报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国对中国家电加征关税将使产品价格上涨引发通胀并影响需求，但中国家电企业凭借供应链稳定性、订单灵活性和规模优势保持较强竞争力，关税成本最终或传导至消费者端 [2] - 海尔智家在美国市场本土产能布局高，较竞争对手更具优势，有望提升市场份额，且目前估值较低，具备投资价值 [2] - 海信视像在墨西哥的产能布局使其能有效覆盖美国市场，受益于关税上调带来的竞争格局改变，即使行业需求萎靡，仍可能提升市占率 [2] - 格力电器受益于内销市场，外销比例低，受美国市场影响小，公司治理结构积极变化，推出性价比品牌“惊鸿”，配置确定性较强 [2] - 美的、海信家电、TCL 智家和长虹美菱等公司对美国市场敞口相对较低，受关税政策影响有限，且前期抢出口对 2025 年业绩有所贡献 [2] - 中国家电企业通过提价、转移订单至东南亚等地、加速向高端渠道升级等策略应对关税冲击，大型代工企业议价能力强，可转嫁关税成本 [2] - 长期来看，关税变化将改变家电行业竞争格局，有利于龙头企业和产能布局更具韧性的大公司，提高行业集中度，短期冲击已部分反映在股价中 [2] 根据相关目录分别进行总结 家电公司对美收入和供应链敞口情况 - 白电方面，美的 2024 年美国地区收入占整体外销收入约 20%，对应整体收入占比约 8%，产能主要来自东南亚和国内；海尔美国市场收入占比接近 60%，60%由美国本土供应商提供，30%由墨西哥供应，其余不到 20%来自东南亚和国内；格力美国市场收入占比仅 2%左右；海信家电在中个位数左右，长虹美菱和 TCL 智家为低个位数 [2] - 黑电方面，海信黑电美国市场收入占比约 10%-20%，主要由墨西哥供应；TCL 电子 20%的收入来自美国，三分之一左右由墨西哥供应，其余大部分来自东南亚 [2] - 清洁电器领域，科沃斯和石头科技在美国市场的收入占比分别为 15%-20%，科沃斯对关税影响较敏感，石头科技去年第四季度已承担约 1 亿元人民币的关税成本 [2] - 代工企业方面，德昌股份约 60%的收入来自美国，新宝股份则有 30%的收入来源于此，两者均已在越南、印尼等地布局工厂 [3] 家电企业应对关税冲击策略 - 自主品牌企业如海尔、石头科技可能通过提价转嫁关税成本，海尔可提升本土供应比例降低关税影响，且直接承担到岸价格基础上的征税成本 [4] - 代工企业如德昌股份、新宝股份等议价能力强，能将关税成本转嫁给下游客户或终端消费者，还可配合下游客户转移订单至越南、泰国、印尼等地，小型代工厂商议价能力不足，订单向大公司集中度提升 [4] 终端消费者影响 - 中国品牌提价或代工企业传递关税成本，最终会使产品终端价格上涨，美国终端消费者将受影响，面临更高价格和经济压力 [5] 美国加征关税对中国家电企业影响 - 美国加征关税使产品价格上涨引发通胀并影响需求，但中国家电企业凭借供应链稳定性、订单灵活性和规模优势保持竞争力，产能优势中短期内不可替代，关税成本最终传导到消费者端 [6] 中国家电企业应对美国市场需求变化方式 - 中国家电企业通过持续创新和快速迭代产品满足不同地区消费者需求，白色家电龙头公司根据不同地区消费者习惯和文化开发产品，中国品牌公司具备工程师红利，新兴国家市场销量占比提升为企业提供长期增长动能 [7] 具备较强抗风险能力的中国家电公司 - 海信视像和海尔智家具备较强抗风险能力，海信视像在墨西哥、越南等地布局大量产能，海尔智家在美国本土设有生产基地，部分公司通过提价向高端渠道升级提升竞争力 [8] 受益于内销市场的中国家电公司 - 格力电器外销比例低，美国市场影响小，今年推出性价比品牌“惊鸿”，公司治理结构积极变化，配置确定性较强；苏泊尔、老板电器等内销占比高且现金分红率高的公司，抗风险能力强 [9] 未来值得关注的领域 - 除传统白色家电领域，可关注厨电板块如老板电器、华帝，若地产政策刺激，有助于提升板块估值；具有全球化产能布局并受益于加征关税带来格局变化的公司如海信视像，值得重点关注 [10] 海信视像产能布局对美国市场竞争力的影响 - 海信视像在墨西哥的产能布局能有效覆盖美国本土供应，相比其他企业有优势，关税加征后，其可选择不涨价提升市占率，或适度涨价提升盈利能力，短期内受益于竞争格局改变 [11] 海尔智家在美国市场的表现及未来预期 - 海尔智家相比竞争对手在美国本土市场布局更高，可能将更多成本转移到美国，未来市占率有望显著提升，中长期受益于产能布局壁垒，目前估值较低 [12] 美国关税政策对部分公司的影响 - 美的、海信家电、TCL 智家和长虹美菱等公司对美国敞口相对较低，受关税政策影响有限，前段时间抢出口对 2025 年业绩已有所贡献 [13] 中国家电厂商应对关税变化挑战的方式 - 中国供应链优势是应对挑战的重要底气，一些公司被错杀，可结合产业链布局敞口及估值适度加仓，市场风险偏好较低时可配置内销占比高的公司，中长期关税变化将改变行业竞争格局，有利于龙头企业和产能布局有韧性的大公司，提高行业集中度，短期冲击已部分反映在股价中，部分公司估值达到一定程度可适当操作 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对等关税对农业板块整体影响体现为粮价短期冲击有限，聚焦粮食安全和内需提振，核心催化因素有自主可控驱动的种业振兴和内需提振带来的畜禽产品价格回暖预期及产业链业绩反转 [3] - 农业强国建设规划强化粮食安全战略意义，加速推进种业振兴，生物育种技术储备领先公司将受益，板块估值和业绩处于底部迎来拐点 [3] 各部分总结 种植链 - 大豆、高粱价格小幅上涨，玉米基本面偏紧库存消费比处十年低位，利好种植链业绩，种业振兴战略强化，生物育种技术储备领先公司受益 [3][5] - 中国大豆进口占比下降，南美洲供给占比提升，巴西预计丰产，全球除中国外大豆库存消费比为 2019 年以来最高，中国大豆库销比提升，玉米供应偏紧，中美贸易摩擦及基本面使农产品价格进入右侧通道提振种植链板块 [11] - 推荐关注隆平高科、登海种业、荃银高科，以及北大荒、苏垦农发 [3][7] 养殖链 - 受贸易摩擦影响较小，内需提振直接拉动鸡肉、水产、猪肉价格，美国祖代鸡引种暂停致供给偏紧预期，餐饮需求复苏拉动鸡肉需求定价边际好转，水产品由内需定价，饲料原料上行放大成本优势 [3][5] - 整体估值和景气度偏低，生猪、水产、白羽鸡价格处过去三年底部，猪鱼比价低于均值，猪肉需求待回升，但基础农产品赛道龙头企业逆势增长显著 [16] - 海大集团饲料行业表现突出，2024 年饲料外销量达中国第一，总外销量超越此前龙头企业，同比增长 98.5%，全年销量增加 9%，水产料行业下滑时其销量增加 11%，申丰通过并购扩展，养殖产量超 7 亿并增资新增产能 [17] - 生猪养殖新范式包括猪价高频波动、增长由资本驱动转向利润驱动、投资由周期思维回归价值思维，龙头企业超额增长确定性强 [18][19] - 琉园公司进入资本和业务拐点，资本开支收敛，自由现金流转正，分红率提升，业务从资本驱动回归内生利润驱动，出栏目标可实现且海外市场有增长空间 [20] - 推荐肉鸡龙头圣农、水产饲料龙头海大、生猪龙头牧原、温氏和德康，德康具有轻资产、低成本、高回报、高弹性特点，成本低于行业平均，ROE 高，出栏复合增速达 60% [9][21] 消费链 - 常规代工短期利空，全球布局优质产能代工利好，高端品牌布局国货长期利多，进口宠物食品成本提升使国货龙头性价比凸显 [3][5] - 品牌端乖宝宠物食品表现突出，24 年增长率达 150%，规模领先，营销势能强，针对中国宠物定制化研发受认可，通过线上渠道反超外资大牌，净利率各渠道最高，代工端高质量北美产能稀缺性增强，常规代工产品可能受损，推荐长期关注乖宝，短期关注中宠 [22] 生猪行业 - 生猪供给持续增加，猪价易跌难涨，饲料成本上涨促使行业龙头凭借成本控制优势收割低质量产能，龙头企业将进入超额成长周期 [3][8] 农业强国建设规划 - 再次强调农业基础性和战略地位，对粮食安全提出挑战并布局，强调种子核心地位，通过农业科技创新推进种业发展，转基因现状政策与产业配套推进快但市场预期低，转基因种子单产盈利翻倍，市占率格局优化，推荐转基因性状领先企业及苏垦农发、北大荒 [12] 北大荒 - 商业模式类似农业领域的茅台，主要利润来源于地租，地租稳定且与市场价有差距，每年地租收入能稳定提升，利润稳定且对粮价上行有弹性，是稳健投资品种 [13] 苏垦农发 - 是规模最大的农场主之一，自有土地种植销售，以小麦和金田为主，后续价格提升将拉动业绩，历史股价与长佳、立昂技术高度正相关，目前估值和市值处于过去三年偏低位置，粮价走势及政策变化有直接催化作用 [14]

报告行业投资评级 - 建筑建材板块具有较好投资机会，是必须配置的板块 [2] 报告的核心观点 - 建筑建材板块依赖内需，免疫关税和贸易战冲击，逻辑上能跑赢大市 [2] - 选股可从纯内需财政发力、供给侧改革、防御性强高现金流高 ROE 高股息三个方向考虑，相对更看好水泥和消费建材，对建筑央国企、玻璃纤维持乐观态度 [3][4] - 投资机会和风险取决于政策发力力度和时间点，风险偏好高可多配置三棵树、北新建材和联上，对 4、5 月政策预期不高可配置水泥板块 [9] 各部分总结 建筑建材板块投资机会 - 受益于纯内需财政发力，关注消费刺激和基建链品种，是重要投资方向 [3] - 供给侧改革受益品种盈利触底且供给可调节，央国企占比高，反内卷有优势 [3] - 防御性强、高现金流、高 ROE、高股息品种在市场波动中显现价值，适合风险规避型投资者 [3] 不同建材板块情况 水泥行业 - 受益于财政发力基建地产需求，2025 年旺季需求可能超预期，全国水泥发货率同比持平或改善，产能利用率约 60%，价格有上涨空间 [3][10] - 推荐稳健风格的华新水泥，相对看好海螺水泥、塔牌集团等，还有相对弹性个股 [10] 玻璃行业 - 建筑相关需求下降，出口占比低，小企业无盈利，大企业微利，预计供给进一步收缩，若下半年地产表现好有望反弹 [3][11] - 建议关注吉利集团、航锦科技等弹性板块，信义玻璃业绩底部有接近 5%股息率，是较好配置品种 [11] 玻纤行业 - 中国对美出口占比低，风电和热塑需求旺盛，下游库存低，中国巨石受关税冲击小，但需关注全球需求潜在衰退风险 [3][12] - 若价格跌下来可考虑加仓中国巨石 [12] 建筑板块情况 - 市场不确定性高，观望合理，近期建筑板块回调，国内财政大概率加码刺激消费和基建，化债效果显现 [15] - 2025 年央企国企订单和回款持续改善，区域化战略深化推进，四川、新疆、西藏等地订单持续改善 [15] - 中国建筑等龙头企业业绩、现金流和分红能力有保障，建筑央企股息率 A 股 4% - 5%，港股 6% - 7%，具备配置价值 [15] 建筑行业国际市场情况 - 存在基建发力速度慢、贸易脱钩地缘变化等担忧，东南亚基建需求可能减少，“一带一路”区域经济冲击风险低但地缘风险上升 [16] - 大部分建筑央企及部分民企有属地化业务，有信心规避风险迎接机遇，欧洲新国防和基建开支计划对海外敞口大的龙头企业是机遇大于风险 [16] 消费建材行业情况 供需情况 - 防水材料需求下降显著，今年预计继续下降 10%左右，石膏板需求相对稳定，涂料 B 端有下滑压力，C 端渐趋稳，管道需求市政排水排污改造空间大但产能利用率低 [17] - 2025 年 3 月以来水泥出货率同比持平或微增，特别国债及专项债拉动基建设施，家装补贴政策若推广将拉动存量房装修产品用量 [17] 竞争态势 - 去年三季度竞争达到最高烈度，今年一季度竞争趋缓，行业竞争格局向好，一季度毛利率好转 [17][18] 重点公司情况 - 三棵树一季度收入显著增长，C 端保持 10%以上增长，低端涂料个位数增长，因防水领域价格战拖累总收入，整体产品结构提升、毛利率上升、现金流好转，扣非利润预计盈利，总利润约 1 亿元 [20] - 北新建材一季度石膏板销量接近双位数增长，价格同比下滑，毛利率稳定，防水和涂料增幅 20%以上，今年目标实现 46 亿元股权激励目标利润，预计全年微增 [21] - 东方雨虹一季度销量个位数增长，受环保政策影响压力大，防水涂料市场双位数增长但总收入可能下滑，利润下滑幅度更大 [22] - 兔宝宝一季度整体销量同比中个位数下滑，全屋定制业务同比小幅增长，反映家装需求稍有好转 [23] 未来需求发力点 - 集中在基建和家装领域，三棵树进攻属性强，北新具备可攻可守配置优势 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 光伏主产行业排产增长，市场向龙头集中，新技术应用推进，产业链上游去库后或涨价 [3][9] - 玻璃行业价格短期有上调空间，长期平稳向上，底部已过 [14][15][18] - 风机零部件价格向好，海上风电受重视，欧洲市场有发展潜力 [19][20] 根据相关目录分别进行总结 光伏主产行业 - 过去半月排产显著增长，三月较二月环比增长超 35%，部分公司增幅突出，整体排产达 54 - 55GW [3] - 组件市场竞争格局优化，CR5 市占率从 2 月 55%升至近 65%，CR10 超 80%，二三线企业在分布式领域竞争，行业出清趋势未变 [2][5] - 产业链下游组件和电子产品价格上涨，硅料供应 10 万吨，硅片排产 50GW，电池片和组件排产超 55GW，堵点在硅片环节 [2][6] - 新技术关注无银化和铜电镀，聚合和帝科提出无银化方案，国电投、通威推进 HJT 加铜电镀相关项目 [7] - 未来向龙头集中，新技术应用推进，上游去库带动产业链涨价，无银化等技术降本增效 [9] - 今年关注无银化和少银化趋势，BC 电池在地面电站应用推进，热场和石英领域格局优化 [10] - 政府工作报告提及少，国内需求抢装后或冷静，海外需求有超预期增长可能 [11][12] 玻璃行业 - 国内有效产能约 89,340 吨日熔量，海内外总计不到 10 万吨，单月供给 45 - 48GW，今年预计达 11.5 万吨 [13] - 当前价格 13.5 - 14 元，四月或上调 0.5 元，因二线企业亏损、供给低、库存消耗和成本上涨 [14] - 长期价格预计 14 - 14.5 元，库存耗尽后若无需求承接将稳定，合理预期 16 - 17 元 [15] - 龙头企业净利润回正，二线企业亏损，未来产能调整，保证头部盈利 [16] - 今年整体预期平稳，下半年海外需求波动或刺激涨价，长期价格向上 [17][18] 风机零部件及海上风电 - 今年风机零部件价格向好，涨幅 5% - 10%，由底部修复、直接提价和大兆瓦溢价叠加所致，明年或小幅松动 [19] - 政府工作报告首次提出发展海上风电，代表重视，预计今年起有明显增长 [20] - 欧洲建设周期比国内久，推进速度略缓，2024 - 2030 年装机加速，2022 - 2024 年合计释放 43GW 资源 [21][22] - 2030 年前需求集中在德、英、荷等六国，覆盖 90%以上后续需求 [23] - 推荐关注风机基础环节，推荐大力重工，其欧洲市场份额接近海外头部，今年业绩增长确定性强 [24][25]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 对等关税对全球市场影响显著复杂，美国有效税率大幅提升，市场反应剧烈，面临流动性冲击、类滞胀风险和美元走势三大风险，各国央行或采取措施对冲，中国需加强内需应对，不同市场和行业受影响程度各异 [2] 根据相关目录分别进行总结 对等关税对全球市场的影响 - 资产波动剧烈，情绪宣泄甚至恐慌明显，美国有效税率达近 100 年来高点至少 23%以上，市场反应剧烈源于超预期关税措施 [2] - 市场情绪冲击表现为避险交易，抛售高估值股票，美股、美元下跌，债券和黄金上涨，后出现流动性冲击，所有资产跌美元涨 [2][3][5] - 未来货币政策框架需关注国内流动性环境与政策空间，各国央行或采取措施对冲，中国央行可能调整货币政策工具 [2][6] - 观察市场流动性风险可通过 VIX 指数和市场急跌等指标，目前流动性问题集中在股市内部，未扩散至其他市场，否则将导致更大系统性金融风险 [7] - 美国关税政策推高通胀约两个百分点，使整体通胀达 4% - 5%，美联储难以降息，中期类滞胀风险增加，未来增长压力增大 [2][8] - 美元走弱因美国经济优势减弱等因素，美国需权衡关税和资金流入，关税政策或拖累 GDP 至少 0.7 个百分点，盈利预期降至 5%左右，美债利率中枢可能上移至 4.2 - 4.5% [2][9][11] 关税政策对中国经济及市场的影响 - 中国总体关税水平超 70%，对出口导向型企业造成较大压力，生物科技创新药受直接影响较小，需财政支持补足盈利损失，加强内需对冲外需减少 [12] - 港股市场面临压力，恒指短期波动加剧，25,000 点以下性价比逐步显现，短期内资金流出是大概率事件，但有机会吸引外资回流 [13] 特朗普对等关税框架相关内容 - 特朗普对等关税框架包括全面 10%关税和一国一税率，力度超主流机构预期，部分行业有特殊情况 [18] - 一国一税率政策针对贸易逆差大或贸易交换不公平的经济体，涉及欧盟、日本、韩国、中国等国家和地区，还有小包裹关税新规 [20][21] - 墨西哥和加拿大在本轮对等关税中有不同情况，墨西哥因芬太尼和非法移民问题被征 25%关税，加拿大能源被征 10%关税 [22] - 新一轮对等关税政策带来三方面不确定性，包括其他国家反制、特朗普后续措施、谈判中是否让步 [23] - 与 2018 - 2019 年中美贸易战相比，新一轮政策涉及范围更广，美国本土有效进口关税率大幅上升 [24] - 对美国国内企业和消费者，加征关税使企业面临提价或不提价选择，推升通胀，使 PCE 通胀推升 1.9 个百分点，GDP 下降 1.3 个百分点 [25] 美联储及信贷市场相关情况 - 美联储面对滞胀风险需谨慎，预计等待两个月评估新政影响后再决定货币政策方向 [26] - 2025 年信贷市场负债端扰动增加，基建和消费贷领域可能发力，居民消费贷余额增速低位，需配合多领域政策拉动消费 [27] - 资产荒指信贷需求小于审批程度，利率趋势向下，2024 年理财增速高于存款，2025 年初剪刀差上行引发部分理财产品赎回 [28] - 对公中长期贷款是衡量财政和基建发力的重要指标，目前企业中长期贷款及基金贷款增速处于历史低位，放松地产和基建可托底经济 [29] - 新消费贷规定出台但居民消费贷余额增速仍为负值，与房地产周期密切相关，拉动消费需多领域政策配合 [30] - 银行息差压降因信贷需求未恢复，央行加大信贷投放指引 [31] - 负债荒由流动性影响造成，票据贴现利率低于对公定期存款利率，存在资金空转现象，企业存款创造效率为负 [32] - 资产荒背景下，短期冲量性贷款替代部分中长期实体需求类贷款，总体结构变化可拉动经济 [33] - 2024 - 2025 年银行债市投资者结构变化，非银金融机构取代银行成为主要债券买家，原因是金融脱媒和银行兑现债券浮盈 [34] - 银行负债端存款流失后通过同业负债补充缺口，非银机构向银行反向投放流动性，同业负债成本高，央行投放谨慎会造成阶段性负债缺口 [35] 货币政策相关情况 - 近期货币政策边际改善，MLF 超额续作，二季度可能存在降息窗口，信贷市场部分表现边际改善 [37] - 中国货币政策框架经历多阶段演变，近年来从数量调控转向价格调控为主，强化政策传导有效性，支持实体经济 [38] - 中国货币市场利率挂钩隔夜回购利率，对资产定价和实体经济支持有重要影响，受海外经济和政策环境约束，未来有望加强支持作用 [39] - 地缘政治冲突和去美元化推动人民币国际化进程加速，短期汇率约束对货币政策放松有制约，但不会长期持续 [40][41] - 中国货币市场利率有较大补降空间，降低利率可改善相关问题，加强对实体经济支持，年内普降概率较高 [42] - 债市未来仍有延续空间，若货币市场利率下降，债市将进一步打开空间，全年收益曲线趋于牛市趋势 [43]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 对亚太确信买入名单进行调整，新增联发科、华润置地、潍柴动力和Krafton，移除爱德万测试、台达电子、吉宝企业和紫金矿业 [1] - 对美国宏观与策略、亚洲策略、中国大宗商品与消费、印度投资机会等领域进行分析并给出观点和建议 各公司相关总结 联发科 - 核心观点：有望从传统智能手机AP供应商转型为AI企业，预计2024 - 2027年营收和盈利复合年增长率分别为16%和17%，运营利润率从2025年的19%提升至2027年的22% [2][25] - 关键辩论与观点：中长期增长动力来自新市场拓展，如AI ASIC和汽车业务；AI ASIC业务有新客户合作，预计2026年有可观收入；汽车业务智能座舱解决方案预计2025年底推出，有望进入中高端市场 [28][29] - 催化剂：2025年第二季度AI ASIC项目流片；汽车业务更多设计订单迹象 [31] - 估值与目标价：12个月目标价为新台币1780元，基于20倍2026年预期市盈率 [32] 华润置地 - 核心观点：国企开发商业务增长和盈利能力将提前复苏，预计合同销售增长加速、市场份额增加、开发业务利润率触底回升、经常性业务稳定增长、土地储备增加，2025 - 2027年平均自由现金流收益率为11% [3][43] - 关键辩论与观点：开发业务能充分利用需求复苏巩固市场份额，预计2025 - 2027年合同销售达310亿元，现金毛利率每年提升2个百分点；商业地产有可见增长轨迹，受益于市场整合、高端消费需求和会员及品牌资源 [45][47] - 催化剂：2025年合同销售增长强于同行、政府政策执行改善、消费趋势向好 [47] - 估值与目标价：基于2025年底净资产价值的目标价为港币36元，较净资产价值/股有10%的折扣 [48] 潍柴动力 - 核心观点：有望重新估值，受益于重型卡车行业周期改善、发动机产品组合盈利能力提升、欧洲资本支出从逆风转为顺风；预计股息支付逐步增加，2025 - 2026年自由现金流收益率约为15 - 25% [4][58] - 关键辩论与观点：对国内卡车周期更乐观，预计到2030年国内重型卡车销量翻倍；认为市场忽视了发动机单位盈利能力的结构性改善，预计本轮周期发动机峰值收益比上一轮高1.4倍以上 [65] - 催化剂：2025年第二季度国内重型卡车销量加速增长；中期业绩公布时展示成功的多元化战略执行证据 [63] - 估值与目标价：H股12个月目标价为港币22元，基于13倍2025年预期每股收益；A股目标价为人民币24元，较H股股权价值有19%的溢价 [64] Krafton - 核心观点：风险回报具有吸引力，新游戏inZOI虽测试反馈不一，但仅占2025年预期收入的3%，市场应关注PUBG系列的强劲势头，预计2025年第一季度运营利润比彭博共识预期高9% [77][78] - 关键辩论与观点：对PUBG系列2025年前景有信心，有多种IP合作和更新计划；看好inZOI潜力，目标用户对其发布仍有高期待 [80][82] - 催化剂：inZOI达到特定里程碑的官方公告；2025年第一季度财报公布PUBG收益前景 [82][83] - 估值与目标价：12个月目标价为韩元540000元，基于20倍2025年预期市盈率（较全球同行有10%的折扣） [83] 各行业相关总结 美国宏观与策略 - 经济学家再次提高关税假设，预计2025年美国平均关税税率上升15个百分点，核心PCE通胀预测上调至3.5%，GDP增长预测下调至1.0%，衰退概率升至35%；预计美联储今年7月、9月和11月连续三次降息；策略师下调标普500指数3个月和12个月目标 [93] 亚洲策略 - 投资者关注4月初关税相关事件影响，进一步大幅提高关税且无国内政策支持可能导致股市盈利预测下调和获利回吐；认为亚洲/新兴市场在相对经济增长差异扩大、美元走弱、美国股市区间波动时可能吸引资金流入；对亚洲股市持建设性态度，看好中国（H股和A股）、日本和新加坡，关注AI受益者、国内业务、国防开支、股东回报和盈利修正等主题 [97] 中国大宗商品 - 分析师上半年中国大宗商品考察肯定了2025年中国建筑需求的积极前景，地方政府债务解决将恢复基础设施活动；供应方面政策致力于解决产能过剩，但长期产能管理进展缓慢；维持对水泥、铜和铝土矿的偏好，对煤炭持负面看法，对钢铁和铝的看法逐渐转为积极 [100] 中国消费 - 政府促进消费的承诺支撑市场情绪，但执行是关键；分析师看好就业市场和企业利润恢复带来的工资通胀上升、社会保障改善导致的储蓄率下降、股市上涨和房地产市场稳定带来的财富效应；偏好领先白色家电、体育品牌、多元化零售商、乳制品和饮料等类别 [104] 印度投资机会 - 印度基准指数NIFTY 50自2024年9月峰值下跌10%，分析师强调十只股票（平均有23%的上涨空间），预计这些公司2025 - 2027年平均盈利增长25%，平均净资产收益率24% [106]

报告行业投资评级 - 对中国银行A/H股、中国建设银行A/H股、中国邮政储蓄银行A/H股、招商银行A/H股、宁波银行A、南京银行A给出“买入”评级；对工商银行A/H股、农业银行A/H股、平安银行A给出“中性”评级；对兴业银行A、华夏银行A给出“卖出”评级；对交通银行A/H股“未评级” [23] 报告的核心观点 - 3月30日四大国有银行宣布5200亿资本注入计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，完成后财政部和中央汇金投资持股比例将提高5个百分点至56%，各银行将在2025年底前通过A股定向增发完成资本补充 [1] - 中国银行和邮储银行若维持2024年股息每股收益水平，股息支付率需提高至31 - 36%，注资加上提高股息支付率后，在风险加权资产密度不变情况下，风险加权资产有7.9 - 9.3%的增长空间 [5] - 预计农业银行和工商银行也需要约1500亿的注资，以维持股息和支持增长 [19] 根据相关目录分别进行总结 资本注入计划详情 - 中国银行和邮储银行采用均匀分配方案，各筹集约1200亿新资本，发行价格低于1倍市净率，较近期交易价格有16%的溢价 [3] - 中国银行和邮储银行新发行股份分别占增发后已发行股份的8%和17%，一级核心资本充足率分别提高86个基点和151个基点 [4] 股息每股收益分析 - 中国银行和邮储银行若维持股息每股收益不变，需将支付率提高4.5个百分点至34.5%，在10%的净资产收益率下，可实现6.4%的可持续风险加权资产增长，新增资本支持的额外风险加权资产增长为2.3%，可弥补因股息支付增加导致的风险加权资产增长缺口 [11][14] - 除外部注资外，风险加权资产密度持续下降提高了资本效率，假设净资产收益率为10%，支付率为30%，中国银行和邮储银行有潜力实现7%的风险加权资产增长，预计2025年风险加权资产密度下降趋势将持续，新增资本将进一步增强两家银行的股息支付能力 [12] 其他大型银行情况 - 3月30日的注资计划未包括农业银行和工商银行，预计农业银行至少需要1500亿注资（一级核心资本充足率影响约66个基点），工商银行可能也需要类似规模的注资（一级核心资本充足率影响约58个基点） [18][19] 估值比较 - 展示了各银行H股和A股的当前价格、目标价格、评级、市净率、净资产收益率、资产收益率、股息收益率等指标 [23] 价格目标和评级相关 - 对中国银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.73元/5.00港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.375倍/3.250倍 [24] - 对邮储银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为6.82元/5.59港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.875倍/4.000倍 [27] - 对中国建设银行A/H股给出“买入”评级，12个月目标价格分别为11.14元/7.91港元，基于2026年预期的目标市净率倍数分别为4.750倍/3.375倍 [28]

报告行业投资评级 - 报告对中国互联网、日本科技、中国银行业、比亚迪、印度快餐连锁、AMEC、古茗、青岛啤酒、老铺黄金、协和金融、GDS控股、快手、LVMH等行业或公司给出“买入”评级；对罗姆从“买入”下调至“中性”，阿尔卑斯阿尔派从“中性”下调至“卖出”，NGK绝缘子从“卖出”上调至“中性”；对朱比利维持“中性”评级 [1][2][5][7][8][9][12] 报告的核心观点 - 中国互联网行业聚焦AI主题，关注不同市值、投资主题和子行业的股票机会，偏好国内政策受益股和防御性游戏股 [1] - 中国银行业四大国有银行注资计划将提升资本充足率，为风险加权资产增长留出空间 [2] - 日本科技行业有复苏迹象，但需到7 - 9月才能明确，部分股票被看好，部分评级调整 [5] - 比亚迪2025年有望实现销量增长、利润率提升和现金流改善 [5] - 印度快餐连锁行业4QFY25需求低迷，预计1HFY26复苏，部分公司表现有差异 [5] - AMEC产品研发进展积极，有望实现增长 [5][7] - 古茗、青岛啤酒、老铺黄金业绩表现良好，未来有增长潜力 [7] - 协和金融新中期计划目标明确，有望提升净资产收益率和净利润 [8][9] - GDS控股REIT发行获批，业务有积极发展趋势 [9] - 快手广告业务受益于AI，对2025年目标有信心 [9] - 美国股市因关税、经济增长和通胀因素下调盈利和回报预测 [10] - LVMH 1Q25销售增长乏力，下调全年增长预期 [12][14] 根据相关目录分别进行总结 中国互联网 - 总结近期中国互联网实地考察投资者关注和讨论焦点，结合财报季结束，围绕AI主题给出不同维度股票投资建议，偏好国内政策受益股和防御性游戏股，如腾讯、小米、拼多多、京东、网易等 [1] 中国银行业 - 3月30日四大国有银行公布5200亿注资计划，财政部出资5000亿，其他国有股东出资200亿，预计年底完成，完成后财政部和中央汇金持股比例将提升5个百分点至56%，若维持2024年股息每股收益，股息支付率需提高到31 - 36%，注资和股息支付增加将为风险加权资产带来7.9 - 9.3%的增长空间 [2] 日本科技 - 行业有复苏迹象，一是库存调整后的周期性回升，二是AI的积极影响，关键评估时间在7 - 9月，推荐村田制作所、TDK、瑞萨等股票，对罗姆、阿尔卑斯阿尔派、NGK绝缘子进行评级调整 [5] 比亚迪 - 2025年预计销量达550万辆，同比增长29%，国内市场490万辆，海外市场60万辆；毛利率和净利率分别提升0.3和0.5个百分点；经营现金流达1620亿人民币，自由现金流增至620亿人民币，目标价445元人民币/437港元 [5] 印度快餐连锁 - 4QFY25多数快餐连锁企业同店销售增长放缓，预计1HFY26复苏，达美乐有望继续表现出色，肯德基加盟商和韦斯特利夫同店销售增长有一定变化，看好蓝宝石、德维扬尼和韦斯特利夫，对朱比利维持中性评级 [5] AMEC - 近期宣布首款晶圆斜面蚀刻设备，提高双腔ICP蚀刻机蚀刻精度，有20多款新产品在研发，新的硅和硅锗外延设备即将推向市场，给予买入评级，目标价275元人民币 [5][7] 古茗 - 2024年业绩发布后分析师简报显示，年初至今表现良好为2025年盈利增长反弹奠定基础，加盟商盈利能力强，新产品推出和竞争合理化推动同店销售增长，调整2025 - 26年盈利预测，目标价21港元 [7] 青岛啤酒 - 2024财年业绩符合预期，上调2025 - 27年销售和盈利预测，预计1Q25销售同比增长3%，主要由销量增长驱动，H/A股目标价分别上调至60港元/68元人民币 [7] 老铺黄金 - 2024年全年净利润达14.73亿人民币上限，同比增长254%，超市场共识，期待4月1日业绩简报更多细节，目标价553港元 [7] 协和金融 - 3月31日收盘后公布新中期管理计划（FY3/26 - FY3/28），目标是到FY3/28净资产收益率超9%，净利润达1200亿日元，预计三年复合年增长率15%，核心一级资本充足率目标降至11%左右，简报定于4月3日，目标价1040日元 [8][9] GDS控股 - 3月26日CSRC批准其首只公募REIT发行，2025年预期企业价值/息税折旧摊销前利润为15.8倍，公司预计REIT股息收益率为5.5%，与管理层会议交流显示AI、公共云等需求积极，有900MW可开发容量，目标价39.20美元/38.30港元 [9] 快手 - 3月31日参加广告商大会，2025年广告重点是内容消费广告、电商广告和本地服务广告，AI在广告中有三阶段益处，尽管1Q25广告放缓，但对全年目标有信心，目标价62港元 [9] 美国股市 - 因关税提高、经济增长疲软和通胀高于预期，下调标普500指数3个月和12个月回报预测至 - 5%和 + 6%，下调2025和2026年每股收益增长预测至 + 3%和 + 6%，预计近期估值下降 [10] LVMH - 预计1Q25集团基础销售仅增长1%，时尚与皮革部门零增长，下调全年增长假设至2.5%，调整后息税前利润预测下降7%，目标价725欧元 [12][14]

报告行业投资评级 - 对潍柴动力评级为买入，对中国重汽评级为卖出 [1][8] 报告的核心观点 - 结合最新卡车置换政策和年初至今趋势，上调中国重型卡车行业预测，预计2025 - 2030年国内需求预测上调14 - 26%，到2030年销量较2024年翻倍，周期峰值达120万辆 [1] - 排放政策仍是关键影响因素，若出台有利排放政策，行业周期可能在更短时间内陡峭上升，发动机供应商有望受益 [2] - 尽管看好国内卡车周期，但认为市场对中国重汽的利润率预期可能会调整，潍柴动力是国内卡车上行周期的首选标的 [8] 根据相关目录分别进行总结 刷新行业预测模型 - 预计到2030年国内重型卡车需求较2024年翻倍，周期峰值为120万辆，2020年上一周期峰值为155万辆；同时将LNG和电动重型卡车的渗透率假设分别提高到36%和35% [15] - 供应/需求分析框架显示卡车车队规模与当前活动水平重新平衡，确认2025年行业将出现积极的周期拐点 [17] 盈利预测调整和估值 - 上调中国重汽2025 - 2026年每股收益预测8 - 10%，上调潍柴动力2025 - 2027年每股收益预测16 - 21%，并引入中国重汽2027年的盈利预测 [20] - 中国重汽虽上调每股收益预测，但仍低于市场共识，维持8倍目标市盈率，目标价从17.3港元上调至18.6港元，维持卖出评级；潍柴动力因盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好，将目标市盈率从10倍上调至13倍，目标价从14.61港元/16.30元人民币上调至22.0港元/24.0元人民币，重申买入评级 [23][24] 国内更多周期性拐点迹象 - 监测的高频下游指标显示自2024年下半年以来行业趋于稳定，库存持续去化，批发和零售销售势头在近几个月有所恢复，LNG渗透率在1 - 2月强劲回升，超过30% [25] 出口：独联体地区可能是2025年的关键下行风险 - 2024年中国重型卡车出口占总销量的36%，自2021年以来持续增长，但预计2025年将面临压力，主要因最大出口目的地独联体地区需求正常化和库存去化压力，2025年1 - 2月该地区出口量下降73%，占比降至不足10% [40] 附录：2024年卡车置换政策回顾 - 2024年第四季度中国III类卡车置换政策实施带来约4.8万辆的增量需求，置换率约为20 - 25% [57] - 补贴政策有利于中国VI类柴油和新能源卡车，这两类卡车销售势头强劲，第四季度电动化渗透率达到19% [58] - 部分省份出台更优惠的补贴政策，扩大补贴范围，这些省份的销售情况通常更好，且整体呈现向电动化转变的趋势，LNG渗透率下降 [68] 投资论点、目标价风险和方法 中国重汽 - 中国重汽是中国最大的重型卡车制造商，2024年批发量市场份额为27%，出口市场份额为41% [75] - 虽看好国内卡车周期，但认为市场未充分理解卡车电动化加速对行业竞争格局和利润率的影响，2025 - 2027年每股收益预测低于市场共识，认为其估值过高，给予卖出评级 [76][77] - 采用8倍2025年每股收益估值，目标价为18.6港元/股，考虑到卡车电动化和出口放缓对市场份额和利润率的负面影响，预计股价将继续下跌 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 半导体设备厂商订单总体上升，新产品开拓补充订单，晶圆厂加工率提高带动材料需求增长，部分产品价格恢复上涨，封装领域部分国内公司有望崛起 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 展会情况 - 2025年Semicon China展会历时三天，参会公司多、人数众多，国产小公司数量增加，海外大厂展出规模减小，设备公司首次高调展示多种类型设备，IC炉管类、刻蚀类、薄膜类、量测设备等领域展示占比超50%，对市场影响显著 [2] 设备厂商订单及市场需求 - 设备厂商订单同比总体上升，新产品开拓补充订单，晶圆厂加工率提高带动材料需求增长，碳化硅等特殊材料竞争明确，部分产品价格恢复上涨，零部件供应商前道类型逻辑强化，封装领域2.5D/3D/3.5D设备供应商增多，国内部分公司有望崛起 [1][3] 北方华创情况 - 预计2025年一季度营收70 - 80亿元，芯片订单增长约30%，全年芯片订单约380亿元，电路设计与成绩代理商占整体营收30% - 40%，先进和成熟制程逻辑订单旺盛 [1][4] - 积极投入离子注入、电镀等领域研发，计划每年扩张三四千台，发布离子注入和电镀新产品，预计今年获几亿元新签订单 [1][4] - 预计6月前后完成对新耀威控股权收购，全年并表收入可能增加约10亿元，收购技术与北方华创互补，赋能新源微 [1][5] 新源能源情况 - 2024年订单超20亿元，物理清洗设备收入约4亿元，化学清洗剂收入约2亿元，2025年化学清洗剂快速增长，总体收入达12亿元左右 [1][6] - 国内封测新势力布局先进封装带来设备订单与收入增长，第四代涂胶牵引设备产能达每小时400片 [1][6][7] 沈阳工厂情况 - 正在进行设备内部测试，预计2025年9月前后出测试结果，2026年有望对接客户并发布验证 [8] 万业企业情况 - 旗下凯士通目前新鲜订单约54台，累计出货41台左右，客户众多，2025年有望拓展客户 [9] - 正开拓中束流离子注入设备，预计6月前后推出样机，积极布局高能离子注入机和热注入离子注入机技术 [9] 先锋金科公司情况 - 约60%收入来自中微和华创等下游客户，受益于存储客户扩张，晶圆代工业务占收入约30%，客户包括北方华创等 [10] - 正在开拓镀镍工艺产线，扩展其他品类产品，长期规划考虑进入医疗设备和航空航天领域 [10] 新海莱公司情况 - 3月26日发布超30款新设备，产品布局类似北方华创等公司，可能在自身体系内运作，长远可能与国内企业合作替代海外对手 [11] 材料公司情况 - 下游需求旺盛，2025年一季度及全年业绩预计良好，受益于国产替代加速和逻辑存储领域需求增加，将保持高速增长 [12] 零部件公司情况 - 受益于设备订单增加、国产替代和品类拓展，2025年预计有不错增长，新开源等公司带来弹性机会 [13][14] 中微公司情况 - 2024年收入约91亿元，同比增长30%，订单总额110 - 130亿元，2025年预计保持类似增速并可能超预期，订单增长来自存储扩产及NAND/DRAM需求 [1][15] - 发布针对晶圆制造的新型刻蚀优化设备，反应台精度达0.2微米，应用于先进逻辑与存储制造 [1][15] 存储设备领域情况 - 2025年发展趋势明确，国内企业竞争力显著提升，南染公司开发90比1高深宽比刻蚀设备，能与全球领先公司部分领域竞争，中金公司有望受益于下游扩产 [16] 拓荆科技情况 - 发布3DS先进封装激光玻璃设备、PLD设备及应力感应装置，用于先进逻辑和存储器件制造，PLD适用于ALD原子沉积环节，国产化率约90% [17] - 2025年新产品订单预计显著增长，去年收入约40亿元，今年订单兑现度有望保持七八成 [17] 华海清科情况 - 宣布CMP装备和晶圆抛光一体机等新产品并逐步出货，与下游合作，推进大数据流离子注入机业务，向CMP耗材方向发展 [18] - 2025年预计业绩增长约30%，电镀液及清洗新产品将陆续推出 [18] 江丰电子情况 - 靶材业务占全球约20%市场份额，2025年需求良好，韩国工厂投产有望提高供应链份额 [19] - 2024年零部件业务收入接近9 - 10亿元，同比增长接近翻倍，2025年预计继续快速增长，拓展精密零部件品类，下游订单推动收入和订单增长 [19][20]