报告公司投资评级 - 重申零跑汽车“买入”评级，上调目标价至 52.4 港元，潜在升幅 26% [2] 报告的核心观点 - 零跑 2024 年四季度业绩大体符合预期，2025 年销量及盈利情况好于预测 [6] - 2025 年 C 系列和 B 系列车型有望推动销量增长，自研自造能力和架构支撑毛利率，费用管理和杠杆助力盈利，国际业务有望盈亏平衡，当前估值有重估上行空间 [6] - 上调 2025 年和 2026 年销量和盈利预测 [6] - 采用分部加总法估值，给予 2025 年汽车销售/服务及其他收入 1.1x/1.0x 市销率，目标价 52.4 港元，潜在升幅 26% [6] 根据相关目录分别进行总结 财务报表分析与预测 - 营收方面，2023 - 2027E 分别为 167.47 亿、321.64 亿、578.12 亿、730.22 亿、927.46 亿元，同比增速分别为 35%、92%、80%、26%、27% [3][7] - 毛利率方面，2023 - 2027E 分别为 0.5%、8.4%、10.8%、12.8%、15.9% [3][7] - 净利润方面，2023 - 2027E 分别为 -42.16 亿、-28.21 亿、-0.49 亿、18.89 亿、62.15 亿元，同比增速分别为 -17%、-33%、-98%、NM、229% [3][7] - 经营活动现金流净额 2023 - 2027E 分别为 10.82 亿、84.71 亿、203.63 亿、223.76 亿、205.79 亿元 [7] 业绩回顾及预测调整 - 2024 年四季度收入 134.61 亿元，同比增长 155%，环比增长 37%；毛利率 13.3%，同比增长 6.6 个百分点，环比增长 5.2 个百分点；费用率 13.6%，同比下降 12.4 个百分点，环比下降 2.0 个百分点；营业亏损 3605 万元，净利润 8094 万元，首次单季度盈利 [6][9] - 上调 2025 年和 2026 年销量和盈利预测，2025E 营业收入新预测较前预测增长 14%，净利润亏损收窄 87%；2026E 营业收入新预测较前预测增长 5%，净利润下降 34% [6][10] 分部加总估值 - 采用分部加总法估值，2025 年汽车销售估值 645.88 亿元，服务及其他估值 65.5 亿元，合计 652.43 亿元，目标价 52.4 港元 [11] SPDBI 乐观与悲观情景假设 - 乐观情景目标价 70.8 港元，概率 20%，条件包括市场需求增速高、新车型订单增速快等 [23] - 悲观情景目标价 29.6 港元，概率 15%，条件包括行业需求增长不及预期、新车型订单表现不佳等 [23]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营稳健、效率提升、韧性十足，24年营收和归母净利润同比增长，25 - 27年预计营收和归母净利润持续增长，首次覆盖给予“买入”评级 [5][11] 公司基本情况 - 最新收盘价385.00港元，总股本/流通股本3.76亿股，总市值/流通市值1448.39亿港元，52周内最高/最低价390.00 / 325.40，资产负债率42.21%，市盈率20.48，第一大股东为JP Morgan Chase & Co. [4] 事件 - 公司发布24Q4及24年财务业绩公告，24年实现营收113.03亿美元，同比+3%，归母净利润9.11亿美元，同比+10%；24Q4实现营收25.95亿美元，同比+4%，归母净利润1.15亿美元，同比+19% [5] 投资要点 收入拆分 - 门店扩张拉动增长，肯德基表现优于必胜客，24年营业收入113.03亿美元，同比3%，不考虑外币换算系统销售额同比增长5%，截至2024年底门店总数达16395家 [6] - 量额方面，门店贡献大部分增量，净新增门店贡献7%，同店销售额为去年同期的97%，24年净新增门店1751家，门店总数增长12%，加盟店512家，占比29% [6] - 分品牌来看，肯德基营收85.09亿美元，同比+3%，系统销售额同比增长6%，同店销售额为去年同期的98%，餐厅门店数量增长13%，净增1352家至11648家，加盟店净增402家，总体加盟门店占比13%；必胜客营收22.60亿美元，同比+1%，系统销售额同比增长2%，同店销售额为去年同期的95%，餐厅门店数增长12%，净增412家至3724家，加盟店净增42家，总体加盟门店占比5%；必胜客wow门店超200家，肯悦咖啡推广至约700家肯德基 [7] - 外卖销售同比增长14%，过去十年外卖收入增速双位数增长，肯德基和必胜客餐厅收入中外卖占比39% [7] 单季度分析 - 24年同店销售额有下滑，但单季度环比提升，24Q1 - Q4同店销售额增速为 - 3%、 - 4%、 - 3%、 - 1%，销售额缩幅收窄 [7] - 同店交易额同比增长4%，连续八个季度实现增长，同店销售额下滑主要因客单价下降，体现公司运营能力 [7] 利润拆分 - 24年餐厅利润率15.7%，剔除6000万美元影响项目后与去年持平，24Q4餐厅利润率12.3%，同比+1.6pct [8][9] - 24Q4肯德基、必胜客餐厅净利率分别为13.3%、9.3%，分别同比+1.3pct、+2pct，与原材料成本下降和运营效率提升有关，公司推出“Fresh Eye”、“Red Eye”计划降本增效 [9] 公司展望 - 扩店方面，2025年预计净新增门店1600 - 1800家，资本支出7 - 8亿美元，门店增速约10%，向26年2万家门店目标迈进，未来肯德基和必胜客加盟门店比例将分别增至40 - 50%和20 - 30% [10] - 创新方面，公司不断推出创新措施，扩展目标市场并扩大市场份额 [10] - 股东回报方面，24年回馈股东15亿美元，25 - 26年向股东回馈30亿美元 [10] 投资建议与盈利预测 - 公司是国内餐饮行业龙头，兼具传统和创新特性，短期扩店、同店交易量有望上行，运营效率提升，餐厅净利率有望持续上行，长期业绩韧性十足 [11] - 预计25 - 27年营业收入增速为4.6%、6.3%、5.7%，归母净利润增速为2.2%、10.9%、12.4%，EPS分别为2.47、2.74、3.09美元/股，当下股价对应PE分别为20x、18x、16x [11] 盈利预测和财务指标 简单财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|11303.00|11818.42|12568.28|13284.11| |增长率(%)|2.96|4.56|6.34|5.70| |EBITDA（百万美元）|1683.00|1724.46|1874.83|2034.12| |归属母公司净利润（百万美元）|911.00|931.00|1032.46|1160.74| |增长率(%)|10.16|2.20|10.90|12.42| |EPS(美元/股)|2.34|2.47|2.74|3.09| |市盈率（P/E）|20.58|20.02|18.05|16.06| |市净率（P/B）|3.19|2.84|2.46|2.13| |EV/EBITDA|10.52|9.94|8.38|6.91|[13] 详细财务指标 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率等多方面数据，如成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标在2024A - 2027E期间的情况 [15]

报告公司投资评级 - 报告对裕元集团的投资评级为“买入”[1] 报告的核心观点 - 裕元集团作为全球运动鞋制造龙头，有全球头部运动品牌商份额优势，垂直一体化布局能把控产业链上下游 短期上半年订单有望双位数增长，中期管理改善后重启产能扩张，长期净利率有提升空间 维持“买入”评级[5] 各部分总结 事件概述 - 公司24年收入、归母净利、扣非净利分别为81.82、3.92、3.79亿美元，同比增长3.7%、42.8%、43.7%，业绩低于预告下限受“税务争议”影响，加回后归母净利4.33亿美元，同比+57.4% [2] - 24Q4公司收入、归母净利为21.07、0.61亿美元，同比增长10.7%、 - 56%，加回税务争议及其他亏损后净利为1.18亿美元，同比下降3%，主要因23Q4存货减值一次性冲回抵销影响 [2] - 公司24H1每股派息0.4港元，末期每股派息0.9港元，分红率68.46%，股息率8.6% [2] 分析判断 制造业 - 24年制造业收入、归母净利为56.21、3.50亿美元，同比+11.1%、51.1% 分产品运动户外鞋、休闲鞋及运动凉鞋、鞋底等收入分别增长9.0%、24.2%、12.4% 产能利用率、鞋履出货量、单价为93%、2.55亿双、20.25美元，同比+14PCT、+16.9%、 - 5.1% [3] - 24年制造业毛利率、归母净利率为19.9%、6.3%，同比+0.7、1.6PCT，净利率提升高于毛利率因期间费用率下降1.2PCT，分占联营合营企业业绩占比+0.2PCT，税务争议占比下降0.6PCT [3] - 24Q4单季制造业收入、归母净利为14.85、0.48亿美元（加回税务影响0.89亿美元），同比+23%、 - 61%（加回税务影响 - 27%） Q4鞋履出货量、单价为0.69亿双、20.25美元，同比+20.2%、基本持平，单价降幅逐季收窄 [3] - 24Q4制造业毛利率、归母净利率为20.5%、3.3%（加回税务影响6%），同比下降2.3、6.4（加回税务影响3.7）PCT 毛利率下降因23Q4一次性冲回抵销部分成本，净利率下降高于毛利率因Q4其他亏损占比增长1PCT [3] - 25年1、2月制造业同比增长1.1%、13.5%，增长放缓因去年同期补库存高基数及NIKE放缓影响 [3] 零售业务 - 24年宝胜零售业务收入、归母净利25.61、4.92亿元，同比 - 9.5%、+0.2% 实体店铺受人流不振影响收入下降12%，截至24年直营门店数量同比下降2.1%至3448间，较年初关闭75家，同店销售下降16.4% 全渠道收入稳健增长同比+16%，其中抖音+100% [4] - 24年零售毛利率、归母净利率为34.2%、19.21%，同比+0.5、0.2PCT，折扣同比低单位数改善 24Q4宝胜毛利率、净利率为34.7%、3.31%，同比增长7.59、0.37PCT [4] - 宝胜25年1月增长24.2%，2月同比下降38.3%，受春节错位影响 [4] 投资建议 - 维持公司25 - 26年营收预测86.9、90.9亿美元，新增27年收入预测94.3亿美元 维持25 - 26年归母净利预测5.0、5.6亿美元，新增27年净利预测6.0亿美元，对应25 - 27年EPS 0.31、0.35、0.38美元，2025/3/11收盘价15.1港元，对应24 - 26 PE为6、6、5X，股息率8.6%，维持“买入”评级 [5] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万美元)|7890.17|8182.16|8690.00|9090.01|9425.15| |YoY（%）|-12.04%|3.70%|6.21%|4.60%|3.69%| |归母净利润(百万美元)|274.71|392.42|499.95|559.84|604.46| |YoY（%）|-7.30%|42.85%|27.40%|11.98%|7.97%| |毛利率（%）|24.40%|24.35%|25.85%|26.35%|26.85%| |每股收益（美元）|0.17|0.24|0.31|0.35|0.38| |ROE（%）|0.06|7.58|0.91|0.50|0.35| |市盈率|6.50|9.12|6.21|5.55|5.14|[7] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E的相关数据，包括营业总收入、净利润、货币资金等项目及同比变化 [9] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率等 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10][11] 报告的核心观点 - 2024年京东健康营收及利润增长超彭博一致预期，由商品销售收入与广告收入增长驱动，线上平台等服务收入占比提升带动毛利率改善；公司强化自营优势，实现三种业务模式优势互补 [7] - 广告收入增长亮眼，O2O线上医保个账支付范围扩大，2024年医药和健康产品销售收入同比增6.9%至488亿元，线上平台等服务收入同比增18.9%至94亿元；“京东买药秒送”在近20个城市开通医保个账支付功能，接入超3000家医保定点药房，覆盖超1亿人 [7] - “京医千询”医疗大模型全面开源，公司探索其与各应用场景深度融合，面向用户、医生专家、医疗机构形成产品和解决方案；截至2025年2月中旬，AI健康智能体“康康”累计服务超3000万人次，AI问题解决率达70%，看好健康AIToC应用领域长期市场空间 [7][8] - 考虑公司加大长期战略投入及美国降息对海外存款利息收入的影响，调整盈利预测，预计2025 - 2027年收入分别为660/741/820亿元，经调整归母净利润分别为45/49/54亿元，对应经调整P/E为24x/21x/19x [10] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 截至2025年3月10日，京东健康当前价格35.40港元，周价格区间19.48 - 41.00港元，总市值113,268.14百万港元，流通市值113,268.14百万港元，总股本319,966.51万股，流通股本319,966.51万股 [3] - 近1个月、3个月、12个月京东健康相对恒生指数表现分别为3.8%、15.9%、23.8%，恒生指数表现分别为10.5%、17.1%、45.4% [3] 2024年财报数据 - 2024年公司实现收入582亿元（YoY + 8.6%）；毛利133亿元，毛利率22.9%（YoY + 0.7pct）；经调整经营利润26亿元（YoY + 4.9%），经营利润率4.5%（YoY - 0.2pct）；经调整净利润48亿元（YoY + 15.9%），净利润率8.2%（YoY + 0.5pct） [5] 盈利预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|58160|66039|74116|81960| |增长率(%)|9%|14%|12%|11%| |Non - IFRS归母净利润（百万元）|4792|4459|4925|5438| |增长率(%)|16%|-7%|10%|10%| |摊薄每股收益（元）|1.32|1.14|1.30|1.46| |ROE(%)|8%|6%|6%|6%| |Non - IFRS P/E|21.98|23.62|21.39|19.37| |P/B|2.21|2.00|1.78|1.59| |P/S|2.09|1.84|1.64|1.49| [9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 万代南梦宫上调全年指引印证产业趋势，践行“IP轴战略”享受IP变现红利，其在IP运营等方面可为布鲁可提供参考借鉴 [5][6] - 圆谷Fields因奥特曼IP在中国市场火热收入增长，布鲁可成奥特曼IP拼搭积木玩具市场重要授权增量，产业链地位有望提升 [7] - 国产哪吒火爆凸显IP下游变现渠道价值潜力，布鲁可凭借多方面优势后续有望多维度赋能成长，预计24 - 26年调后净利润分别为6.2/9.6/14.8亿元，对应PE为40X/26X/17X [7] 根据相关目录分别进行总结 万代南梦宫业务梳理 日本头部综合文娱集团，主营四大业务板块 - 万代南梦宫是日本头部综合性文娱集团，业务分数字、玩具、IP制作、游艺四大板块 [10] - FY24各业务收入规模分别为3727亿、5099亿、825亿、1197亿日元，利润规模分别为63亿、787亿、100亿、68亿日元 [11] - FY24各业务有不同进展，如数字业务中部分游戏受欢迎，玩具业务扩大产品阵容等 [11] 发展历程 - 1950 - 2005年为探索到繁荣阶段，万代公司成立并推出多种产品，涉足海外市场等 [13] - 2005 - 2021年经历三次重大改革，包括合并、架构调整等，业务及股价有起伏 [13] - 2022年至今以IP为主轴，开展多项业务活动，实施“IP轴战略”，投入资金到相关项目 [13] 引入三年中期计划，确立“乐趣到未来”的企业愿景 - 引入三年中期计划，确立“Fun for All into the Future”宗旨，以IP轴战略为核心加强合作 [14] - 推出新logo表达宗旨，使集团团结意识和综合实力增强 [14] 营收情况 - FY24收入1.05万亿日元约合500亿人民币，同增6%，玩具板块收入占比最高约46%，日本是主要市场占比约72%，FY25预计收入1.2万亿日元同增约17% [17] - 玩具业务成长稳定性高，占比持续增长，FY25预计收入5900亿日元占比约48%，同增约16%，按IP划分营收前三为高达、龙珠、海贼王 [21] - FY24 OP 907亿日元约合42亿人民币，同减22%，玩具业务OP占比最高且OPM大幅高于公司整体，FY25预计OP为1800亿日元同增98% [25] IP轴战略 - 以IP轴战略为核心，全产业生态协同，组织架构划分为娱乐、IP产品、实景娱乐事业部 [31] - 上游授权与原创IP相辅相成，头部IP占比提升，龙珠、高达、海贼王为核心IP，部分知名IP增长快 [33] - 中游以高达模型为例，产品持续迭代，不同产品矩阵覆盖不同受众群体，延续IP生命力 [37] - 下游扩大IP国际化影响力，寻求海外业务增长点，中期海外收入占比目标35%，长期目标50% [41] 圆谷Fields业务梳理 公司概况 - 2010年Fields收购圆谷制作51%股权，2022年更名为“圆谷Fields控股公司”，目前万代及Fields分别持股圆谷公司49%、51%股权 [46] - 圆谷制作从事影视剧创作开发等业务，Fields原从事游戏机生产，现发展游戏机和内容&数字业务 [46] 财务情况 - FY24H1收入458亿日元（人民币22亿元），同比 - 31.7%，OP41亿日元（人民币2亿元），同比 - 24.2%，预计FY24收入1550亿日元，OP152亿日元 [50] - 内容&数字业务FY24H1收入80亿日元，同比 + 7.9%，占比提升，OPM 26.5%；PS业务收入372亿日元，同比 - 37%，OPM 8.4% [50] IP授权业务 - 中国为主要授权增长市场，FY24H1授权业务收入40亿日元，同比 + 15.9%，海外授权业务贡献主要增长，中国授权收入因奥特曼IP火热增长 [56] - 低价积木玩具授权贡献突出，FY24H1玩具类授权收入占比最高（46%）且增速可观，主要系积木玩具增长及增加低价玩具授权 [62]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价由 HK$42.61 上调至 HK$55.17，较当前股价有 54%的上行空间 [2] 报告的核心观点 - 经营效率提升和存款利息增长使 2024 年利润增长超市场预期 [10] - 拓展医疗健康服务生态，医疗服务收入维持快速增长势头 [10] - 维持“买入”评级，上调 DCF 目标价至 HK$55.17（WACC 9.0%） [10] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月京东健康与恒生指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收 63,989 亿元（+5%），EPS 1.21 元（+17%）；2026E 营收 67,997 亿元（+14%），EPS 1.31 元（+27%） [5] 产品组合与业务发展 - 2024 年公司利润超市场预期，营业收入 581.6 亿元（+8.6%），盈利 41.6 亿元（+94%），调整后 Non - IFRS 净利润 47.9 亿元（+15.9%），毛利 133.1 亿元（+12.2%），经营利润 14.7 亿元（+132.9%），利息收入约 20 亿元（+0.6%） [6] - 2024 年产品销售收入 488 亿元（+6.9%），预计 2025 - 2027 年商品销售收入 YoY 增速分别为 15%/15%/13% [7] - 深化供应链优势，2024 年底第三方商家数量超 10 万家（同比 +100%），推动医保在线支付服务覆盖 18 个城市，接入超 3,000 家医保定点药房，预计 2025 - 2027 年公司服务收入 YoY 增速为 17%/15%/14% [8] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|53,530|58,160|67,091|77,218|87,600| |毛利润（RMBmn）|11,865|13,309|15,861|18,251|20,785| |归母净利润（RMBmn）|4,135|4,743|4,527|5,337|6,300| |每股收益（RMB）|1.31|1.48|1.41|1.67|1.97| |市盈率（x）|34.8|16.5|23.0|19.5|16.5|[9] 财务分析 - 2024 年核心财务数据分析显示，收入、营业成本、毛利等指标有不同程度变化，上调 2025 - 2026 年收入预测及各项费用支出，预测 2025 - 2027 年经调净利润为 45.27 亿元/53.37 亿元/63.00 亿元，同比 - 5%/18%/18% [11] - 上调 2025 - 2027 年公司产品收入和服务收入预测，以及 2025 - 2027 年毛利率预测，毛利率上升因服务收入增速超产品收入增速 [12] |项目|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|变化（2025E）|变化（2026E）|变化（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（RMB 百万元）|67,091|77,218|87,600|63,548|70,592|N.A.|6%|9%|N.A.| |毛利（RMB 百万元）|15,861|18,251|20,785|14,739|16,299|N.A.|8%|12%|N.A.| |履约费用（RMB 百万元）|7,112|7,876|8,760|6,800|7,483|N.A.|5%|5%|N.A.| |销售及市场费用（RMB 百万元）|3,623|4,015|4,380|3,241|3,530|N.A.|12%|14%|N.A.| |研发费用（RMB 百万元）|1,543|1,776|2,015|1,589|1,765|N.A.| - 3%|1%|N.A.| |一般及行政费用（RMB 百万元）|1,610|1,853|2,102|1,779|1,835|N.A.| - 10%|1%|N.A.| |财务收入（RMB 百万元）|1,323|1,501|1,813|1,851|1,418|N.A.| - 29%|6%|N.A.| |归母净利润（RMB 百万元）|4,027|4,837|5,800|3,861|3,767|N.A.|4%|28%|N.A.| |Non - IFRS 归母净利润（RMB 百万元）|4,527|5,337|6,300|4,861|4,767|N.A.| - 7%|12%|N.A.| |EPS（元）|1.26|1.51|1.81|1.22|1.19|N.A.|3%|27%|N.A.| |Non - IFRS EPS（元）|1.41|1.67|1.97|1.54|1.51|N.A.| - 8%|11%|N.A.|[13] |项目|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|变化（2025E）|变化（2026E）|变化（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |产品收入（RMB 百万元）|56,143|64,669|73,282|53,589|59,656|N.A.|5%|8%|N.A.| |服务收入（RMB 百万元）|10,948|12,550|14,318|9,959|10,936|N.A.|10%|15%|N.A.| |毛利率|23.6%|23.6%|23.7%|23.2%|23.1%|N.A.|0.45ppts|0.55ppts|N.A.|[14] 估值 - 采用两阶段 DCF 估值法，WACC 为 9.0%（原 10.6%），永续增长率 3.0%不变，上调 DCF 目标价至 HK$55.17，对应 2.4 倍的 2025 年 P/S，低于互联网医疗行业可比公司 3.1 倍均值 [15] 行业可比公司估值比较 |名称|代码|收盘价|市值（百万美元）|企业价值（百万美元）|销售额（百万美元）（2024A/E）|销售额（百万美元）（2025E）|销售额（百万美元）（2026E）|市销率（x）（2024A/E）|市销率（x）（2025E）|市销率（x）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |平安好医生|1833.HK|HK$8.09|2,250|1,828|628|632|673|3.6|3.6|3.3| |阿里健康|0241.HK|HK$5.53|11,450|10,989|3,754|4,185|4,632|3.1|2.7|2.5| |平均值| - | - |6,850|6,408|2,191|2,409|2,653|3.3|3.1|2.9| |京东|JD US|US$42.29|67,314|63,508|160,947|174,557|185,733|0.4|0.4|0.4| |阿里巴巴|BABA US|US$140.62|334,109|351,940|130,718|138,577|151,556|2.6|2.4|2.2| |腾讯控股|0700.HK|HK$533.50|630,038|655,180|91,270|98,219|105,005|6.9|6.4|6.0| |美团|3690.HK|HK$183.50|142,754|138,326|46,792|54,182|61,144|3.1|2.6|2.3| |平均值| - | - |293,553|302,238|107,432|116,384|125,860|3.2|3.0|2.7| |京东健康|6618.HK|HK$35.75|14,717|16,081|8,078|9,318|10,725|1.8|1.5|1.3|[18] 附：财务报表 - 展示了 2024A - 2027E 的利润表、资产负债表、现金流量表及关键假设、财务比率等数据 [21]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价由 HK$42.61 上调至 HK$55.17，较当前股价有 54%的上行空间 [2] 报告的核心观点 - 2024 年经营效率提升和存款利息增长使利润超市场预期 - 拓展医疗健康服务生态，医疗服务收入维持快速增长 - 维持“买入”评级，上调 DCF 目标价至 HK$55.17（WACC 9.0%） [10] 根据相关目录分别进行总结 股价表现 - 展示了 2024 年 3 月至 2025 年 3 月京东健康与恒生指数的股价走势 [4] 华兴对比市场预测 - 2025E 营收 63,989 亿元（+5%），EPS 1.21 元（+17%）；2026E 营收 67,997 亿元（+14%），EPS 1.31 元（+27%） [5] 产品组合与业务发展 - 2024 年利润超预期，营收 581.6 亿元（+8.6%），盈利 41.6 亿元（+94%），调整后净利润 47.9 亿元（+15.9%），毛利 133.1 亿元（+12.2%），经营利润 14.7 亿元（+132.9%），利息收入约 20 亿元（+0.6%） [6] - 2024 年产品销售收入 488 亿元（+6.9%），预计 2025 - 2027 年商品销售收入 YoY 增速分别为 15%/15%/13% [7] - 深化供应链优势，2024 年底第三方商家超 10 万家（同比+100%），医保在线支付覆盖 18 个城市，接入超 3000 家药房，推出创新服务，预计 2025 - 2027 年服务收入 YoY 增速为 17%/15%/14% [8] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|53,530|58,160|67,091|77,218|87,600| |毛利润（RMBmn）|11,865|13,309|15,861|18,251|20,785| |归母净利润（RMBmn）|4,135|4,743|4,527|5,337|6,300| |每股收益（RMB）|1.31|1.48|1.41|1.67|1.97| |市盈率（x）|34.8|16.5|23.0|19.5|16.5| [9] 财务分析 - 2024 年核心财务数据分析，上调 2025 - 26 年的收入预测及各项费用支出，预测 2025 - 2027 年经调净利润为 45.27 亿元/53.37 亿元/63.00 亿元，同比-5%/18%/18% [11] - 上调 2025 - 2027 年公司产品收入和服务收入预测，以及 25 - 27 年的毛利率预测 [12] |项目|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|变化（2025E）|变化（2026E）|变化（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营收（RMB 百万元）|67,091|77,218|87,600|63,548|70,592|N.A.|6%|9%|N.A.| |毛利（RMB 百万元）|15,861|18,251|20,785|14,739|16,299|N.A.|8%|12%|N.A.| |履约费用（RMB 百万元）|7,112|7,876|8,760|6,800|7,483|N.A.|5%|5%|N.A.| |销售及市场费用（RMB 百万元）|3,623|4,015|4,380|3,241|3,530|N.A.|12%|14%|N.A.| |研发费用（RMB 百万元）|1,543|1,776|2,015|1,589|1,765|N.A.| - 3%|1%|N.A.| |一般及行政费用（RMB 百万元）|1,610|1,853|2,102|1,779|1,835|N.A.| - 10%|1%|N.A.| |财务收入（RMB 百万元）|1,323|1,501|1,813|1,851|1,418|N.A.| - 29%|6%|N.A.| |归母净利润（RMB 百万元）|4,027|4,837|5,800|3,861|3,767|N.A.|4%|28%|N.A.| |Non - IFRS 归母净利润（RMB 百万元）|4,527|5,337|6,300|4,861|4,767|N.A.| - 7%|12%|N.A.| |EPS（元）|1.26|1.51|1.81|1.22|1.19|N.A.|3%|27%|N.A.| |Non - IFRS EPS（元）|1.41|1.67|1.97|1.54|1.51|N.A.| - 8%|11%|N.A.| [13] |项目|2025E（新）|2026E（新）|2027E（新）|2025E（旧）|2026E（旧）|2027E（旧）|变化（2025E）|变化（2026E）|变化（2027E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |产品收入（RMB 百万元）|56,143|64,669|73,282|53,589|59,656|N.A.|5%|8%|N.A.| |服务收入（RMB 百万元）|10,948|12,550|14,318|9,959|10,936|N.A.|10%|15%|N.A.| |毛利率|23.6%|23.6%|23.7%|23.2%|23.1%|N.A.|0.45ppts|0.55ppts|N.A.| [14] 估值 - 采用两阶段 DCF 估值法，WACC 为 9.0%（原来为 10.6%），永续增长率 3.0%不变，上调目标价至 55.17 港币，对应 2.4 倍的 2025 年 P/S，低于互联网医疗行业可比公司 3.1 倍的均值 [15] 行业可比公司估值比较 |名称|代码|收盘价|市值（百万美元）|企业价值（百万美元）|销售额（百万美元）（2024A/E）|销售额（百万美元）（2025E）|销售额（百万美元）（2026E）|市销率（x）（2024A/E）|市销率（x）（2025E）|市销率（x）（2026E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |互联网医疗行业可比公司| | | | | | | | | | | |平安好医生*|1833.HK|HK$8.09|2,250|1,828|628|632|673|3.6|3.6|3.3| |阿里健康|0241.HK|HK$5.53|11,450|10,989|3,754|4,185|4,632|3.1|2.7|2.5| |平均值| | |6,850|6,408|2,191|2,409|2,653|3.3|3.1|2.9| |互联网行业可比公司| | | | | | | | | | | |京东|JD US|US$42.29|67,314|63,508|160,947|174,557|185,733|0.4|0.4|0.4| |阿里巴巴|BABA US|US$140.62|334,109|351,940|130,718|138,577|151,556|2.6|2.4|2.2| |腾讯控股|0700.HK|HK$533.50|630,038|655,180|91,270|98,219|105,005|6.9|6.4|6.0| |美团|3690.HK|HK$183.50|142,754|138,326|46,792|54,182|61,144|3.1|2.6|2.3| |平均值| | |293,553|302,238|107,432|116,384|125,860|3.2|3.0|2.7| |京东健康+|6618.HK|HK$35.75|14,717|16,081|8,078|9,318|10,725|1.8|1.5|1.3| [18] 附：财务报表 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等详细财务数据及关键假设、财务比率等内容 [21]

报告公司投资评级 - 买入（维持评级） [1][4] 报告的核心观点 - 业绩整体符合预期，Q4销量大幅提振、平台化率提升、降本持续、车型结构优化，使毛利率大幅提升，净利润转正 [2] - 持续看好公司成长性、盈利性，25年新车推出将提升规模效应和平台复用率，出海26年将贡献显著盈利，智驾水平不落后甚至领先 [3] - 零跑长期坚持自研自供战略，成本优势持续释放，产品颇具竞争力，25年业绩存在超预期可能，预计25/26/27年营收分别为597/815/1056亿元 [4] 报告公司业绩情况 营收 - Q4交付汽车120863辆，同/环比+147.9%/+40.3%，营收134.55亿元，同/环比+144.6%/+36.5%，单车ASP 11.13万元，同/环比+12.5%/-2.7% [1] - 24年总销量29.4万辆，同比+103.8%，营收321.6亿元，同比+92%，单车ASP 10.95万元，同比-13.2% [1] 费用 - Q4研发/销售/管理费用分别为9.0/3.7/6.9亿元，研发/管理/销售费用率分别为6.7%/2.7%/5.1%，环比-1.2/-0.7/-0.5pct [1] 利润 - Q4毛利率13.3%，同/环比+6.6/+5.2pct；归母净利0.8亿元，首次实现盈利；Q4单车盈利0.07万元 [1] - 24年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct；归母净利-28.2亿元，单车亏损0.96万元 [1] 报告公司未来展望 新车 - 25年将推出B10/B01/B05三款新车，定价有望超预期，B10/B01具备破万能力，预计至25Q3销量、毛利率超24Q4，25年国内盈利看好，存在超指引可能 [3] 出海 - 25年尚处开展期，预计26年为公司贡献显著盈利，国内板块已足够实现盈亏平衡 [3] 智驾 - 所处价格带为主流消费市场，已开通高速NOA，水平与比亚迪等相当，25年年底将开通舱驾一体的城市NOA方案，领先比亚迪、吉利等 [3] 报告公司财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营业务收入（百万元）|16747|32164|59721|81477|105585| |主营业务收入增长率|35.22%|92.06%|85.67%|36.43%|29.59%| |归母净利润（百万元）|-4216|-2821|15|1873|5437| |归母净利润增长率|17.47%|33.10%|100.55%|12054.30%|190.31%| |每股收益（元）|-3.15|-2.11|0.01|1.40|4.07| |每股经营现金净流（元）|0.81|6.34|0.29|5.23|-32.91| |净资产收益率| -33.74% | -28.01% | 0.15% | 15.65% | 31.24% | |总资产收益率| -14.82% | -7.49% | 0.03% | 3.14% | 23.56% | [7][9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖毛戈平，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌 1.1 公司历史 - 创始人毛戈平从越剧演员转型化妆师，后创办化妆艺术公司、形象设计艺术学校和化妆品公司，2000 年“毛戈平”美妆品牌诞生，2008 年创建至爱终生品牌，2014 年拓展护肤品研发 [19][20] 1.2 公司治理 - 家族集中持股，股权结构稳定，毛戈平夫妻和一致行动人合计持有股份 70.11%，对公司有绝对控制权 [22] - 管理团队经验丰富，各司其职推动公司发展，如宋虹佺负责毛戈平品牌市场运作，汪立群协助管理培训机构业务等 [25] 1.3 公司财务 - 23 年业绩重回快增，24H1 营收及净利润均同增 41%，24H1 主品牌毛戈平占公司收入 96% [27][29] - 业务呈现彩妆与护肤齐头并进格局，24H1 彩妆/护肤/化妆培训收入分别占 55%/41%/4% [31] - 线下为核心渠道，线上发力明显，24H1 线上及线下收入增速分别为 63.44%/22.64% [37] - 毛利率平稳，盈利能力强劲，24H1 综合毛利率达 84.89%，归母净利率达 24.96% [40] - 销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降，管理费用率降幅明显，研发和财务费用率占比低且平稳 [43] 2. 行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期 2.1 美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起 2.1.1 规模 - 2023 年我国美护市场规模达 5480 亿元，彩妆规模 618 亿元，2015 - 2023 年 CAGR 达 11.8%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 达 7.46%，2028 年市场规模有望增至 885 亿元 [47] - 我国彩妆消费占比低，相比成熟市场有提升空间 [51] 2.1.2 彩妆格局 - 市场扩容伴随集中度提升，2023 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，大众国货市占率迅速提升 [54] - 国货大众彩妆品牌崛起，高端品牌有发力空间，对比日、韩，本土品牌在其市场占主导 [56] 2.1.3 护肤格局 - 护肤品集中度逐步提升，2023 年 top30 市占率达 54.8%，国货大众品牌崛起但未站稳高端市场 [58] 2.1.4 护肤 vs 彩妆 - 护肤空间广，彩妆增速高，彩妆未来增长潜力大 [61] - 头部品牌集中度接近，彩妆参与者少，腰部品牌市占率高 [61] - 国货护肤突破中高端，彩妆仅毛戈平跻身高端 [61] - 彩妆靠设计和营销，产品周期短，护肤靠研发和科学营销，产品周期长 [62] 2.2 香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围 2.2.1 行业概括 - 香水种类多样，适用于多场景，按香精含量、性别、目标群体、香调等分类 [63] - 人类香水历史久远，中国现代香水起步晚，现进入高质量发展阶段 [68][69] 2.2.2 市场空间 - 全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先，2018 - 2023 年 CAGR 为 15% [71] - 中国香水市场潜力足，2023 年规模达 261 亿元，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 12.82% [75] 2.2.3 趋势 - 中国人均年香水消费额低，提升空间大 [78] - 线上渠道发展快，成为市场增长驱动力 [80] - 一线城市是主要消费区，非一线城市增长潜力大 [84] - 入门香水增速低，高端及奢侈香水增长快 [86] 2.2.4 竞争格局 - 中国香水处于培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场 [92] - 市场参与者主要为国际高端大牌，国产香水品牌少且缺乏特色 [94] 3. 竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌 3.1 品牌 - 大师级创始人背景，毛戈平通过自身 IP 为品牌吸粉，叠加产品设计、服务及营销，提升品牌知名度和认可度 [2][19] 3.2 渠道 - 专柜与电商并行，进驻高端商场，布局电商渠道，提升客户触达率和年轻客群占比 [2] 3.3 产品 - 彩妆、护肤、香水全线布局，为消费者提供综合美妆解决方案 [2] - 香水精准卡位空白价格带，定位高于国货，性价比优于国际大牌，契合自有客群 [2] 4. 同业对比 - 文档未提及相关内容 5. 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51 亿/68.56 亿，归母净利润分别为 8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/28 倍 [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 报告的核心观点 - 2024年京东物流营收和净利润显著增长，内外部客户收入皆稳健增长，外部客户收入占比稳定在70%左右 [3] - 规模效应逐步显现，成本收入比下降，毛利率提升，带动净利润显著增长 [4][5] - 2024年10月接入淘宝天猫平台，有助于拓宽客源，发挥一体化供应链优势 [5] - 随着规模效应释放，预计公司业绩未来几年处于增长期，预测25 - 27年归母净利润分别为66.33亿、73.58亿和79.40亿 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，使命是“技术驱动，引领全球高效流通和可持续发展”，致力于成为全球最值得信赖的供应链基础设施服务商 [6] 交易数据 - 52周股价区间为16.34 - 7.55港元，总市值876.99亿港元，流通市值876.99亿港元，总股本/流通股数为664,388/664,388万股，52周日均换手率为0.186 [6] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|166,624.7|182,837.6|198,166.7|211,337.9|225,387.9| |增长率（%）|21.27%|9.73%|8.38%|6.65%|6.65%| |归母净利润（百万元）|616.2|6,197.6|6,633.1|7,358.2|7,940.5| |增长率（%）|-144.11%|905.79%|7.03%|10.93%|7.91%| |净资产收益率（%）|1.28%|11.20%|10.70%|10.96%|10.93%| |每股收益（元）|0.10|1.00|1.00|1.11|1.20| |PE|122.44|12.24|12.26|11.05|10.24| |PB|1.68|1.47|1.31|1.21|1.12|[11] 附表：公司盈利预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E营业收入198,167百万元，营业成本177,549百万元等 [13] 相关报告汇总 |报告类型|标题|日期| |----|----|----| |行业普通报告|政府工作报告点评：降低社会物流成本仍是主线，重点关注反内卷与新业态|2025 - 03 - 06| |行业普通报告|航空机场1月数据点评：春运旺季需求回升，上市航司国际线运力投放首次超过19年同期|2025 - 02 - 19| |行业普通报告|快递12月数据点评：国补带动需求增长，今年前三周件量大超预期|2025 - 01 - 21| |行业普通报告|航空机场12月数据点评：中型航司加大运力投放，三大航维持克制|2025 - 01 - 16| |行业深度报告|交通运输行业2025年投资展望：稳中求进，优选供需改善板块|2024 - 12 - 26| |行业普通报告|交通运输11月数据点评：双十一峰值淡化，旺季维持稳健增长|2024 - 12 - 23| |行业普通报告|航空机场11月数据点评：淡季量价难以兼得，航司客座率表现分化|2024 - 12 - 17| |行业普通报告|快递10月数据点评：双十一周期拉长推动业务量增速回升|2024 - 11 - 22| |公司普通报告|京东物流（02618.HK）：成本管控卓有成效，Q2业绩超预期|2024 - 08 - 19|[14] 分析师简介 - 曹奕丰，复旦大学数学与应用数学学士，金融数学硕士，9年投资研究经验，2015 - 2018年就职于广发证券发展研究中心，2019年加盟东兴证券研究所，专注于交通运输行业研究 [16]