机构：国泰海通证券 研究员：訾猛/颜慧菁/张嘉颖 原奶价格延续回落，25H2 有望进入供需平衡通道，公司为牧业行业龙头，成本领先聚焦长远，有望受 益于周期反转，业绩弹性较强。 投资要点： 投资建议：首 次覆盖给予"增持"评级。我们预计公司 2025-27 年营收分别为133.50、145.99、163.47 亿 元，同比增长0.7%、9.4%、12.0%，归母净利润为-5.80、4.38、15.84 亿元；EPS 分别为-0.07、0.06、 0.20 元/股。公司为牧业行业龙头，受益于周期反转红利，综合PB、EV/EBITDA 估值方法，给予公司 目标价1.59 港元/股，对应2025 年1.09 倍P/B。 原奶价格延续回落，25H2 有望供需平衡。原奶价格持续低位，25 年6 月均价同比-7.7%至3.04 元/kg， 目前行业亏损面超90%，我们认为饲料成本增长与活牛价格提升有望加速奶牛存栏去化。25H2 随着青 贮收储资金压力加剧、热应激下供给端减产与成母牛补栏减少，需求旺季行业有望进入供需平衡通道。 25 年生育补贴政策落地有望提振乳制品消费需求，我们认为受益于前期集中扩产影响消退、泌乳牛补 栏减 ...

公司业务结构 - 公司专注汽车零部件、汽车动力系统及商用整车设计与研发 其中零部件业务贡献69%主营收入 车桥、车架类为核心产品 动力系统占比22% 商用整车占比9% [1] - 公司为国内外数十家主机厂提供高价值零部件产品 为超1000万终端客户提供动力系统 为超过100万用户提供商用车和出行服务 [1] 2024年财务表现 - 2024年总收入79.49亿元 同比减少24.17% 主要因商用整车策略调整及动力系统业务量减少 [2] - 营业成本70.89亿元 同比减少24.96% 净利润1.11亿元 同比+60.19% 归母净利润0.51亿元 同比+115.59% [2] - 毛利率从2023年9.89%提升至2024年10.82% 主要受益于商用整车业务调整及高毛利零部件产品占比上升 [2] 战略布局与业务转型 - 控股股东提出"菱势工程"战略 计划2025-2027年培育3个国家级制造业单项冠军 包括混合动力系统、驱动桥和汽车车架 [3] - 零部件业务向中高端升级 开发热气胀成型、微型整体式电动桥等高附加值产品 进入比亚迪、长城等供应链 [3] - 海外布局持续运营印尼、印度生产基地 推进零部件业务国际化 [3] 新能源领域发展 - 形成"传统动力技术升级+新能源动力集成开发"双轨布局 开发高效低排放发动机及新能源产品 [4] - 成立柳州五菱新能源汽车有限公司 作为整合新能源整车业务的联营公司 未来将成为公司零部件主要客户 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年营业总收入分别为88.66/97.24/106.72亿元 同比+12%/10%/10% [4] - 预计2025-2027年归母净利润0.80/1.1/1.44亿元 同比+58%/38%/31% [4] - 给予公司2025年12倍PE估值 联营公司五菱新能源1.5倍PS估值 对应总市值23.1亿元 目标价0.77港元 [4]

机构：天风证券 研究员：张樨樨/厉泽昭 中华煤气旗下大型城燃公司，领先布局智慧能源 从结构上看，管道天然气销售业务是公司最主要的收入来源，2024 年占总营收比例达到80%。 城燃行业销气量增速趋缓，毛差有望改善 五大城燃公司销气增速跟随行业放缓，行业集中度趋于集中。2024 年城燃行业毛差整体有所改善，除 昆仑能源因加气站移交影响下滑，华润燃气、中国燃气、港华智慧能源均有所增长，分别较2023 年提 升了0.02、0.037、0.02 元/方。伴随国际气价中枢下跌，主要城燃公司采购成本均呈现不同幅度下降。 公司从1994 年运营城燃业务至今已建立了庞大的客户资源及业务网络，基础稳健。2024 年集团的城市 燃气项目累计总数达191 个，2024 年燃气销售量达172.01 亿立方米，同比增长4.5%，其中零售气量136 亿方，同比增长3%。集团致力加强天然气供应的自主性，提升用气高峰季节的调峰能力并保持价格稳 定。 港华智慧能源致力为客户提供一站式的清洁能源方案，于内地营运城市管道燃气及建设燃气管网，并积 极拓展智慧能源系统业务，包括可再生能源发电、数码化能源管理服务及碳管理服务等。公司前身为港 华燃气，控 ...

新濠博亚娱乐于7 月31 日公布2Q25 业绩：净收入13.28 亿美元，同比上升15%，环比上升8%，恢复至 2Q19 的91%；经调整物业EBITDA 为3.78 亿美元，同比上升25%，环比上升11%，恢复至2Q19 的 84%，好于彭博一致预期的3.47 亿美元。我们认为新濠博亚娱乐的表现主要是由于： 1）稳定的经营成本控制，带来更好的利润率表现；2）水舞间演出带动澳门新濠天地的访客量。 发展趋势 管理层业绩会要点如下：1）管理层指出，2025 年6 月的强劲趋势延续至2025 年7 月，管理层预计该趋 势将持续至3Q25，受益于公司旗下澳门物业的访客量实现历史新高，高端中场持续推动业绩表现；2） 公司将于2025 年底关闭骏龙娱乐场及3 间摩卡角子机俱乐部，并于2Q25 计提约5,600 万美元的减值损 失；3）管理层看好行业卫星娱乐场以及摩卡角子机俱乐部的停业（包含竞争对手旗下卫星场，以及公 司旗下位于氹仔的卫星场），管理层预计新濠锋有望受益于此；4）管理层注意到竞争对手正在提升再 投资率，但新濠仍然专注于提升其产品，以持续实现客户留存；5）此外，智能博彩桌信息技术的加强 有助于优化公司对客户的返 ...

业绩前瞻 - 预计百度集团25Q2总收入同比下降4.2%至325.2亿元，百度核心总收入同比下降3.6%至257.2亿元 [1] - 预计百度集团25Q2核心非GAAP经营利润40.3亿元，同比减少42.5%，经营利润率15.7% [1] - 预计百度集团25Q2非GAAP净利润41.9亿元，净利率12.9%，高利润率的广告业务承压，集团业绩处于底部 [1] 在线营销业务 - 预计25Q2百度核心收入257.2亿元，同比下降3.6%，其中在线营销服务营收同比下滑15.7%，主要受搜索AI化改造阶段性影响 [2] - 搜索产品与交互方式全面升级，支持千字级自然语言输入及多模态提问，搜索结果向结构化答案与任务闭环转变 [2] - AI助手推出视频通话功能，拓展至日常生活、情绪陪伴等场景，有望提升用户粘性与转化效率 [2] - 百度搜索开放平台接入超1.8万个MCP服务与220余款AI应用，涵盖生活、金融、电商、医疗等领域 [2] - 上线无广告智能搜索App"TizzyAI"，主打AI驱动的内容聚合与逻辑推理，搜索纯净度与内容结构化能力表现较好 [2] 非在线营销业务 - 预计25Q2百度核心的非在线营销业务收入95.4亿元，同比增长27%，其中云业务贡献较高增量 [3] - 萝卜快跑25Q1订单量达140万，同比增长75%，截至5月累计提供出行服务超1100万次 [4] - 与Uber达成战略合作，计划年内在亚洲与中东部署数千辆第六代无人车，实现自动驾驶服务全球化规模输出 [4] - 发布文心大模型4.5 Turbo与X1 Turbo，推理成本分别较前代降低80%和50%，4.5Turbo多模态能力达GPT-4.1水准 [4] - 发布新一代数字人技术"NOVA"，集成文心4.5 Turbo剧本能力、多模态动作生成与语音克隆等能力，支持双人互动并复刻真实主播风格 [4] - 传统内容产品持续AI化，"沧舟OS"系统落地于百度文库与百度网盘，提供AI笔记和智能出题等功能，文库AI月活达9700万，网盘AI月活超8000万 [4] 盈利预测与估值 - 下调2025-27年公司Non-GAAP归母净利润预测分别至180/198/223亿元人民币，相对上次预测分别下调28.4%/27.4%/26.3% [5] - 下调公司25年估值倍数广告/智能云/其他业务至10.0x PE/2.5x PS/2.5x PS，下调目标价至109.4港元 [5] - AI大模型行业需求旺盛，百度云业务预计保持较快增速，关注AI搜索变现进展 [5]

财务表现 - 25H1营业总收入31 4亿美元 表观 内生同比-7 7% -5 6% 正常化EBITDA 9 8亿美元 表观 内生同比-10 6% -8 0% 正常化归母净利4 7亿美元 同比-14 1% [1] - 单Q2营业总收入16 8亿美元 表观 内生同比-4 6% -3 9% 正常化EBITDA 5 0亿美元 表观 内生同比-5 7% -4 5% 正常化归母净利2 4亿美元 同比-6 3% [1] - 销售净利率同比-3 8pcts至11 0% 主要受5300万美元预扣税一次性扰动影响 [2] 区域市场表现 亚太西部 - 25Q2中国区收入同比-6 4% 销量内生同比-7 4% 吨价同比+1 1% 正常化EBITDA内生同比-4 0% [1] - 印度高端及超高端产品持续放量 整体亚太西部收入同比-2 7% 正常化EBITDA内生+1 4% EBITDA利润率+1 1pcts至30 8% [1] 亚太东部 - 25Q2亚太东部收入同比-8 4% 销量内生同比-10 40% 吨价同比+2 2% 主要因韩国区4月核心产品提价2 9% [2] - 正常化EBITDA内生同比-26 5% EBITDA利润率-6 5pcts至25 1% 受高基数及商业投资增加影响 [2] 运营与战略 - 25Q2延续去库策略 成本红利及运营效率提升驱动毛利率+0 3pcts 中间费用率-0 3pcts [2] - 中国区现饮渠道库存已低于去年同期 非现饮渠道高端超高端占比超过现饮渠道 [3] - 印度区高端化加速 高端及超高端产品实现双位数增长 [3] - 韩国区Q3发货节奏将回归正常 提价及新品推动吨价提升 [3] 未来展望 - Q3中国区或延续去库 Q4低基数下有望恢复常态增长 [3] - 维持25-27年归母净利润预测7 62 8 23 8 71亿美元 对应PE 18 17 16倍 [3] - 目标价10港元对应25E PE约22X [3]

2Q25业绩表现 - 公司2Q25净收入达87亿港元（同比增长9% 环比增长8%） 调整后EBITDA为25亿港元（同比增长3% 环比增长6%） 创单季度历史新高 较2019年同期增长72% [1] - 总博彩收入(GGR)同比增长12% 环比增长12% 较2Q19水平增长54% 其中大众市场GGR增长122% 老虎机GGR增长54% VIP业务恢复至2019年同期的57% [2] - 二季度市场份额达16.6% 为同业中环比增幅最高 且逐月提升 业绩超预期主因市场份额增长优于预期 [2] 业务驱动因素 - 高端大众市场成为近期博彩收入主要驱动力 演唱会等娱乐活动带动客流 客户更注重新体验及优质产品服务 [2] - 公司战略聚焦高端大众市场业务 7月表现稳健 暑期展望积极 [2] 未来项目进展 - 澳门美高梅Alpha Villas于7月试运营 配备20张赌台 计划国庆黄金周前正式开业 [3] - 截至7月澳门美高梅28栋新别墅套房已全部投入使用 路氹项目将63间标准房改造成套房 预计1Q26开放 [3] 盈利预测调整 - 2025年EPS预测从119港元上调至125港元 2026年预测从128港元上调至138港元 新增2027年预测143港元 [1] - 目标价从155港元上调至190港元 潜在涨幅22% 维持买入评级 [1][3]

财务表现 - 25Q2营收16 75亿美元 内生同比-3 9% [1] - 25Q2正常化EBITDA为4 98亿美元 内生同比-4 5% [1] - 25Q2归母净利润1 75亿美元 同比-31 1% [1] - 25Q2毛利率51 8% 内生同比+0 71pcts [1] - 25Q2正常化EBITDA利润率29 7% 内生同比-0 21pcts [1] 量价分析 - 25Q2销量2388 7万千升 内生同比-6 2% [1] - 25Q2每百升收入同比+2 4% [1] - 中国地区25Q2每百升收入内生同比+1 1% [3] 区域表现 亚太西部 - 25Q2收入内生同比-2 7% 正常化EBITDA内生同比+1 4% [2] - 25Q2销量内生同比-5 6% 每百升收入内生同比+3 0% [2] - 印度高端及超高端产品销量和收入双位数增长 [2] 亚太东部 - 25Q2收入内生同比-8 4% 正常化EBITDA内生同比-26 5% [2] - 25Q2销量内生同比-10 4% 每百升收入内生同比+2 2% [2] - 韩国25Q2销量高单位数下降 25H1销量基本持平 [2] 中国地区 - 25Q2收入内生同比-6 4% 正常化EBITDA内生同比-4 0% [3] - 25Q2销量内生同比-7 4% [3] - 非即饮渠道25H1销量和收入贡献同比正增长 [3] 运营策略 - 持续优化产品结构带动吨价及毛利率提升 [1] - 25Q2末库存低于去年同期且显著低于行业平均 [3] - 专注非即饮渠道推动高端化 [3] - 预计三季度继续控库存 年底库存基数恢复正常 [3] 市场预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至6 90/7 37/7 82亿美元（分别下调8%/8%/7%） [3] - 当前股价对应25-27年PE分别为20x/19x/18x [3]

机构：中金公司 研究员：王嘉钰/侯利维 2Q25 业绩好于一致预期 美高梅中国公布2Q25 业绩：净收入86.67 亿港元（同比上升9%，环比上升8%），恢复至2Q19 的 157%；经调整EBITDA 为25.11 亿港元（同比上升3%，环比上升6%），恢复至2Q19 的172%，好于彭 博一致预期的23.87 亿港元。我们将美高梅中国的表现归因于：1）澳门美高梅和美狮美高梅表现强劲， 两家物业的总博彩收入分别恢复至2Q19 的100%和214%；2）总博彩收入市场份额提升（2Q25 为 16.5%，对比1Q25 为15.6%）。 发展趋势 管理层业绩电话会议要点如下： 盈利预测与估值 管理层观察到，2025 年7 月，所有板块业务量均表现强劲，市场份额及利润率均表现稳固，预计暑期表 现持续强劲；2025 年7 月公司市场份额强劲，主要得益于Alpha 别墅面向超高端客户的试营业，Alpha 别墅产品预计将于2025 年十一黄金周前正式开业； 鉴于别墅产品的开业，我们将2025 年及2026 年经调整EBITDA 预测分别上调3%至98.88 亿港元和102.71 亿港元。公司当前股价对应7 倍2025年 ...

机构：中金公司 研究员：王翼羽/李佳璠/孙元祺 内地购物中心销售及租金或延续改善趋势。考虑到内地消费大环境的相对稳定，以及公司积极的运营调 改举措和逐步走低的基数条件，我们对其内地购物中心下半年经营趋势持积极判断、认为零售额或有稳 定甚至同比转正的可能性。新项目杭州恒隆广场亦如期顺利推进，公司预计2025 下半年起办公楼有望 逐步落成，预期商场2026 上半年开业，七月底已实现81%预租。 坚持审慎财务纪律与稳定股东回报。我们认为公司将持续积极管理财务报表，控制资本开支并推动项目 处置与资本循环。我们预期其资本开支有望在今年达峰后持续下降，净负债率将维持40%以下的审慎水 平。基于其稳健的经营趋势和可控的债务压力，我们认为公司全年派息金额有望保持稳定。 盈利预测与估值 维持2025-26 年盈利预测不变。维持跑赢行业评级，上调目标价11%至8.9港元/股，对应14.5 倍目标2025 年核心P/E、5.8%目标2025 年股息收益率和12%上行空间，主要考虑内地购物中心经营改善、且公司财 务管控稳健。公司交易于12.9 倍2025 年核心P/E 和6.5% 2025 年股息收益率。 风险 内地重奢消费下行压力 ...