报告公司投资评级 - 给予青岛银行 H 股“买入”评级（首次），2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应 H 股目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [4][11][66] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][66] 分组1：公司画像 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，截至 24H1 末 51%贷款投向青岛，山东经济体量大，青岛经济领航，为其发展提供良好基础 [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，分别持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队金融经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][28] 分组2：财务分析 息差较同业优势扩大 - 2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行平均高 4bp；负债端负债成本 2.25%，较对标行平均高 6bp [2][35] - 未来息差降幅或将好于行业平均，化债对资产收益率影响好于预期，前期高息存款到期、存款挂牌利率调降利好释放，负债成本率有望改善 [2][35] 资产质量有提升空间 - 不良表现处于同业中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业平均略高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业平均低 78pc [3][39] - 近年来资产质量整体呈改善趋势，24Q3 末不良率较 2019 年末下降 48bp，关注率降至 0.58%，较 2019 年末下降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降至 0.64% [3][40] - 分领域看，24H1 末对公不良率降至 0.92%，零售不良率升至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平，政策发力缓解零售小微风险，存量对公风险逐步出清 [4][41] 分组3：投资逻辑 化债有望改善区域风险评价 - 政策支持地方化债，山东地区城投相关资产风险有望改善，利于区域风险评价提升 [52] - 化债对青岛银行经营影响好于预期，对信贷投放影响有限，山东置换隐债专项债体量摊到各机构不大，且区域信贷需求强；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率存量涉隐债务，表内涉隐债务规模不大、利率不高 [10][53] - 青岛银行资产质量处在改善通道，对公不良改善使整体不良生成低位，有望支撑盈利高增 [55] 网点加密推动规模持续扩张 - 近年来网点持续加密，截至 24H1 末有 196 家网点，较 2019 年末增加 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低水平 [57] - 未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [57] 分组4：盈利预测与投资建议 核心假设 - 规模：预计 2024 - 2026 年总资产增速分别为 13.5%、12.4%、11.2% [62] - 息差：预计 2024 - 2026 年净息差分别为 1.69%、1.60%、1.53% [62] - 不良：预计 2024 - 2026 年信用成本分别为 0.91%、0.80%、0.77% [62] 相对估值 - 截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 PB 估值 0.47x，偏离 A + H 股上市银行 PB - ROE 均值回归线；给予港股 2025 年 PB 目标估值 0.55x，对应目标价 4.15 港币/股，现价空间 27% [63] 投资建议 - 预计 2024 - 2026 年归母净利润增速为 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][66]

报告公司投资评级 - 给予青岛银行“买入”评级（首次），目标 2025 年 PB 估值 0.75x，对应 A 股目标价 5.23 元/股，现价空间 26% [4][11][67] 报告的核心观点 - 青岛银行是深耕山东的成长性城商行，化债推动风险评价改善，网点加密和低不良生成有望支撑较强的盈利增长，有利于估值抬升 [1][11][67] 根据相关目录分别进行总结 公司画像：经济大省成长性城商行 - 历史沿革：1996 年由 21 家城市信用社及新股东发起设立，历经更名，2015 年港交所上市，2019 年 A 股上市，截至 24Q3 末资产规模达 6690 亿元，位居上市城商行中位，旗下有青银金租和青银理财子公司 [19] - 经营区域：深耕青岛覆盖全省，24H1 末 51%贷款投向青岛，其余在山东其他城市；青岛是计划单列市，金融优势明显，山东经济体量大、工业门类全、信贷增长有韧性，2024 年 GDP 约 10 万亿，增速 5.7%，信贷余额 15 万亿，增速 9.0% [22] - 管理方面：股权结构均衡，24H1 财报显示前三大股东为海尔集团、意大利联合圣保罗银行、青岛国信，持股 18.14%、17.50%、14.99%；管理团队经验丰富，核心团队兼具大行和山东地区银行业经验 [1][29] 财务分析：ROE 呈逐步改善态势 - 息差较同业优势扩大：2021 年以来息差由劣于行业转为优于行业，24H1 息差 1.77%，较城商行平均高 15bp；资产端生息资产收益率 4.07%，较城商行高 4bp，负债端成本 2.25%，较对标行高 6bp；未来息差降幅或好于行业，化债对资产收益率影响好于预期，高息存款到期、利率调降利好负债成本改善 [2][36] - 资产质量有提升空间：不良表现处城商行中等水平，24Q3 末不良率 1.17%，较行业高 1bp，拨备覆盖率 246%，较行业低 78pc；近年来资产质量改善，24Q3 末不良率较 2019 年末降 48bp，关注率降 291bp，24H1 TTM 不良生成率降 172bp 至 0.64%；对公不良下降，24H1 末对公不良率较 2019 年降 128bp 至 0.92%，零售不良抬升，24H1 末零售不良率较 2019 年升 149bp 至 1.95%；未来不良生成有望保持较好水平 [3][40][42] 投资逻辑：风险改善，成长凸显 - 化债有望改善区域风险评价：政策支持地方化债，山东地区城投资产风险有望改善；化债对青岛银行信贷投放影响有限，2024 年山东置换隐债专项债 1255 亿，摊到各机构规模不大，且山东信贷需求强，24Q4 人民币贷款单季新增 2101 亿；对息差影响好于预期，优先置换临期、高利率隐债，银行表内涉隐债务规模小、利率低；青岛银行资产质量改善，24H1 末 TTM 真实不良生成率较对标行低 85bp，低不良生成支撑盈利高增 [10][53][56] - 网点加密推动规模持续扩张：近年来网点增加，2024H1 末有 196 家，较 2019 年末增 55 家，2025 年 2 月聊城分行开业，完成省内 16 个地级市布设；网点数和网均贷款属上市城商行中等偏低，24H1 末网点数较城商行平均少 102 家，网均贷款 17 亿，较平均低 10 亿；未来网点产能提升有望支撑贷款双位数增长，假设网均贷款达上市城商行平均水平，贷款有 63%提升空间 [11][58] 盈利预测与投资建议 - 核心假设：预计 2024 - 2026 年总资产增速 13.5%、12.4%、11.2%；净息差 1.69%、1.60%、1.53%；信用成本 0.91%、0.80%、0.77% [63] - 相对估值：截至 2025 年 3 月 13 日，2024 年 A 股 PB 估值 0.64x，低于部分优质区域城商行；给予目标 2025 年 PB 估值 0.75x，对应 A 股目标价 5.23 元/股，现价空间 26% [64] - 投资建议：预计 2024 - 2026 年归母净利润增速 20.16%/10.38%/11.36%，对应 BPS 为 6.45/6.97/7.67 元，给予“买入”评级 [11][67]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6] 报告的核心观点 - 华润三九2024年年报业绩符合预期，预计2025年营收双位数增长，净利润匹配营收增长水平，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为276.17亿、307.58亿、346.54亿、390.23亿元，同比增长11.63%、11.37%、12.67%、12.61% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为33.68亿、38.37亿、44.25亿、50.71亿元，同比增长18.05%、13.94%、15.31%、14.60% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.62、2.99、3.45、3.95元，P/E分别为15.98、14.02、12.16、10.61 [2] 事件 - 华润三九2024年实现营收276.17亿元（同比+11.63%），归母净利润33.68亿元（同比+18.05%），扣非归母净利润31.18亿元（同比+15.01%）；单Q4实现营收78.76亿元（同比+28.47%），归母净利润4.08亿元（同比 - 9.39%），扣非归母净利润3.66亿元（同比 - 10.27%） [6] 业务情况 - CHC健康消费品业务营收124.82亿元（同比+14.13%），品牌OTC业务的999感冒灵、999小柴胡颗粒增长快，专业品牌业务引入大单品维生素D滴剂，大健康业务丰富产品组合 [6] - 处方药业务营收60.06亿元（同比+15.05%），配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [6] - 昆药集团2024年营收84.01亿元（同比 - 0.34%，重述调整后），归母净利润6.48亿元（同比+19.86%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+25.09%） [6] - 昆药精品国药业务围绕“大单品+全渠道+品牌化”战略销售规模突破，参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒及清肺化痰丸合计销售额同比增长20% [6] - 昆药慢病管理业务深化“三七就是777”品牌认知，提高产品院端覆盖率，血塞通系列口服产品稳健增长，滴丸剂型重归过亿产品阵营 [6] 并购事宜 - 天士力并购事宜获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施 [6] - 公司和天士力战略布局契合，交易利于发挥产业链协同效应，增强全产业链核心竞争力，补充创新中药管线，建立中药领域引领优势 [6] 盈利能力 - 2024年公司归母净利率为12.20%（同比+0.67pct），加权平均ROE为17.33%（同比+1.47pct） [6] - 2024年毛利率为51.86%（同比 - 1.38pct），主要受业务结构调整影响 [6] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2024 - 2027E年多项财务指标进行预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金流等 [7] - 成长能力方面，2024 - 2027E年营业收入、营业利润、归属母公司净利润有不同程度增长 [7] - 获利能力方面，2024 - 2027E年毛利率、净利率、ROE、ROIC呈上升趋势 [7] - 偿债能力方面，2024 - 2027E年资产负债率、净负债比率有变化，流动比率、速动比率上升 [7] - 营运能力方面，2024 - 2027E年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率上升 [7] - 每股指标方面，2024 - 2027E年每股收益、每股经营现金、每股净资产上升 [7] - 估值比率方面，2024 - 2027E年P/E、P/B、EV/EBITDA下降 [7]

报告核心观点 - 2025Q1预计主要上市险企NBV平稳增长，产险COR优化可观，净利润延续景气；预定利率动态调整机制落地实施，行业负债端综合成本将得到管控；“稳住楼市股市”举措落地，险企资产端有望改善；看好保险板块后续补涨行情，推荐新华保险、中国人寿、中国太保、中国平安和中国财险 [1][4][5][8] 业绩前瞻 - 2025Q1预计主要上市险企NBV平稳增长，同比增速平均为11.8%，产险COR优化可观，净利润延续景气，同比增速平均为17.8% [1] 驱动因素 寿险NBV - 2025Q1预计NBV保持平稳增长，个险渠道队伍规模降幅收窄、人均产能提升，银保渠道新业务价值率稳步提升、NBV贡献加大；预计新华保险（13.7%）＞中国太保（12.4%）＞中国平安（11.9%）＞中国人寿（9.1%） [2] 产险COR - 中国财险2025Q1的COR预计同比显著优化1.5pt，至96.4%，因自然灾害影响减弱、公司强化应急方案和风险减量服务，且去年同期基数较高 [2] 净利润 - 2025Q1预计险企净利润延续景气，因资本市场改革推进权益市场回暖、长端利率上行提升投资收益，以及2024Q1净利润基数较低 [3] 重点关注 预定利率动态调整 - 金监局下发通知建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，预计行业负债端综合成本将得到管控，行业竞争更规范理性，长期生态逐步优化，利差损风险持续改善 [4] 定调稳住楼市股市 - 《政府工作报告》将“稳股市”纳入总体要求，要求“稳住楼市股市”，深化资本市场投融资综合改革；证监会主席表示保险资金等中长期资金入市规模增加；预计权益市场继续回暖，地产行业止跌企稳，险企资产端进一步改善 [5][7] 投资建议 - 保险资产端受权益市场回暖、长端利率企稳回升、地产风险改善三重因素催化，负债成本动态调整机制降低长期利差损风险；看好板块后续补涨行情，寿险推荐新华保险、中国人寿，其次中国太保、中国平安，财产险推荐中国财险 [8] 重点个股2025Q1关键指标预测 | 公司名称 | 2024Q1 - 3 NBV增速 | 2025Q1E NBV增速 | 2024Q1 - 3净利润/COR | 2025Q1E净利润/COR预测 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国平安 | 34.1% | 11.9% | 36.1% | 17.6% | | 中国人寿 | 25.1% | 9.1% | 173.9% | 15.7% | | 中国太保 | 37.9% | 12.4% | 65.5% | 11.4% | | 新华保险 | 79.2% | 13.7% | 116.7% | 20.0% | | 中国财险 | 98.2% | 96.4% | 38.0% | 24.4% | [16]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [4][73] 报告的核心观点 - 中国人保专注保险主业，是财险巨擘，以财产险为核心主体，协同发展寿险、健康险等业务，财产险为行业绝对龙头，规模优势显著，人身险积极优化业务结构，转型成效初显，看好公司后续业绩及估值提升 [4][73] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：财险主业，人身险转型向好 - 中国人保由 1949 年的中国人民保险公司发展而来，是新中国保险事业开拓者和奠基人，拥有悠久卓越品牌优势，业务覆盖多领域，拥有保险全牌照，以财险为主业，人身险转型发展 [14][15] - 公司持续推进改革转型，提出“3411”工程、“1 + 7”战略框架和“卓越战略”，制订十大战略工程实施方案 [20][22] - 截至 2024Q3，财政部为实际控股股东，持股 60.84%，股东结构集中，2024 年 12 月丁向群任董事长，董事会成员背景多元，在公司治理方面积极探索 [23][26] - 近 10 年归母净利润波动上升，ROE 更稳定，2024Q1 - 3 累计归母净利润 363.31 亿元，同比提升 77.2%，加权 ROE14.2%，同比提升 5.5pt，每股分红近年稳定，分红率有提升空间 [28][29][32] 财产险：雄踞龙头地位，经营质效提升 - 人保财险保费稳定增长，2024 年原保险保费收入 5380.55 亿元，同比增长 4.3%，车险是基本盘，非车险保费占比持续提升，2024 年达 44.7% [36][37] - 近 10 年持续承保盈利，COR 优于同业，2024 年前三季度 COR 为 98.2%，车险 COR 总体下降，2024H1 为 96.4%，非车险 2023 年扭亏为盈，2024H1 COR 降至 97.3% [39] - 赔付率近年改善，2024H1 为 70.7%，费用率优势明显且呈下降趋势，2024H1 为 26.2% [41] - 新能源车险行业面临困局，但政策促进发展，2024H1 人保新能源车承保数量 450 万辆，同比增长 59.3%，保费收入 196.6 亿元，同比增长 55.6%，有望实现承保盈利 [44][45] - 意健险、农险、责任险为非车险主力险种，2024 年前 3 大险种保费占比达 80.5%，农险承保盈利优化，意外险及健康险优化，责任险 COR 有望改善 [49] 人身险：经营质态提升，转型成效初显 - 人保寿险 NBV 触底回升，2023 年同比大增 69.6%，2024H1 同比增长 91%，银保渠道爆发，2024H1 NBV 占比达 49.1%，营销员规模企稳，2024H1 为 8.2 万，产能提升，月人均新单期交保费 1.45 万元，同比增长 19.2% [2][52][55] - 人保健康近 10 年 NBV 持续增长，2024H1 同比增长 159%，个险为绝对主力渠道，2024H1 NBV 占比 86.5%，银保渠道 NBV 占比从 2022 年的 2.6%猛增到 2024H1 的 24.5%，团险业务质量有望改善 [2][57][59] - 人保健康立足“保险 + 健康 + 管理”，合作药店 20.7 万家等，推进与知名医院深度合作 [61] 投资表现：规模稳升，投资收益率优秀 - 2015 - 2023 年投资规模复合增速达 8.6%，2024H1 末规模为 1.53 万亿元，固收类资产占比 67.3% [3][62] - 2015 - 2024H1 净投资收益率、总投资收益率平均值分别为 5.1%、5.3%，高于同业，波动性低，2024H1 净投资收益率、总投资收益率分别为 3.8%、4.1% [3][65] - 人保提升主动管理能力，优化资产配置，固收投资强调平衡，权益投资构建主动管理能力，另类投资推进创新产品开发 [67][68] 盈利预测及估值 - 假设人保财产险 2024 - 2026 年保险服务收入同比增速分别为 6.0%/6.2%/6.4%，人保寿险分别为 - 5.0%/-2.0%/2.0%，人保健康险分别为 20%/22%/24% [69][70] - 预计 2024 - 2026 年总保险服务收入同比增速分别为 6.3%/6.8%/7.4%，归母净利润同比增速分别为 88.3%/2.2%/19.0%，EPS 分别为 1.0/1.0/1.2 元，BPS 分别为 6.0/6.5/7.0 元 [70] - 采用分部估值法，人身险给与 0.6 倍 PEV 估值，财产险给与 1.3 倍 PB 估值，其他业务给与 1.0 倍 PB 估值，集团给与 10%折扣，2025E 市值为 3484.98 亿元，目标价 7.88 元，对应 2025E 集团 PB 为 1.21 倍 [71]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6] 报告的核心观点 - 华润三九发布2024年年报，营收276.17亿元同比+11.63%，归母净利润33.68亿元同比+18.05%，业绩符合预期；预计2025年营收双位数增长，净利润匹配营收增长水平 [6] - CHC业务快速增长，处方药业务亮点纷呈，昆药业务融合深入，天士力并购事宜已获国资委批复同意，盈利能力持续提升 [6] - 不考虑天士力并表，预计2025 - 2027年归母净利润38.37/44.25/50.71亿元，同比增长13.94%/15.31%/14.60%，EPS为2.99/3.45/3.95元，对应PE14.02x/12.16x/10.61x，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务摘要 - 2024 - 2027E营业收入分别为276.17亿、307.58亿、346.54亿、390.23亿元，同比增速分别为11.63%、11.37%、12.67%、12.61% [2] - 2024 - 2027E归母净利润分别为33.68亿、38.37亿、44.25亿、50.71亿元，同比增速分别为18.05%、13.94%、15.31%、14.60% [2] - 2024 - 2027E每股收益分别为2.62、2.99、3.45、3.95元，P/E分别为15.98、14.02、12.16、10.61 [2] 事件 - 华润三九2024年营收276.17亿元同比+11.63%，归母净利润33.68亿元同比+18.05%，扣非归母净利润31.18亿元同比+15.01%；单Q4营收78.76亿元同比+28.47%，归母净利润4.08亿元同比 - 9.39%，扣非归母净利润3.66亿元同比 - 10.27%，业绩符合预期 [6] 业务情况 - CHC健康消费品业务营收124.82亿元同比+14.13%，品牌OTC业务999感冒灵等增长快，专业品牌业务引入大单品维生素D滴剂，大健康业务丰富产品组合 [6] - 处方药业务营收60.06亿元同比+15.05%，配方颗粒业务恢复性增长，饮片业务品种全面中选全国集采 [6] - 昆药集团2024年营收84.01亿元同比 - 0.34%（重述调整后），归母净利润6.48亿元同比+19.86%，扣非归母净利润4.19亿元同比+25.09%；精品国药业务销售规模突破，慢病管理业务提高院端覆盖率，血塞通系列口服产品稳健增长 [6] 并购事宜 - 天士力并购事宜获国资委批复同意，待公司股东大会审议批准后正式实施，有利于发挥产业链协同效应，补充创新中药管线 [6] 盈利能力 - 2024年归母净利率为12.20%同比+0.67pct，加权平均ROE为17.33%同比+1.47pct，毛利率为51.86%同比 - 1.38pct，受业务结构调整影响 [6] 三大报表预测值 - 资产负债表：2024 - 2027E资产总计分别为400.82亿、424.39亿、459.79亿、493.24亿元，负债合计分别为148.26亿、147.52亿、156.51亿、158.94亿元 [7] - 利润表：2024 - 2027E营业收入分别为276.17亿、307.58亿、346.54亿、390.23亿元，归属母公司净利润分别为33.68亿、38.37亿、44.25亿、50.71亿元 [7] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流分别为44.02亿、50.51亿、56.38亿、60.57亿元，投资活动现金流分别为 - 11.30亿、 - 9.95亿、 - 12.50亿、 - 13.18亿元，筹资活动现金流分别为 - 46.29亿、 - 17.92亿、 - 22.35亿、 - 24.21亿元 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4][14] 报告的核心观点 - 市场担心君亭酒店标准化竞争能力，但酒店休闲需求占比接近40%，公司定位中高端商旅+度假需求，一店一品差异化设计产品，形成高于竞对的RevPAR水平，实现更强单店盈利能力；民营体制激励充分，属地化组织改革提升效率；在直营标杆店基础上，发展委管、加盟、体外基金等方式，撬动社会资本，降低开店风险，有望实现小体量下规模的非线性增长 [1][13] - 国内中高端酒店供需两旺，供给增速有望回归理性，存量整合竞争成关键，度假酒店有结构性增量，具备差异化定位等能力的新品牌有望弯道超车 [2] - 公司直营店贡献主要收入和毛利，一店一品形成RevPAR溢价；2025年启动加盟业务，目标三年千店；利用体外杠杆落地产业基金；与中旅、建发、希尔顿合作，扩大会员版图，未来联合品牌有望落地 [3] 根据相关目录分别进行总结 君亭酒店：国内中高端休闲酒店龙头 - 发展历程：专注住宿业务27年，以长三角为核心拓展，历经创立前身、品牌整合、上市融资、重新整合四个阶段，收购君澜、景澜完善品牌矩阵，目前有君亭、君澜、景澜三条产品线，9个酒店品牌 [22][23][24] - 管理团队：实际控制人为吴启元、丁禾夫妇，股权结构稳定集中，主要高管合计持股62.62%；核心管理团队经验丰富，董事长朱晓东曾任职凯悦国际，优化团队结构 [29][32] 国内中高端酒店格局生变，本土龙头突围在即 - 中高端市场开阔，供需错配问题将逐渐减弱：中高端酒店发展进行时，产品持续升级，需求端向体验消费升级，供给端成本上升推动RevPAR要求，存量经济型客房改造提速；中高端酒店供需两旺，供给增速有望回归理性；国内中高端酒店较美国有较大发展空间 [35][36][39] - 中高端龙头竞合，本土品牌有望崛起：中高端及以上酒店连锁化率非主要矛盾，存量整合竞争成关键；中高端酒店需求多元化，竞争要素在差异化服务等，具备相关能力的新品牌有望非线性增长 [42][44] - 休闲需求强于商旅需求，度假酒店热度提升：休闲需求增长韧性强于商旅，旅游政策催化文旅消费；度假酒店需求端度假游需求释放，供给端类型增多，国产度假酒店品牌崛起，2024年新开业酒店中度假酒店占比榜首 [47][50] 君亭酒店：一店一品，增量直营+体外杠杆+加盟业务贡献成长 - 直营店为体，差异化定位+强门店运营能力奠定产品溢价：直营店贡献主要收入和毛利，经营杠杆较高，2024H1直营收 入占比84%，毛利占比60%；RevPAR溢价使直营店毛利端优异，2023年直营店经营利润率29%领先同行；“一店一品”凸显产品差异化，首创“BAS”模式形成品牌溢价；2019年前存量门店盈利能力强，持续升级改造提升存量门店效益 [52][55][57] - 增量直营店逐步落地，优质项目突围：未来报表受增量直营店爬坡影响大，门店爬坡速度和稳态盈利水平是业绩主要驱动因素；成都Pagoda定位和设计独特，运营效率高，为后续直营店打造范本，2023 - 2024年新增直营店有望稳态贡献4700万增量利润 [64][67][68] - 首次启动加盟模式加码轻资产扩张：2025年启动加盟业务，围绕京广高铁和成昆接沿江通道布局，设立君亭尚品、君亭酒店、观涧酒店三大品牌；行业端中高端酒店竞争关键，君亭发起加盟条件和诉求具备，可加强轻资产业务变现能力，引进优质团队，样板店打磨充分；目标三年千店，600家新增加盟店有望贡献2.7亿增量利润 [72][74][84] - 创新Pre - Reits模式进阶资产管理型公司：REITS纳入酒店类基础设施，我国REITS机遇大；公司设立君达城进军资产管理业务，利用体外杠杆落地产业基金，降低直营店开店风险，首批酒店项目已落地，5亿元基金有望培育10 + 酒店 [86][89][90] - 会员版图不断扩大，携手希尔顿进军高端：会员体系与门店运营匹配，互通体系扩大，整合内外部资源扩充拉新渠道，践行ESG理念；与希尔顿合作，会员版图和权益有望大幅扩张，高端酒店联合品牌有望落地 [91][93][94] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入6.27/7.90/10.31亿元，yoy + 17.42%/+26.05%/+30.42%，归母净利润0.29/0.65/1.44亿元，yoy - 4.86%/+124.41%/+120.97%，对应147X/66X/30X [4][14]

证券研究报告 | 浙商早知道 报告日期：2025 年 03 月 14 日 浙商早知道 2025 年 03 月 14 日 ：张延兵 执业证书编号：S1230511010020 ：021-80106048 ：zhangyanbing@stocke.com.cn 市场总览 资金：周四沪深两市总成交额为 16067 亿元，南下资金净流入 54.6 亿港元。 重要观点 【浙商固收信用债 杜渐/唐嵩】债券市场专题研究：超长信用债：顶部渐近，择机配置——20250312 http://www.stocke.com.cn 1/3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大势：周四上证指数下跌 0.4%，沪深 300 下跌 0.4%，科创 50 下跌 2.1%，中证 1000 下跌 1.5%，创业板指下跌 1.2%， 恒生指数下跌 0.6%。 行业：周四表现最好的行业分别是煤炭（+4.2%)、美容护理（+1.6%)、钢铁（+1.2%)、公用事业（+0.9%)、石油 石化（+0.8%)，表现最差的行业分别是机械设备（-2.6%)、电子（-2.4%)、计算机（-2.1%)、汽车（-1.9%)、传媒 （-1.8%)。 1）市场看法 1 市 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][7] 报告的核心观点 - 2025年3月13日隆盛科技与蔚瀚智能举行战略投资签约仪式，投资完成后蔚瀚智能将成其控股子公司 [7] - 蔚瀚智能是精密传动领域创新型企业，有70余款标准谐波减速器产品矩阵体系及非标定制解决方案能力 [7] - 隆盛科技投资蔚瀚智能可加速布局人形机器人核心传动系统领域，构建链条生态技术，形成创新闭环和双向赋能模式 [7] - 隆盛科技将融合多方资源构建产业生态，实现效率协同迈向新高度 [7] - 预计2024 - 2026年隆盛科技营业收入分别为26.61/33.47/40.67亿，YOY为45.6%/25.8%/21.5%；归母净利润分别为2.38/3.15/3.98亿，YOY为61.9%/32.6%/26.2%；EPS为1.03/1.36/1.72元/股，对应PE为36.92/27.85/22.07倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 蔚瀚智能技术优势 - 蔚瀚技术团队凭技术优势多次承接央视春晚舞台升降单元项目，还在杭州国家版本馆建设中攻克艺术青瓷屏扇门旋转动力模块难题 [2] 公司基本数据 - 收盘价￥37.99，总市值8776.61百万元，总股本231.02百万股 [3] 财务摘要 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1827|2661|3347|4067| |(+/-) (%)|59.1%|45.6%|25.8%|21.5%| |归母净利润（百万元）|147|238|315|398| |(+/-) (%)|94.3%|61.9%|32.6%|26.2%| |每股收益(元)|0.64|1.03|1.36|1.72| |P/E|59.78|36.92|27.85|22.07| |ROE|8.5%|12.4%|14.2%|15.4%|[7] 三大报表预测值 资产负债表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |流动资产|3284|1980|2288|2768| |现金|381|252|272|286| |交易性金融资产|353|336|342|340| |应收账项|712|963|1275|1620| |其它应收款|8|0|10|9| |预付账款|19|55|59|66| |存货|382|552|693|839| |其他|133|121|118|124| |非流动资产|1531|1676|1747|1799| |金融资产类|0|0|0|0| |长期投资|11|12|11|11| |固定资产|1097|775|928|1033| |无形资产|105|116|120|126| |在建工程|310|263|213|180| |其他|328|358|370|384| |资产总计|3511|3964|4515|5082| |流动负债|1478|1637|1869|2034| |短期借款|710|595|583|493| |应付款项|633|913|1141|1387| |预收账款|0|0|0|0| |其他|135|129|145|154| |非流动负债|259|260|260|260| |长期借款|234|234|234|234| |负债合计|1737|1897|2129|2294| |少数股东权益|41|44|48|53| |归属母公司股东权益|1733|2022|2338|2735| |负债和股东权益|3511|3964|4515|5082|[8] 利润表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1827|2661|3347|4067| |营业成本|1502|2175|2727|3304| |营业税金及附加|7|10|13|16| |营业费用|19|27|33|41| |管理费用|64|82|102|123| |研发费用|74|93|115|138| |财务费用|22|30|29|27| |资产减值损失|(26)|(18)|(21)|(22)| |公允价值变动损益|14|5|6|8| |投资净收益|13|9|11|10| |其他经营收益|21|16|17|17| |营业利润|160|256|339|432| |营业外收支|5|3|4|3| |利润总额|165|258|342|435| |所得税|17|18|23|32| |净利润|149|241|319|403| |少数股东损益|2|3|4|5| |归属母公司净利润|147|238|315|398| |EBITDA|283|362|459|559| |EPS（最新摊薄）|0.64|1.03|1.36|1.72|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|37|158|194|252| |净利润|149|241|319|403| |折旧摊销|93|75|89|99| |财务费用|22|30|29|27| |投资损失|(13)|(9)|(11)|(10)| |营运资金变动|(9)|46|(53)|(75)| |其它|(205)|(225)|(179)|(191)| |投资活动现金流|(121)|(165)|(143)|(125)| |资本支出|(193)|(161)|(120)|(107)| |长期投资|1|(2)|(0)|0| |其他|73|(5)|(22)|(18)| |筹资活动现金流|209|(121)|(31)|(113)| |短期借款|170|(115)|(12)|(90)| |长期借款|0|117|0|0| |其他|(78)|(6)|(19)|(24)| |现金净增加额|20|125|(129)|14|[8] 主要财务比率 |项目|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|59.11%|45.63%|25.80%|21.50%| |成长能力 - 营业利润|125.27%|59.47%|32.34%|27.46%| |成长能力 - 归属母公司净利润|94.28%|61.89%|32.59%|26.21%| |获利能力 - 毛利率|17.79%|18.27%|18.51%|18.75%| |获利能力 - 净利率|8.14%|9.04%|9.53%|9.90%| |获利能力 - ROE|8.46%|12.38%|14.16%|15.38%| |获利能力 - ROIC|6.15%|9.13%|10.65%|12.01%| |偿债能力 - 资产负债率|49.47%|47.86%|47.16%|45.14%| |偿债能力 - 净负债比率|60.19%|47.54%|42.24%|35.43%| |偿债能力 - 流动比率|1.34|1.40|1.48|1.61| |偿债能力 - 速动比率|1.08|1.06|1.11|1.20| |营运能力 - 总资产周转率|0.57|0.71|0.79|0.85| |营运能力 - 应收账款周转率|3.18|3.32|3.21|3.05| |营运能力 - 应付账款周转率|4.30|4.19|3.87|3.83| |每股指标 - 每股收益（元）|0.64|1.03|1.36|1.72| |每股指标 - 每股经营现金（元）|0.16|0.68|0.84|1.09| |每股指标 - 每股净资产（元）|7.50|8.75|10.12|11.84| |估值比率 - P/E|59.78|36.92|27.85|22.07| |估值比率 - P/B|5.07|4.34|3.75|3.21| |估值比率 - EV/EBITDA|16.48|25.22|19.86|16.14|[8]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 预计中药板块将于2025Q2迎来业绩拐点，板块行情或提前启动；品种品牌力强的院外央国企受集采影响小，兼备“强激励”和“高分红”特征，有望跑出超额收益 [3][11] - 推荐毛利率有望改善的顺周期老字号、国企改革提升预期、低波红利稳健资产三类投资方向 [12] - 药店基数下降带来收入增速拐点，中药材价格下降带来企业毛利率修复；主动基金持仓偏轻，板块估值低，收入利润拐点有望带来股价拐点 [12] 根据相关目录分别进行总结 核心指标跟踪 - 流感数据：国家级哨点医院数据显示，2024Q4至今南北方省份流感样病例占比好于往年同期，2024Q4 - 2025Q1感冒清热类药品或面临高基数压力；Q2 - Q3为流感淡季，且过去两年发病情况相近，预计自2025Q2起中药公司业绩压力环比减轻 [16] - 中药材价格：2024年7月中旬以来，中药材价格指数持续回落，当前与2023年2月上旬相当；常用中药材连翘、党参、当归价格下降，麦冬、牡丹皮价格稳定；预计2025年中药企业毛利率压力有望缓解 [20] - 基金持仓：2024年12月中旬至2025年1月中旬中药板块随大盘普调回落，之后横盘震荡；2025年2月中旬以来受“AI + 医药”虹吸回调明显；2023年下半年以来基金持仓中药比例逐季下滑，截至2024Q4回落至0.72%，与防疫政策优化前相当 [22] - 板块估值：中药行业市盈率整体随板块行情涨跌，截至2025年3月12日，市盈率TTM为26.18x，低于2021年以来平均值和中位数 [26] 投资逻辑 - 股权激励：2019年以来众多中药公司发布限制性股票激励计划/员工持股计划，国企改革等驱动企业发展；华润三九等公司激励计划落地，业绩保障强；东阿阿胶等公司激励计划待审核；昆药集团、天士力有管理改善预期；中药央国企在考核目标达成上表现优于民企 [30][34] - 高分红：高分红、稳增长、高股息，中药央国企红利价值凸显；预计2024年股息率超2%的中药企业中超半数为央国企，江中药业、东阿阿胶股息率靠前，天士力2024年加大分红力度 [35] 投资建议 - 推荐组合：毛利率有望改善的顺周期老字号（东阿阿胶、同仁堂、片仔癀）；国企改革提升预期（天士力、关注昆药集团）；低波红利稳健资产（华润三九、云南白药、羚锐制药） [40] - 公司亮点：东阿阿胶是中药滋补龙头，高成长且高分红；同仁堂是国资老字号中药龙头，业绩反转带来估值修复；片仔癀量价齐升实力强，大单品线不断扩充；昆药集团深耕老龄赛道，改革成效渐显；天士力集采风险逐步出清，华润赋能下有望业绩修复；华润三九是多品类品牌中药龙头，长期稳健增长；云南白药骨科领域品牌优势明显，公司治理向好；羚锐制药是骨科贴剂龙头，稳增长且高分红 [40] 一季报业绩前瞻 |股票代码|公司名称|2025Q1E yoy|2025E归母净利润（亿元）|2025E yoy|2026E归母净利润（亿元）|2026E yoy|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |000423.SZ|东阿阿胶|20% +|19.1|24.3%|23.2|21.2%|2.97|3.60|19.48|16.07| |002603.SZ|以岭药业|15%左右|18.1|20.0%|21.7|20.4%|1.08|1.30|13.06|10.85| |600285.SH|羚锐制药|10% - 15%|8.2|18.9%|9.7|17.2%|1.45|1.70|14.28|12.18| |000999.SZ|华润三九|10%左右|39.1|14.2%|44.7|14.1%|3.05|3.48|13.51|11.84| |600085.SH|同仁堂|10%左右|20.6|18.1%|24.3|18.0%|1.50|1.77|24.13|20.45| |603896.SH|寿仙谷|10%左右|2.7|3.8%|3.1|12.4%|1.37|1.54|15.22|13.54| |000538.SZ|云南白药|5% - 10%|48.0|9.3%|51.8|7.8%|2.69|2.90|20.40|18.92| |600976.SH|健民集团|5% - 10%|6.3|15.6%|7.4|15.9%|4.14|4.80|9.73|8.39| |600329.SH|达仁堂|5% - 10%|11.0|15.3%|12.7|15.4%|1.43|1.65|21.51|18.64| |600572.SH|康恩贝|5% - 10%|8.0|10.7%|9.1|12.9%|0.31|0.35|14.23|12.60| |600535.SH|天士力|0 - 5%|11.0|4.2%|13.4|20.3%|0.74|0.89|20.84|17.33| |600436.SH|片仔癀|0 - 5%|35.5|12.4%|40.7|14.4%|5.89|6.74|34.39|30.05| |600557.SH|康缘药业|0 - 5%|6.4|11.1%|7.1|10.9%|1.10|1.22|13.01|11.73| |600566.SH|济川药业|负增长|30.9|12.4%|35.2|14.0%|3.35|3.82|8.31|7.29| [43]