报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 当前内需配置价值彰显，关注财报较优且基本面势能延续的标的，新消费首推零食，传统消费优选业绩见底有望向上标的，应重点布局行业龙头个股[1] - 白酒板块2025年或为新旧周期转换年，关注基本面业绩较好或公司改革有望见成效的龙头标的[1] - 大众品短期关注零食公司在山姆等会员店上架新品的投资机会，持续推荐啤酒饮料旺季备货、零售变革大年和成本周期带来的食饮投资机会[1] 各目录总结 本周行情回顾 - 4月25日 - 5月2日，3个交易日沪深300指数下降0.43%，其他酒类（+2.12%）、乳制品（+1.46%）涨幅居前，休闲食品（-3.46%）、肉制品（-3.05%）跌幅居前[3][24][33] - 白酒板块下跌0.82%，华致酒行（+12.43%）、皇台酒业（+2.10%）、口子窖（+1.28%）涨幅居前，迎驾贡酒（-12.11%）、洋河股份（-5.30%）、山西汾酒（-3.34%）跌幅居前[4][33][37] - 大众品板块中，ST加加（+13.36%）、立高食品（+11.71%）、百润股份（+10.36%）涨幅居前，天味食品（-18.93%）、海南椰岛（-15.26%）、有友食品（-13.93%）跌幅居前[25][33][38] - 2025年4月30日，食品饮料行业估值21.79倍，白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒细分行业估值分别为19.69、27.67、74.88、46.11倍，葡萄酒板块（-26.29%）本周估值跌幅最大[39] 重要数据跟踪 重点白酒价格数据跟踪 - 贵州茅台本周飞天茅台（散）批价为2090元，批价总体稳定；五粮液本周批价为950元，批价总体维持稳定；泸州老窖本周批价为860元，批价总体稳定[22] - 本周部分高端酒批价环比：24年飞天（原）53°茅台批价从4月25日的2140元涨至5月2日的2185元，涨45元；其他如24年飞天（散）53°茅台、普五（八代）52°五粮液等批价无变动[54] 重点葡萄酒价格数据跟踪 - 报告展示了Liv - ex100红酒指数走势和葡萄酒月度产量及同比增速走势相关图表[56] 重点啤酒价格数据跟踪 - 报告展示了啤酒月度产量及同比增速走势、啤酒月度进口量及进口平均单价走势相关图表[63] 重要公司公告 - 口子窖2024年营收60.15亿元，同比增长0.89%，归母净利润16.55亿元，同比下降3.83%；2025年一季度营收18.10亿元，同比增长2.42%，归母净利润6.10亿元，同比增长3.59%[64] - 重庆啤酒2025年一季度营收43.55亿元，同比增长1.46%，归母净利润4.73亿元，同比增长4.59%[64] - 迎驾贡酒2024年营收73.44亿元，同比增长8.46%，归母净利润25.89亿元，同比增长13.45%；2025年一季度营收20.47亿元，同比下降12.35%，归母净利润8.29亿元，同比下降9.54%[64][67] - 水井坊2024年营收52.17亿元，同比增长5.32%，归母净利润13.41亿元，同比增长5.69%；2025年一季度营收9.59亿元，同比增长2.74%，归母净利润1.90亿元，同比增长2.15%[67] - 汾酒2024年营收360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29%；2025年一季度营收165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15%[67] - 贵州茅台2025年一季度营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56%，茅台酱香系列酒营收70.22亿元，同比增长18.30%，海外市场一季度营收11.19亿元，同比增长37.53%[67] - 洋河股份2024年营收288.76亿元，归母净利润66.73亿元；2025年一季度营收110.66亿元，归母净利润36.37亿元[67] - 泸州老窖2024年营收311.96亿元，同比增长3.19%，归母净利润134.73亿元，同比增长1.71%；2025年一季度营收93.52亿元，归母净利润45.93亿元[67] - 古井贡酒2024年营收235.8亿元，同比增长16.4%，归母净利润55.17亿元，同比涨幅为20.22%；2025年一季度营收91.46亿元，同比增长10.38%，归母净利润23.3亿元，同比增长12.78%[67] - 今世缘2024年营收115.44亿元，同比增长14.32%，归母净利润34.12亿元，同比增长8.8%；2025年Q1营收50.99亿元，同比增长9.17%，归母净利润16.44亿元，同比增长7.27%[67] - 五粮液2024年营收891.75亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.53亿元，同比增长5.44%；2025年一季度营收369.40亿元，同比增长6.05%，归母净利润148.60亿元，同比增长5.80%[67] 重要行业动态 - 第113届全国糖酒商品交易会展会招商工作全面启动，以“一颗秋糖两头甜，今年最甜是南京”为主题，设置十大展区、十五大特色专区[68] - 多地酒产业入选工信部培育名单，包括北京二锅头清香型白酒等8个酒类地方特色食品产业[68] - 国宝李渡开启上市两周年暨2025年优秀合作伙伴战略研讨会[68] - 茅台集团到访古井集团考察交流，双方围绕多方面深入座谈[68] - 五粮液将发布17个新品系列，涵盖多个品牌和消费场景[68] - 天佑德青稞酒与康师傅达成战略合作，推出定制款青稞酒[68] - 茅台分享双碳/绿色实践，坚持生态共治与绿色共享[68] - 五粮液提出2025年要巩固和增强稳健发展态势[68] - 16家酒企入驻“遵义产品”认证赋码平台[68] - 《人民日报》点赞洋河助力航天事业和履行社会责任[68] - 《米香型白酒》国标发布，2026年5月1日实施[69] - 海南椰岛酱香白酒科技示范园建设推进，预计今年9月底部分窖池投产[69] - 五粮液华涛率队调研日本市场[69] - 2025北京精酿啤酒节开幕，汇聚众多品牌精酿啤酒[69] - 金徽酒参加第五届中国国际消费品博览会[69] - 舍得酒业沱牌招募青年创业经销商[69] - 茅台举行五四表彰大会[69] 近期重大事件备忘录 - 海南椰岛5月6日复牌、变更证券简称、实施风险警示[72] - 今世缘5月7日举行业绩发布会[72] - 华致酒行、永顺泰5月7日开始股东大会现场登记[72] - 怡亚通、乐惠国际、威龙股份、香飘飘、重庆啤酒、路德环境5月8日开始相关业绩发布会或股东大会现场登记等[72][73] - 永顺泰5月8日召开股东大会并开启互联网投票[72][73] - 珍酒李渡5月9日召开股东大会[73] - 五粮液、莫高股份、*ST岩石、贵州茅台5月9日有相关业绩发布会或股东大会现场登记等安排[73] - 维维股份5月9日开启股东大会互联网投票并召开股东大会[73]

核心观点 - 25Q1上市银行业绩符合预期，营收利润增速环比承压，息差对营收拖累边际改善等，当前推荐逆周期政策对应的城商行和波动率低的国有行，A股推荐浦发银行等，H股关注中信银行等 [2] 主要事件 - 25Q1银行业绩披露 [2] 简要点评 - 25Q1上市行营收利润增速环比承压，一方面受LPR降息滞后性影响，另一方面债市调整拖累营收，25Q1上市银行营收、利润同比-1.7%、-1.2%，增速较24A回落1.8pc、3.5pc [2] - 25Q1息差对营收拖累边际改善，税收对利润贡献增强，成本拖累改善；非息增长放缓拖累营收，减值对利润贡献减弱 [2] 投资机会 - 当前关税战压力下，无风险利率和风险偏好下降，重点推荐逆周期政策对应的城商行和波动率低的国有行，风险评价有压力时选逆势改善型银行 [2] - 一季报国有行盈利表现小幅低于市场预期，全年利润有望正增长，调整后是积极布局机会 [2] - A股重点推荐浦发银行、江苏银行、农业银行；H股关注中信银行、重庆银行、建设银行 [2] 催化剂 - 经济刺激政策；市场利率继续下行；银行业绩披露 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 重庆啤酒25Q1年实现收入43.55亿元，同比+1.46%；归母净利润4.73亿元，同比+4.59%；扣非归母净利润4.67亿元，同比+4.74%，收入符合预期，业绩略超预期[1] - 预计25年量价稳中有增，费用率保持克制，佛山工厂折旧摊销有所增长，但原料包材采购成本或有显著改善，关注高股息下的基本面改善[5] - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，当前估值具性价比[5] 各部分总结 25Q1销量与产品结构 - 啤酒业务营收43.55亿元，同比+1.46%，销量88.35万吨，同比+1.93%，吨价4804元，同比-0.34%[2] - 高档啤酒收入26.03亿元，同比+1.21%，占比降0.23pct至61.33%；主流啤酒营收15.50亿元，同比+1.99%，占比升0.71pct至36.52%；经济档啤酒营收0.91亿元，同比+6.09%，占比升0.09pct至2.14%[2] - 预计25Q1产品结构延续24年趋势，嘉士伯、大理等表现较优，乌苏、重庆略有承压[2] 区域与渠道表现 - 西北区/中区/南区营收11.78、18.35、12.31亿元，同比变动+1.57%/+1.45%/+1.83%，占比分别变动-0.01pct/-0.06pct/+0.07pct至27.76%/43.23%/29.01%[3] - 批发代理渠道营收42.38亿元，同比+1.63%；24Q1经销商数量增111家至3080家，单经销商规模同比-2.03%[3] 盈利能力与现金流 - 25Q1毛利率/净利率分别同比+0.52/+0.67个百分点至48.42%/21.61%[4] - 25Q1销售费用率/管理费用率分别同比-0.39/+0.21个百分点至12.74%/3.45%，预计25年销售费用率有所控制[4] - 25Q1经营现金流同比+24.88%至13.50亿元[4] - 25Q1吨成本2543元，同比-1.45%，预计25年全年吨成本或有改善[4] - 25Q1所得税率17.89%，同比降0.86pct[4] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年收入增速为2.0%、2.6%、2.6%；归母净利润增速为14.4%、4.4%、4.3%；EPS分别为2.6/2.8/2.9元/股；PE为21.9/21.0/20.1倍，维持买入评级[5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|14644.6|14932.8|15319.1|15717.5| |营收增速（%）|-1.1|2.0|2.6|2.6| |归母净利润（百万元）|1114.6|1275.4|1331.3|1389.0| |归母净利润增速（%）|-16.6|14.4|4.4|4.3| |每股收益（元）|2.3|2.6|2.8|2.9| |P/E|25.1|21.9|21.0|20.1|[11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等[12] - 给出成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率的预测数据[12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司业绩稳定，2025Q1并表中粮包装业绩高增；境内两片罐压力明显，三片罐稳健；收购中粮包装落地，期待两片罐格局改善后盈利能力逐步修复；两片需求伴随旺季有望改善，三片新品催化复苏 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收136.7亿元，同比-1.2%，归母净利润7.9亿元，同比+2.1%，扣非归母净利润7.6亿元，同比+2%；Q4收入28.16亿元，同比-10.2%，归母净利润0.29亿元，同比-57%，扣非归母净利润0.17亿元，同比-74% [1] - 2025Q1营收55.7亿元，同比+57%，归母净利润6.65亿元，同比+138%，扣非归母净利1.89亿元，同比-28% [1] 产品与地区收入情况 - 分产品看，2024年金属包装产品及服务收入121.23亿元，同比+0.7%，毛利率18.13%，同比+1.3pct；三片罐业务稳定增长，二片罐业务各主要业绩指标同比提升，盈利水平提高；灌装服务/其他收入1.66/13.84亿元，分别同比+9.95%/-16.28% [2] - 分地区看，2024年境内收入124.89亿元，同比-1.21%，毛利率17.87%，同比+1.56pct；外销收入11.84亿元，同比-1%，基本维持稳定 [2] 收购情况 - 奥瑞金完成对中粮包装收购，中粮包装是我国两片罐行业产能体量第三的企业，2023年市场份额17%；2023年中粮包装实现营收102.7亿元，同比+0.1%，归母净利润4.75亿元，同比-2.42%，销售毛利率15.64%，销售净利率4.73% [3] 行业情况 - 两片罐行业当前盈利能力处于历史底部，以宝钢包装为例，历史罐价受原材料价格波动影响均价基本维持在0.37 - 0.54元，毛利率从2012年19.09%逐步下降至2024年8.1%，2025Q1更是降低至7.1% [3] - 2023年我国啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，啤酒产量端同比基本持平；产能供给端过剩，2023年行业新增产能或有50亿罐+，两片罐盈利表现持续承压 [4] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年包含中粮包装实现收入242.0/251.3/258.7亿元，分别同比+77%/4%/3%，实现归母净利润14.9/13.8/15.5亿元，分别同比+88%/-7%/13%，对应PE 9/10/9X [5][9] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13,673|24,204|25,129|25,871| |(+/-) (%)|-1.23%|77.02%|3.83%|2.95%| |归母净利润（百万元）|791|1,487|1,378|1,553| |(+/-) (%)|2.06%|88.10%|-7.31%|12.66%| |每股收益(元)|0.31|0.58|0.54|0.61| |P/E|17.29|9.19|9.92|8.80| [11] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027年各项财务指标进行了预测，如流动资产、现金、营业成本等 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 25Q1公司收入符合市场预期，利润略低于市场预期；公司注重经营质量提升，后续看点包括鹌鹑蛋强化品牌与差异化竞争、山姆新品放量、豆干产品培育、线上渠道调整改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入24.12亿元，同比增长16.79%；归母净利润2.91亿元，同比增加39.01%；扣非后净利润2.61亿元，同比增加39.91%；24Q4实现收入6.40亿元，同比增长11.92%；归母净利润0.77亿元，同比增加0.31%；扣非后净利润0.72亿元，同比减少6.97% [2] - 2025Q1实现营业收入5.95亿元（+10.27%）；归母净利润0.68亿元(-8.21%)，扣非归母净利润0.53亿元(-8.61%) [2] 分产品情况 - 2024年鱼制品/禽类制品/豆制品/蔬菜制品分别实现收入15.33/5.09/2.47/0.79亿元，同比分别增长18.76%/12.67%/13.89%/9.58%；鱼制品因小包装产品在新渠道及散称渠道表现拉动增长，鹌鹑蛋产品增速放缓但有差异化竞争举措 [3] 分渠道情况 - 2024年线上渠道同比下降6.15%，公司积极布局内容电商建设与营销融合策略 [4] - 2024年线下渠道实现22.58%的增长，直营渠道实现46.35%的增长，主要系零食专营渠道贡献较大，合作超100家系统覆盖3.5万终端，全年营收翻倍增长；经销渠道实现9.70%的增长，经销商数量增加至3406家（同比+11.42%） [4] 盈利情况 - 2024年毛利率30.47%（+2.30pct）；2024Q4毛利率30.99%（-1.62pct）；2025Q1毛利率29.91%（-0.11pct） [5] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为11.97%/3.76%/2.01%/-0.64%，同比+1.21pct/-0.28pct/+0.09pct/-0.25pct；2024Q4销售/管理/研发/财务费用率同比+1.63pct/-0.36pct/+0.13pct/-0.01pct；2025Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为13.36%/4.05%/1.98%/-0.37%，同比+0.24pct/+0.17pct/+0.15pct/+1.13pct [5] - 2024年净利率为12.17%，同比+1.90pct；2024Q4净利11.98%，同比-1.48pct；2025Q1净利率为11.45%，同比-2.35pct [5] 财务预测 - 预计2025 - 2027年分别实现收入28.10/32.50/38.28亿元，同比增长分别为16.51%/15.66%/17.78%；预计实现归母净利润3.30/3.95/4.77亿元，同比增长分别为13.12%/19.74%/20.96%，对应PE分别为17.67/14.76/12.20倍 [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持），给予目标估值2025年PB 0.74x，对应目标价8.15元/股，现价空间16% [5][6] 报告的核心观点 - 工商银行25Q1核心营收降幅收窄，不良生成平稳 [1] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 2025Q1营收同比下降3.2%，降幅较24A扩大0.7pc；利润同比下降4.0%，较24A由增转减 [1][2] - 2025Q1末不良率1.33%，较24A末下降1bp；2025Q1末拨备覆盖率216%，较24A末上升1pc [1] 核心营收改善 - 2025Q1核心营收（中收+利息净收入）同比下降2.5%，降幅较24A改善1.1pc，得益于息差拖累改善，中收增速修复 [2] - 25Q1日均息差环比24A下降9bp，同比24Q1下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp [2] - 25Q1中收同比微降1.2%，降幅较24A的8.3%显著收敛 [2] 息差边际下行 - 工行25Q1单季息差环比24Q4下降8bp至1.29% [3] - 25Q1资产端收益率环比24Q4下降22bp至2.78%，归因LPR重定价、市场利率下行等因素 [3] - 25Q1负债端成本率环比24Q4下降17bp至1.65%，归因存款降息红利释放 [3] 不良生成平稳 - 工行25Q1末不良率1.33%，环比下降1bp，不良TTM生成率0.43%，环比基本持平 [4] - 25Q1末拨备覆盖率环比提升1pc至216% [4] 盈利预测与估值 - 预计工商银行2025 - 2027年归母净利润同比增长0.39%/4.48%/5.50%，对应BPS 11.01/11.73/12.50元 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|821,803|799,427|834,898|885,202| |(+/-) (%)|-2.52%|-2.72%|4.44%|6.03%| |归母净利润（百万元）|365,863|367,290|383,761|404,859| |(+/-) (%)|0.51%|0.39%|4.48%|5.50%| |每股净资产(元)|10.23|11.01|11.73|12.50| |P/B|0.69|0.64|0.60|0.56| [9] 表1：工商银行2025年一季报业绩概览 - 利润指标：ROE（年化）8.4%，环比升0.1pc；ROA（年化）0.67%，环比降13bp；拨备前利润156,746百万元，环比增41.5%；归母净利润84,156百万元，环比降13.1% [10] - 收入拆分：营业收入212,774百万元，同比降3.2%；利息净收入156,784百万元，同比降2.9%；非利息净收入55,990百万元，同比降4.2% [10] - 规模增长：总资产51,547,045百万元，同比增8.3%；生息资产余额49,968,629百万元，同比增8.2%；贷款总额29,683,041百万元，同比增8.5% [10] - 资产质量：不良贷款395,399百万元，同比增6.6%；不良率1.33%，同比降2bp；拨备覆盖率215.70%，同比降0.6pc [10] - 资本情况：核心一级资本充足率13.89%，同比降11bp；一级资本充足率15.11%，同比降7bp；资本充足率19.15%，同比降6bp [10] 表附录：报表预测值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利息收入（百万元）|637,405|615,029|649,750|699,297| |净手续费收入（百万元）|109,397|109,397|109,397|109,397| |其他非息收入（百万元）|75,001|75,001|75,751|76,509| |营业收入（百万元）|821,803|799,427|834,898|885,202| |归属母公司净利润（百万元）|365,863|367,290|383,761|404,859| |不良贷款余额（百万元）|379,458|412,269|440,122|471,588| |不良贷款率|1.34%|1.33%|1.32%|1.31%| |拨备覆盖率|215%|201%|189%|177%| |ROAE|9.96%|9.31%|9.10%|9.03%| |ROAA|0.78%|0.72%|0.70%|0.68%| |P/E|7.12|7.09|6.77|6.41| |P/B|0.69|0.64|0.60|0.56| [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5][7] 报告的核心观点 - 2024年公司实现收入311.96亿元，同比+3.19%；实现归母净利润134.73亿元，同比+1.71%；2025Q1实现收入93.52亿元，同比+1.78%；实现归母净利润45.93亿元，同比+0.41%，收入业绩均符合预期 [11] - 公司当前特曲60版表现较优、国窖仍显韧性，数字化转型仍为工作重心，着力进行“扩面、开瓶、拓点”，近期全系产品控货挺价彰显战略定力 [11] - 公司2025年经营目标为全年营业收入稳中求进，攻守兼备，看好其在行业修复下的高弹性以及分红逐年提升下的高股息 [11] 根据相关目录分别进行总结 特曲60版引领增长，渠道结构进一步优化 - 分产品：2024年公司中高档酒/其他酒收入275.85亿元/34.67亿元，分别同比+2.77%/+7.15%，其中中高档酒占比下降0.36pct至88.43%；2024年中高端酒销量/吨价分别同比变动+14.39%/-10.15%，其他酒销量/吨价分别同比变动+3.54%/+3.49%；预计当前回款进度略慢于同期、节后库存水平较低、批价保持稳定，特曲60版引领增长、国窖表现其次，春节期间低度表现优于高度，老字号及窖龄略承压，数字化持续推进 [1] - 分渠道：2024年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入295.73亿元/14.79亿元，分别同比+3.20%/+4.14%，其中传统渠道运营模式占比提升0.01pct至94.80%；报告期内境内/境外经销商数量同比变动-9/-19家，公司整体单经销商规模提升4.81%至1655.82万元/家，渠道结构进一步优化 [2] 三年分红规划亮眼，2025Q1预收款创一季度历史新高 - 2024年毛/净利率同比-0.76/-0.68pct至87.54%/43.27%，2025Q1毛/净利率同比-1.86/-0.52pct至86.51%/49.31%，毛利率下行或主因特曲60版增长优于国窖+红包返利投放 [3] - 2024年销售/管理费用率同比-1.80/-0.15pct至11.34%/4.37%，2025Q1分别同比+0.36/-0.41pct至8.20%/2.41%；2024年销售费用率下降主因广告宣传费同比减少4.08%、促销费同比减少25%，2023年增长107.62%，基数较高，广宣费用中线上广告及电视广告占比显著下降 [3] - 2024年末合同负债同比变动+13.05亿元至39.78亿元，2025Q1末合同负债同比变动+5.31亿元至30.66亿元，2025Q1预收款创一季度历史新高 [3] - 2024年经营性净现金流191.82亿元，同比+80.14%；2025Q1经营性净现金流33.08亿元，同比-24.12% [3] - 分红提升亮眼：2024 - 2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例分别不低于65%、70%、75%，且均不低于人民币85亿元 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年公司收入增速为1.00%、6.77%、7.04%；归母净利润增速分别为0.98%、6.70%、7.11%；EPS分别为9.24、9.86、10.56元；PE分别为13.39、12.55、11.71倍 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[7] 报告的核心观点 - 2024年业绩符合预期，2025Q1业绩略超预期，2025年公司深化改革，依托控量挺价、组建销售公司、搭建平台公司三重抓手，强化面向直销和团购的C端为主的网络体系，促进组织效率提升，看好公司2025年营业总收入与宏观经济指标保持一致的目标达成 [10] - 预计2025 - 2027年公司收入增速分别为5.13%、5.43%、5.21%；归母净利润增速分别为4.54%、5.39%、5.43%；EPS分别为8.58、9.04、9.53元，对应PE分别为15.00X/14.24X /13.50X，估值具备性价比，维持买入评级 [11] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现收入891.75亿元（同比+7.09%）；归母净利润318.53亿元（同比+5.44%）。2025Q1实现收入369.40亿元（同比+6.05%）；归母净利润148.60亿元（同比+5.80%） [10] - 2024Q4 + 2025Q1公司实现营业收入582.00亿元（同比+4.74%）；归母净利润217.83亿元（同比+1.68%） [10] 产品情况 - 2024年五粮液产品收入678.75亿元（同比+8.07%），毛利率87.02%（同比+0.38pct），销量/吨价同比变动+7.06%/+0.94%，销量显著增长或主因发力宴席市场促进低度及1618产品放量，2024年主品牌宴席活动同比增长30%，浓香酒宴席活动同比增长52%，2024年第八代五粮液产品价格基本稳定，焕新上市45度、68度五粮液，战略发布经典五粮液系列 [10] - 其他酒产品收入152.51亿元（同比+11.79%），毛利率60.81%（同比+0.65pct），销量/吨价同比变动+0.12%/+11.65%，其他酒吨价提升主要系五粮浓香公司持续向中高价位产品聚焦，低价位产品生产量、销售量减少所致 [2] 渠道建设 - 2024年经销收入487.38亿元（同比+5.99%），直销收入343.89亿元（同比+12.89%），直销占比达41.37%（同比+1.52pct）。2024年五粮液/五粮浓香经销商数量同比增加82/245个，专卖店数量同比增加124个，单个经销商平均规模同比下降3.35%。公司进一步淡化传统渠道铺货手段，转向依托提升直销比例+搭建平台公司推进团购发力C端 [3] - 2024年新增核心终端1.6万家，推动终端网点扩容提质；直营渠道“三店一家”建设成效明显，新增138家专卖店、5家文化体验店、490家和美集合店和2家大酒家，升级建设第五代专卖店715家，目前专卖店数量超过1700家；新兴渠道内容电商布局全面完成 [3] 区域市场 - 2024年东部/南部/北部区域实现收入312.9/393.36/125.01亿元，同比+9.75%/+12.65%/-3.98%，传统优势市场维持较快增长 [4] - 2024年公司将27个营销大区整合为北部、南部、东部三大片区，建立“总部 - 区域中心 - 终端”的垂直管控体系，提升市场应市能力。此外，2024年新开发海外市场20个 [4] 财务指标 - 2024年毛利率为77.05%（同比+1.26pct），净利率为37.22%（同比 - 0.63pct）；2025Q1毛利率为77.74%（同比 - 0.68pct），净利率为41.60%（同比 - 0.41pct） [5] - 2024年销售/管理（含研发）费用率为11.99%（同比+2.63pct）/4.44%（同比+0.07pct）；2025Q1销售/管理（含研发）费用率为6.52%（同比 - 1.02pct）/3.10%（同比 - 0.19pct），2024年销售费用率提升主因促销费同比增长48.90%至67.60亿元，主要系2024年加大了渠道建设、团队建设、消费者培育投入力度 [5] - 2024年经营性现金流339.40亿元（同比 - 18.69%），2025Q1经营性现金流158.49亿元（同比+2970.31%），2025Q1现金流增长主要系本报告期货款中现金收取比例较高及上年同期基数低（银行承兑汇票收取比例较高）综合影响 [5] - 2024年合同负债同比增加48.26亿元至116.90亿元，2025Q1合同负债同比增加51.19亿元至101.66亿元 [6] - 分红率自2023年60%提升至2024年70% [6]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6][8] 报告的核心观点 - 25Q1浙商银行拨备反哺利润，息差环比回升，不良表现平稳[1] 根据相关目录分别进行总结 业绩概览 - 25Q1营收同比-7.1%，较24A回落13.3pc；归母净利润同比+0.6%，较24A回落0.3pc [2][3] - 25Q1末不良率环比持平于1.38%，拨备覆盖率环比下降7pc至171% [2][5] 拨备反哺利润 - 25Q1营收同比负增7.1%，归母净利润同比增长0.6%，驱动因素为息差拖累改善、其他非息拖累、拨备反哺利润 [3] - 25Q1息差1.61%，环比24Q4回升30bp，同比降幅较24Q4收窄35bp，对营收拖累有所改善 [3] - 25Q1其他非息同比负增24.9%，而24A同比增长61.7% [3] - 25Q1减值损失同比下降20.4%，而24A减值同比增长8.0%，减值计提力度显著下降，支撑盈利 [3] 息差环比回升 - 25Q1单季息差1.61%，环比24Q4回升30bp，得益于资负两端共同作用 [4] - 资产端，25Q1资产端收益率环比回升13bp至3.63%，得益于主动控制投放规模，平衡信贷投放量价，25Q1贷款净增量336亿，仅为24Q1的63% [4] - 负债端，25Q1负债端成本率环比下降19bp至1.94%，得益于存款降息红利释放支撑 [4] 不良表现平稳 - 25Q1末不良率环比持平于1.38%，不良表现平稳 [5] - 24A不良贷款生成率、真实不良贷款生成率均较24H1下降15bp至1.66%、2.21%，不良生成仍处高位，后续需关注新生成不良压力变化 [5] - 25Q1末拨备覆盖率171%，较24Q4末下降7pc [5] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长0.60%/0.95%/1.43%，对应BPS 6.59/6.96/7.33元 [6] - 截至2025年4月30日收盘，现价2.99元/股，对应2024 - 2026年PB 0.45/0.43/0.41倍，目标价3.95元/股，对应2025年PB 0.60倍，现价空间32% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予目标估值2025年PB 0.75x，对应目标价6.40元/股，现价空间16% [5] 报告的核心观点 - 中国银行25Q1营收同比增长2.6%，表现好于预期，不良表现平稳，但利润同比下降2.9% [1] - 营收增速逆势回升，驱动因素为息差拖累改善、非息贡献加大，所得税拖累利润；后续税收对盈利影响有望平滑，支撑利润改善 [2] - 息差环比下降，除行业共性因素外，还因外币Q1降息致外币资产收益率下行 [3] - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长1.07%/6.26%/5.93%，对应BPS 8.49/9.01/9.56元 [5] 根据相关目录分别进行总结 数据概览 - 25Q1营收同比增长2.6%，增速较24A提升1.4pc；25Q1利润同比下降2.9%，较24A由增转减 [1] - 2025Q1末不良率1.25%，较24A末持平；2025Q1末拨备覆盖率198%，较24A末下降3pc [1] 营收好于预期 - 营收增速逆势回升，息差拖累改善，非息贡献加大，所得税拖累利润 [2] - 25Q1日均息差1.29%，环比24A下降11bp，同比24Q1下降15bp，同比降幅较24A收敛4bp [2] - 25Q1中收较24A由减转增，同比增长2.1%；其他非息同比快增37%，增速环比提升2pc，汇兑收益高增669% [2] - 25Q1所得税同比高增23.3%，判断是不良处置节奏差异和永续债到期致所得税同比波动 [2] 息差环比下降 - 25Q1单季息差1.26%，环比24Q4下降10bp，除行业共性因素外，还因外币Q1降息致外币资产收益率下行 [3] - 25Q1生息资产收益率环比下降19bp至2.96%；付息负债成本率环比下降11bp至1.87% [3] 不良表现平稳 - 2025Q1末不良率1.25%，环比持平；不良TTM生成率环比上升7bp至0.49%，整体水平仍较优 [4] - 2025Q1末拨备覆盖率198%，较24A末下降3pc [4] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年归母净利润同比增长1.07%/6.26%/5.93%，对应BPS 8.49/9.01/9.56元 [5] - 给予目标估值2025年PB 0.75x，对应目标价6.40元/股，现价空间16%，维持“买入”评级 [5] 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|630,090|646,665|681,155|715,991| |(+/-) (%)|1.16%|2.63%|5.33%|5.11%| |归母净利润（百万元）|237,841|240,389|255,431|270,566| |(+/-) (%)|2.56%|1.07%|6.26%|5.93%| |每股净资产(元)|8.18|8.49|9.01|9.56| |P/B|7.35|7.69|7.45|7.01| [6] 表1：中国银行2025年一季报业绩概览 - 营收、生息资产、贷款总额等规模指标有增长，利息净收入下降，非利息净收入增长 [11] - 资产质量方面，不良贷款、不良生成额等有变化，拨备覆盖率和拨贷比有下降 [11] - 资本情况方面，核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率均有下降 [11] 表附录：报表预测值 - 资产负债表和利润表各项目有相应预测值，如存放央行、同业资产、净利息收入等 [12] - 主要财务比率涵盖业绩增长、资产质量、盈利能力、流动性、每股指标、估值指标等方面预测 [12]