报告公司投资评级 - 维持对中国重汽（香港）的“持有”评级，更看好潍柴动力（买入评级） [1] 报告的核心观点 - 中国重汽2024年净利润58.6亿元，同比增长10%，较分析师/彭博一致预期高3%/低4%，拟派末期股息每股0.55港元，派息率升至55% [1] - 管理层预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口销售将下降，分析师下调2025E/26E盈利预测2%/3%，目标价降至20.5港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027年，公司营收从592.91亿元增长至1106.55亿元，净利润从17.97亿元增长至65.68亿元，毛利率维持在15.5% - 16.9%，ROE从5.0%提升至14.4%后逐渐下降 [2][15][16] - 2025E - 2027E，预计营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [2][15][16] 业务板块 - HDT：2024年交付24.34万辆，同比增长7%，ASP增长5%至34.6万元/辆，利润增长1.4%至44亿元，预计2025E销量增长3% [8] - LDT：2024年销售10万辆，同比增长4%，ASP增长4%，亏损收窄至2.15亿元，预计2025E销量增长5%，利润率有望转正 [8] - 发动机：2024年销量10.91万台，同比下降15%，利润下降4%至19.7亿元，预计2025E销量增长5%，利润率稳定在14% [8] - 汽车金融：2024年营收14.8亿元，同比增长7%，利润增长5%至8.07亿元，预计未来相对稳定 [8] 关键假设变化 - 2025E - 2027E，卡车销量预计分别为35.54万辆、37.81万辆、39.43万辆，发动机销量预计分别为11.46万台、12.03万台、12.39万台 [10] - 2025E - 2027E，预计总营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [10][15][16] 其他信息 - 公司市值618.46亿港元，3个月平均成交额8.45亿港元，52周高/低价为24.65/15.90港元 [3] - 股权结构方面，中国重汽集团持股51.0%，MAN SE持股25.0% [4] - 股价表现上，1个月绝对/相对涨幅为8.5%/6.2%，3个月为 - 1.1%/ - 15.2%，6个月为 - 2.0%/ - 13.7% [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司发布2024年业绩，实现收入1773.1亿元，同比+36.0%；归母净利润42.7亿元，同比+5.6%；毛利率同比-1.1pct至6.9%，主要系产品结构变化 [7] - 消费电子高增长，收购捷普协同效应或进一步显现，2024年消费电子业务收入同比+45.0%至1412.3亿元 [7] - 汽车电子有望持续受益于母公司智能化，2024年新能源汽车业务收入同比+45.5%至205.1亿元 [7] - AI及机器人布局持续完善，积蓄增长动能，2024年新型智能产品收入同比-15.6%至155.6亿元 [7] - 公司汽车电子、消费电子、新型智能三项业务均有可观增长潜力，将2025/2026年预期归母净利润由61.4/76.3亿元下调至52.6/63.2亿元，并预测2027年归母净利润为73.0亿元 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|130404|177306|195953|221482|237397| |同比(%)|20.83|35.97|10.52|13.03|7.19| |归母净利润（百万元）|4041|4266|5264|6321|7302| |同比(%)|117.56|5.55|23.42|20.07|15.52| |EPS-最新摊薄（元/股）|1.79|1.89|2.34|2.81|3.24| |P/E（现价&最新摊薄）|21.08|19.97|16.18|13.48|11.67| [1] 市场数据 |项目|数值| |----|----| |收盘价(港元)|41.55| |一年最低/最高价|23.20/61.55| |市净率(倍)|2.89| |港股流通市值(百万港元)|93,620.65| [5] 基础数据 |项目|数值| |----|----| |每股净资产(元)|14.38| |资产负债率(%)|64.14| |总股本(百万股)|2,253.20| |流通股本(百万股)|2,253.20| [6] 财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|60,415.51|66,491.82|76,771.69|85,698.87| |非流动资产|29,931.69|30,072.87|30,134.92|30,196.98| |资产总计|90,347.20|96,564.69|106,906.61|115,895.85| |流动负债|50,823.33|53,545.17|59,609.66|63,340.55| |非流动负债|7,122.21|7,122.21|7,122.21|7,122.21| |负债合计|57,945.54|60,667.38|66,731.87|70,462.76| |股本|4,052.23|4,052.23|4,052.23|4,052.23| |归属母公司股东权益|32,401.66|35,897.31|40,174.74|45,433.09| |负债和股东权益|90,347.20|96,564.69|106,906.61|115,895.85| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|177,305.55|195,953.01|221,482.49|237,396.86| |营业成本|165,004.24|180,192.07|203,289.18|217,402.42| |销售费用|1,888.46|2,057.51|2,325.57|2,492.67| |管理费用|1,596.57|1,802.77|2,037.64|2,184.05| |研发费用|4,889.31|6,466.45|7,308.92|7,834.10| |其他费用|297.19|391.91|442.96|474.79| |经营利润|3,629.78|5,042.32|6,078.21|7,008.83| |利息收入|308.00|282.08|343.54|455.09| |利息支出|520.85|390.30|390.30|390.30| |其他收益|1,323.50|915.31|991.90|1,039.64| |利润总额|4,740.42|5,849.41|7,023.36|8,113.26| |所得税|474.78|584.94|702.34|811.33| |净利润|4,265.64|5,264.47|6,321.02|7,301.94| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|4,265.64|5,264.47|6,321.02|7,301.94| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-|5,975.37|7,425.65|8,886.18| |投资活动现金流|-|(2,279.69)|(2,203.10)|(2,155.36)| |筹资活动现金流|-|(2,159.12)|(2,433.88)|(2,433.88)| |现金净增加额|-|1,536.56|2,788.66|4,296.93| |折旧和摊销|-|3,058.83|3,137.94|3,137.94| |资本开支|-|(3,200.00)|(3,200.00)|(3,200.00)| |营运资本变动|-|(1,822.91)|(1,431.72)|(904.36)| [8] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益(元)|1.89|2.34|2.81|3.24| |每股净资产(元)|14.38|15.93|17.83|20.16| |发行在外股份(百万股)|2,253.20|2,253.20|2,253.20|2,253.20| |ROIC(%)|10.23|11.93|13.03|13.51| |ROE(%)|13.16|14.67|15.73|16.07| |毛利率(%)|6.94|8.04|8.21|8.42| |销售净利率(%)|2.41|2.69|2.85|3.08| |资产负债率(%)|64.14|62.83|62.42|60.80| |收入增长率(%)|35.97|10.52|13.03|7.19| |净利润增长率(%)|5.55|23.42|20.07|15.52| |P/E|19.97|16.18|13.48|11.67| |P/B|2.63|2.37|2.12|1.88| |EV/EBITDA|18.16|9.69|8.29|7.18| [8]

报告公司投资评级 - 给予华润置地“买入”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 华润置地是国内稀缺多元地产商，财务、运营、品牌等优势助力销售排名逆势提升，土储充裕优良保障后期销售；减值压力释放充分，新拿地利润可观，业绩扎实度与兑现度高；作为商业地产龙头，各维度优势明显，优质自持资产提供稳定现金流，提升派息与估值潜力；预测2025 - 2027年归母业绩262/270/282亿，同比2%、3%、5%，对应PE为6.4/6.2/6.0X [2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收2788亿（+11.0%），归母净利润256亿（-18.5%），核心归母净利254.2亿（-8.5%），综合毛利率21.6%（-3.5pct），派息率36.9%（相对核心业绩），股息率5.6% [6] 盈利能力与业绩展望 - 2024年公司营收2788亿（+11.0%），开发与经常性业务占比85.1%、14.9%，同比增长11.8%、6.6%；核心归母净利254.2亿（-8.5%），开发与经常性业务占比59.3%、40.7%，同比分别-17.2%、+8.2%，利润结构呈现开发占比降、经常性业务占比升特征，经营业务平滑开发业绩下行压力 [8] - 收入增长而核心净利下滑，主因综合毛利率同比降3.5pct至21.6%（开发业务毛利率同比降3.9pct至16.8%），应占联合营公司投资收益同比降83.6%至3.9亿，2024H存货减值30.5亿（+62.8%），少数股东损益占比提升8.1pct至24.1%也拖累业绩，期间费用率下降0.2pct难平滑影响 [8] - 截至2024年底，公司表内待结算预收账款2319.7亿（-18.4%），其中1934.7亿（占比83%）计划于2025年结算（-0.2%），总预收款/2024年结算额=0.98X，预收款相对充裕保障结算收入，毛利率与减值承压但压力有望放缓，经营性业务仍有增长，对后期业绩维持稳健展望 [8] 销售与土储情况 - 2024年公司全口径销售额2611亿（-15.0%），市占率升至2.7%，行业排名逆势提升，首进前三 [8] - 2024年累计获取29个项目，全口径投资额775.8亿（-56.1%），上半年拿地保守，年底市场回暖投资提速，楼板价19724元/平（+48.0%），主因拿地城市能级提升；金额与面积维度的拿地强度分别为30%、68%，补货强度中等偏上 [8] - 截至2024年底公司开发土储可售面积4390万方（-16.3%），其中一二线城市面积占比71%，2022年及以后获取货值占比56%，土储充裕且结构优良，保障后期销售规模稳定在第一梯队 [8] 购物中心运营情况 - 公司是商业运营行业领导者，重奢业态构筑强大护城河，2024年购物中心零售额1953亿（+19.2%）；虽消费承压，可同比仍增长4.6%，优异运营赋能内生增长 [8] - 2024年实现租金收入193亿（+8.4%），销管费率同比下降1.6pct至16.1%，经营利润率提升至61.0%，EBITDA成本回报率达9.5%，运营效率行业领先 [8] - 截至2024年底，公司累计开业购物中心量92座（其中2024年新开16座，创历年新高），计划2025 - 2028年每年分别新开6座，至2028年底累计开业购物中心量将增至116个，内生增长叠加外延扩张，购物中心运营收入维持稳健增长展望 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 2.40 港元 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 64.7 亿元（yoy+6.2%），核心经营利润 3.1 亿元（yoy+3.1%），好于预期，主因毛利率及费控好于预期 [1] - 下半年凭借质价比及爆款套餐引流策略，同店已实现较快修复回升，2025 年有望实现店效及开店速度的双重回升，在促消费政策持续落地背景下，看好公司低估值+业绩提速的布局机会 [1] 根据相关目录分别进行总结 渠道表现 - H2 向加盟商销售收入同增 4.8%至 31.1 亿元，同店增速转正，加盟商平均销售贡献同增 7.0%（vs H1 -6.6%），年底注册会员数达 4130 万名，同增 48.2%，预付卡预存金额同增 36.6%至 9.9 亿元 [2] - 其他销售渠道收入同增 113.6%至 6.2 亿元，公司 6 家工厂除供应自身外积极拓展多元 2B 销售，H2 取得明显成效 [2] 盈利指标 - H2 毛利率同降 2.0pct 至 21.2%，主因爆款套餐推出初期毛利率较低，预计 2025 年毛利率有望进一步回归常态 [3] - H2 销售费率同增 0.8pct 至 10.3%，行政费率同降 1.1pct 至 7.0%，综合影响下，H2 核心经营利润率同降 0.6pct 至 4.9% [3] 渠道与业态创新 - 公司创新销售渠道，发展“一店一铺一库”模式，将消费者触达方式延伸至抖音、锅圈小程序，提升线上下单线下提货便利性，并加码即时零售的智慧化、无人零售改造，强化“社区央厨”定位 [4] - 农贸市场店、乡镇店等创新模式持续探索，2024 年净增 287 家乡镇门店，更加适应下沉市场需求，有望成为未来展店抓手 [4] 盈利预测与估值调整 - 上调 2025 - 2026 年经调整净利 12%/12%至 3.6/4.3 亿元，引入 2027 年经调整净利 4.9 亿元 [5] - 可比公司 2025 年 PE 中值 18x，考虑行业需求修复的不确定性，给予 2025 年 17x 经调整 PE，目标价 2.40 港元 [5] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,094|6,470|7,124|8,091|8,982| |+/-%|(15.05)|6.16|10.12|13.56|11.02| |归属母公司净利润 (人民币百万)|239.64|230.56|338.05|415.48|470.18| |+/-%|4.24|(3.79)|46.62|22.90|13.17| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.12|0.11|0.13|0.16|0.17| |ROE (%)|7.90|6.94|10.12|11.93|13.02| |PE (倍)|14.54|14.88|12.85|10.78|9.84| |PB (倍)|1.37|1.42|1.35|1.30|1.26| |EV EBITDA (倍)|7.95|7.72|6.21|4.64|3.50|[7] 可比公司估值 |公司类型|公司名称|股票代码|最新市值（当地货币，百万元）|收盘价（当地货币）|2024E PE|2025E PE|2026E PE| |----|----|----|----|----|----|----|----| |餐饮类|海底捞|6862 HK|100443|18.02|17.8|18.2|16.8| |餐饮类|九毛九|9922 HK|4025|2.88|81.0|11.6|8.4| |餐饮类|百胜中国|9987 HK|154433|411.80|20.1|20.6|19.1| |食材类|千味央厨|001215 CH|2835|28.56|23.1|19.8|17.0| |食材类|安井食品|603345 CH|23642|80.61|16.2|14.4|12.8| |连锁零售类|家家悦|603708 CH|6364|9.97|31.9|27.6|22.6| |连锁零售类|红旗连锁|002697 CH|7358|5.41|81.0|12.3|8.4| |中位数| - | - | - | - |23.1|18.2|16.8|[13] 盈利预测调整 |项目|前值（百万元）|现值（百万元）|调整幅度|备注| |----|----|----|----|----| |营业收入（2025E/2026E）|6,867/7,799|7,124/8,091|3.7%/3.7%| - | |向加盟商销售收入（2025E/2026E）|6,159/7,047|5,920/6,703|-3.9%/-4.9%|下游消费需求修复节奏需持续观察，暂做谨慎假设| |服务收入（2025E/2026E）|166/181|164/179|-1.0%/-1.0%| - | |其他销售渠道收入（2025E/2026E）|543/570|1,041/1,208|91.5%/111.8%|公司上游工厂布局持续完善，赋能 2B 拓展| |毛利（2025E/2026E）|1,506/1,708|1,566/1,782|4.0%/4.3%|公司爆款套餐策略的成本管控取得较好成效| |销售及分销费用（2025E/2026E）|653/741|734/825|12.4%/11.3%|预计公司在抖音、直播带货、新店型方面投入较多| |行政费用（2025E/2026E）|515/546|470/518|-8.7%/-5.2%|规模效应持续释放| |归母净利润（2025E/2026E）|298/383|338/415|13.4%/8.4%| - | |经调整净利润（2025E/2026E）|320/383|360/429|12.4%/11.9%| - |[14]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][49] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固 [1][2] - 公司云转型成效显著，降本增效利润端提升明显，AI背景下产品快速迭代，加强标杆客户合作，有望推动营收增长 [26][35][40] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元，占比81.6%，同比增长13.4%，云订阅ARR为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1][8] - 经营活动现金流净额9.34亿元，同比增长43.0%，归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32% [1][2] - 预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4%，归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [3][41] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，苍穹和星瀚云服务合计收入约13.04亿元，同比增长约32.9%，签约新客户652家，1000万以上合同金额同比翻倍，净金额续费率108% [1][16] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，净金额续费率为95%，客户数达4.4万家 [16] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，小微云订阅ARR同比增长约26.4%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8%，净金额续费率上升至93% [17] 利润改善原因 - 云转型成效显著，云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占比扩增至81.6% [26] - 营业收入增长，软件规模效应凸显，2024年收入同增10.2%，毛利率提升1.3pct [26] - 降本增效，经营效率提高，2024年销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [27] AI发展 - 产品持续创新优化，接入Deepseek大模型赋能下游场景，发布苍穹GPT平台财务领域大模型和以Agent为核心的企业级AI平台，云产品全面接入DeepSeek [35] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作，实现多个AI场景在业务场景落地 [40] 投资建议 - 收入端，公司收入增速逻辑稳固，云转型成功、AI打开新增市场需求，预计2025 - 2027年收入保持增长 [41] - 利润端，经营质量持续提升，盈利与现金流质量持续改善，预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿 [45][47] - 估值端，经营亏损率显著缩窄且经营现金流持续提升，2025年预计实现利润转正，维持“优于大市”评级 [49]

报告公司投资评级 - 报告给予顺丰控股“买进（Buy）”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年顺丰控股净利润增长超两成，经营效率持续提升，各业务板块表现良好，同城即时配送业务净利润增长超160%，公司护城河持续巩固，预计2025 - 2027年净利润分别为118亿、136亿、152亿元，看好公司长期发展，给予“买进”投资建议 [7][10] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 产业别为交通运输，2025年3月28日H股价37.10港元，恒生指数23,426.6，股价12个月高/低为40.5/0，总发行股数4,987.03百万，H股数170.00百万，H市值1,850.19亿元，主要股东为王卫（53.39%），每股净值18.45元，股价/账面净值2.01，一个月股价涨跌 - 5.12%，三个月7.54% [1] 近期评等 - 2024年8月29日前日收盘33.2港元，评等为买进；2024年10月11日前日收盘40.4港元，评等为买进；2025年3月31日前日收盘42.0港元，评等为买进 [2] 产品组合 - 速运及大件占比70.4%，同城配占比3.2%，供应链及国际占比26.0% [2] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比10.5%，一般法人占比72.8% [3] 公司业绩 - 2024年全年实现营收2844.20亿元，YOY + 10.07%；归母净利润101.70亿元，YOY + 23.51%；扣非后归母净利润91.46亿元，YOY + 28.20%。4Q单季度营收775.59亿元，YOY + 11.76%；归母净利润25.53亿元，YOY + 29.61%；扣非后归母净利润24.03亿元，YOY + 51.32%。拟派发分红每10股人民币4.4元（含税），预计现金分红约21.85亿元，结合中期分红19.18亿元，2024年合计分红41.04亿元（未含47.95亿元特别分红），分红率约40%，同比提高5pcts [7] 速运业务 - 2024年速运及大件分部营收2001.62亿元，YOY + 7.10%，业务量同比增长11.5%，票均收入同比下降3.4%，净利润109.81亿元，YOY + 29.91%，净利润率5.49%，同比提高0.96pcts。其中时效快递业务营收1222.06亿元，YOY + 5.85%，业务量同比增长11.8%；经济快递业务营收272.51亿元，YOY + 8.78%，业务量同比增长17.5%（不含丰网）；快运业务营收376.41亿元，YOY + 13.79%，货量规模同比增长超20%；冷运及医药业务营收98.12亿元，YOY - 4.86% [7] 供应链及国际业务 - 2024年供应链及国际业务分部营收740.00亿元，YOY + 17.72%，下半年业务明显回暖，24Q1 - Q4收入同比分别增长7.65%、10.12%、27.31%、22.70%，录得净亏损13.2亿元，2024年全货机国际航班超9100架次，同比增长19% [7] 同城即时配送业务 - 2024年实现营收90.11亿元，YOY + 22.24%；净利润1.32亿元，YOY + 161.80%；净利润率1.47%，同比提高0.78pcts [10] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年净利润分别为118亿、136亿、152亿元，yoy分别为 + 16%、+ 15%、+ 12%，EPS为2.4元、2.7元、3.0元，H股PE分别为15倍、13倍、11倍 [10] 财务报表预测 - 合并损益表、合并资产负债表、合并现金流量表给出了2023 - 2027F年相关财务数据 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][5][34] 报告的核心观点 - 金蝶国际2024年收入增长10.2%，订阅ARR同比增长约20.0%，亏损率同比缩窄32%，经营质量持续提升，长期云与SaaS渗透增长逻辑稳固，预计2025 - 2027年收入和归母净利润均呈增长态势 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入62.56亿元，同比增长10.2%，云服务收入51.07亿元（占比81.6%），同比增长13.4%，云订阅服务年经常性收入（ARR）为34.4亿元，同比增长20.0%，ERP收入11.49亿元，同比下降2.1% [1] - 2024年归属母公司股东净亏损1.42亿元，同比收窄32%，净亏损率2.3%，同比降低1.4pct，云服务经营亏损率约4.7%，同比降低3.3pct [1][2] - 2024年来自经营活动产生的现金流净额9.34亿元，同比增长43.0% [1] 业务板块 - 大企业云订阅ARR增长30%，续费率达108%，苍穹和星瀚云服务合计实现收入约13.04亿元，同比增长约32.9% [1] - 中型企业市场星空订阅ARR增长18.7%，2024年实现收入约21.53亿元，同比增长约10.3%，客户数达4.4万家 [14] - 小微企业市场云星辰增长迅猛，2024年小微财务云服务收入约12.29亿元，同比增长约13.8%，金蝶云·星辰收入同比增长约71.8% [15] 转型成效 - 自2012年开始云转型，2024年云订阅服务年经常性收入（ARR）约为34.3亿元，同比增长20.0%，云服务收入占总收入比重扩增至81.6% [18] - 2024年毛利率提升1.3pct，销售费率/管理费率/研发费率分别同比降低0.8pct/0pct/1.2pct [18][19] AI发展 - 发布苍穹GPT平台财务领域大模型，2024年中发布以Agent为核心的企业级AI平台，春节后云产品全面接入DeepSeek [24] - 加强与头部标杆客户合作落地AI项目，如与中石油、海信等合作 [27] 投资建议 - 收入端预计2025 - 2027年收入73.14/84.68/96.89亿元，同比增速16.9%/15.8%/14.4% [3][28] - 利润端预计2025 - 2027年归母净利润为1.3/3.19/5.62亿，2025 - 2027年三费占比为70%/68.5%/67% [3][32] - 估值端维持“优于大市”评级，目前股价对应2025 - 2027年PS = 5.9/5.1/4.5x [34]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 思摩尔国际是全球电子雾化龙头，技术壁垒高，在监管趋严背景下，电子烟业务或将持续享受份额提升红利，HNB 业务有望打造第二曲线，长期成长可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 年营业总收入 117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润 13.03 亿元，同比-20.8% [2] - 预测 2025 - 2027 年营业总收入分别为 129.44 亿元、148.76 亿元、168.32 亿元，同比增速分别为 9.7%、14.9%、13.1%；归母净利润分别为 15.14 亿元、20.29 亿元、24.55 亿元，同比增速分别为 16.2%、34.0%、21.0% [4] 业务情况 - 代工业务：2024 年营收 93.2 亿元，同比-0.3%；24H2 营收 53.6 亿元，同比+9.7%。美国市场 24 年/24H2 营收分别为 39.9/21.3 亿元，同比-2.4%/+5.1%；欧洲及其他市场 24 年/24H2 营收分别为 51.0/31.2 亿元，同比+0.3%/+14.2%，一次性电子雾化产品 2024 年收入同比-9.5%至 30.5 亿元；中国市场 24 年/24H2 营收分别为 2.4/1.5 亿元，同比+25.1%/+17.2% [8] - OBM 业务：2024 年营收 24.8 亿元，同比+34.0%，收入占比 21%，同比+4.5pcts；24H2 营收 13.6 亿元，同比+13.4%。美国/欧洲及其他市场 24 年营收分别为 4.2/20.2 亿元，同比+14.0%/+37.2%；中国市场 24 年营收 0.3 亿元，受雾化美容产品“岚至”带动 [8] 盈利情况 - 2024 年毛利率 37.4%，同比-1.4pcts，受产品结构调整影响 [8] - 2024 年销售/管理/研发费用率分别为 7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pcts/基本持平/+0.1pcts，销售费用率增长因加大自有品牌研发投入 [8] - 2024 年归母净利率 11.0%，同比-3.6pcts [8] 业务拓展 - 加热不燃烧产品试销获消费者积极反馈，雾化医疗产品与知名药企合作，雾化美容产品“岚至”已在中国市场销售 [8] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润为 15.14/20.29/24.55 亿元（2025 - 2026 年前值为 20.22/23.22 亿元），对应 PE 为 51/38/31X [8] - 根据 DCF 法估值给予目标价 15.84 港元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩符合预期，首期股权激励目标顺利达成，虽25年海外出口部分区域有下行风险，但公司出海有竞争力，龙头地位稳固、估值低且分红率高 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩概要 - 2024年公司实现营业收入950.6亿元，同比+10.8%；归母净利润58.6亿元，同比+10.2%；24H2实现收入462.4亿元，同环比分别+4.8%/-5.3%；归母净利润25.6亿元，同环比分别-12.9%/-22.2% [7] 24年业务表现 - 销量维度：2024年重卡行业内销60.2万，同比-1.7%，出口29.0万，同比+5.2%；公司内销10.9万，同比+12.8%，出口13.4万，同比+3.1% [7] - 利润维度：2024年公司毛利率15.6%，同比-0.2pct，主因重卡行业24年国内价格竞争激烈和海外出口区域结构变化 [7] - 费用管控：2024年公司销售/管理费用率分别3.6%/5.2%，同比分别-0.3/-0.3pct，全年研发费用占管理费用比55.0%，同比+2.5pct；净利率7.0%，同比+0.2pct [7] 24H2各业务情况 - 重卡业务：24H2重卡收入416.4亿元，同环比分别+7.5%/-2.1%；销量11.8万，同环比分别+0.2%/-5.3%，国内5.3万，同环比分别-0.9%/-6.8%，出口6.6万，同环比分别+1.2%/-4.1%；单车收入35.2万，同环比分别+7.3%/+3.4%；营运利润率4.5%，同环比分别-0.5/-1.5pct；单车营运利润1.6万，同环比分别-0.1/-0.4万元 [7] - 轻卡业务：24H2轻卡收入43.9亿元，同环比分别-16.5%/-35.2%；销量4.4万，同比-6.9%；营运利润率-2.0%，环比稳定；单车营运利润-0.2万元，环比稳定 [7] - 发动机业务：24H2发动机收入68.8亿元，同环比分别-6.6%/-2.3%；营运利润率10.5%，同环比分别-9.4/-7.2pct [7] 盈利预测 - 下调公司25年归母净利润预测至68.4亿元，上调26年归母净利润预测至81.6亿元，给予27年归母净利润预测89.3亿元，25 - 27年对应EPS为2.48/2.96/3.23元，对应PE为9.05/7.58/6.93倍 [7] 财务预测 - 资产负债表：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、负债合计等有相应变化 [8] - 利润表：2024 - 2027年营业总收入、营业成本、销售费用等有相应变化 [8] - 现金流量表：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变化 [8] - 主要财务比率：2024 - 2027年每股收益、每股净资产、ROIC等有相应变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受限于风况与电价下滑，但新增装机超预期且获8GW指标，应收补贴多但分红慷慨，长城人寿拟获董事席位体现国有险资认可，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月28日收盘价2.22港元，一年内最高/最低2.48/1.54港元，总市值161.4762亿港元，流通市值55.5238亿港元，资产负债率65.55% [3] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|12,802|2.4|2,753|-21.0|0.31|8.59%|/| |2024|12,576|-1.8|2,378|-13.6|0.26|7.16%|/| |2025E|14,304|13.7|3,006|26.4|0.35|8.56%|6.9| |2026E|15,085|5.5|3,145|4.6|0.37|8.47%|6.6| |2027E|15,793|4.7|3,209|2.0|0.38|8.81%|6.4| [6] 事件分析 - 公司2024年营收125.76亿元同比降1.77%，归母净利润23.78亿元同比降13.63%，符合预期；年末拟派息0.06元/股，全年派息0.09元/股约占可供分配利润52% [7] 业绩承压原因 - 2024年业绩下滑因全国风资源偏弱、新能源入市影响电价，风电发电量286.5亿千瓦时降1.83%，利用小时数2170降99小时，风电上网电价0.4654元/千瓦时降1.33分；2024年减值1.7亿，新投产装机3.4GW，折旧与费用支出带来短期业绩压力 [7] 新增装机情况 - 截至2024年装机1885万千瓦，较2023年新增343万千瓦，同比增22.23%；其中风电1448.2万千瓦，新增150万千瓦，同比增11.56%；光伏436.5万千瓦，增长193万千瓦，增长79.06%；风电新增集中在海南与云南，光伏新增集中在新疆与宁夏；2024年获建设指标810万千瓦，较2023年增加452万千瓦 [7] 应收补贴与分红情况 - 公司当前应收账款216亿元，其中补贴206亿元，应收电费补贴约为市值1.4倍；2024年通过借债投产项目，提高分红绝对值与比例，全年每股派息0.09元/股，较2023年提升0.02元/股，占全年可供分配利润约52%，考虑永续债利息后分红比例达34%；2024年平均融资成本2.84%，较2023年降19个BP，财务费用降约0.8亿元 [7] 险资认可情况 - 大唐新能源提名长城人寿董事长白力为非执行董事候选人，截至2025年3月4日，长城人寿持有3.61亿股份，占总股本4.96%，其实控人为北京市西城区国资委，此次增持体现国有险资对公司长期价值的认可 [7] 公司利润表预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|12,802|12,576|14,304|15,085|15,793| |其他收入 - 经营|405|446|500|500|501| |营业支出|-7900|-8315|-9317|-9888|-10486| |折旧及摊销|-5,296|-5,588|-6,298|-6,783|-7,213| |职工薪酬|-1,249|-1,357|-1,501|-1,645|-1,789| |维修及保养费用|-247|-326|-361|-395|-430| |材料成本|-71|-71|-81|-85|-89| |其他支出 - 经营|-1,037|-972|-1,075|-979|-964| |营业利润|5,307|4,707|5,487|5,697|5,808| |财务费用|-1,692|-1,608|-1,595|-1,623|-1,651| |应占联营公司损益|9|19|50|50|51| |除税前溢利|3,623|3,118|3,942|4,124|4,207| |所得税|-530|-500|-633|-662|-675| |净利润(含少数股东权益)|3,094|2,618|3,309|3,462|3,532| |净利润(不含少数股东权益)|2,753|2,378|3,006|3,145|3,209| |少数股东损益|341|240|303|317|323| [8]