重要企业和投资者的支持，产品更新迭代性能提升 [4][172] - 1X Technologies最新人形机器人原型NEO Beta在家庭场景应用方面展开了新的探索 [4][77] - 波士顿动力人形机器人Atlas在模拟工厂环境中无需人工干预即可执行任务 [4][206] - Agility Robotics旗下Digit V2人形机器人已经在Robot Fab开始投产，主要用于物流运输等场景 [4][48] - 华为入局人形机器人赛道，加快布局具身智能，华为全球具身智能产业创新中心正式运营 [4][209] - 国内产商百花齐放，优必选、宇树、傅利叶、智元、小鹏、小米等不同背景的玩家正加速涌入人形机器人市场 [4][183] 需求端 - 全球老龄化趋势加剧，未来全球劳动力市场供需格局将日趋紧张，催生机器代人需求 [6][61] - 人口老龄化打开养老服务类机器人市场空间，"机器人+养老"成为解决养老问题的可行方式之一 [6][190] - 2030年全球人形机器人市场有望达200亿美元，市场空间广阔 [11][192] 软硬件端 - 软件方面，AI大模型领域产品竞相涌现、持续迭代，为人形机器人注入灵魂 [12][66] - 硬件方面，无框力矩电机、减速器和力传感器单机价值量占比较高，国产人形机器人零部件仍有机会 [12][120] - 人形机器人量产节点渐进，处于供应链核心位置的主要厂商有望受益 [12][103] 政策端 - 2023年以来围绕人形机器人产业发展，国家及地方层面陆续颁布了一系列重要政策 [18][189] - 《人形机器人创新发展指导意见》作为人形机器人行业顶层设计文件，指出人形机器人有望成为继计算机、智能手机、新能源汽车后的颠覆性产品 [18][189] 投资建议 - 建议关注受益于行业未来大规模应用及具备竞争优势的优质企业 [4][19]

市场回顾 - 周一 A 股三大股指震荡收涨，上证指数上涨 0.21%，报 3407.33 点；深证成指上涨 0.10%，报 10,671.16 点；创业板指上涨 0.06%，报 2206.29 点 [1] - A 股两市全天成交额 12,759.99 亿元人民币，南向资金净买入 73.51 亿港元 [1] - A 股两市个股普遍下跌，超 3700 只个股下跌 [1] - 申万行业方面，银行、煤炭及非银金融行业领涨，美容护理、农林牧渔行业跌幅居前 [1] - 概念板块方面，算力租赁、同花顺果指数概念指数涨幅居前，转基因、玉米概念指数跌幅居前 [1] - 恒生指数下跌 0.24%，恒生科技指数下跌 0.84% [1] - 美国三大股指全线下跌，道指下跌 0.97%，报 42,573.73 点，标普 500 指数下跌 1.07%，报 5906.94 点，纳指下跌 1.19%，报 19,486.79 点 [1] - 欧洲股市及亚太股市主要股指普遍收跌 [1] 重要新闻 - 财政部办公厅发布《关于进一步明确新能源汽车政府采购比例要求的通知》，提出年度公务用车采购总量中新能源汽车占比原则上不低于 30%，对于路线相对固定、使用场景单一、主要在城区行驶的机要通信等公务用车，原则上 100% 采购新能源汽车 [1] 人形机器人行业 - 2024 年是人形机器人发展的加速之年，2025 年有望迎来商业化量产元年 [6] - 特斯拉计划于 2025 年开始小规模生产人形机器人 Optimus，并优先在特斯拉内部使用，预计到 2026 年将向外部出售并在各个领域应用 [7] - FigureAI 得到了英伟达、OpenAI 和微软等行业内多家重要企业和投资者的支持，产品更新迭代性能提升 [7] - 1XTechnologies 最新人形机器人原型 NEOBeta 在家庭场景应用方面展开了新的探索 [7] - 波士顿动力人形机器人 Atlas 在模拟工厂环境中无需人工干预即可执行任务 [7] - AgilityRobotics 旗下 DigitV2 人形机器人已经在 RobotFab 开始投产，主要用于物流运输等场景，预计到 2030 年将在舍弗勒全球 100 家工厂部署大量人形机器人 [16] - 华为入局人形机器人赛道，加快布局具身智能，华为全球具身智能产业创新中心正式运营，并与 16 家企业签署了企业合作备忘录 [16] - 国内产商百花齐放，优必选、宇树、傅利叶、智元、小鹏、小米等不同背景的玩家正加速涌入人形机器人市场且其产品各具特色 [16] - 全球老龄化趋势加剧，未来全球劳动力市场供需格局将日趋紧张，催生机器代人需求 [16] - 人口老龄化打开养老服务类机器人市场空间，"机器人+养老"成为解决养老问题的可行方式之一 [16] - 2030 年全球人形机器人市场有望达 200 亿美元，市场空间广阔 [16] - 2023 年以来围绕人形机器人产业发展，国家及地方层面陆续颁布了一系列重要政策 [16] - AI 大模型领域产品竞相涌现、持续迭代，为人形机器人注入灵魂 [16] - 无框力矩电机、减速器和力传感器单机价值量占比较高，全球谐波减速器市场呈现"一强主导"格局，绿的谐波率先突出重围 [16] 消费行业 - 2024 年经济总体保持平稳增长，1-11 月社会消费品零售总额累计同比增速为+3.5%，增速较 2023 年同期放缓 3.7pcts [11] - 限额以上单位金银珠宝/化妆品类商品零售额分别累计同比-3.3%/-1.3% [11] - 2024 年底的中央经济工作会议将扩大内需任务提升至首位，通过增加居民收入和稳住财富预期、给予政策补贴刺激、创造新的消费增长点等多个方面着手提振消费 [11] - 2024 年政府报告对促进消费的工作目标更加积极，强调培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货潮品等新的消费增长点 [11] - 2024 年 1-11 月限额以上企业化妆品零售额累计同比-1.3%，行业整体需求较为疲软 [11] - "双 11"期间，全网销售总额同比+26.6%，美容护肤销售额同比+22.85%，香水彩妆销售额同比+16.18% [11] - 天猫美妆 Top10 榜单中，珀莱雅、薇诺娜上榜；抖音美妆品牌 TOP10 榜单中，国货品牌占半数，珀莱雅、韩束、可复美、自然堂、薇诺娜上榜 [11] - 国货美妆企业越来越注重研发投入，不少国货品牌凭借出众的产品力脱颖而出 [11] - 年轻一代消费者对于国货美妆品牌的接受度提高，国货品牌有望进一步抢夺国外品牌的份额，实现市占率提升 [11] - 2024 年以来金价的快速上涨抑制了黄金珠宝的消费需求，不少黄金珠宝企业业绩出现不同程度下滑，门店拓展放缓 [11] - 全球经济不确定性以及地缘政治风险依然存在，加之美国加征关税的预期或将进一步提升黄金作为避险资产的吸引力 [11] - 新兴经济体的黄金储备相较于西方国家有较大差距，为分散风险，未来全球新兴经济体央行有望持续购入黄金，金价或将被继续推高 [11] - 近年来随着黄金饰品工艺提升以及"悦己"消费观念的深入，黄金珠宝首饰在非婚嫁场景的渗透率进一步提升 [11] 商贸零售行业 - 服务消费具有较大的成长潜力和需求弹性，自 2023 年 7 月以来，服务零售额同比增速持续高于社零总体增速 [19] - 中央经济工作会议明确指出，为保持经济稳定增长，2025 年政策重心将聚焦于扩大内需和提振消费 [19] - 《全国年节及纪念日放假办法》的修订增加公共假期，直接利好节假日旅游出行链相关行业发展 [19] - 旅游行业覆盖面广、融合度高、拉动力强，涵盖了吃住行玩多个领域，具有"一业兴百业旺"的综合效应 [19] - 景区行业景气度延续、基本面稳定，与当地文化深入结合的演艺、旅游服务能更好地满足游客个性化需求 [19] - 酒店行业连锁化趋势显著，随着商务需求逐渐回暖，行业龙头有望迎来业绩拐点 [19] - 连锁餐饮市场正处在快速扩张与激烈竞争阶段，中式餐饮出海成长空间广阔 [19] - 今年各黄金周假期旅游收入已超过 2019 年同期，国内旅游市场全面复苏 [22] - 入境政策加码，过境免签外国人境内停留时间延长，跨境游恢复可期 [22] - 冰雪产业迅速扩张，对拉动冬、春旅游淡季、挖掘旅游景区市场增量具有重要意义 [22] - 酒店行业龙头业绩回暖，客单价提升，入住率有待恢复 [22] - 供给端趋于集中，性价比消费盛行导致星级酒店数量呈逐渐减少的趋势 [22] - 需求端休闲出行需求优先于商务需求复苏，随着宏观经济环境的逐步改善和企业经营活动的正常化，商务出行活动有望全面恢复 [22] - 连锁餐饮行业规模不断增长，各大品牌对开放加盟的态度更为积极 [22] - 连锁经营有利于餐饮品牌建立品牌形象，并通过集中采购降低经营成本 [22] - 餐饮出海成为行业新潮流，各餐饮品牌立足东南亚市场加速向全球扩张 [22]

市场回顾 - 上周五 A 股三大股指涨跌不一，上证指数上涨 0.06%，报 3400.14 点；深证成指下跌 0.13%，报 10,659.98 点；创业板指下跌 0.22%，报 2204.90 点 [2][4] - A 股两市全天成交额 14,336.72 亿元人民币，南向资金净买入 84.93 亿港元 [2][4] - A 股两市个股普遍上涨，超 3400 只个股上涨 [2][4] - 申万行业方面，农林牧渔、国防军工及建筑材料行业领涨，通信、电子行业跌幅居前 [2][4] - 概念板块方面，转基因、玉米、成飞概念指数涨幅居前，WiFi6、拼多多概念指数跌幅居前 [2][4] - 恒生指数微跌 0.04%，恒生科技指数上涨 0.69% [4][16] - 美国三大股指全线下跌，道指下跌 0.77%，报 42,992.21 点，标普 500 指数下跌 1.11%，报 5970.84 点，纳指下跌 1.49%，报 19,722.03 点 [4][16] - 欧洲股市及亚太股市主要股指普遍上涨 [4][16] 食品饮料行业 - 2025 年食品饮料行业估值跌至历史底部区间，处于五年历史估值区间百分位的 10.14%，在 31 个申万一级行业中排名倒数第二 [5] - 2025 年中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作任务的首要位置，提出"大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求" [5] - 2024 年社零同比增速低位徘徊，消费信心和消费意愿处于低位，预计 2025 年在扩内需政策支持下，消费市场有望温和复苏 [5] - 白酒行业处于渠道库存去化阶段，预计 2025 年业绩增速将继续放缓，但需求回暖有望缓解库存压力 [5] - 中端和大众价位白酒逐渐显现优势，预计 2025 年复苏弹性更大 [5] - 啤酒行业成本下降红利有望延续到 2025 年，餐饮复苏有望带动中高端啤酒需求回升 [20] - 调味品行业成本红利延续，复合、健康需求方兴未艾，预计 2025 年多数原材料价格处于低位 [20] - 乳制品行业原奶成本向上拐点临近，预计 2025 年乳制品行业销售收入能恢复到低个位数的增长 [20] - 零食行业量贩模式继续推高行业景气度，预计 2025 年边际增速放缓 [20] 传媒行业 - 2024 年传媒行业上涨 13.96%，在申万各一级行业中排名第 8，略微跑输沪深 300 指数及创业板指 [21] - 2025 年传媒行业将围绕 IP 和 AI 双主线发展，IP 经济衍变成小游戏、微短剧及"谷子经济"三大核心关键词 [21] - 游戏行业版号发放数量攀升，小程序游戏表现亮眼，多端发行助力 2024 年国内市场持续增长 [22] - 微短剧行业展现出较强的传播力、影响力、市场潜力、跨界赋能潜力，逐渐精品化、专业化、规范化 [10] - "谷子经济"在二次元文化普及和年轻消费者需求变化的双重推动下迅速崛起，市场规模快速增长 [10] - AI 产业在传媒行业的细分领域广泛应用，提升内容生产效率，降低内容生产成本 [10] - AI 眼镜作为 AI 技术载体，2025 年销量有望攀升，并快速渗透传统眼镜市场 [10] 电子行业 - 2024 年申万电子行业跑赢沪深 300 指数，行情表现较好 [24] - 2025 年电子行业建议把握 AI 端侧应用与芯片自主可控的双主线机遇 [24] - AI 端侧应用加速渗透，AIPC、AI 手机及 AI 可穿戴设备有望带来较大市场增量 [24][25] - 芯片自主可控方面，国产 HBM 亟需突破，先进封装赛道维持高景气 [25] - 半导体设备国产替代加速，未来晶圆厂产能有望提升，带动上游设备需求增长 [25] 低空经济 - 2025 年低空经济有望驶入发展快车道，国家发展改革委低空经济发展司正式亮相，负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划 [4][16]

行业投资评级 - 传媒行业投资评级为“强于大市”（维持）[18] 核心观点 - 传媒行业2024年行情表现亮眼，申万传媒行业上涨13.96%，在申万各一级行业中排名第8，略微跑输沪深300指数及创业板指[16] - 2024年前三季度宏观经济恢复不及预期，消费者消费热情不高，整体市场需求有所缩减，影视院线板块重要档期暑期档内容供给质、量双不足，板块公司业绩表现受到影响，同时出版、数字媒体板块头部公司税收政策有所调整，利润端表现不佳等，在多方因素影响下，传媒板块业绩有所承压[16] - 2025年把握IP、AI双主线，展望行业新变革，IP经济作为行业脉门，在2025年传媒行业的发展趋势中，衍变成小游戏、微短剧及“谷子经济”三大核心关键词，并围绕着IP不断创新发展[16] - AI已经成为最具变革性的技术力量之一，已经成为全球科技竞争的焦点、未来产业的关键赛道以及经济发展的新动力，展现出巨大的发展潜力和广阔的应用前景，在传媒各子行业均有应用落地，推动整体市场全新发展[16] 市场表现 - 传媒行业2024年PE震荡调整，近期回升至27.84X，高于2018-2023年的PE均值26.52X[4] - 2024Q1-Q3营收维持平稳，多因素致利润端有所承压，前三季度营业收入维稳在3671.63亿元，同比微幅上涨0.53%；归母净利润大幅下降32.50%至234.72亿元；毛利率同比微幅下降0.97pct至31.40%[6] - 24Q3营业收入下降3.20%至1217.24亿元，归母净利润同比下跌37.40%至65.68亿元，环比来看，24Q3实现营收环比下跌3.29%，归母净利润下跌25.55%[7] 行业展望 - IP经济作为行业脉门，在2025年传媒行业的发展趋势中，衍变成小游戏、微短剧及“谷子经济”三大核心关键词，并围绕着IP不断创新发展[12] - AI已经成为最具变革性的技术力量之一，已经成为全球科技竞争的焦点、未来产业的关键赛道以及经济发展的新动力，展现出巨大的发展潜力和广阔的应用前景，在传媒各子行业均有应用落地，推动整体市场全新发展[12] IP经济 - 游戏：版号发放数量攀升+小程序游戏表现亮眼+多端发行，助力2024年国内市场持续增长，多款游戏蓄势待发备受关注，看好游戏景气度上升，有望带动25年游戏市场稳步提升[20] - 影视：微短剧行业展现出较强的传播力、影响力、市场潜力、跨界赋能潜力、海外传播潜力，已经成为视听文娱行业热门赛道，市场及用户规模稳步增长，同时随着监管加严，优质公司入局以及大屏端转化，微短剧逐渐精品化、专业化、规范化，平台将深挖微短剧商业价值，爆款影视IP短剧化趋势显现，并促进微短剧与营销、文旅、网文、AI等行业深度融合，积极挖掘“微短剧+”市场潜力[20] - 谷子经济：在二次元文化普及和年轻消费者需求变化的双重推动下，“谷子经济”应运而生并迅速崛起，市场规模快速增长，潜力充足，并能带动传统商城转型，为线下消费市场增添活力[14] AI应用 - 产品端：AI产业已经衍生出多赛道、多场景的应用，呈现出蓬勃发展的态势，产品聚焦包括AI智能助手、AI陪伴、AI相机、AI写作等20个赛道，渗透个人生产力、休闲娱乐、日常生活多维度[20] - 应用端：在影视、广告营销、游戏等多个传媒行业的细分领域进行广泛应用，从而提升内容生产效率，降低内容生产成本，助力行业变革[20] - 硬件端：AI智能眼镜作为集成多功能于一体的AI技术载体，被视作切入AI智能终端市场的突破口，自2024年起，国内市场包含传统眼镜制造商、AR厂商、消费电子企业及互联网厂商积极布局AI眼镜领域，2025年AI眼镜销量有望攀升，并快速渗透传统眼镜市场[117]

行业投资评级 - 食品饮料行业投资评级为“强于大市” [28] 核心观点 - 2025年食品饮料行业转机临近，估值已充分消化悲观预期，向下空间有限，预期好转时向上动能较强 [28] - 白酒行业处于渠道库存去化阶段，预计2025年需求回暖将缓解库存压力 [28] - 大众品行业成本下降和需求回暖是主旋律，啤酒、调味品、乳制品和零食行业均有投资机会 [28] 业绩回顾 - 2024Q1-3食品饮料板块ROE为17.61%，同比+0.27pcts，毛利率、净利率分别为50.97%、22.31%，同比+1.37pcts、+1.07pcts [12] - 零食、软饮料与白酒营收增速居前列，分别为58.03%、12.52%和9.24% [14] - 调味发酵品、零食与软饮料归母净利润增速居前，分别为41.27%、26.88%和24.27% [14] 行情回顾 - 2024年1-11月食品饮料板块下跌6.90%，表现弱于市场 [16] - 软饮料、零食板块股价表现最好，涨幅分别为+20.22%、+13.44% [17] - 食品饮料指数估值跌至历史底部区间，估值百分位为10.14% [19] 白酒行业 - 白酒行业处于去库存周期，2025年库存压力有望缓解 [5] - 白酒企业成品酒库存量处于历史高位，2023年末为46.53万吨 [30] - 中端和大众价位白酒逐渐显现优势，预计2025年复苏弹性更大 [32] 啤酒行业 - 成本下降提升盈利能力，餐饮复苏带动中高端啤酒需求回升 [6] - 2024Q1-3啤酒板块营收608.24亿元，同比减少1.91%，归母净利润84.81亿元，同比增长7.73% [136] - 2025年扩内需政策加码，餐饮复苏有望带动中高端啤酒需求回升 [140] 调味品行业 - 成本红利延续，复合、健康需求方兴未艾 [33] - 2024Q1-3调味品板块营收增速为7.25%，归母净利润增速为41.27% [14] - 复合调味品切中B/C端多种痛点，调味品复合化是行业发展重要趋势 [2] 乳制品行业 - 成本向上拐点临近，价格战有望趋缓 [64] - 原奶价格自2021年下半年以来持续下降，预计2025年原奶成本向上拐点临近 [2] - 2025年乳制品行业销售收入预计恢复到低个位数增长 [2] 零食行业 - 量贩模式继续推高行业景气度，预计边际增速放缓 [42] - 2024Q1-3零食板块营收增速为58.03%，归母净利润增速为26.88% [14] - 量贩零食店的兴起倒逼零食企业进行改革，提升竞争力 [2]

行业投资评级 - 电子行业投资评级为“强于大市”(维持) [5] 核心观点 - 2024年申万电子行业跑赢沪深300指数，2025年建议把握AI端侧应用与芯片自主可控的双主线机遇 [4] - AI端侧应用加速渗透，AIPC、AI手机、AI可穿戴设备等将带来新的增长动能 [2] - 芯片自主可控方面，国产HBM亟需突破，先进封装赛道维持高景气，半导体设备国产替代加速 [4][5] AI端侧应用 - AIPC赛道风起，2024年有望实现规模出货，预计2028年渗透率将达79.7% [2][57] - AI手机有望快速渗透手机市场，预计2027年全球AI手机销售量将超过5.9亿部，占智能手机总出货量的50%以上 [82][83] - AI眼镜销量有望攀升，预计2030年销量将达8000万副，渗透率提升至4.4% [108][112] - AI耳机作为AI端侧落地的重要载体，国内厂商积极布局，科大讯飞、字节跳动等已推出相关产品 [117][118] 芯片自主可控 - 美方加强AI及先进制程出口管制，国产HBM亟待突破，部分企业已打入HBM供应链 [5][21] - CoWoS产能规划持续增长，国内封测厂商业绩有所改善，Chiplet技术有望助力国产先进制程突破 [5][23] - 半导体设备国产替代加速，光刻、量测设备等国产化率仍较低，先进制程亟需突破 [4][25] 行业表现与展望 - 2024年申万电子行业上涨19.30%，跑赢沪深300指数4.41个百分点，行业估值略高于历史中枢水平 [20][23] - SW电子2024年前三季度实现营收23,800.62亿元，同比增长17.37%，归母净利润同比增长37.94% [28][29] - 2025年建议关注AIPC、AI手机、AI可穿戴设备、HBM、先进封装及半导体设备等领域的投资机会 [50][51]

市场回顾 - 周四A股三大股指震荡收涨，上证指数收盘涨0.14%收报3398.08点，深证成指收涨0.67%，创业板指上行0.39% [1][4] - 两市成交额1.29万亿元，通信、综合、电子行业领涨，煤炭、建筑材料、公用事业行业领跌 [1][4] - 概念板块方面，光模块CPO、高速铜连接、光芯片等概念指数大幅领涨，西部大基建、水泥制造、电力股等概念指数跌幅居前 [1][4] - 港股圣诞节休市，海外方面，美国三大股指有涨有跌，亚太地区股指走势分化 [1][4] 国内市场表现 - 上证指数收盘3398.08点，涨0.14% [2] - 深证成指收盘10673.97点，涨0.67% [2] - 沪深300收盘3987.48点，涨0.05% [2] - 科创50收盘1027.02点，涨0.95% [2] - 创业板指收盘2209.85点，涨0.39% [2] - 上证50收盘2702.60点，跌0.28% [2] - 上证180收盘8744.16点，跌0.08% [2] - 上证基金收盘6940.55点，涨0.26% [2] - 国债指数收盘222.16点，跌0.02% [2] 国际市场表现 - 道琼斯指数收盘43325.80点，涨0.07% [3] - S&P500指数收盘6037.59点，跌0.04% [3] - 纳斯达克指数收盘20020.36点，跌0.05% [3] - 日经225指数收盘39568.06点，涨1.12% [3] - 恒生指数收盘20098.29点 [3] - 美元指数收盘108.09点，涨0.00% [3] 重要新闻 - 第五次全国经济普查结果显示，2023年末全国共有从事第二产业和第三产业活动的法人单位3327.0万个，与2018年末相比增长52.7%，从业人员42898.4万人，增长11.9% [3][5] - 2023年GDP初步核算数修订后为129.4万亿元，比初步核算数增加3.4万亿元，增幅为2.7% [3][5] - 商务部表示将加快内外贸一体化改革，打通堵点卡点，优化发展环境，助力企业在国内国际两个市场顺畅切换 [3][5] - 2024年重点展开四方面工作：促进内外贸规则制度衔接、深化内外贸一体化试点、开展外贸优品中华行、加大政策支持力度 [3][5]

市场回顾 - 周三 A 股全天震荡调整，上证综指跌 0.01%，深证成指跌 0.64%，创业板指跌 0.55%，北证 50 跌 3.79% [1][4] - 两市成交额 1,2813 亿元，创近 3 个月以来新低，大盘资金净流出超 655 亿元，全天 4400 只股票下跌 [1][4] - 保险、银行、煤炭开采加工、零售等行业及脑机接口、液冷服务器等概念涨幅较大，互联网电商、IT 服务、文化传媒、种植业等行业及民爆、培育钻石等概念跌幅居前 [1][4] 重要新闻 - 2025 年全国"两会"将于 3 月 5 日召开，议程包括审议政府工作报告、审查国民经济和社会发展计划草案、审议全国人民代表大会常务委员会工作报告等 [1][4] - 全国住房城乡建设工作会议指出，2025 年要推动构建房地产发展新模式，优化住房供应体系，推动商品住房销售制度改革，加快建立房屋全生命周期安全管理制度 [1][4] 医药行业 - 医药改革加快零售药店业态升级分化，大型连锁药店迎来新机遇，处方外流趋势下，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流 [7][21] - 院外市场在人口老龄化趋势下有望持续扩容，大型连锁药店布局双通道、DTP 药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流 [21][22] - 上市药店收入规模和门店数量整体呈正比，益丰药房和大参林收入规模领先且增速较高，大参林和益丰药房销售毛利率水平行业领先 [22] 投资建议 - 建议关注专业服务能力强且合规经营、聚焦满足消费者健康需求的大型连锁医药零售企业 [7][21] - 大型连锁药店在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强，市场集中度和连锁率有望持续提升 [21][22]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，预计未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10%以上 [4][151] 核心观点 - 零售药店行业在强监管和处方外流趋势下，大型连锁药店迎来新机遇 [1] - 处方外流是长期趋势，定点零售药店纳入门诊统筹管理加速处方外流 [3] - 院外市场在人口老龄化趋势下有望持续扩容，药店在承接慢病用药需求上承担重要角色 [1] - 大型连锁药店通过布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，进一步提升客流 [1] - 合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，市场集中度和连锁率有望持续提升 [1] 行业现状与趋势 - 2024年医药行业PE为31.46倍，线下药店PE为20.30倍，在13个医药三级子行业中排名第2 [14] - 线下药店板块2020年以来、2022年以来和2024年以来的市盈率分位数分别为17.59%、29.49%、66.38% [14] - 2024年医药改革政策持续推行，医保个账减少及统筹医保落地滞后，药店行业整体营业收入增幅趋缓 [36] - 药店行业进入中低速稳定发展期，原有商品利润空间进一步下滑，净利润较上年同期降幅较大 [105] 财务数据与经营情况 - 上市药店收入规模和门店数量整体呈正比，收入增长情况和门店扩张速度基本一致 [4] - 近几年上市药店收入规模领先且增速较高的是益丰药房和大参林 [4] - 2024年前三季度上市药店毛利率水平从高到底依次为益丰药房、健之佳、大参林、老百姓、华人健康、一心堂、漱玉平民、第一医药 [55] - 销售毛利率水平行业领先且近两年呈增长趋势的药店有益丰药房和老百姓 [2] - 大参林费用控制水平领先，近几年三项费用率合计水平呈降低趋势 [24][97] 上市公司表现 - 益丰药房聚焦扩张、精细化运营，门店数量排名第3，2017年以来门店数量扩张速度排名第1 [133] - 大参林通过自建、并购、加盟扩大市场布局，全国门店16,453家，位列行业第一 [134] - 老百姓全国布局，截至2024Q3拥有门店15,591家，其中直营门店10,300家，加盟门店5,291家 [153] - 一心堂深耕云南、布局全国，截至2024Q3拥有门店11,516家，覆盖云南、四川、重庆、海南、广西、贵州、山西、河南、上海及天津 [122] - 漱玉平民坚持直营连锁为主的营销模式，截至2024年9月底在山东省、辽宁省、黑龙江省、福建省、河南省、甘肃省等地区共拥有门店8,935家 [140] - 健之佳立足云南，稳健向西南地区拓展，截至2024Q3门店总数达到5,501家 [140] - 华人健康深耕安徽、聚焦华东、辐射周边，截至2024H1在安徽省、江苏省、浙江省等地区共拥有直营门店1,697家 [145] - 第一医药是上海地区批零一体的老字号医药流通企业，截至2024Q3拥有门店198家（含加盟店34家） [146] 投资建议 - 随着我国步入深度老龄化阶段，健康需求将进一步提升，医药分家持续深化，加速医院处方外流，加快零售药店业态升级分化 [149] - 带量采购品种范围不断扩大，加速更多品种转战院外，门诊共济给纳入门诊统筹的药店带来机会，有望承接更多医院处方和客流 [149] - 医药电商的快速发展带来更多线上渠道的市场机会，将加速提升行业集中度和连锁化率 [149] - 建议关注专业服务能力强且合规经营、聚焦满足消费者健康需求的大型连锁医药零售企业 [149]

核心观点 - 报告的核心观点是市场回顾和重要新闻，重点关注了A股市场的表现以及国常会和全国财政工作会议的政策动向[4][8] 市场回顾 - A股三大股指震荡上行，上证指数收盘涨1.26%，深证成指涨1.27%，创业板指涨1.17%，两市成交额缩量至1.32万亿元，所有行业均收涨，综合、家用电器、电力设备行业领涨[4][8] - 概念板块方面，PEEK材料、高速铜连接、光伏逆变器等概念指数领涨，冰雪旅游、ChatGPT、华为鸿蒙等概念指数跌幅居前[4][8] - 港股方面，恒生指数收盘涨1.08%，恒生科技指数涨1.12%[4][8] - 海外市场，美国三大股指集体收涨，欧洲、亚太地区股指走势分化[4][8] 重要新闻 - 国常会审议通过《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（草案）》，强调发挥中介机构资本市场"看门人"作用，防止中介机构与发行人不当利益捆绑，严厉打击财务造假、欺诈发行等违法行为，保护投资者合法权益，促进资本市场健康稳定发展[4][8] - 全国财政工作会议指出，2025年要实施更加积极的财政政策，提高财政赤字率，加大支出强度、加快支出进度，安排更大规模政府债券，适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准，大力提振消费，加快推动产业转型升级，深入实施专精特新中小企业奖补政策[4][8]