报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 看好内需扩张，食饮板块攻守兼备，各细分行业有不同投资机会和发展趋势 [2][3] 各行业总结 白酒 - 本周板块小幅下跌0.43%，对比食品饮料板块超额收益为 - 0.62%，舍得酒业、山西汾酒、古井贡酒涨幅居前，金种子酒、酒鬼酒、伊力特跌幅较大 [13] - 24年古井贡酒预计实现营业总收入235.78亿元，同比 + 16.41%；归母净利润55.1亿元，同比 + 20.15%；扣非归母净利润54.56亿元，同比 + 21.38% [13] - 政策助力经济修复，但需求恢复有待传导，预计白酒企业开门红压力仍在，25年报表端或以调整为主，25H2白酒企业将大面积进入低基数 [14] - 高端白酒企业持续控货稳价，如五粮液多地暂停供货，彰显公司对量价平衡、渠道利润保障的决心 [15] - 当前SW白酒指数PE - TTM为19.90，仅位于10年8.02%的极低分位，具备较强安全边际和配置属性 [15] - 建议关注茅台、五粮液、汾酒、古井、舍得 [3][15] 啤酒 - 本周青岛啤酒、华润啤酒等涨跌幅分别为 - 0.11%、 - 1.55%等 [16] - 预计25年全年啤酒销量保持稳定，各公司因基地市场不同销量有差异 [16][19] - 此前高端餐饮恢复进度略低压制高端啤酒销售，但各厂商高端化战略下吨酒价格增速持续，预计高端化趋势延续 [19] - 2025年啤酒市场总量增长有限，收入增长主要来自结构升级，高端啤酒高毛利属性将抬升厂商盈利水平，大麦价格下行将贡献盈利弹性 [19] - 重点推荐青岛啤酒、燕京啤酒 [3][20] 软饮料 - 本周东鹏饮料、李子园等涨跌幅分别为 - 1.5%、4.7%等，对比食品饮料板块超额收益分别为 - 1.69%、4.51%等 [20] - 饮料板块复苏态势显著，投资机会多为个股α，应精选所处赛道潜力高、企业自身管理能力优秀的企业 [20] - 建议关注东鹏饮料、香飘飘 [21] 预调酒 - 认为未来预调酒行业规模将稳定扩张，受益于消费场景丰富和消费习惯多样化，行业已步入健康发展道路 [22][25] - 行业未来发展有城镇化率提升、“她经济”发展、供给侧推力增强三条路径 [25] - 我国预调酒行业处于发展初期，长期增长空间大 [26] - 百润股份历史行情为大单品驱动的PE扩张，适合左侧布局，目前威士忌已上市，25年PE为31倍上下，具备较大赔率 [3][26] 乳制品 - 4月4日主产区生鲜乳平均价3.07元/公斤，环比上周 - 0.32% [27] - 本周伊利股份、蒙牛乳业等涨跌幅分别为3.39%、1.13%等，对比食品饮料板块超额收益分别为3.2%、0.94%等 [27] - 预计25年原奶价格处于底部区间，企业降本控费、龙头追求净利率、区域乳企拓展新品新渠道是竞争格局主旋律，全国性乳企竞争优势更明确，奶价短期低位，供需平衡拐点预计25年下半年到来 [27] - 重点推荐伊利股份，建议关注新乳业 [3][27] 休闲零食 - 本周（4.7 - 4.11）零食板块行情升温，周涨幅达3.88%，盐津铺子、劲仔食品等周涨幅分别为3.85%、0.31%等 [31] - 长期来看量贩零食市场未饱和，量贩龙头推出“省钱超市”新模型有望延长渠道红利期，万辰集团量贩零食业务规模效应显现，费效比提升 [31] - 微信小店“送礼物”功能带动板块，零食坚果品牌春节期间小店GMV快速增长，产品礼赠属性强、重视线上流量的企业或率先受益 [32] - 建议关注西麦食品、甘源食品、三只松鼠 [3] 调味品&餐饮供应链 - 本周（4.7 - 4.11）调味发酵品、预加工食品板块行情反弹，涨幅分别为1.95%、0.64 [33] - 海天味业、安琪酵母等本周涨跌幅分别为 + 3.37%、 - 3.33%等 [33] - 餐供板块建议把握景气度回升、成本优化以及并购预期强的弹性标的 [34] - 安琪酵母24年实现营收、归母净利润152/13.25亿元，分别同比 + 12%/+4%，Q4酵母主业销售提速至21%，新榨季成本红利释放有望提振业绩 [34][37] - 中炬高新24年业绩略超预期，25年收回厨邦少数股东权益，并购扩张预期强，利润弹性高 [37] - 调味品重点推荐安琪酵母、天味食品、宝立食品，餐饮供应链重点推荐安井食品 [3][37] 烘焙供应链 - 本周（4.7 - 4.11）立高食品、海融科技等股价表现分化，周涨跌幅分别为 + 4.82%、 - 1.47%等 [38] - 南侨食品3月营收2.76亿元，同增3.22% [38] - 稀奶油赛道景气度好，受益于原奶价格低点和关税政策，有望加速国产替代，烘焙原料受益于下游需求恢复展现业绩增长弹性，小B渠道复苏和出海逻辑值得关注，烘焙作为商超调改核心品类将带动品牌受益 [38] - 重点推荐立高食品、海融科技 [4][39] 保健品&代糖 - 我国保健品行业长远发展向好，“她经济”影响下女性对高品质保健品需求增长，婴童保健品量价齐升，软糖类保健品增速亮眼，电商与线下渠道推动行业多元化发展 [40][42] - 百合股份制造实力强，年均科研经费投入超2500万元，每年推出超500种新品 [42] - 本周百龙创园、华康股份等涨跌幅分别为 - 7.43%、 - 4.70%等，对比食品饮料板块超额收益分别为 - 7.63%、 - 4.90%等，受美国加征关税影响股价波动大 [43] - 百龙创园25Q1预计实现归母净利润0.80 - 0.85亿元，同比 + 49.41% - 58.75%；扣非归母净利润0.80 - 0.85亿元，同比 + 56.71% - 66.47% [43] - 12部门印发方案有利于健康食品添加剂市场扩容，天然代糖占比快速提升，未来有更大替代空间，阿洛酮糖即将获准上市，应用市场将扩张 [44] - 建议关注百龙创园、汤臣倍健、百合股份、科拓生物、莱茵生物、华康股份 [4] 餐饮 - 本周SW酒店餐饮指数涨跌幅为 + 0.99%，对比食品饮料板块（ + 0.2%）表现略有分化，百胜中国、九毛九等期间涨跌幅分别为 - 15%、 - 10.47%等 [48] - 海底捞开设企业火锅店，结合员工需求创新设计，通过“红石榴计划”深挖校企场景需求 [49] - 2025年1月蜜雪冰城更新招股书推进上市，截至2024年9月门店超45000家，日店均出杯量约662杯，增长约4%，推出105款新品，“雪王”IP吸引年轻消费者 [50] - 重点推荐百胜中国、同庆楼、广州酒家，建议关注海底捞、九毛九、小菜园、全聚德、茶百道、呷哺呷哺 [4][50] 宠物 - 海外去库存后出口加速恢复，宠物食品出口同比高增，主要贸易伙伴美国持续修复，东南亚等新兴地区高速成长 [51] - 国内宠物总体市场规模增长减缓但稳步向好，一级投融资步调放缓，看好品牌格局优化，利润端释放可期 [51] - 23年我国城镇宠物消费市场规模为2793亿元，同比增长3.2%，宠物犬数量同比增长1.1%至5175万只，宠物猫数量同比增长6.8%至6980万只，宠物犬年均消费2875元/只，同比下降0.20%，宠物猫年均消费1870元/只，同比下降0.75% [53] - 推荐中宠股份、乖宝宠物、佩蒂股份、依依股份，建议关注路斯股份、源飞宠物 [4][53] 黄金珠宝 - 4月3日 - 4月11日上海金交所黄金现货收盘价环比 + 2.46%至757.1元/克，近几周黄金波动大，受美国关税政策、货币政策等影响 [54] - 需持续关注高金价下终端消费情况，等待旺季表现，推荐潮宏基、周大生、老凤祥 [5][54]

报告行业投资评级 - 医药生物行业评级为强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 本周A股医药跑赢指数，H股医药跑输指数，差异或因港股受关税博弈情绪影响更大；逻辑上受益自主可控的血制品和不受关税影响的药店、中药和流通表现相对较好，CXO和港股创新药表现较差，主要扰动因素为关税博弈升级 [3][4] - 关税战中医药不是重点，医药兼具科技和消费属性，低估值低配置有配置相对优势；当前关税战环境下医药投资思路包括坚定不移创新主线、重视自主可控、内需刺激；重申对医药看法，关注创新主线、消费医疗、Q1业绩披露期 [4] - 中长期持续看好创新+复苏+政策三大主线，创新主线关注有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；复苏主线关注品牌中药及消费医疗；政策主线关注国改&重组 [4] 根据相关目录分别进行总结 医药年度投资策略及建议关注组合上周表现 - 上周周度建议关注组合算数平均后跑赢医药指数12.9个点，跑赢大盘指数10.3个点；月度建议关注组合算术平均后跑赢医药指数0.4个点，跑输大盘指数2.1个点 [16][17] 映恩生物：ADC新秀上市在即，核心管线潜力巨大 ADC新秀上市在即，众多授权加速推进核心管线 - 映恩生物为ADC领域新秀，核心产品有DB - 1303（HER2 ADC）、DB - 1311（B7 - H3 ADC），其他管线包括5款临床阶段ADC；4月7日香港开始公开发售，4月11日预期定价，4月15日预计股份于联交所开始买卖 [20] - 公司与多家企业实现产品授权，合作金额总价值逾60亿美元（截至招股书披露日期，已收到约5亿美元），如与Adcendo、BioNtech、GSK、百济神州等合作 [23][25] HER2 ADC：子宫内膜癌有望25年向FDA提交加速批准申请 - DB - 1303是靶向HER2的ADC，采用人源化抗HER2免疫球蛋白G1单抗设计，通过可裂解连接子与专有拓扑异构酶I抑制剂有效载荷共价连接，DAR值为8；目前开展多项临床，后续有多个里程碑计划 [26][29][30] - HER2 ADC赛道相对拥挤，但映恩生物DB - 1303在子宫内膜癌适应症上具备潜在领先优势，获得FDA快速通道认定及突破性疗法认定，首个适应症（HER2表达EC）预计最早2025年向FDA申报加速批准 [35] 子宫内膜癌：DB - 1303早期数据优异，具备较大潜力 - 全球子宫内膜癌暂无获批上市的ADC产品，有3款处于III期临床；DB - 1303首个适应症（HER2表达EC）预计最早2025年向FDA申报加速批准 [41] - 临床数据显示，DB - 1303在HER2表达的晚期/转移性EC患者中显示出良好抗肿瘤活性，整体ORR达58.8%，高剂量组ORR达61.5%，优于对标同类德曲妥珠单抗 [42][43] HR阳性乳腺癌：映恩生物DB - 1303处于第二梯队，早期数据优异 - 针对HR阳性乳腺癌ADC有3款已获批，5款处于III期临床，映恩生物DB - 1303是其中之一 [46] - I/IIa期临床试验中，安全性方面3级以上TEAE比例为21.2%；有效性方面，多种癌症有客观部分肿瘤反应，整体DCR为88.5% [47][49] DB - 1311（B7 - H3 ADC）：潜在重磅炸弹，前列腺癌具备较大潜力 - DB - 1311由Fc端沉默的单抗、可裂解连接子、专有DNA拓扑异构酶I抑制剂组成，DAR值为6，在B7 - H3高表达及中表达模型中显示出更强抗肿瘤活性 [50] - 目前处于I/IIa期临床试验，IIa期计划2026年完成；B7 - H3全球ADC进度中，尚无获批品种，映恩生物有2款产品处于I/II期临床 [53][56] - 在小细胞肺癌、去势抵抗性前列腺癌ADC产品中，目前尚无获批产品，映恩生物DB - 1311处于I/II期临床；在CRPC中具备BIC潜力，2024 ESMO Asia公布数据显示有较好疗效 [59][60][63] DB - 1305（TROP2 ADC）：早期数据亮眼 - DB - 1305是靶向TROP2的ADC，由人源化抗TROP2 IgG1单抗、可裂解连接子及专有DNA拓扑异构酶I抑制剂偶联设计而成，DAR值为4，具有旁观者抗肿瘤作用；目前处于I/IIa期临床试验，计划2025年启动全球潜在注册研究 [67] - 全球TROP2 ADC管线进展中，已获批3款，3家处于III期临床，映恩生物DB - 1305处于I/II期；针对卵巢癌的ADC全球管线进展中，仅获批一款，映恩生物DB - 1305处于I/II期临床 [72][73][74] 医药板块周行情回顾及热点跟踪(2025.4.7 - 2025.4.11) - 本周（2025年4月7日 - 2025年4月11日）中信医药指数下跌5.4%，跑输沪深300指数2.5pct，在中信一级行业分类中排名第19位；2025年初至今中信医药生物板块指数下跌1.0%，跑赢沪深300指数3.7pct，在中信行业分类中排名第10位 [3] - 本周涨幅前五的个股为金河生物（+28.79%）、奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）、派林生物（+12.69%） [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 24 年公司营收和归母净利润实现增长，Q4 酵母主业销售提速，海外保持高质量快增，全年净利率承压但 Q4 毛利率回升，主业经营稳健，期待业绩拐点，考虑海外快增和原料成本改善，业绩有望进入上行周期 [2][3][5][6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年公司实现营收 151.97 亿元，同比+11.9%；归母净利润 13.25 亿元，同比+4.1%；扣非归母净利润 11.7 亿元，同比+5.9%；24Q4 公司实现营收 42.85 亿元，同比+9.1%；归母净利润 3.71 亿元，同比+3.6%；扣非归母净利润 3.3 亿元，同比+12% [2] - 预计 25 - 27 年归母净利润为 16.62/19.36/22.21 亿元（原 25 - 26 年为 17/20.44 亿元），分别同增 25%/16%/15% [6] 分品类营收情况 - 24 年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他主营产品营收分别同比+14%/-26%/-3%/+32%/+42%；酵母系列 24 年销量/吨价分别同比+15.9%/-1.5%；食品原料及其他产品实现快增 [4] 分区域营收情况 - 国内、海外全年营收分别同比+7.5%/+19.4%，其中埃及工厂全年营收、净利润分别同比 12.5%/59.3%，净利率达 33.5%；全年国内、国外经销商数量分别净增 1006/661 家，海外平均单商收入同比+6.3%；国际高质量快增主要系公司精耕海外，包括设立子公司、渠道下沉以及扩建产能 [4] 分渠道销售情况 - 全年公司线上、线下渠道销售分别同比+15.6%/+3.5% [4] 盈利情况 - 全年公司毛利率为 23.52%，同比-0.67pct，其中 Q4 毛利率为 24.15%，同比+1.13pcts；全年毛利率同比下降预计主要系公司出口运费攀升以及高价原料库存消化等影响，而 Q4 毛利率同比转正则受益于糖蜜成本的回落 [5] - 费用端有所上升，四项费率合计同比+0.15pct，而同期销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.27/-0.16/-0.27/+0.3pct [5] - 全年，公司归母净利率为 8.72%，同比-0.65pct，扣非归母净利率为 7.7%，同比-0.43pct [5] 未来展望 - 海外产能爬坡、渠道深耕，将提振酵母及深加工销售增速，同时国内 Ye 持续渗透，酵母平稳发展，进一步夯实全年 10%的营收增长目标；盈利端，伴随新榨季国内糖蜜价格大幅下降、海运价边际回落，公司有望迎来利润拐点 [6]

报告公司投资评级 - 华福证券维持对报告研究的具体公司“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 公司24年营收和归母净利实现双增长，全年营收240.1亿元同增19.35%，归母净利38.4亿元同增20%，单Q4收入和归母净利也有增长，全年派发现金红利26.84亿元派息比例预计达70% [2] - 24年销量稳健增长，全年销量同比增17.5%至2.2亿双，ASP同增1.6%至107元，单Q4生产6043万双同增11.7%，24年9月量产出货adidas订单25年有望放量 [3] - 新厂爬坡阶段性影响Q4毛利率，24年毛利率26.8%同比提升1.3Pct，Q4毛利率24.1%同比环比均下降，24年净利率16%表现稳健 [4] - 2024年产能利用率大幅提升至96.72%，多家工厂投产，预计1.5 - 2年产能爬坡至成熟阶段，25年2月中国和印尼新厂区投产，库存方面存货周转天数62天，存货余额同增12.8%，24年越南工厂本地采购比例超50% [4] - 略调整此前预测并新增27年预测，预计2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元、50.72亿元、58.94亿元，分别同比增长14%、15%、16% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司财报点评 - 公司于4.10发布24年报，全年营收240.1亿元同增19.35%，归母净利38.4亿元同增20%，扣非净利37.8亿元同增18.83%，单Q4收入同增11.9%至65.0亿元，归母净利同增9.2%至10.0亿元，全年派发现金红利26.84亿元派息比例预计达70% [2] 投资要点 - 24年全年销量同比增长17.5%至2.2亿双，ASP同增1.6%至107元，单Q4生产6043万双同增11.7%，ASP基本持平，24年订单结构调整，运动休闲/户外鞋靴/运动凉&拖鞋收入分别+18%/-34%/+126%，分地区美国/欧洲/其他地区客户收入分别同比+18.1%/+24.3%/+44.4%，Top5客户合计贡献79.1%销售额，24年9月量产出货adidas订单25年有望放量 [3] 盈利预测与投资建议 - 略调整此前预测并新增27年预测，预计公司2025 - 27年分别实现归母净利润43.94亿元（原值为44.62亿元）、50.72亿元、58.94亿元，分别同比增长14%、15%、16%，考虑到公司作为制鞋代工龙头企业与优质国际品牌客户深度绑定且持续拓展重要品牌，叠加产能稳健增长，维持“买入”评级 [5] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|20,114|24,006|27,425|31,637|36,823| |增长率|-2%|19%|14%|15%|16%| |净利润（百万元）|3,200|3,840|4,394|5,072|5,894| |增长率|-1%|20%|14%|15%|16%| |EPS（元/股）|2.74|3.29|3.76|4.35|5.05| |市盈率（P/E）|20.5|17.1|14.9|12.9|11.1| |市净率（P/B）|4.3|3.8|3.3|2.8|2.4| [6] 资产负债表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|5,588|6,126|8,212|10,969| |应收票据及账款|4,378|4,785|5,269|6,023| |预付账款|89|161|232|296| |存货|3,121|3,683|4,669|5,434| |流动资产合计|15,389|16,914|20,663|25,125| |固定资产|4,738|4,860|5,014|5,197| |在建工程|757|857|857|757| |无形资产|671|763|839|906| |非流动资产合计|7,375|7,817|8,161|8,400| |资产合计|22,765|24,732|28,824|33,524| |短期借款|288|0|0|0| |应付票据及账款|2,410|2,227|2,625|3,133| |合同负债|38|27|32|37| |流动负债合计|4,935|4,741|5,401|6,080| |非流动负债合计|386|386|386|386| |负债合计|5,321|5,127|5,787|6,466| |归属母公司所有者权益|17,432|19,598|23,036|27,063| |少数股东权益|11|7|1|-5| |所有者权益合计|17,443|19,604|23,037|27,058| |负债和股东权益|22,765|24,732|28,824|33,524| [11] 利润表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|24,006|27,425|31,637|36,823| |营业成本|17,572|20,130|23,159|26,954| |税金及附加|4|4|4|5| |销售费用|76|110|95|147| |管理费用|1,074|1,207|1,370|1,547| |研发费用|375|439|475|552| |财务费用|-84|-192|-204|-212| |信用减值损失|-6|-3|-3|-4| |资产减值损失|-113|-137|-285|-331| |公允价值变动收益|10|0|0|0| |投资收益|78|55|63|74| |其他收益|6|3|3|4| |营业利润|4,967|5,646|6,518|7,572| |营业外收入|2|2|2|2| |营业外支出|21|21|24|26| |利润总额|4,948|5,627|6,496|7,548| |所得税|1,112|1,238|1,429|1,661| |净利润|3,836|4,389|5,067|5,888| |少数股东损益|-4|-5|-5|-6| |归属母公司净利润|3,840|4,394|5,072|5,894| |EPS（按最新股本摊薄）|3.29|3.76|4.35|5.05| [11] 现金流量表 |单位:百万元|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|4,617|4,492|4,634|5,468| |现金收益|4,569|4,984|5,701|6,566| |存货影响|-380|-562|-986|-765| |经营性应收影响|-525|-342|-270|-488| |经营性应付影响|620|-183|399|508| |其他影响|333|595|-209|-353| |投资活动现金流|-2,165|-1,174|-1,119|-1,056| |资本支出|-1,630|-1,102|-1,069|-1,041| |股权投资|0|0|0|0| |其他长期资产变化|-535|-73|-51|-15| |融资活动现金流|-1,937|-2,780|-1,430|-1,655| |借款增加|-458|-288|0|0| |股利及利息支付|-1,427|-1,638|-1,865|-2,098| |股东融资|8|0|0|0| |其他影响|-60|-854|435|444| [11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|19.4%|14.2%|15.4%|16.4%| |EBIT增长率|23.2%|11.7%|15.8%|16.6%| |归母公司净利润增长率|20.0%|14.4%|15.4%|16.2%| |毛利率|26.8%|26.6%|26.8%|26.8%| |净利率|16.0%|16.0%|16.0%|16.0%| |ROE|22.0%|22.4%|22.0%|21.8%| |ROIC|31.7%|31.6%|30.5%|29.8%| |资产负债率|23.4%|20.7%|20.1%|19.3%| |流动比率|3.1|3.6|3.8|4.1| |速动比率|2.5|2.8|3.0|3.2| |总资产周转率|1.1|1.1|1.1|1.1| |应收账款周转天数|61|60|57|55| |存货周转天数|60|61|65|67| |每股收益|3.29|3.76|4.35|5.05| |每股经营现金流|3.96|3.85|3.97|4.69| |每股净资产|14.94|16.79|19.74|23.19| |P/E|17|15|13|11| |P/B|4|3|3|2| |EV/EBITDA|72|66|57|50| [11]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 报告围绕安徽省区域经济、财政、债务及金融机构展开分析，指出2024年安徽经济稳定增长、财政表现稳健但债务负担较大，金融机构数量和资产规模处于全国中上游水平 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 区域经济表现 - 2024年安徽省GDP规模50625亿元，位列全国第十一位，增速5.80%；社融规模11827亿元，位次升至全国第六，社融增量/GDP比重23.36%，经济表现较好 [2][14] - 金融本外币贷款规模86260.89亿元，位列全国第十一位，同比增速10.60%，高于全国平均4.24个百分点；存贷比94.05%，高于全国平均5.09个百分点 [17] - 合肥GDP规模一枝独秀，与第二的芜湖差距近8400亿元；多数地级市经济增速超5.5%，芜湖和铜陵增速均为6.4% [2][25] - 省内金融资源集中在合肥、芜湖、阜阳和滁州，合肥贷款余额占全省近36.14%；合肥、滁州和蚌埠存贷比超100% [28] 区域财政实力 - 安徽省一般公共预算收入和税收收入排名稳定在第十位和第十一位，2024年一般公共预算收入4041.21亿元，税收收入2601.25亿元，税收收入占比64.37%，财政收入结构良好 [33] - 2024年财政自给率44.93%，位于全国第十三名，略高于全国均值 [37] - 合肥财政实力最强，一般公共预算收入955亿元；合肥和六安增速最快，分别为6%和6.2%；合肥、安庆、铜陵和淮北税收占比超70% [43] - 各地级市财政自给率分化明显，省内均值45.17%；芜湖最高为67.54%，合肥为60.40%；阜阳和六安较低，分别为29.46%和29.95% [49] 区域债务情况 - 2024年安徽省地方总债务45456.25亿元，同比增速25.90%，排名全国第十，债务负担较大 [52] - 债务率处于全国中等水平，2024年降至294.76%；GDP对债务覆盖率逐年下降，2024年为111.37% [56] - 合肥总债务规模最大，超8000亿元；池州债务增长速度最快；合肥、芜湖债务压力相对较小，合肥、芜湖、宣城、滁州债务率较低，合肥、芜湖和黄山GDP对债务覆盖率超130% [60][63] 区域金融机构 商业银行 - 超半数城农商行在2006 - 2013年成立，注资规模分布均匀但头尾差距明显，7家银行注资超15亿元 [70] - 有1家城商行和82家农商行，数量合计排全国第十；总资产规模3.83万亿元，排全国第九；徽商银行和合肥科技农商行资产规模分别为18061.44亿元和1481.03亿元 [73] - 不良率、拨备覆盖率、净息差优于全国平均，资本充足水平低于全国平均；2023年不良率0.97%，拨备覆盖率251.44%，净息差2.12%，发债银行资本充足率均值14.50% [82] - 2004年以来注销银行数量位于全国上游，2011 - 2015年最多，多为农商行和信用社 [92] - 15家有存续债商业银行，徽商银行存续债数量和规模最大，有8只存续债，规模890亿元 [95] 非银机构 - 两家证券公司为国元证券和华安证券，数量排全国第10位，资产规模合计排第12位；国元证券资产超1300亿元，存续债规模345亿元；华安证券资产795.58亿元 [99] - 一家保险公司为长安责任保险，实控人为民企股东，2023年9月末资产75.94亿元，有1只存续债，规模5亿元 [106] - 徽银金融租赁有限公司资产675.19亿元，有2只存续债，规模35亿元；奇瑞徽银汽车金融股份有限公司资产507.76亿元，有14只存续债，规模134.90亿元 [109]

报告公司投资评级 - 华福证券维持西藏矿业“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 西藏矿业2024年营收6.22亿元同比-22.76%，归母净利润1.12亿元同比-31.79%，扣非净利润0.76亿元同比-41.75%；24Q4营收0.35亿元同比-85.8%，归母净利润-0.4亿元同比-179.77% [2] - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为1.9/4.0/6.4亿元，同比+71%/111%/58%，因二期投产慢于预期下调锂和铬产量预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 铬矿业务 - 2024年产量12.6万吨同比+11.35%，销量12.5万吨同比+5.21%，库存1010吨同比+38912% [3] - 2024年平均售价2341元/吨同比+10.5%，平均销售成本854元/吨同比-16.4%，毛利率63.5%同比+11.7pct [3] 锂矿业务 - 2024年产量5083吨同比-34.61%，销量9822吨同比+17.72%，库存5124吨同比-48.05% [4] - 2024年锂辉石精矿市场均价940美元/吨同比-74%，平均销售成本2.3万元/吨同比+40.2%，毛利率31.9%同比-43.7pct [4] 2025年生产计划 - 继续优化扎布耶一期工艺，推进扎布耶二期建设及三期项目策划，二期投产后可销售氯化钾，设计产能15.6万吨/年 [5] - 计划生产铬铁矿10万吨（富矿8万吨，贫矿2万吨），锂精矿5000吨，碳酸锂产品7000吨，氯化钾产品93000吨 [5] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|806|622|1193|1566|2050| |增长率|-64%|-23%|92%|31%|31%| |净利润（百万元）|164|112|191|404|640| |增长率|-79%|-32%|71%|111%|58%| |EPS（元/股）|0.31|0.21|0.37|0.77|1.23| |市盈率（P/E）|59.1|86.6|50.6|24.0|15.1| |市净率（P/B）|3.4|3.3|3.1|2.8|2.4| [6]

报告公司投资评级 - 华福证券维持对太阳纸业“买入”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年营收407.27亿元，同比增长2.99%，归母净利润31.01亿元，同比增长0.50%，扣非归母净利润32.35亿元，同比增长6.88%，但24Q4营收和利润同比环比均有下滑 [3] - 公司经营韧性足，核心品类增速稳健，造纸和制浆板块各产品营收有不同表现，三大基地协同效益进一步展现 [4] - 公司业绩底部向上趋势确立，全产业链拓展深化，随低价浆成本兑现，业绩预期触底回升，费用管控良好，资产负债率下滑，上调2025 - 2027年盈利预测 [5] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|39,544|40,727|43,376|46,097|49,036| |增长率|-1%|3%|7%|6%|6%| |净利润（百万元）|3,086|3,101|3,476|3,964|4,458| |增长率|10%|1%|12%|14%|12%| |EPS（元/股）|1.10|1.11|1.24|1.42|1.60| |市盈率（P/E）|12.7|12.6|11.3|9.9|8.8| |市净率（P/B）|1.5|1.4|1.3|1.2|1.1|[7] 资产负债表 |项目（单位:百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |货币资金|3,234|3,470|4,378|9,089| |应收票据及账款|2,419|2,478|2,635|2,800| |预付账款|501|621|693|653| |存货|4,752|5,808|6,125|5,288| |流动资产合计|12,762|15,413|17,473|21,213| |非流动资产合计|39,864|41,102|41,161|41,238| |资产合计|52,626|56,515|58,635|62,451| |负债合计|23,899|25,855|24,977|25,440| |归属母公司所有者权益|28,614|30,536|33,522|36,861| |所有者权益合计|28,727|30,660|33,657|37,011| |负债和股东权益|52,626|56,515|58,635|62,451|[11] 利润表 |项目（单位:百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|40,727|43,376|46,097|49,036| |营业成本|34,205|36,518|38,513|40,799| |税金及附加|206|217|230|245| |销售费用|177|174|175|177| |管理费用|985|1,024|1,074|1,143| |研发费用|762|868|922|981| |财务费用|716|579|565|496| |营业利润|3,613|3,997|4,559|5,128| |利润总额|3,582|4,008|4,570|5,139| |所得税|471|521|594|668| |净利润|3,111|3,487|3,976|4,471| |少数股东损益|10|11|12|14| |归属母公司净利润|3,101|3,476|3,964|4,458| |EPS（按最新股本摊薄）|1.11|1.24|1.42|1.60|[11] 现金流量表 |项目（单位:百万元）|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|8,500|4,330|6,609|8,856| |投资活动现金流|-5,550|-3,714|-2,554|-2,582| |融资活动现金流|-2,580|-380|-3,147|-1,564|[11] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|3.0%|6.5%|6.3%|6.4%| |EBIT增长率|5.4%|6.7%|12.0%|9.7%| |归母公司净利润增长率|0.5%|12.1%|14.0%|12.5%| |毛利率|16.0%|15.8%|16.5%|16.8%| |净利率|7.6%|8.0%|8.6%|9.1%| |ROE|10.8%|11.3%|11.8%|12.0%| |ROIC|9.7%|9.6%|10.5%|10.8%| |资产负债率|45.4%|45.7%|42.6%|40.7%| |流动比率|0.8|0.8|1.0|1.1| |速动比率|0.5|0.5|0.6|0.9| |总资产周转率|0.8|0.8|0.8|0.8| |应收账款周转天数|18|17|17|17| |存货周转天数|49|52|56|50| |每股收益|1.11|1.24|1.42|1.60| |每股经营现金流|3.04|1.55|2.36|3.17| |每股净资产|10.24|10.93|12.00|13.19| |P/E|13|11|10|9| |P/B|1|1|1|1| |EV/EBITDA|92|87|80|75|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩受减值影响有所承压，2025年有望实现恢复性增长 [2] - 考虑2024年业绩情况，下调公司2025 - 2026年盈利预测，新增2027年预测 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年实现收入743.78亿元（-1.46%），归母净利润6.42亿元（-59.83%），扣非归母净利润5.81亿元（-62.08%）；Q4实现收入179.12亿元（-5.18%），归母净利润 - 4.23亿元（-203.29%），扣非归母净利润 - 4.43亿元（-213.58%） [2] 业绩承压原因 - 因门诊统筹、集中带量采购等政策变化，公司共计提商誉及无形资产减值9.7亿元，计提应收、存货等其他资产减值1.24亿元，合计10.94亿元，影响归母净利润6.26亿元 [3] 分业务情况 - 分销板块：2024年实现收入530亿元（+1.98%），净利润9.22亿元（-12.7%）；持续发力创新业务，国控广州引进创新厂家12个，新增创新药117个，独家品种20个；国控广西创新药增幅19%，进合药品增幅8%，进合创新品类份额占比提升2pct [4] - 零售板块：2024年实现收入223.57亿元（-8.41%），净利润 - 11.04亿元（-309.53%）；聚焦“高质量发展”，战略性退出并关闭1270余家直营门店，持续发力自有品牌，24年自有品牌累计销售额破10亿元（+46%），毛利额同比+44%；截止2024/12/31，门店总数9569家，其中直营门店7770家，加盟店1799家 [4] 财务分析 - 2024年毛利率11.09%（-0.9pct），归母净利率0.86%（-1.26pct），管理/销售/财务费用率1.44/7.21/0.32%，分别同比变化 - 0.03/+0.15/+0.05pct，各项费用率控制得当 [5] - 2024年应收账款周转天数为90.8天，同比延长14.7天 [5] 盈利预测与投资建议 - 预测2025 - 2027年归母净利润分别为13.4/14.6/15.9亿元（25 - 26前值为20.6/22.4亿元），对应当前PE分别为10/9/8.6倍 [6] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|75,477|74,378|78,596|83,286|88,258| |增长率|3%|-1%|6%|6%|6%| |净利润（百万元）|1,599|642|1,340|1,459|1,586| |增长率|8%|-60%|109%|9%|9%| |EPS（元/股）|2.87|1.15|2.41|2.62|2.85| |市盈率（P/E）|8.6|21.4|10.2|9.4|8.6| |市净率（P/B）|0.8|0.8|0.7|0.7|0.6| [12]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 特高压板块前期调整大，因市场风格和资金交易因素，多数公司估值在底部，向下风险小，临近业绩期和外部贸易风险爆发，资金风格切换叠加25年高景气度，后续有估值修复和业绩超预期可能 [2] - 建议优先关注业绩确定性高的主网标的，如平高电气、国电南瑞、许继电气、中国西电、四方股份；逐步关注非美地区出口相关标的，如思源电气、三星医疗、华明装备、神马电力、威胜信息、海兴电力；对美出口标的短期负面情绪或砸出黄金坑，关注绝对收益机会 [2] 根据相关目录分别进行总结 电网投资 - 25Q1国网投资达978亿元创历史新高，1 - 2月电网投资额达436亿元，同比增长33.33%，一季度在建特高压工程全面复工并满负荷施工，国网累计完成特高压投资额达172亿元，国网25年投资规模有望首超6500亿元，今年景气度确定 [10] 特高压 - 25年预计投产“两交五直”，未来几年可能开工“十六交十二直”，“十五五”景气度持续 [14] 输变电 - 25年国家电网输配电工程第一批中标金额152.39亿元，同比增长24%，第二批招标数量同比增长28%，环比增长91%，高增速有望维持 [19] 电力设备出口 - 2025年2月电力设备出口333.78亿元，同比增长33.03%，发电机、互感器、变压器出口增速居前，亚洲地区增速居前，北美出口金额仅占10.96%，美国加征对等关税影响有限 [23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予纵横通信“持有”评级 [6][15][109] 报告的核心观点 - 纵横通信是国家高新技术企业，深耕通信行业近20年，形成“一体双翼”格局，2024年前三季度营收13.40亿元，同比+52.5%，积极探索新质生产力业务机会 [2][3] - 预计公司2024 - 2026年收入分别为18.94、22.53、27.09亿元，归母净利润0.31、0.54、0.82亿元，对应PE为107、61、40倍 [6][15][103] 根据相关目录分别进行总结 1. 专业通信技术服务提供商，积极探索新质生产力发展机会 - 纵横通信2006年成立，2017年上市，业务发展分两阶段，2020年至今确立“一体双翼”格局，积极布局新质生产力业务 [21][22] - 截至2024年6月，公司全国设29个参控等企业，业务辐射全国，具备多项资质，客户主要为通信运营商等 [27] - 公司股权集中，截至2024年三季度，前十大股东股权合计占比49.58%，第一大股东苏维锋持股30.27% [30] - 近5年营收除2020年受疫情影响略有下降外均稳定增长，2024年前三季度达13.4亿元，同比超50%，有季节性变化 [33] - 公司毛利率在15%左右，近年来稳步增长，销售净利率自2020年后触底企稳回升 [37][39] - 近五年公司经营性现金流量变动主要受全域数字营销业务影响 [44] 2. 聚焦新一代网络通信产业，主业“一体两翼”稳中求进 - 公司以5G新基建为主体，全域数字营销服务及政企行业数智化服务为两翼，实现三者共同发展 [46] - 5G新基建业务规模稳定，2021 - 2023年收入分别为4.67、6.85、5.73亿元，5G - A发展及算力、低空基建合作将带来业务增量 [47][50][55] - 全域数字营销业务价值凸显，公司发挥资源优势对接头部平台，业务品类和平台通路拓展驱动收入增长，探索出海业务和AI赋能新模式 [56][58][59] - 政企数智化服务业务保持稳定，2023年收入2.18亿元，占比16.05%，公司凭借技术和经验优势提供专业服务，还探索低空经济数智化建设 [67][68] 3. 积极布局新赛道，共拓低空经济新蓝海 - 飞控系统是飞行器核心，具有壁垒高、竞争格局优、市场空间大特点，国产替代势在必行，eVTOL商业化打开市场空间 [69][79][81] - 狮尾智能团队专业背景过硬，2023年盈利，纵横通信2024年收购，双方深度绑定，未来聚焦飞控研发和无人机巡检应用，签约峰飞航空完善生态链 [88][89][92] - 公司与苍南县政府合作落地低空经济规划，成立合资公司涉足飞行器制造，联合发起苏州高新低空经济前沿产业创新中心 [94][98] 4. 盈利预测与投资建议 - 预计2024 - 2026年数字营销业务收入增速分别为88%、30%、30%，毛利率分别为15.7%、15.8%、15.9% [99] - 预计2024 - 2026年5G新基建业务收入增速分别为5.5%、3.0%、2.0%，毛利率分别为11.5%、11.0%、10.8% [99] - 预计2024 - 2026年政企行业智能化服务业务收入增速分别为3.8%、5.0%、4.0%，毛利率分别为16.5%、16.6%、16.7% [99] - 预计2024 - 2026年其他业务收入增速分别为35%、100%、80%，毛利率分别为42%、43%、44% [100] - 选取润建股份等6家公司为可比公司，参考可比公司估值，考虑公司业务布局和赛道稀缺性，首次覆盖给予“持有”评级 [105][109]