报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 报告核心观点 - 灵巧手是人形机器人由“可行走”迈向“可工作”的关键子系统，其技术成熟度是衡量人形机器人产业化进程的重要指标 [3] - 灵巧手技术路径尚未收敛，驱动、传动、感知三大系统均处于多方案并行探索阶段，工程化落地仍需突破散热、可靠性、成本及系统协同等瓶颈 [3] - 随着人形机器人产业化加速，灵巧手市场需求有望持续增长，预计到2030年全球市场容量将达141.21万只，市场规模突破30亿美元 [21][22] - 特斯拉Optimus灵巧手的迭代展示了向高系统集成、高自由度与零件高精度发展的趋势，其技术方案演变对行业具有重要指引作用 [31] 根据相关目录分别进行总结 第一章 灵巧手：多技术路线并行的产业进行曲 - **战略地位与价值量**：灵巧手是决定人形机器人功能上限与商业化速度的核心子系统，据马斯克表示，其工程量可能占整机开发工程的一半 [3] 根据中金研究部测算，以特斯拉Optimus为例，灵巧手在小批量阶段占机器人成本约9% [18] - **市场前景**：2024年全球机器人灵巧手市场容量达76.01万只/17.06亿元，预计2030年市场容量将达141.21万只，市场规模突破30亿美元 [21][22] - **技术发展历程**：灵巧手发展从早期三指结构向五指、高自由度演进，当前正从“原理可行”向“工程可用”跨越，步入产业化前夕 [28][30] - **特斯拉方案迭代**：特斯拉Optimus灵巧手从第一代（11个总自由度，6个执行器）到第三代（22个总自由度，推测单手25个执行器），技术方案持续升级，展示了“齿轮箱+丝杠+腱绳”的复合传动趋势 [31][32] - **技术路径分析**：灵巧手核心价值分布于驱动、传动、感知三大系统，技术路线均未收敛 [37] - **驱动系统**：以电机驱动为主，包括直流无刷电机、空心杯电机与无框力矩电机，各有其工程约束与性能权衡 [40] - **传动系统**：旋转传动主要有腱绳、连杆、齿轮、链条四大技术路线；直线传动中微型滚珠丝杠渗透率快速提升 [43][44] - **感知系统**：压阻式电子皮肤为当前落地性最强的路线，未来方向指向多模态融合与高密度触觉阵列 [46] - **竞争格局**：主流厂商方案呈现多元态势，普遍采用5指结构，商业应用自由度集中在10至17个之间 [55] 市场存在第三方灵巧手厂商（如灵心巧手Linker Hand系列全球市场份额超80%）与机器人本体企业共存的局面 [55] 第二章 驱动系统：关注直流无刷电机的降本趋势 - **主流电机类型**：用于灵巧手的驱动方案主要包括直流无刷电机、空心杯电机与无框力矩电机 [60] - **直流无刷电机**：具有高效节能、长寿命、低噪音特点，但惯性较大、响应较慢，适合大功率、高负载场景 [70][72] 2024年全球市场规模已突破200亿美元，亚洲、美国、欧洲三足鼎立，其中亚洲市场规模达110.2亿美元 [76][78][79] - **空心杯电机**：分为有刷和无刷两种，无刷空心杯电机具有快速动态响应、高功率密度和精准力控优势，适合机器人等高精度领域 [89][96][98] 其技术壁垒在于高精度绕组的工艺复杂性，市场主要由海外头部企业主导，2022年全球CR5为67% [99][102] - **无框力矩电机**：结构紧凑，可直接嵌入负载，具有大扭矩优势，广泛应用于高端领域，如特斯拉Optimus的线性与旋转执行器 [111][113][117] 技术核心壁垒在于磁路设计，海外厂商先发优势显著 [114] - **市场空间预测**：报告预计，随着人形机器人放量及电机降本替代，2028年灵巧手用空心杯电机市场规模可达81.6亿元，无刷直流电机市场规模可达27.2亿元 [129][130] 第三章 传动系统：多方案技术迭代进行时 - **技术路径多样**：传动系统负责将驱动力传递至手指，当前灵巧手旋转传动主要采用腱绳、连杆、齿轮、链条四大技术路线，各有优劣 [43][44] - **方案特点**：腱绳传动轻量仿生但易磨损；连杆传动稳定但自由度有限；齿轮传动紧凑高效但成本高；链条传动耐冲击寿命长但微型化难度高 [44] - **发展趋势**：直线传动（如微型滚珠丝杠）在微小位移控制方面具备优势，渗透率快速提升 [3] 特斯拉Optimus Gen3灵巧手采用了“腱绳+丝杠”的复合传动方案 [31]

报告投资评级与核心观点 - 首次覆盖信科移动给予“跑赢行业”评级，目标价22.61元，采用SOTP估值方法，潜在涨幅18.9% [4] - 报告核心观点认为信科移动是自主通信体系领军者，并前瞻布局天地一体化，作为卫星互联网的关键载荷供应商，有望充分受益于产业趋势 [4] 公司概况与历史沿革 - 信科移动是中国信科集团下属核心企业，由大唐移动和武汉虹信通信联合重组而成，是5G技术、标准、产业的重要贡献者 [8] - 公司发展历程近三十载，1998年代表中国提交TD-SCDMA标准提案，2009-2014年推动TD-SCDMA成功商用，2015-2020年实现5G快速落地，2021年重组后于2022年在科创板上市 [9] - 公司实控人为中国信科集团，通过直接持股和长江信科基金合计持有59.67%股份，下辖包括大唐移动在内的五家子公司 [12] 财务表现与业务结构 - 5G建设高峰后公司收入规模有所调整，2025年前三季度实现收入37.63亿元，同比减少9.25% [16] - 公司着力减亏，2020年亏损17.52亿元，至2024年全年亏损2.79亿元，2025年前三季度亏损额约1.65亿元 [16] - 从营收结构看，移动通信一体化设备收入占比由2022年的40%调整至2024年的35%，行业专网设备及其他收入占比由2022年的6.7%提升至2024年的16.2% [21] - 行业专网设备及其他业务毛利率逐年提升，由2022年的33.38%提升至2024年的36.75%，2024年该业务与系统设备分别贡献公司毛利的26.2%和37.1% [21] - 公司整体毛利率稳健提升，由2020年的8.50%提升至2025年前三季度的23.31% [26] - 公司期间费用率呈现改善趋势，2021-2024年期间费用率分别为35.24%、27.58%、24.68%、25.59%，2025年前三季度为29.19%，主要因研发费用率提升至21.07% [26] 技术积累与专利优势 - 公司深度参与我国3/4/5G自主通信标准制定，尤其主导了TD-SCDMA的标准制定和生态构建 [4] - 截至2024年末，公司累计获得专利17170个，披露的5G标准有效授权专利全球排名第十 [4] - 公司拥有TDD路线核心专利，已同海外主要终端厂商达成专利授权协议，例如与苹果的专利授权费达9500万美元 [4] - 2023年慕尼黑地区法院裁定三星电子侵犯公司EP2237607号专利（4G时代必要标准专利），2025年6月公司也在德国对小米公司提起三项LTE/4G标准必要专利侵权诉讼 [98] 行业趋势：6G与卫星互联网 - 通信技术向6G演进，天地一体化将是6G时代的主要特征之一，卫星网络与地面网络正走向融合 [37] - 低轨巨型卫星星座（如Starlink）解决了传统GEO卫星互联网的下载速度和时延痛点，下载速度由50Mbps提升至150Mbps，时延由500ms以上缩减至30ms以下 [41] - 全球低轨卫星互联网进入建设高峰，2020年至2024年全球航天发射次数从112次增加到263次，CAGR达23.8%，SpaceX发射数量占2024年全球卫星发射数量的70% [45] - 我国商业航天发展提速，2025年12月在ITU申报超过20万颗卫星规划，政策支持力度加大，卫星互联网被定位为“新增长引擎” [51][54] 公司卫星互联网布局与竞争力 - 公司是全球卫星通信体系标准的核心参与者，在3GPP累计牵头5G NTN标准立项21项，全球占比约三分之一 [4] - 公司已完成星载大规模相控阵天线及基带组件研制，并全栈布局地面站、应用终端等卫星互联网全产业链 [4] - 卫星载荷价值量占比随卫星批量生产而提升，传统模式下约占卫星价值量50%，大批量模式下可提升至70%-80% [77] - 公司切入星上关键载荷总体，其载荷软件在重要客户中占据优势份额，载荷硬件产品已签订规模合同，并首次签署商用核心网合同 [77] - 相控阵天线随卫星迭代持续升级，例如AST SpaceMobile的新一代相控阵面积达前代3.5倍、卫星峰值通信速率达前代8.6倍，公司作为核心供应商有望受益 [4][79] - 公司前瞻布局卫星应用环节，具备信关站、核心网、专用终端、网管及测试仪表等全系列产品能力，终端类产品首次实现卫星互联网多用户模拟器商用部署 [84] - 公司通过资本纽带深化产业协同，例如信科资本完成对鸿擎科技的战略投资，信科移动向其委派董事 [88] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年营收分别为61.36亿元、62.27亿元、80.12亿元，归母净利润分别为-1.92亿元、0.58亿元、3.30亿元，2026-2027年净利润CAGR为289% [4] - 预计2026年成为卫星互联网业务需求释放的关键年份，2027年起商业航天业务弹性有望在报表端逐步体现 [106] - 采用SOTP估值：传统通信业务预计2028年归母净利润2.13亿元，给予20倍P/E，卫星互联网业务预计2030年归母净利润24.30亿元，给予40倍P/E，折现后合计目标市值对应目标价22.61元 [110][111] - 可比公司方面，传统通信设备行业2026年平均PE为28.7倍，卫星产业链相关公司2026年平均PE为277.0倍 [113]

行业投资评级 - 报告未明确给出对阿里云或行业的投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8] 核心观点 - 阿里云凭借全栈技术布局构建了AI时代的核心竞争壁垒，AI渗透与国际化扩张将驱动其未来三年收入复合年增长率超过30%，利润率有较大提升空间 [4][5][6][7][8] 发展历程与组织架构 - 阿里云发展分为四个阶段：技术破冰（2009-2013）、商业扩张（2014-2017）、加强底层研发与商业转型（2018-2022）、AI重振（2023至今）[10] - 组织架构确立“三驾马车”驱动商业化，并设立基础设施委员会推动产研闭环，达摩院作为AI技术创新的源头 [12][13][14] 竞争壁垒与行业地位 - 在大模型迭代、场景适配、2B客户理解、云基础设施等维度处于行业领先，中短期内头部地位稳固 [15] - 模型层面：通义大模型通过开源策略深耕2B赛道，与竞争对手形成差异化 [15] - 基础设施层面：全球布局广泛，规模效应显著，叠加自研底层硬件降本并形成技术代差 [15] 大模型技术矩阵与生态 - 通义系列模型构建了覆盖大语言模型、图像、视频、代码、推理等全品类技术矩阵 [22][23] - 截至2025年9月，通义系列模型生态衍生模型超17万个，开源模型300多个，下载量破6亿，深度服务全球超100万企业客户 [23][26] - 通义千问采取开源策略，截至2025年9月全球下载量超6亿次，是全球最受欢迎的开源模型矩阵之一 [26][29] - 通义万相（视觉）和通义百聆（语音）完善了多模态技术矩阵，其中通义万相2.5在文生视频和图生视频全球排名中位列前十 [35][39][42][43] - 通过魔搭（ModelScope）开源社区构建开发者生态，截至2025年6月，开发者规模突破1600万，模型总量超7万个 [45][46] 云基础设施与算力投入 - 基础设施已覆盖全球29个公共云地域、92个可用区，拥有超过3200个边缘节点 [4][52][53] - 在东亚地区的数据中心物理区域数量（17个）和可用区数量（65个）领先于国内主要云厂商 [54][55][58] - 公司提出未来三年投入超过3800亿元人民币用于云和AI硬件基础设施建设，并表明该目标会提升 [4][60] - 自研AI芯片PPU（平头哥）性能对标英伟达H20，已在中国联通三江源绿电智算中心项目中获得16384张算力卡的大订单 [4][67][69] 商业模式与增长驱动 - 核心商业模式为“模型引流、算力变现、生态增值”，通过开源大模型降低使用门槛，吸引开发者与企业用户，最终通过GPU算力租赁和AI解决方案实现变现 [4][45][78] - 收费模式包括按token计费的模型服务（MaaS）、按需或包年包月的GPU服务器租赁、AI开发平台销售及项目制的解决方案交付 [79][80] - 国内市场：2025年上半年中国AI IaaS市场规模达198.7亿元，同比增长122.4%，其中GenAI IaaS市场规模166.8亿元，同比增长219.3% [81][83] - 阿里云在2Q25中国公有云IaaS市场份额升至26.8%，实现连续5个季度份额增长 [84][87] - 通过“标杆案例复制+Cross-sell+Marketplace生态”策略深耕国内互联网、金融、汽车、能源等行业 [7][88][92] - 海外市场：依托中企出海浪潮，已累计服务超22万家中国出海企业，并加速全球基础设施扩建与AI产品国际化 [7][64][93][98] 财务预测与估值 - 预计FY25-FY28e阿里云收入复合年增长率（CAGR）超过30%，FY28e收入预计达到约2623亿至2670亿元人民币 [5][111][113] - 驱动增长的两大关键要素是AI业务贡献和海外业务拓展，预计FY28e AI业务收入占比将达到50% [111][113] - 随着AI收入占比提高、海外高毛利业务占比提升及成本端规模效应显现，预计FY28e EBITA利润率有望突破15% [6][121] - 基于FY27e收入2094亿元人民币，给予8倍市销率（P/S），估算阿里云估值约为1.7万亿元人民币 [124][125][126]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出行业整体投资评级，但核心观点对2026年风电产业链盈利前景持乐观态度，认为将呈现“更为全面的提升” [1][23][24] 报告核心观点 * 报告认为，在2025年国内风电新增装机创历史新高的背景下，产业链盈利表现存在分化，仅有少数公司盈利明显超过上一轮抢装时期 [24] * 展望2026年，报告乐观预计国内、海外风电需求将持续增长，并指出三大趋势将共同推动中国风电产业链盈利呈现更为全面的提升 [1][6][22][24] 根据相关目录分别进行总结 第一章：2026年国内、海外风电需求展望乐观 * **国内需求**：2025年1-11月国内风电新增招标量超过120GW，预计全年达130-140GW，行业在手订单饱满，四家主要风机公司截至3Q25末合计在手订单达173GW [7][8] * **国内装机预测**：预计2026年国内风电新增装机130-140GW，其中陆上风电稳中有增，海上风电新增装机10-12GW，较2025年的7-9GW呈现较快增长 [11][12] * **海外需求**：海外新兴市场陆上风电需求呈现多点开花趋势，发展潜力巨大；海外海上风电建设高景气度未来2年有望维持，但需解决后续新项目开工问题 [17][21] 第二章：三大趋势有望推动2026年中国风电产业链盈利呈现更为全面的提升 * **趋势一**：国内陆风风机有望呈现明显盈利反转弹性，风机零部件也受益于行业需求向好 [24] * **趋势二**：出口加速，盈利和订单弹性有望向行业大范围拓展 [24] * **趋势三**：国内海风蓄势待发，“十五五”具备超预期潜力 [24] 第三章：趋势一：国内陆风风机有望呈现明显盈利反转弹性，风机零部件也受益于行业需求向好 * **风机价格回升**：2025年前十一月国内陆风风机中标均价较2024年全年均价提升约8-10%，同类产品价格提升5-8% [27] * **竞争格局改善**：2024年国内前六家整机厂市场集中度（CR6）达到85%，市场竞争格局趋于稳态，头部集中趋势可能仍有提升空间 [31] * **盈利传导与提升**：预计本轮风机价格上涨传导至报表端将自2026年开始体现，2027年同类型产品收入确认价格有望较2025年低价时期提升5-8% [33] * **利润率展望**：预计行业2026年国内陆风风机毛利率有望较2025年提升2-3个百分点，2027年有望继续提升2-3个百分点，头部公司国内陆风产品净利率有望在2027年接近或超过5% [33] * **零部件环节**：预计2026年风机零部件环节盈利趋势仍然向好，受益于需求增长、整机价格回升带来的降价压力减弱、产品结构性升级及原材料价格偏弱 [36] 第四章：趋势二：出口加速，盈利和订单弹性有望向行业大范围拓展 * **出口规模增长**：2024年中国风机海外新签订单量超过20GW，直接出口达5.19GW，加上海外生产部分，中国品牌风机海外出货量创历史新高 [42][43] * **出口厂商扩散**：预计运达股份有望在2025年成为金风科技和远景能源之外第三家年出口规模超过1GW的整机厂，2026年这一趋势有望扩散至明阳智能和三一重能 [42] * **欧盟市场突破**：未来3年中国风机公司有望在欧盟市场取得实质性突破，该市场风机价格和盈利较新兴市场更高 [46] * **欧洲海风订单释放**：尽管英国CfD AR7补贴预算低于预期，但由于AR6实际新增中标项目基数低，AR7最终中标项目有望给产业链带来订单释放的增长，中国海风供应链公司具备获取订单潜力 [54][55] * **欧洲海风转机**：未来1-2年欧洲海风在融资利率（有望随美国降息趋势下降）和供应链端（美国供应能力释放及中国供应链参与）均有转机 [56] 第五章：趋势三：国内海风蓄势待发，“十五五”具备超预期潜力 * **政策支持**：2025年《政府工作报告》首次提及“发展海上风电”，《风能北京宣言2.0》提出“十五五”海风年新增装机容量不低于15GW，政策支持态度清晰 [61] * **资源储备充足**：截至2025年末，各省约有60GW未建成的省管海域海风项目已完成分配到业主，深远海示范项目也在积极推进，为“十五五”发展提供资源保障 [61] * **建设景气度回升**：2025年国内海风设备交付规模预计约8GW，为2022年国补取消以来最高水平，但较2021年抢装年份的14GW仍有差距 [63] * **招标强劲储备足**：2Q24以来国内海风风机招标持续强劲，基本保持月均1GW新增招标规模；截至2025年12月20日，已进行风机招标、未实际施工的海风项目规模超过18GW [67][69][70] * **发展潜力与弹性**：预计2026年国内海风新增装机规模有望同比实现较快增长，并有望在“十五五”期间较快实现年新增装机15GW以上，超过上一轮抢装高点，若建设景气度更早兑现，将推动产业链迎来明显盈利弹性 [71][72] 第六章：投资建议 * 报告内容中未提供具体的投资建议细节 [74]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级（如“增持”、“中性”等）[2] 报告的核心观点 - Chatbot已成为AI时代的“Killer App”，其用户活跃度、使用时长和留存率正接近社交平台，在工作、学习与娱乐场景的渗透率不断提升[3] - 海外市场由ChatGPT领先，其移动端MAU在2025年11月突破8.7亿，月活市占率达63%；国内市场则由字节跳动的豆包占据主导地位，日活已超过1亿[3][9] - AI应用正从Chatbot向更高级的Agent形态演进，这被认为是AI应用的终极目标，其演进路径可类比“早期微信”从IM工具到一站式服务平台的转变[3][91] - 长期来看，随着单位推理成本降低，“免费+交易导向效果广告”有望成为ToC Agent领域门槛更低、壁垒更高、天花板更高的商业模式[3] 根据相关目录分别进行总结 第一章 Chatbot是AI原生的“Killer App” - **互联网与AI的本质差异**：互联网的核心是生产关系的革命，通过UGC平台将大众创作能力“舞台化”；而大模型AI的核心是生产力的革命，使机器能够生成内容、辅助决策与执行任务，扩展人类生产力边界[9] - **Chatbot作为“Killer App”的证据**：Chatbot通过低交互门槛覆盖广泛用户，服务To B与To C场景，展现出成为跨行业通用平台的潜力。例如，ChatGPT全球周活用户已突破8亿，月活超过头部社交平台X；国内豆包App日活超过1亿[9] - **用户黏性持续增强**：Chatbot的使用频次和留存率持续提升。根据Sensor Tower数据，ChatGPT的用户月均活跃天数达13天，与X、Reddit等成熟社交平台基本持平。其使用模式也从“工作日工具型”演变为“全天候均衡型”[10] - **自然语言交互开启新周期**：Chatbot引入人类最熟悉的对话交互方式，降低了AI使用门槛。截至2025年第二季度，AI助手和聊天机器人子类别占AI应用下载量的85%，成为用户调用AI能力的起点[15] 第二章 Chatbot已成气候——格局与发展复盘 - **全球市场格局**：ChatGPT凭借全面的规模优势、品牌力及跨平台体验占据市场第一，其全渠道周活跃用户（WAU）在2025年7月已超过7亿，网页端占据全球生成式AI访问量的近80%。Gemini凭借Google全栈式AI布局呈现追赶态势，其全渠道活跃用户在2025年10月达6.5亿，移动端MAU达3.37亿[24][25] - **用户行为与重合度**：用户“多器并用”行为普遍。例如，2025年10月，69.24%的千问活跃用户同时使用豆包；海外市场一半的Gemini活跃用户同时在使用ChatGPT[33][34] - **ChatGPT发展复盘**：ChatGPT的发展本质是底层大模型（GPT系列）能力的扩张史，其产品是追求通用人工智能（AGI）这一“北极星”目标的直接消费品。其演进经历了现象级发布、能力升维与生态雏形、多模态产品封装，最终向“AI平台”与“智能默认接口”转型[35][40][45] - **使用场景泛化**：ChatGPT的使用场景正从“效率工具”泛化为“生活方式”。2024年第二季度至2025年第二季度，其会话主题中工作与教育等“生产力”类别总占比从近50%下降至37%，而健康、理财、旅行、娱乐等生活类场景占比从22%提升至35%[45] - **中国市场格局**：中国AI流量延续移动互联网“路径依赖”，移动端是主战场。截至2025年9月，国内AI应用整体月活跃用户移动端规模达7.29亿（包括独立App及应用插件In-App AI），远超PC端的2亿。其中，字节跳动的豆包App月活达1.72亿，日活突破1亿，确立领先优势[50][51][56][68] - **豆包发展复盘**：豆包初期借鉴Character.ai，关注情绪价值（EQ），并通过与字节生态（如抖音、今日头条）打通获客。2025年以来，通过技术冲刺（如多模态模型“月更”）、组织架构调整及生态整合（合并猫箱、星绘等产品），实现了用户规模的快速增长和DAU破亿[64][67][72][76][77] 第三章 从Chatbot到Agent逻辑推演 - **Agent是演进方向**：Agent标志着AI从被动问答工具进化为能自主理解、规划并调度资源与服务的“行动主体”。当前切入Agent赛道的潜在方向包括：通用Chatbot（如ChatGPT、豆包）、端侧AI（如Apple Intelligence）、垂直场景Agent（如Cursor）[91] - **通用Chatbot与垂直Agent的共存关系**：在C端市场，通用型产品因占据高频入口、降低用户边际成本及具备规模成本优势而更占优。根据Menlo Ventures报告，91%的AI用户会优先使用他们最顺手的通用AI助手。然而，在B端市场或对效果有极致要求的垂直领域，垂直场景Agent凭借对工作流的深度理解和集成，仍能建立稳固的商业模式[99][102][104][106] - **入口与生态的博弈**：综合Agent一旦成形，可能成为下一代超级应用流量入口，这将引发其与现有垂直服务巨头（如亚马逊、美团、淘宝）之间的博弈。后者担忧被“去中介化”，可能采取有限开放API、自研垂直Agent或构筑商业壁垒等方式进行防御。中美市场生态开放度存在差异，可能影响Agent的发展路径[107][111] 第四章 商业化畅想：从订阅到效果广告 - **当前商业化模式**：海外市场以订阅制渐成主流。例如，OpenAI约75%的收入来自消费者订阅，其ChatGPT Plus订阅服务（每月20美元）约占当前总收入的70%，但月活付费率仅为5-6%。国内市场则因用户付费习惯和竞争激烈，主要以免费模式为主[120][121] - **长期商业模式展望**：报告认为，随着单位推理成本降低，“免费+交易导向效果广告”有望成为ToC Agent领域更具潜力的商业模式。互联网广告龙头（如谷歌、Meta、腾讯）在数据和基础设施维度具备优势[3]

报告投资评级 - 对汉弘精机（Han's CNC Technology, 301200.SZ）的评级为“买入/高风险”（Buy / High Risk）[1][5] 报告核心观点 - 汉弘精机2025年初步业绩远超花旗预期和市场共识，强劲增长主要由AI服务器和交换机带来的PCB设备需求驱动，公司仍是中国自动化和设备领域的首选之一[1] - 2025年第四季度业绩暗示AI业务势头持续强劲，未见放缓迹象[2] - 超快（皮秒）激光钻孔设备有望成为新的增长动力，不仅可用于AI PCB（HDI），还可用于1.6T光模块[1] - 强劲的业绩对控股股东大族激光（Han's Laser, 002008.SZ）同样构成利好，且大族激光尚未完全反映来自苹果折叠屏手机iPhone 18及2027年iPhone二十周年的强劲设备需求[7] 业绩表现与预测 - **2025年初步业绩**：预计净利润为7.85亿至8.85亿元人民币，同比增长161%至194%，高于花旗预期的7.05亿元人民币（高出11%-26%）及彭博共识预期的7.01亿元人民币（高出12%-26%）[1][8] - **2025年经常性利润**：预计达到7.80亿至8.80亿元人民币，同比增长271%至319%[1][8] - **2025年第四季度业绩**：隐含净利润为2.93亿至3.93亿元人民币，同比增长199%至301%，超出花旗估计的2.13亿元人民币27%至84%[2] - **2026年预测**：预计净利润将同比增长67%至11.79亿元人民币，每股收益（EPS）为2.807元人民币[1][3] - **2027年预测**：预计净利润为16.66亿元人民币，每股收益为3.966元人民币[3] 估值与目标价 - **汉弘精机目标价**：140.00元人民币，基于50倍2026年预期市盈率，参考其过去三年平均市盈率设定[5][17] - **预期股价回报**：16.0%，加上0.8%的预期股息率，总预期回报为16.8%[5] - **市值**：约513.55亿元人民币（约73.65亿美元）[5] - **大族激光目标价**：54.0元人民币，基于39倍2026年预期市盈率，设定为自2010年以来该股平均市盈率加1.0个标准差[19] 增长驱动因素 - **PCB设备需求**：许多PCB制造商正在扩大PCB（高多层板和HDI）产能，以应对AI服务器和交换机的强劲需求，这推动了汉弘精机的业绩增长[1] - **超快激光钻孔设备**：该设备可用于AI PCB（HDI）和1.6T光模块，预计将为2026年及以后的盈利预测带来潜在上行空间[1] - **母公司协同效应**：大族激光持有汉弘精机约84%的股份，汉弘精机的强劲业绩预计将对其股价产生积极影响[7] - **苹果产品周期**：大族激光的强劲设备需求还来自苹果即将推出的首款折叠屏手机iPhone 18以及2027年iPhone二十周年纪念机型[7]

报告投资评级 - 重申“买入”评级，并将目标价从218.00元人民币上调至268.00元人民币，同时将该公司列入瑞银亚太关键买入名单 [1] - 当前股价（2026年1月7日）为154.25元人民币，新目标价意味着超过70%的上涨空间 [1][6] 核心观点 - 作为中国最大的锂电池结构件生产商（国内市场份额约50%），该公司将受益于强劲的下游电池需求，预计2025-2027年营收复合年增长率可达34.5% [1][9][15] - 通过跟随宁德时代、亿纬锂能等关键客户积极拓展海外业务并已建立海外工厂，预计其全球市场份额将进一步上升 [1] - 预计2025-2027年净利润复合年增长率可达38.0%，瑞银对2026/2027年的净利润预测比市场共识高出11%/27% [1][9] - 股价催化剂包括：1) 优于预期的季度业绩；2) 市场共识盈利预测的进一步上调 [1][9] 下游需求与增长动力 - 瑞银公用事业团队预计，全球电池储能系统（BESS）装机量在2026/2027年将同比增长49%/32% [2][18] - 随着储能需求激增，该公司的下游客户（如中航锂电、亿纬锂能）预计其2026年出货量将同比增长50-100% [2][9] - 自2024年第四季度以来，该公司一直处于满产状态，并计划在2026年将产能增加30% [2][9] - 预计该公司2026/2027年营收将同比增长37.9%/31.2%，其2025-2027年34.5%的营收复合年增长率远高于瑞银覆盖的汽车供应链公司平均17%的水平 [2][9] 海外业务拓展 - 预计海外业务将从2027年起成为关键增长动力 [3] - 凭借其在中国为全球电池制造商（包括LG新能源、松下、三星SDI）供货的经验，预计海外收入贡献将从2025年的9%上升至2027年的16% [3][9][28] - 该公司在匈牙利和德国的工厂将为宁德时代的欧洲工厂供货，预计从2027年起产量将显著提升 [3][9] - 瑞银汽车团队预测宁德时代将在2027年占据欧洲超过60%的市场份额，而该公司目前是宁德时代海外业务的独家结构件供应商 [3][9] 财务预测与估值 - 基于现金流折现模型上调目标价，原因包括：上调2026-2030年盈利预测12-38%（基于更高的营收增长潜力）、无风险利率从1.7%更新至1.8%、加权平均资本成本从9.5%调整至10.0% [4] - 新目标价对应2026年预期市盈率29.6倍，接近其五年平均市盈率上方1个标准差的位置，支撑因素包括强劲需求和海外扩张（净利润复合年增长率：2021-2025年预计为33% vs. 2025-2027年预计为38%） [4] - 该隐含市盈率略高于A股汽车供应链公司2026年平均27.8倍的预期市盈率，瑞银认为这被其更高的净利润增长潜力所合理支撑 [4] - 该公司交易于17.1倍2026年预期市盈率，显著低于瑞银覆盖的A股汽车供应链公司27.8倍的平均水平，鉴于其2026年利润增长远高于同行，其估值有显著上升潜力 [47][48] - 瑞银对2026/2027年的营收和净利润预测显著高于Visible Alpha的市场共识，表明市场低估了其作为中国领先电池结构件供应商的盈利增长潜力 [45][46] 盈利预测调整 - 基于更乐观的下游需求展望，将2025-2027年营收预测上调1.2%-28.7% [32][34] - 将2025年净利润预测微调下调1.1%，同时将2026-2027年净利润预测上调12.1%-23.4% [33][34] - 具体每股收益预测调整：2025年从6.40元下调至6.33元（-1%），2026年从8.07元上调至9.05元（+12%），2027年从9.77元上调至12.05元（+23%） [7] 行业竞争格局与市场地位 - 中国精密结构件行业由大客户战略和规模经济塑造，认证周期长、模具前期开发成本高，导致客户粘性强、市场份额集中度高 [14][15] - 预计该公司2025年国内市场份额（按收入计）约为50% [15] - 其前三大客户是宁德时代、中航锂电和亿纬锂能 [9] - 该公司长期持有LG新能源、松下、三星SDI等跨国电池制造商的认证 [9] 当前市场定价与机会 - 该公司当前的12个月远期市盈率远低于其五年平均水平，市场似乎低估了其来自强劲下游需求和海外扩张的营收增长潜力 [10][35] - 根据瑞银量化定义的“中国拥挤度评分”，该公司目前的机构拥挤度远低于整体中国汽车零部件行业和主流电池制造商，表明投资者更关注电池制造商作为BESS繁荣和海外电池需求增长的受益者，而该公司的受益被忽视，其机构持仓有上升空间 [38][39]

报告行业投资评级 * 报告未对整体行业给出明确的投资评级，而是针对大量具体公司给出了“看好”、“谨慎”或“建议关注”的投资建议 [9] 报告的核心观点 * 2025年12月，全球风险偏好企稳，权益市场小幅上涨，新兴市场跑赢发达市场，其中与AI相关性最强的韩国表现最为强劲 [4] * 发达市场中，欧洲市场表现跑赢日本和美国 [4] * 行业层面，欧洲和日本的金融行业、新兴市场的半导体与科技硬件表现强劲，但发达市场科技行业较弱 [4] * 生物医药、欧洲日本的公用事业以及发达市场资本品也持续有所表现 [4] * 报告新增覆盖三家海外公司：阿迪达斯、林德集团和沃尔玛，均给予“跑赢行业”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 * **看好**：报告列出了对多个行业数十家公司的看好观点，核心逻辑包括： * **原材料**：全球铜矿事故频发利好铜价，南方铜业运营风险低；淡水河谷向铜矿业务转型；邦吉受益于并购落地及生物燃料政策 [9] * **科技硬件**：AI ASIC部署率提升利好博通、Celestica；AI以太网渗透率提升利好Arista网络、Marvell；关注AMD的MI450产品出货及苹果iPhone 17销量 [9] * **软件及服务**：AI与办公软件协同推动微软业绩；AI拉动亚马逊云业务；SAP受益于AI驱动的云端迁移；东南亚互联网平台GoTo、Grab、Sea Limited增长稳定或显现规模优势 [9] * **汽车及零部件**：宝马、保时捷、梅赛德斯-奔驰在电动化、品牌战略或降本方面存在转折点或护城河；通用汽车纯电车形成新增量 [9] * **金融**：降息环境利好嘉信理财、高盛、摩根士丹利、黑石等公司的负债成本、投行业务复苏及项目退出 [9] * **电力及设备**：Vistra受益于美国电力大周期下的电价提升；通用电气、西门子能源受益于全球数据中心建设及制造业回流带来的电力建设需求 [9] * **其他消费与工业**：波士顿科学心血管产品管线高增长；新秀丽受益于出行增长；特灵科技受益于全球商用暖通需求；SharkNinja业绩优于竞争对手 [9] * **谨慎**：报告对部分公司持谨慎态度，主要原因为： * **原材料**：铁矿石价格面临下行压力（Fortescue）；行业周期磨底，公司alpha溢价有限（ADM）；中国消费走弱拖累业绩（Wilmar） [9] * **耐用消费品及服装**：处于奢侈品行业下行周期（历峰集团）；受税收政策不利影响（爱马仕）；烈酒香槟表现差，估值过高（LVMH） [9] * **消费**：印尼宏观逆风导致消费增长放缓（Alfamart） [9] * **建议关注**：报告建议关注部分公司的短期催化剂或拐点，例如： * **科技硬件**：Arm的云计算客户出货；联发科的IoT新品和ASIC客户拓展；高通的Arm PC进展 [9] * **工业**：西门子、ABB、施耐德电气的业务受数据中心及电网投资驱动，景气度回暖 [9] * **金融**：关注PayPal、Block的战略转型及用户增长情况；关注FactSet的ASV增速拐点 [9] * **食品饮料**：美国能量饮料零售数据改善，带动怪物饮料、Celsius情绪与估值修复 [9] 全球主要资产表现 * **权益市场**：过去一个月全球权益市场上涨**1.0%**，其中新兴市场上涨**3.8%**，跑赢上涨**0.6%**的发达市场；韩国市场以**10.8%**的涨幅领跑 [24] * **汇率市场**：美元小幅走弱，新兴市场货币较强，韩元、墨西哥比索、泰铢、人民币升值较多 [24] * **利率市场**：发达市场和新兴拉美地区利率上行较为明显 [24] 全球跨区域行业动态及最新观点 * **东盟经济**： * **货币政策**：菲律宾、泰国在12月分别降息25个基点；预计东南亚六国央行将保持宽松倾向 [41] * **通胀与生产**：11月各国通胀总体稳定但存在差异，泰国持续通缩（**-0.5%**）；多数国家PMI维持在扩张区间，菲律宾PMI降至四年来低点**47.4** [41] * **资产表现**：12月除泰国下跌**1.1%**外，东南亚主要股市走强，菲律宾领涨**4.2%**；外资对印尼和泰国股票净买入势头强劲 [42] * **汇率表现**：12月除印尼盾贬值**0.6%**外，东南亚主要货币兑美元普遍升值，泰铢升值**1.5%**，马来西亚令吉升值**1.2%** [42] * **日本**： * **经济与通胀**：2025年7-9月名义GDP同比增长**3.9%**，呈现“名义复兴”；11月核心CPI（除生鲜食品）同比上升**3.0%**，压力仍处高位 [48] * **货币政策**：日本央行12月加息25个基点至**0.75%**，传达将继续谨慎加息的信号，预计2026年或还将加息1-2次 [49] * **资产表现**：12月日经指数基本持平；日债10年期利率由**1.81%**上行至**2.08%**；日元兑美元贬值约**0.34%** [50] * **欧洲**： * **经济数据**：12月综合PMI初值降至**51.9**，制造业PMI初值降至**49.2**，陷入收缩区间 [53] * **通胀与货币政策**：预计12月欧元区CPI同比为**2.0%**；欧央行12月维持利率不变，市场预期下次会议也将按兵不动 [53] * **资产表现**：12月欧元兑美元升值；主要国家国债收益率上行；权益市场跑赢美国，MSCI欧洲指数上涨**3.8%**，金融、非日常消费品、工业涨幅居前 [54]

报告投资评级 * 报告标题为“A股市场2026年展望：乘势笃行”，对A股市场持积极看法，认为“9.24”以来的震荡上行行情仍有望延续 [2] 报告核心观点 * 2026年A股市场驱动力将从估值修复向盈利预期改善切换，基本面重要性上升 [2][3] * 市场节奏可能“前升后稳”，需防范波动率提升 [3] * 市场风格将更趋均衡，成长与顺周期领域“温差”收敛 [4] * 核心驱动力来自两大趋势：国际货币秩序重构利好中国资产重估，以及AI科技革命进入应用关键期、中国创新产业迎来业绩兑现 [2][12] 宏观与政策环境 * **国际秩序与产业创新**：全球货币秩序重构逻辑强化，美元资产安全性下降，推动全球资金再配置，利好人民币资产；中国在AI等领域的创新突破（如DeepSeek）得到重新认识，两大叙事反转支持中国资产重估 [12] * **增长环境**： * 内需与低通胀仍面临阶段性挑战，GDP平减指数已连续10个季度负增长 [13] * 房地产量价仍有压力，但对权益市场影响持续下降 [14] * 出口展现韧性，预计2026年仍为经济增长重要拉动项 [14] * **政策与改革**： * “十五五”规划擘画中长期蓝图，明确现代化产业体系、科技自立自强等战略方向 [15] * 2026年财政与货币政策有望协同发力，财政重点在化债和支持民生，货币政策仍有宽松空间 [15] * **外部环境**： * 美国已开启降息周期，但宽松可能呈现间歇性；美国中期选举是关注重点 [16] * 中美关系步入新阶段，尾部风险概率降低，但全球货币体系“碎片化”和“多元化”趋势可能深化 [16] 盈利展望 * **整体预测**：预计2026年全A/非金融盈利同比增速分别为**4.7%**/**8.2%**，非金融领域盈利趋势继续向好 [3][36][37] * **结构亮点**： * **科技创新**：AI领域从算力基建向应用落地和业绩兑现切换；高端制造、创新药等领域有望贡献增长亮点 [38] * **产能周期**：近3年行业普遍削减资本开支，非金融企业资本开支已连续六个季度负增长，2025年三季度同比下滑**2.3%**，部分领域供需失衡有望缓解，关注临近改善拐点的行业 [39] * **出口出海**：出海是确定性较高的增长机会，A股非金融企业海外收入占比从2021年的**14.1%**提升至2024年的**16.3%** [40] 流动性、估值与资金面 * **宏观流动性**：中外流动性环境有望保持宽松，美元走弱为新兴经济体释放政策空间，国内流动性宽松基调将延续 [61] * **股市资金面**：有望保持活跃，增量资金可期 [62] * **个人投资者**：2025年1-9月A股新增月均开户数**224万**，高于去年同期的**150万**；截至11月4日两融余额**2.45万亿元**，占流通市值约**2.5%**，较历史高点仍有差距，居民存款有进一步搬家潜力 [63] * **公募基金**：三季度末持有A股市值占比**19.35%**，较2024年底提升**2.4**个百分点，未来仍有提升空间 [63] * **保险资金**：政策推动下入市进程加快，二季度末保险资金运用余额达**36.2万亿元** [63] * **估值水平**：当前沪深300股权风险溢价为**5.2%**，处于历史均值水平，A股整体估值仍在合理区间 [3] 行业配置与投资主线 * **三条配置主线**： 1. **景气成长**：AI应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用；算力、光模块、云计算基础设施机会更偏国产方向；此外关注创新药、储能、固态电池 [4] 2. **外需突围（出海）**：关注家电、工程机械、商用客车、电网设备、游戏以及有色金属等全球定价资源品 [4] 3. **周期反转**：结合产能周期位置，关注供需临近改善拐点或政策支持领域，如化工、养殖业、新能源等 [4] * **风格与主题**： * 市场风格趋向均衡，顺周期行业有望接近供需平衡 [4] * 建议关注五大主题：美联储降息和美元下行、“反内卷”、周期反转、龙头出海、政策支持民生消费 [4]

报告行业投资评级 * 报告对航空行业给出积极展望，认为2026年是“峰回路转，供需真正反转之年”，预计行业将出现供不应求的局面 [6][59][64] 报告的核心观点 * 报告核心观点认为，航空业供给端受产能不足和发动机问题制约，2026年有效供给增速将显著放缓至约2.7%，而需求端韧性依然，潜在增速超过5%，但受供给约束实际增速预计约为5% [5][6][36][53][56] * 供需增速差将导致客座率进一步提升至87%，行业供需缺口真正呈现，票价有望温和上涨并逐渐接近2019年水平 [55][56][64][67] 第一章：供给：产能不足+发动机扰动，有效供给持续紧张 * **飞机制造商产能不足**：波音和空客主力机型交付量均未恢复至疫情前水平，2026年飞机延迟交付仍是常态 [9] * 波音B737MAX机型2026年目标月产能为47架，仍低于2018年的52架 [10] * 空客A320NEO机型2025年前11个月月均交付46架，低于2019年的63架 [10] * **国产飞机补充有限**：预计2025年中国商飞飞机交付量同比将明显下滑，短期内对航空公司运力补充作用有限 [12][13] * **发动机问题困扰**：普惠发动机问题导致航空公司可用飞机减少，截至2025年9月，中国有7%的飞机受影响，其中3%因此停飞 [16][17] * **飞机利用率接近上限**：2025年行业机队利用率已超过2019年水平4.5%，预计2026年进一步提升空间较小，同比仅提升约1% [21] * **供给（ASK）增速预测**：预计2026年行业供给（ASK）同比增速将明显下滑至约2.7%，主要由机队增长贡献 [26][27] * 预计2026年全行业客运机队同比增速约为2.1%，略低于2025-2028年年均2.2%的增速 [30] 第二章：需求：韧性依然，受供给约束2026年增速约5% * **2025年需求增长**：预计2025年民航旅客周转量（RPK）同比增加8%，保持较快增长，其中国内、国际线均表现良好 [37][38] * **对比高铁竞争**：国内航空需求增速持续高于铁路，并通过拉长运距（2024年已超过1500公里）与高铁形成错位竞争 [41][42][44] * **客座率处于高位**：预计2025年客座率将创历史新高，达到约85%，2026年有望继续提升至87% [49][50][55] * 2025年高客座率部分源于“以价换量”和阶段性供需失衡，而2026年则是受运力约束被动提高 [50] * **2026年需求预测**：预计2026年航空实际需求（RPK）增速约为5% [55][56] * 历史上航空需求增速通常为实际GDP增速的1.6倍，假设2026年实际GDP增速为5%，则潜在需求增速超过5%，但受供给压制，实际增速将低于历史弹性 [53][56] 第三章：2026年——峰回路转，供需真正反转之年 * **供需反转判断**：报告认为2025年并非真正的供需反转之年，因高客座率部分由低票价驱动；而2026年行业供需缺口将真正呈现，进入供不应求状态 [59][62][64] * **票价展望**：预计2026年行业票价将同比温和上涨，逐渐接近2019年水平，且淡季票价涨幅可能大于旺季 [67] * **历史盈利中枢参考**：2011-2019年，中国国航的单机利润为1010万元，平均销售归母净利润率为5.7% [68]