量化模型与构建方式 1. **模型名称：华福金工权益基金评价模型**[18] * **模型构建思路：** 通过滚动窗口一元线性回归，为每只基金确定一个最能解释其近期业绩表现的参考基准指数，以此对基金进行分类和评价[18]。 * **模型具体构建过程：** 1. **确定基准池：** 选取22个代表不同市场风格和板块的基准指数作为自变量[18][21]。 2. **滚动回归：** 对每只基金，以其收益率为因变量，分别与22个基准指数进行一元线性回归。每个月底，向前选取窗口期为6个月的收益率数据进行滚动窗口回归，得到每个基金相对于每个指数的 $$R^2$$ 序列矩阵[18]。 3. **确定参考指数：** 计算每个指数近6期 $$R^2$$ 的均值，选取均值最大的指数作为该基金当期的业绩参考指数，其对应的回归方程结果作为当期分析结果[18]。 2. **模型名称：华福金工基金综合评分模型**[49][51] * **模型构建思路：** 构建一个立体的综合打分体系，从横向（全市场胜率）和纵向（长期业绩、业绩变化趋势）两个维度对基金经理进行评价和分档[49][51]。 * **模型具体构建过程：** 1. **横向打分：** 根据基金经理相对自适应基准的长期超额收益胜率在全市场中的分位数进行分档[49]。 2. **纵向考察：** 不仅考察长期业绩，还考察基金经理投资能力（α值）的变化趋势[51]。 3. **综合评级：** 结合横向和纵向分析，形成面向所有主动权益基金的综合评分，并划分为不同等级[51]。 * **AAA级 (稳定alpha型)：** 长期超额收益胜率排名前25%，α值稳定无下滑[51]。 * **AA+级 (α持续上升型)：** 胜率排名前25%，且α值序列呈现稳健提升态势[51]。 * **AA级 (α择时型)：** 胜率高，但α值相对不稳定[51]。 * **BB+级 (逆风翻盘型)：** 胜率排名前25%-50%，但α值趋势处于持续上升状态[51]。 模型的回测效果 *本报告未提供量化模型（如选股模型）在历史数据上的系统化回测指标（如年化收益、夏普比率、最大回撤、信息比率IR等）。报告主要展示了基于上述评价模型对基金市场现状的分析结果，而非模型本身的预测性能测试。* 量化因子与构建方式 *本报告未涉及用于选股或资产定价的量化因子（如价值、动量、质量等因子）的构建与测试。报告核心是基金评价与分类方法。* 因子的回测效果 *本报告未涉及量化因子的回测效果。*

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 报告核心观点 - 2026年政府工作报告设定“稳中求进”的宏观目标，并推出近年来最大力度的财政与货币政策组合，旨在稳定经济增长并为提振内需消费创造有利环境[2][3] - 提振内需消费是核心方向，政策通过延续消费品以旧换新（2500亿元特别国债支持）和全面扩容服务消费（养老、托育、文旅体、数字消费）双轮驱动[4][12] - 行业层面，建议关注酒店、餐饮及优质文旅景区的配置机会，免税与黄金珠宝板块可关注结构性机会，核心逻辑在于行业景气度上行、龙头复苏弹性及消费场景修复[5] 根据目录总结 1 2026年政府工作报告：稳目标，拓新局 - **宏观目标**：GDP增长目标设定为4.5%-5%，CPI涨幅目标2%左右，体现“稳中求进”基调[3][10] - **财政政策**：赤字率4%左右（赤字规模5.89万亿元，同比增加2300亿元），专项债4.4万亿元，超长期特别国债1.3万亿元（其中2500亿元支持消费品以旧换新），政策力度为近年来最大[3][10] - **货币政策**：延续适度宽松，灵活运用降准降息等工具，促进社会融资成本低位运行[3][11] 2 提振内需消费 - **商品消费**：延续消费品以旧换新政策，获得2500亿元超长期特别国债支持，以促进商品消费扩容升级[4][12] - **服务消费扩容**： - **养老**：实施个人养老金制度，开启养老服务消费补贴试点，扩大普惠养老服务试点[4][12] - **托育**：开展托育服务补助示范试点，发展普惠托育和托幼一体化服务[4][12] - **文旅体**：推动文旅体深度融合，优化入境消费环境，打造“购在中国”品牌，积极发展赛事经济、冰雪经济、户外运动[4][12] - **数字消费**：发展数字贸易，推动跨境电商扩容升级[4][12] 2.1 文旅 - **市场表现**：3月文旅消费淡季不淡，部分平台搜索及预订热度较去年同期仍有超10%的增长，部分热门景区搜索量环比涨幅达2.6倍[15] - **政策刺激**：全国多地推行景区限时免票优惠，例如河南云台山风景区面向“山河四省”免门票，带动其搜索量环比上涨244%[15] - **资本动态**：同程旅行通过认购定增及表决权委托，将间接取得大连圣亚的控制权，交易对价约9.56亿元[16] 2.2 免税 - **公司治理**：珠免集团完成董事会换届，新一届董事会聚焦免税与大消费主业，推进市场化、专业化与数智化发展[17] 2.3 餐饮 - **瑞幸咖啡**：2025年第四季度营收127.77亿元，同比增长32.9%；Non-GAAP净利润6.99亿元，同比下滑25.5%[18] - **成本结构**：25Q4配送费同比增长94.5%，占营收比例从8.7%提升至12.8%[18] - **用户增长**：2025年累计客户数突破4.5亿，其中新增交易客户超1.1亿[18] - **并购动向**：瑞幸拟以低于4亿美元（约27.6亿元人民币）的价格收购蓝瓶咖啡全球门店[18] - **特海国际**：2025年预计收入不低于8.4亿美元，公司拥有人应占利润不低于3400万美元[18][20] - **经营策略**：2025年上半年采取“主动让利”策略以价换量，第三季度总客流量达810万人次，同比增长9.5%；平均翻台率从2024年同期的3.8次/天提升至3.9次/天[20] 2.4 酒店 - **行业数据**：春节后首周（2026年week9）全国酒店大盘RevPAR同比下滑6.3%，ADR同比下滑4.7%，OCC同比下滑0.9个百分点[21] - **结构分化**：Week9一线城市酒店RevPAR实现同比增长3%，而新一线、二线、三线、四线及以下城市RevPAR同比分别下滑4%、8%、8%、9%[21] - **前期表现**：对比前一周（week8），全国酒店大盘RevPAR同比大幅增长30.7%，各线级城市均实现正增长[21]

通胀总体态势 - 2026年2月美国整体CPI同比涨幅持平于2.4%，核心CPI同比稳定在2.5%，处于近五年低位[2] - 核心CPI环比上涨0.2%，较前值0.3%放缓，服务通胀同比持平，显示通胀回落但具韧性[2] - 密歇根消费者1年通胀预期降至3.4%，5年通胀预期持平于3.3%，长期预期低位企稳[23] 分项驱动因素 - 能源分项同比增速反弹至0.5%，汽油同比降幅收窄至-5.6%，燃油同比升至6.2%[3][13] - 核心商品通胀同比降至1%，二手车价格同比跌幅扩大至-3.6%，但环比降幅收窄至-0.4%[4][17] - 核心服务通胀同比持平于2.9%，住房通胀同比放缓至3.2%，医疗服务同比反弹至4.1%[4][18] 外部冲击与前瞻 - 2月布伦特原油均价71.4美元/桶，3月前10日均价升至88美元/桶，油价中枢抬升将传导至未来能源CPI[3][13] - 领先指标显示二手车和住房通胀未来有望分别对核心通胀形成正向拉动和温和下行驱动[4][17][18] 市场与政策预期 - 市场对美联储在6月前降息的预期概率降至36.5%，低于此前的41.7%[5][24] - 通胀数据公布后，2年期和10年期美债收益率分别升至3.64%和4.21%，美元指数站上99关口[5][24]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - 报告关注内存成本上升对PC行业的结构性影响，以及多家化工新材料企业因成本压力而提价的行业动态 [2][4] - 报告认为半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，头部企业有望最大化产业红利 [4] - 报告看好下游需求推动产业升级和革新，国内新材料产业有望在制造升级背景下快速发展 [4] 根据目录总结 1 整体市场行情回顾 - 本周（2026.03.02-2026.03.06），Wind新材料指数收报5849.59点，环比下跌5.28% [3][11] - 主要子板块指数均下跌：申万半导体材料指数下跌8.97%至9440.6点；申万显示器件材料指数下跌3.12%至1188.19点；中信有机硅材料指数下跌4.5%至7238.62点；中信碳纤维指数下跌7.52%至1463.39点；中信锂电指数下跌4.93%至3181.74点；Wind可降解塑料指数下跌1.81%至2444.54点 [3][11] 2 重点关注公司周行情回顾 - 本周涨幅前五的公司为：宏柏新材(24.66%)、三祥新材(10.6%)、利安隆(8.49%)、祥源新材(7.62%)、金丹科技(7.13%) [3][25] - 本周跌幅前五的公司为：博迁新材(-12.48%)、东材科技(-12.25%)、凯盛科技(-11.24%)、晶瑞股份(-10.71%)、飞凯材料(-10.58%) [3][26] 3 近期行业热点跟踪 - **内存成本上升，2028年“入门级”PC将消失**：Gartner报告指出，因DRAM内存短缺及成本飙升，PC制造商将被迫提价，预计到2026年PC出货量将下降10.4%，售价在500美元到1000美元之间的“入门级”PC受影响最大，经济型配置概念将过时 [4][29] - **宝理-赢创宣布PEEK和尼龙涨价**：因日元贬值和原材料成本上涨，宝理-赢创自2026年4月1日起上调产品价格，其中聚醚醚酮(PEEK)树脂价格上调10%，聚酰胺树脂(PA12、PA612等)价格上调每公斤200至500日元 [4][33] - **金发科技宣布部分产品涨价**：受中东局势影响导致原油供应紧张、成本攀升，金发科技宣布将上调部分产品价格，同时公司推广生物基材料、高性能再生材料以应对供应链影响 [30] - **陶氏公司有机硅产品涨价**：陶氏公司消费品解决方案事业部宣布自2026年3月27日起上调有机硅产品价格，预计涨幅在5%至15%之间 [33][34] 4 相关数据追踪 - 本周（2026.03.02-2026.03.06），费城半导体指数收报7514.74点，环比下跌7.21% [36] - 2025年12月，中国集成电路出口金额达218.59亿美元，同比上涨47.69%，环比上涨18.44%；进口金额达426.12亿美元，同比上涨16.58%，环比上涨10.49% [39] 重点公司观点 - **半导体材料**：看好光刻胶进口替代，关注彤程新材；电子特气领域关注华特气体；电子化学品领域关注安集科技、鼎龙股份 [4] - **新材料平台**：关注国瓷材料，其三大业务保持高增速，正打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长 [4] - **高分子助剂**：关注国内抗老化剂龙头利安隆，其珠海新基地产能逐步释放，并通过康泰股份进军润滑油添加剂领域 [4] - **绿电上游材料**：碳中和背景下，建议关注金属硅龙头合盛硅业、EVA粒子技术领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份及三孚股份 [4]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖华住集团，给予“买入”评级 [1] - 核心观点认为华住集团是国内连锁酒店龙头，具备“品牌+技术+流量”三位一体的竞争优势 [1][2] - 预计2025-2027年公司营收分别为254.9/272.2/293.5亿元，归母净利润分别为44.6/47.9/56.3亿元，对应市盈率分别为25.5/23.7/20.2倍 [3][4] 公司概况与市场地位 - 华住集团创立于2005年，截至2025年9月30日，在20个国家经营12,702家酒店，拥有1,246,240间在营客房 [8] - 旗下品牌矩阵完备，覆盖从豪华到经济型酒店市场 [2][8] - 2024年，华住集团在中国酒店市场占有率为15.4%，位列第二；在全球酒店集团排名中位列第四 [2][8] 业务结构与财务表现 - 业务以经济型及中端酒店为核心，截至25年第三季度，经济型&中端门店占已开业门店的90%和储备门店的76% [13] - 核心品牌汉庭、全季门店规模分别突破4000家和3000家 [13] - 持续向下沉市场渗透，三线及以下城市门店分别占已开业门店的43%和储备门店的53% [13] - 加盟模式为主导，25年第三季度华住中国区直营/加盟酒店规模分别为531/12,049家，加盟店同比增长19% [17] - 加盟业务贡献近五成收入和七成经营利润（GOP） [17] - 2020年至2024年，公司营收从101.96亿元增长至238.91亿元，复合年增长率为23.7% [21] - 2025年第三季度营收为69.61亿元，同比增长8.1% [21] - 受益于加盟收入占比提升，经调整净利润率从2022年的-5.8%提升至2025年第三季度的21.8% [21] 行业分析与展望 - 酒店行业具有周期性，本质是供需错配与再平衡 [26] - 行业经历两年下行后，目前处于供需平衡转化节点，2026年有望开启提价周期 [2][29] - 提价驱动来自需求企稳复苏，以及酒店龙头定价策略由入住率（OCC）优先转向每间可售房收入（RevPAR）优先 [2][29] - 中长期看，中国酒店业高品质有效供给不足，连锁化率提升与结构升级是重要驱动力 [2][35] - 2024年，一线城市/副省级及省会城市/其他城市酒店连锁化率分别为58%/48%/33%，下沉市场提升空间大 [35] - 供给结构持续升级，中高端酒店占比从2018年的24.7%提升至2024年的48.0% [41] 公司核心竞争优势 - **品牌优势**：通过内部孵化（如汉庭、全季）与外延并购（如桔子、花间堂）形成多元品牌矩阵，差异化覆盖各细分赛道 [2][46] - **技术优势**：打造了一体化、智能化、客户导向的全球化智慧酒店系统，集成CRM、RMS、CPS与云PMS等技术，提升运营效率与客户体验 [2][49] - **流量与会员优势**：创始人具备互联网基因，会员体系发展领先 [51] - 华住会会员规模持续扩大，2025年第三季度突破3亿，2023年以来增速维持在15%以上 [51] - 成熟的会员体系为私域流量蓄水池，2024年第四季度中央预订系统（CRS）直销占比约66%，贡献稳定客源 [51] - 会员体系与丰富品牌矩阵联动，形成价值协同 [54]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：宏观资金面信号择时策略**[70] * **模型构建思路**：通过监测外部宏观利率环境（美债收益率）和汇率资金面（人民币汇率）的变化，构建一个综合信号来对A股市场进行择时判断[70]。 * **模型具体构建过程**： 1. **美债信号（长期宏观信号）**：计算10年期美债收益率的18个月移动平均值。当最新收益率低于该均值时，发出偏多信号（+1）；当最新收益率高于该均值时，发出偏空信号（-1）[74][75]。 * 公式：$$Signal_{bond} = \begin{cases} +1, & \text{if } Y_{10Y\_UST} < MA(Y_{10Y\_UST}, 18M) \\ -1, & \text{if } Y_{10Y\_UST} > MA(Y_{10Y\_UST}, 18M) \end{cases}$$ * 其中，$Y_{10Y\_UST}$ 为10年期美债收益率，$MA(\cdot, 18M)$ 表示18个月移动平均。 2. **汇率信号（短期资金信号）**：观察美元兑人民币汇率（USDCNY）的月度变化。若月度涨跌幅为负（人民币升值），则发出偏多信号（+1）；若月度涨跌幅为正（人民币贬值），则发出偏空信号（-1）[76]。 * 公式：$$Signal_{fx} = \begin{cases} +1, & \text{if } \Delta USDCNY_{monthly} < 0 \\ -1, & \text{if } \Delta USDCNY_{monthly} > 0 \end{cases}$$ * 其中，$\Delta USDCNY_{monthly}$ 为USDCNY汇率的月度涨跌幅。 3. **综合信号**：将美债信号与汇率信号结合，形成最终的宏观资金面择时信号。当两者均发出偏多信号时，综合信号为偏多[77]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股指期货基差比例**[16][22] * **因子构建思路**：通过计算股指期货价格相对于其标的指数现货价格的溢价或折价比例（基差），来反映市场情绪和套利力量[16][24]。 * **因子具体构建过程**：使用股指期货次月合约的结算价与对应标的指数收盘价进行计算[16][22]。 * 公式：$$Basis\ Ratio = \frac{Futures\ Price}{Underlying\ Index\ Price} - 1$$ * 其中，$Futures\ Price$ 为股指期货次月合约价格，$Underlying\ Index\ Price$ 为对应的标的指数价格。结果为正表示升水（期货价格高于现货），为负表示贴水（期货价格低于现货）[22]。 * **因子评价**：该因子是衡量市场情绪、流动性预期和套利成本的重要指标。升水通常表示市场看涨情绪或存在正向套利空间，贴水则可能反映看跌情绪或流动性紧张[24]。 2. **因子名称：国债期货隐含收益率**[41][43] * **因子构建思路**：通过国债期货价格反推出的债券到期收益率，反映期货市场参与者对未来利率水平的预期[33]。 * **因子具体构建过程**：基于国债期货合约的价格，使用债券定价模型反算出的对应期限国债的到期收益率[41][43]。 * 公式：由国债期货价格 $P_{futures}$ 通过债券定价公式反解出到期收益率 $y$，满足 $$P_{futures} = \sum_{i=1}^{n} \frac{CF_i}{(1+y/f)^{t_i}}$$ * 其中，$CF_i$ 为第 $i$ 期现金流，$f$ 为年付息频率，$t_i$ 为第 $i$ 期现金流的时间（年）。 * **因子评价**：该因子是连接期货市场与现货市场利率预期的桥梁。与现货收益率比较，可以反映市场对未来利率走势的乐观或悲观情绪[41]。 3. **因子名称：期权波动率指数（VIX）**[54][56] * **因子构建思路**：通过期权市场价格计算得出的波动率指数，反映市场对未来30天标的资产价格波动率的预期[54]。 * **因子具体构建过程**：通常采用CBOE的VIX计算方法，利用近月和次近月一系列看涨、看跌期权的价格，通过模型计算得出隐含波动率，并加权合成未来30天的预期波动率[56]。 * （报告未给出具体计算公式，仅说明其为反映未来30天波动率预期的指数[54]） * **因子评价**：被称为“恐慌指数”，是衡量市场风险情绪和不确定性程度的关键指标。VIX上升通常伴随市场担忧加剧，下降则反映市场情绪趋于平稳[54][57]。 4. **因子名称：期权持仓量PCR（Put/Call Ratio）**[60] * **因子构建思路**：计算看跌期权（Put）与看涨期权（Call）的持仓量比值，用以衡量市场多空情绪和风险偏好[60]。 * **因子具体构建过程**：选取特定标的（如50ETF、300ETF）的期权合约，统计所有上市合约的看跌期权总持仓量与看涨期权总持仓量，并计算其比值[62][65]。 * 公式：$$PCR_{OI} = \frac{Total\ Put\ Open\ Interest}{Total\ Call\ Open\ Interest}$$ * **因子评价**：PCR上升可能意味着市场避险情绪升温（买入看跌期权保护增多），下降则可能反映市场投机或看涨情绪占优。是观测市场情绪变化的常用指标[60][66]。 模型的回测效果 1. **宏观资金面信号择时策略**[80][83] * 年化收益率：**16.7%**[83] * 年化波动率：**19.2%**[83] * 夏普比率：**0.87**[83] * 最大回撤：**-25.1%**[83] * 信息比率（IR）：**1.21**[83] 因子的回测效果 （注：报告未提供单个因子的独立回测绩效指标，如IC、IR、多空收益等。报告主要展示了各因子在特定时间窗口的观测值，用于定性判断市场状态。）

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告核心观点 - 在反内卷加速供给侧改革预期下，建材产能周期有望迎来拐点[3][6] - 利率下行有利于修复购房意愿，收储及城改货币化有助于修复购房能力，从而推动房地产市场基本面企稳概率增加，并有望带动地产后周期需求修复[3][6] - 与2024年相比，本轮建材板块基本面进一步恶化的空间不大，而估值分位亦低于彼时低点，判断板块基本面与估值均有望进一步修复[6] 本周观点总结 - **政策环境**：2026年3月5日国务院政府工作报告提出着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，探索多渠道盘活存量商品房用于保障性住房，深化住房公积金制度改革，优化保障性住房供给，加快危旧房改造，推动“好房子”建设，发挥“保交房”白名单制度作用，高质量推进城市更新和城中村改造[3][13] - **地方政策跟进**：深圳发布旧改新政，未批规划项目原则上可不配建保障房；佛山发布外籍人员公积金贷款细则；南充为生育二孩三孩家庭提供最高累计**15万元**购房补贴；西安优化失业提取公积金流程；福州允许提取公积金用于住房装修、购买车库等；杭州余杭推出每套新房补贴**5万元**的购房新政[3][13] - **中长期支撑因素**：1) 欧美降息通道打开，为我国货币与财政政策打开空间；2) 2024年9月政治局会议后需求端政策加码，城改货币化、收储等增量政策预期彰显稳楼市决心；3) 商品房销售面积从2021年高点连续四年多回落，行业进入底部区间，对政策敏感度加大；4) 我国PPI已连续**41个月**负增长，反内卷推动PPI转正预期下，建材板块有望受益于供给侧出清[3][13] 本周高频数据总结 - **水泥**：截至2026年3月6日，全国散装P.O42.5水泥市场均价为**324.4元/吨**，环比上周下降**0.6%**，较去年同比下降**16.8%**[4][14]。全国水泥库容比为**57%**，环比前一周下降**0.33个百分点**[19]。分地区价格环比基本持平，华北、东北、华东地区环比增长**0.0%**，中南、西南、西北地区分别下降**0.9%**、**0.6%**、**1.6%**[14] - **玻璃**：截至2026年3月6日，全国玻璃（5.00mm）出厂价为**1135.7元/吨**，环比上周下降**0.1%**，较去年同比下降**12.8%**[4][21]。分地区价格涨跌互现，华东、华中地区价格分别环比下降**1.6%**、**1.8%**，西南地区环比增长**5.2%**[24] - **玻璃产能与库存**：全国浮法玻璃在产日熔量为**14.9万吨**，环比下降**0.1%**；周熔量为**104.0万吨**，环比增长**0.1%**；开工率为**70.8%**，环比增长**0.2个百分点**[40]。全国浮法玻璃库存为**7963.7万重量箱**，环比增长**4.8%**，较去年同比增长**18.6%**[42] - **玻纤**：截至2026年3月6日，山东玻纤集团出厂价为**3600元/吨**，环比增长**1.4%**；泰山玻纤出厂价为**4000元/吨**，环比增长**9.6%**[45] - **其他建材**： - **沥青**：截至2026年3月1日，各地区SBS改性沥青价格环比前一周均增长**0.0%**，同比去年下降**8.0%**至**14.9%**不等[46] - **TDI**：截至2026年3月6日，华北、华东、华南地区TDI国产价格分别环比增长**6.6%**、**6.6%**、**6.7%**，同比去年均增长约**27%**[51] 板块回顾总结 - **市场表现**：本周（截至报告期）上证指数下跌**0.93%**，深圳综指下跌**2.36%**，建筑材料（申万）指数下跌**4.32%**，跑输大盘[5][55] - **子行业表现**：所有细分子行业均下跌，按跌幅从小到大排序为：水泥制品（**-1.27%**）、水泥制造（**-1.44%**）、其他建材（**-2.71%**）、管材（**-4.18%**）、玻璃制造（**-5.48%**）、耐火材料（**-5.59%**）、玻纤制造（**-7.35%**）[5][55] - **个股表现**：本周涨幅前五名为凯伦股份（**+6.36%**）、中旗新材（**+3.83%**）、扬子新材（**+3.59%**）、上峰水泥（**+3.26%**）、开尔新材（**+1.13%**）；跌幅前五名为宏和科技（**-13.25%**）、山东玻纤（**-12.06%**）、法狮龙（**-11.77%**）、中材科技（**-11.14%**）、国际复材（**-11.00%**）[59][63] 投资建议总结 - **建议关注三条投资主线**： 1. 行业格局优异同时受益于存量改造的优质白马标的：伟星新材、北新建材、兔宝宝等[6] 2. 受益于B端信用风险缓释同时长期α属性明显的超跌标的：三棵树、东方雨虹、坚朗五金等[6] 3. 基本面见底的周期建材龙头：华新水泥、海螺水泥、中国巨石、旗滨集团等[6]

核心观点 报告的核心观点是，尽管1月超储率因政府存款超预期上升而有所回落，但在央行持续呵护下，2月资金面保持宽松，超储率小幅回升。展望3月，在政府存款下降和节后现金大规模回流的共同推动下，预计超储率将显著上升至1.5%的高位，银行体系流动性将保持充裕，资金利率中枢有望维持在较低水平[2][3][4][5][7][10][85]。 1、年初政府存款升幅超预期推动1月超储率降至1.1% - 2025年12月超储率为1.5%，2026年1月超储率回落0.4个百分点至1.1%，处于近年来非季度末月的中性水平[3][16] - 1月政府存款上升1.51万亿元，远超预期，绝对规模达到6.5万亿元，处于历史最高水平，主要原因是国有资本运营支出调入规模上升及年末财政走款时滞[3][16] - 随着后续财政与特殊再融资债支出高峰到来，政府存款大概率将出现明显回落[3][16] - 1月其他流动性影响因素，如央行对其他存款性公司债权、法定存款准备金、货币发行及外汇占款变动，均与预期相差不大[3][17] 2、2月央行呵护下超储率或升至1.2%，资金利率中枢回落波动下降 - 预计2月广义财政赤字达1.28万亿元，为往年同期最高水平，政府存款预计环比下降约3900亿元，对流动性形成补充[4][24] - 2月货币发行预计增加约9000亿元，缴准规模预计上升约1000亿元，外汇占款预计环比上行500亿元[4][24] - 2月央行通过MLF净投放3000亿元、买断式逆回购净投放6000亿元等方式进行呵护，预计央行对其他存款性公司债权环比上升约7719亿元，当月还买入国债500亿元[4][24][39] - 综合测算，预计2月超储率约1.2%，较1月上行0.1个百分点[4][24] - 2月DR001均值降至1.33%，资金面波动低于1月，跨春节资金价格处于近年同期最低水平，反映了央行的呵护[5][40] - 银行净融出规模维持在4.4万亿元高位，非银机构正回购规模普遍回落，降杠杆行为也是资金宽松的重要因素[5][44] - 2月调休日因素扰动资金跨月/跨节进度，但央行呵护下资金整体维持平稳[6][49] 3、3月现金及政府存款净投放或达2万亿，超储上升银行负债压力仍可控 - 预计3月广义财政赤字处于历年同期最高水平，政府存款或环比下降约8300亿元，对流动性形成补充[7][56] - 2026年春节偏晚，节后现金回流主要发生在3月，预计货币发行将减少约1.16万亿元，对流动性形成重要支撑[7][56][57] - 预计3月新增信贷约3.20万亿元，缴准规模约为3400亿元，外汇占款预计环比上升500亿元[7][56] - 假设央行MLF和买断式回购合计净回笼1000亿元，质押式逆回购净回笼约6000亿元，PSL等工具净回笼约500亿元，则央行对其他存款性公司债权环比或将下降约7500亿元，预计央行国债净买入规模仍为500亿元[7][10][76] - 综合来看，预计3月超储率约1.5%，较2月上升0.3个百分点，与2025年末水平相当[7][10] - 政府存款下降与现金回流合计贡献近2万亿元流动性，这些资金相对政策工具更稳定，有助于改善银行指标[10][77] - 年初以来银行吸收高息同业存款加剧资金分层，但随着资产端冲击高峰过去及同业自律可能趋严，资金分层有望缓解[10][80] - 两会信息显示央行将保持流动性充裕，引导货币市场利率围绕政策利率运行，1-2月资金状态符合目标，降准降息时点可能后推至4月政治局会议前后，但在此之前央行料将维持呵护基调[11][81][84] - 在此背景下，预计3月DR001中枢大概率维持在1.3%-1.35%区间，R001均值也有望降至1.4%以内[11][85]

量化模型与因子总结 量化模型与构建方式 1. **模型名称：综合优选策略** * **模型构建思路**：结合基本面与价量要素，在泛科技板块内进行选股。通过双重剔除规避风险，基本面端筛选高质量资产，价量端挖掘“价强量弱”的优质标的[4]。 * **模型具体构建过程**： 1. **建池与剔除**：在泛科技股票池中，首先剔除市值后20%的股票以规避流动性风险，再剔除动量前20%的股票以规避拥挤与反转风险[4]。 2. **基本面因子打分**：聚焦偿债能力、成长能力、营运能力与现金状况四大维度，选取其中表现最优的因子进行综合打分，以寻找高质量资产[4]。 3. **价量因子设计**：基于市场情绪快速轮动的逻辑，采用“隔夜做多+同周期日内做空”的价差策略，并对高成交换手进行负向打分，旨在挖掘上涨阻力较小的“价强量弱”标的[4]。 4. **综合评分**：将基本面因子得分与价量因子得分进行综合，形成最终的选股评分[4]。 模型的回测效果 1. **综合优选策略**，年化收益率29.31%，相对科技100指数年化超额收益率9.94%，夏普比率1.14，相对中证全指年化超额收益率20.63%，信息比率(IR)1.82[4]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：资本收益率** * **因子构建思路**：衡量企业资本投入所产生的收益水平，反映资本利用效率和盈利能力[80]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，但通常为净利润与总资本的比率。 2. **因子名称：营业外收支净额/利润总额** * **因子构建思路**：反映企业利润中非主营业务贡献的程度，用于评估盈利质量[80]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，因子为营业外收支净额除以利润总额。 3. **因子名称：应收账款周转率** * **因子构建思路**：反映企业销售回款效率，是衡量营运能力的重要指标[85]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式，通常为营业收入除以平均应收账款余额。 4. **因子名称：现金满足投资比率** * **因子构建思路**：衡量企业经营活动现金流满足投资需求的能力[91]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 5. **因子名称：全部资产现金回收率** * **因子构建思路**：反映企业全部资产产生现金的能力[91]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 6. **因子名称：非筹资性现金净流量与负债总额的比率** * **因子构建思路**：衡量企业通过经营活动产生的现金流覆盖总负债的能力，是偿债能力指标[98]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 7. **因子名称：经营活动产生现金流量净额/负债合计** * **因子构建思路**：衡量企业经营活动现金流对总负债的覆盖程度，是偿债能力指标[98]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 8. **因子名称：每股收益同比增长** * **因子构建思路**：反映企业每股收益的成长性[104]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 9. **因子名称：营业总收入同比增长率** * **因子构建思路**：反映企业营业总收入的成长性[104]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 10. **因子名称：残差波动率 (DASTD)** * **因子构建思路**：衡量股票价格中剔除市场风险（Beta）影响后的特异性波动，低残差波动股票通常被认为风险更小[109]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常通过对股票收益率与市场收益率进行回归，取其残差的标准差来计算。 * **因子评价**：该因子在泛科技板块中负向显著，低波动组合持续占优，分组单调性强，具备明显的区分度且低残差波动组合有系统防御优势[4][109]。 11. **因子名称：动量因子（区间收益、区间夏普、隔夜收益、隔夜夏普、日内收益、日内夏普）** * **因子构建思路**：从不同时间维度（如区间、隔夜、日内）捕捉股票的动量效应，使用收益率或夏普比率作为度量[112]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。通常计算特定时间窗口内的收益率或经波动调整后的收益率（夏普比率）。 * **因子评价**：动量效应层面，隔夜收益率及夏普比率正向有效，日内指标稳定性最优，区间表现相对平庸[4]。 12. **因子名称：流动性因子** * **因子构建思路**：衡量股票的流动性，通常与未来收益呈负相关[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未明确具体指标，可能包含换手率、Amihud指标等。 * **因子评价**：流动性因子整体负向有效，但2025-2026年组间区分度下降[4]。 13. **因子名称：成交量因子** * **因子构建思路**：使用成交量相关指标进行选股[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体计算公式。 * **因子评价**：成交量因子单调性显著，但与市值因子相关性达60.52%，存在共线性风险[4]。 14. **因子名称：价量共振因子** * **因子构建思路**：结合价格与成交量信息的复合因子[4]。 * **因子具体构建过程**：报告未给出具体构建过程。 * **因子评价**：呈负向选股特征，“量弱”组别长期占优[4]。 因子的回测效果 *注：以下因子回测结果统计区间为2023年1月31日至2025年12月31日（IC值）及2023年1月31日至2026年1月30日（分组收益），基准为泛科技板块[80]。* 1. **资本收益率因子**，月度IC均值0.46%，IC正值占比55.56%[80]。 2. **营业外收支净额/利润总额因子**，月度IC均值1.06%，IC正值占比69.4%[80]。 3. **应收账款周转率因子**，月度IC均值0.75%，IC正值占比58.3%[85]。 4. **现金满足投资比率因子**，月度IC均值0.36%，IC正值占比52.78%[91]。 5. **全部资产现金回收率因子**，月度IC均值0.14%，IC正值占比47.22%[91]。 6. **非筹资性现金净流量与负债总额的比率因子**，月度IC均值3.66%，IC正值占比66.67%[98]。 7. **经营活动产生现金流量净额/负债合计因子**，月度IC均值3.38%，IC正值占比66.67%[98]。 8. **每股收益同比增长因子**，月度IC均值0.27%，IC正值占比61.11%[104]。 9. **营业总收入同比增长率因子**，月度IC均值0.20%，IC正值占比58.33%[104]。 10. **残差波动率 (DASTD) 因子**，月度IC均值-3.99%，IC负值占比63.16%[109]。

核心观点 1月中旬以来债市整体呈现修复行情，10年期国债收益率回落至1.8%下方后，大行买入力度下降，但非银机构仍偏好杠杆套息，长久期信用债表现偏强[2]。展望3月，尽管存在外部扰动，但在央行维持流动性呵护态度、财政基调相对克制、基本面压力仍存的背景下，流动性充裕或仍是债市主线，10年期国债在1.8%附近存在支撑，长端利率债在调整后存在利差修复的交易机会[8][14]。 1. 宏观环境与财政政策分析 - 2026年经济增长目标首次自2023年以来下调，设定在4.5%-5%的区间，政策基调更加务实，强调为“调结构、防风险、促改革”留出空间[3][16] - 2026年财政赤字率设定为4%，新增专项债4.4万亿元、超长期特别国债1.3万亿元，均与2025年持平，但中央金融机构注资特别国债减少2000亿元至3000亿元[3][20] - 考虑地方债存量净偿还，预计2026年全年政府债净融资规模为13.83万亿元，较2025年减少约200亿元，供给压力有所减轻[3][20] - 2025年广义财政实际支出增速为3.7%，低于9.3%的目标。2026年广义财政支出目标增速已降至4.6%，为近10年最低，但考虑卖地收入潜在下降及调入资金目标或难实现，预计其实际增速可能进一步降至1.6%附近，财政面临退坡压力[4][39] - 2026年广义财政赤字率目标为9.5%，但考虑调入资金目标实现难度大，预计实际赤字率或降至8.8%[4][39] 2. 货币政策与流动性分析 - 2026年1月以来，央行通过MLF与买断式回购等工具大量投放流动性，资金面维持宽松，银行负债端压力低于预期[5][15] - 3月，央行3个月期买断式回购缩量续作2000亿元，但《金融时报》解释这主要受节后现金回流与财政支出导致的政府存款下降等外生因素影响，不代表货币政策意图变化[5][41] - 预计3月货币发行与政府存款降幅合计或达2万亿元，即便央行工具缩量，超储率仍可能维持在1.5%附近的高位[5][41] - 央行目前处于对基本面的观察期，降准降息更可能在4月政治局会议前后，但在此之前大概率将维持当前政策基调以呵护流动性[5][49] - 1年期同业存单利率近期突破1.6%-1.7%的震荡区间，降至1.55%附近。这既反映了银行负债压力弱于预期，也与非银机构因预期同业活期存款自律趋严而进行“抢跑”有关[5][52] - 若后续同业活期自律执行趋严，非银融出资金收益要求可能降低，资金分层现象或缓解。预计在降息前，1年期存单利率下限可能降至1.5%-1.55%区间[5][58] 3. 基本面与通胀分析 - 由于2026年春节偏晚，当前经济仍处淡季，高频数据显示节后开复工进度偏慢，基本面压力仍存，一季度GDP在去年同期高基数下仍面临挑战[6][64] - 2月制造业PMI虽在荣枯线下方，但对债市的边际影响有限[6][59] - 美伊冲突持续时间可能长于预期，推动油价上行，对部分发达经济体长端利率产生扰动。但中国工业体系与能源结构不同，国内物价受到的影响或低于海外[6][68] - 除能化产品外，国内其他大宗商品价格整体平稳。央行当前政策目标之一是推动物价合理回升，因此短期通胀脉冲可能并非货币政策的主要考量[6][71] - 油价上行带来的通胀预期扰动与风险偏好回落对债市的支撑作用可能相互抵消，预计不会对3月债市带来方向性影响[6][8] 4. 债券市场表现与投资策略 - 1月中旬以来，10年期国债收益率回落至1.8%下方，但大行买入力度随之下降，2月央行国债买入规模降至500亿元，大行对7-10年期国债净买入规模也降至0附近[8][73] - 报告认为，考虑到配合财政仍是货币政策重要考量，若利率重回1.8%上方，大行可能再度加大买入，因此1.8%将成为10年期国债的支撑位而非阻力位[8][76] - 非银机构在流动性充裕环境下，仍偏好信用套息策略，并拉长信用债久期，导致长久期信用债利差已明显回落[8][79] - 若央行维持呵护态度，流动性充裕格局延续，债市在短期冲击后仍有望回归偏强震荡[8][14] - 当前10年期政金债、30年期国债及10年期以上地方政府债的利差相对较高，在调整后存在修复机会，投资者可保持关注择机交易[8][80]