报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][5] 报告的核心观点 - 1月公司总批发销量环比增长再创新高，新能源批发总销量同比和环比均有增长，表现亮眼；2025年目标销量为271万辆，新能源汽车销量目标为150万辆，多品牌发力向上 [2] - GEA架构首款插混产品星舰7交付上量，后续还有多款银河系列混动产品，新能源业务有望步入盈利正循环 [2] - 吉利增持极氪、控股领克，有助于推进战略聚焦、整合、协同，提升集团整体运营效率 [3] - 预计2024 - 2026年收入2,247.8/2,896.9/3,388.3亿元，归母净利164.2/141.0/174.5亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 1月批发总销量26.7万辆，同比+24.9%，环比+27.0%；新能源销量121,071辆，同比+83.9%，环比+8.9%，渗透率45.4% [1] - 分品牌看，吉利品牌1月销量22.5万辆（银河93,545辆（含几何））；极氪1月销量11,942辆；领克1月销量30,077辆 [1] 销量目标 - 2025年目标销量为271万辆，预计同比增长约25%，其中吉利品牌200万辆、极氪品牌32万辆、领克品牌39万辆 [2] - 新能源汽车销量目标为150万辆，预计同比增长约69% [2] 产品情况 - 2024年12月银河星舰7/星愿/E5销量分别2.0、2.3、2.2万辆，星舰7上市不到两个月累计交付量破3万 [2] - 1月，银河L6 EM - i开启预售，8.98 - 11.68万元，后续还有多款银河系列混动产品 [2] 股权调整 - 2024年11月14日，吉利控股对极氪、领克股权结构进行优化，交易后吉利汽车对极氪的持股比例将从51.5%增至约62.8%，持有领克的权益从50%上升到81% [3] 盈利预测与财务指标 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|179,204|224,783|289,688|338,828| |增长率(%)|21.1|25.4|28.9|17.0| |净利润（百万元）|5,308|16,419|14,101|17,448| |增长率(%)|0.9|209.3|-14.1|23.7| |EPS（元）|0.53|1.63|1.40|1.73| |P/E|25|8|9|8| |P/B|1.6|1.5|1.3|1.2| [5][17]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为增持（首次评级），当前价格17.62港元，目标价格19.60港元 [2] 报告的核心观点 - 九兴控股是全球领先鞋履开发商及制造商，具备卓越产品设计及商品化能力，有多元化制造基地支持，持续优化客户和品类组合，聚焦制造业务缩减品牌业务，预计24 - 26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元，归母净利润分别为1.7/1.9/2.1亿美元，对应目标市值21亿美元，目标价19.60港元，给予“增持”评级 [8][52][55] 根据相关目录分别进行总结 九兴控股：全球领先鞋履开发商及制造商 - 深耕鞋履代工行业三十余年，拓宽产品品类、发展优质客户，受全球领先品牌信赖，2006年推自有品牌，2014年扩充品类，2023年推出三年策略规划，核心管理人员经验丰富 [11][12][16] - 2015 - 2024年经营较平稳，2024年营收15.45亿美元，2015 - 2024年CAGR为 - 1.50%；2015 - 2023年归母净利稳健增长，CAGR为1.93%，2024H1归母净利0.92亿美元，同增63.99%；2024H1毛利率/净利率分别为25.83%/11.83%，同比+2.68/+4.18pct，ROE为8.60%，同比+3.05pct；2024H1经营利润率为12.9%，同比+3.90pct，超额完成目标 [17][20] - 除2020年外年度派息率长期超70%，2023H1/2024H1派发中期股息42/65港仙，2023年以来股息率超6%；2024 - 2026年除70%派息率派付定期股息外，每年以股份回购和特别股息回报股东最多6000万美元；2024年9月股票纳入恒生综合指数并可通过港股通交易 [21] 客户&品类组合优化+产能扩张以持续突出优势 - 研发能力业内领先，是品牌首选合作伙伴，2020年以来每年研发支出超4000万美元，2023年研发支出占收入比例2.68%，分别较裕元/华利高0.7/1.13pct，积累广泛开发产品经验 [23][25] - 客户群含全球知名运动、奢华、时尚和休闲品牌，深化与品牌合作，增加奢华及高端时尚新客户；持续优化产品类别组合，2023年时尚/运动/休闲类产品收入占比为26.1%/43.2%/21.2%，较2019年+5.0/+13.1/-21.4pct，2024H1休闲品类占比缩减，奢华/时尚/运动品类销售额同比提升1.8%/9.9%/13.0%；2020 - 2023年产品平均单价逐年上升，2024H1出货量0.53亿双，同比+8.2%，平均单价28.4美元/双，同比 - 4.4% [27][29][33] - 客户分布全球，北美占比最大；在越南、中国、印尼、菲律宾及孟加拉设制造基地，越南为主要生产基地，中国产能占比下降；多元化生产基地可调配产能平衡风险，产能扩充计划有序推进 [34][35] - 优化运营管理提升效率，控制成本优化人力，2023年人工成本占收入9.8%，较2021年下降1.7pct，人均创收从2019年3.51万美元增至2023年3.74万美元；2023年毛利率24.6%，较2021年提升4pct，2024H1毛利率同比提升2.7pct至25.8% [43] 需求逐步回升，竞争格局优化 - 2023年下半年以来海外需求趋稳，下游库存压力减轻，美国服装零售销售额季调同比多数时间中低个位数增长，东南亚鞋履出口金额增速回升，美国服饰批发商进入补库阶段，库存金额季调负增长 [44] - 运动类鞋履行业竞争格局优化，头部品牌供应商集中度提升，NIKE鞋类产品供应商集中度高于服装类，FY2023鞋类工厂较FY2014下降18%，供货超10%的供应商数量减少，总供货占比同比提升4pct，九兴控股有望获更多市场份额 [50] 盈利预测及估值 - 预计公司24 - 26年收入分别为16.2/17.6/19.2亿美元，分别同增8.3%/8.7%/9.2%，毛利率分别为25.92%/25.95%/26.00% [52] - 选取裕元集团、华利集团及申洲国际为可比公司，给予公司2025年11xPE，对应目标市值21亿美元，150亿元，对应目标价2.52美元，18.24元，19.60港元，首次覆盖给予“增持”评级 [55]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [1][6] - 目标价格：11.88 港元 [1][6] 报告的核心观点 - 2024 年下半年公司面临强劲逆风，财务表现下滑超预期，营收预计同比下降<5%，净利润预计同比下降<45% [1] - 公司营销陷入两难，虽会微调促销活动控制费用，但短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] - 2025 年公司库存管理有进展，股息支付或维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，因此提升销售是首要任务 [5] 根据相关目录分别进行总结 2024 年下半年面临的困境 - 市场停滞，中国服装零售额因 2023 年同期高基数略有回落，异常暖冬致冬装需求下降 [2] - 中国百货商店零售额同比下降 2.4%，作为主要品牌珂莱蒂尔重要销售渠道，拖累了 2024 财年业绩 [2] 营销困境 - 公司重申“轻奢”定位，持续投入营销，导致营销费用增加，净利润大幅下降 [3] - 短期内业务方向不变，营销费用将维持在总收入的 3% - 4% [3] 利润下降的其他因素 - 2024 年公司提高员工工资并实施股份奖励计划，预计运营成本增加超 1 亿元人民币，但未来一年不太可能再次提高工资和实施激进的股份奖励计划 [4] 2025 年的重点工作 - 公司库存管理有进展，2025 财年库存清理可能不是关键问题 [5] - 股息支付可能维持现状，无重大投资项目，提升毛利率空间有限，提升销售是首要任务 [5] 财务数据 |项目|2023(A)|2024(E)|2025(E)|2026(E)| |----|----|----|----|----| |营收（百万元人民币）|6,912.3|6,606.9|7,209.7|7,958.0| |营收同比增长|22.1%|-4.4%|9.1%|10.4%| |毛利润（百万元人民币）|5,205.0|5,015.3|5,475.1|6,040.9| |毛利率|75.3%|75.9%|75.9%|75.9%| |净利润（百万元人民币）|832.6|485.2|552.9|705.3| |净利润同比增长|121.8%|-41.7%|14.0%|27.5%| |每股收益（元人民币）|1.237|0.695|0.792|1.012|[6][14] 同行比较 |代码|公司名称|市值（百万港元）|市盈率（X）|远期市盈率（X）|市净率（X）|市销率（X）|营收（百万港元）|毛利率（%）|净资产收益率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00210.HK|达芙妮|494.6|5.8|-|0.7|1.6|262.6|50.0|12.8| |00483.HK|堡狮龙国际|79.4|-|-|0.5|0.4|193.0|74.2|(2.9)| |00592.HK|堡狮龙|352.2|-|-|2.2|0.6|604.2|50.5|(76.2)| |00709.HK|佐丹奴国际|2,488.9|8.9|9.1|1.2|0.6|3,873.0|58.4|12.7| |00738.HK|利信达集团|190.6|-|-|0.3|0.5|440.2|62.5|(8.0)| |01234.HK|中国利郎|4,789.9|8.3|-|1.1|1.2|3,917.8|48.2|13.6| |01749.HK|杉杉股份|124.1|3.4|-|0.5|0.1|1,171.9|37.5|13.7| |02030.HK|卡宾|902.6|34.1|-|0.6|0.8|1,314.1|43.0|1.9| |03306.HK|江南布衣|8,580.1|9.2|-|3.7|1.5|5,670.0|66.3|40.9| |03998.HK|波司登|43,493.0|11.5|-|2.9|1.5|25,340.7|59.6|25.9| |平均|6,149.5|11.6|9.1|1.4|0.9|4,278.8|55.0|3.4| |03709.HK|赢家时尚|6,061.9|8.1|8.8|1.3|0.8|7,641.9|75.3|15.6|[9]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价为HK$ 11.88 [2][5] 报告的核心观点 - 赢家时尚发布盈利预警，2024财年营业收入和净利润分别同比下降不到5%和不到45%，下滑幅度高于预期，主要受产品销售下降、营销费用增加等因素影响 [3] - 2024年下半年市场停滞，服装零售销售略有下降，异常暖和天气使高价冬季服装需求大减，百货商店零售销售同比降2.4%，拖累集团财务表现 [3] - 集团重申“轻奢侈”定位，继续营销投资，营销费用增加致净利润下降，预计营销费用保持在总收入3% - 4% [4] - 2024年集团增加员工薪酬和股权奖励计划费用，使运营成本增加超1亿人民币，未来一年薪资和股权奖励计划调整可能性低 [4] - 集团库存管理有进展，2025财年库存清理或非重心，新投资项目可能不推进，股息派发比例预期不变，提升销售成首要任务，目标价下调至每股11.88港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 同业比较 | 代码 | 公司名称 | 市值(港元, 百万) | 市盈率(x) | 预测市盈率(x) | 市账率(x) | 市销率(x) | 总收入(港元, 百万) | 毛利率(%) | 股本回报率(%) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 00210.HK | 达芙妮国际 | 494.6 | 5.8 | - | 0.7 | 1.6 | 262.6 | 50.0 | 12.8 | | 00483.HK | 包浩斯国际 | 79.4 | - | - | 0.5 | 0.4 | 193.0 | 74.2 | -2.9 | | 00592.HK | 堡狮龙 | 352.2 | - | - | 2.2 | 0.6 | 604.2 | 50.5 | -76.2 | | 00709.HK | 佐丹奴 | 2,488.9 | 8.9 | 9.1 | 1.2 | 0.6 | 3,873.0 | 58.4 | 12.7 | | 00738.HK | 莱尔斯丹 | 190.6 | - | - | 0.3 | 0.5 | 440.2 | 62.5 | -8.0 | | 01234.HK | 中国利郎 | 4,789.9 | 8.3 | - | 1.1 | 1.2 | 3,917.8 | 48.2 | 13.6 | | 01749.HK | 杉杉品牌 | 124.1 | 3.4 | - | 0.5 | 0.1 | 1,171.9 | 37.5 | 13.7 | | 02030.HK | 卡宾 | 902.6 | 34.1 | - | 0.6 | 0.8 | 1,314.1 | 43.0 | 1.9 | | 03306.HK | 江南布衣 | 8,580.1 | 9.2 | - | 3.7 | 1.5 | 5,670.0 | 66.3 | 40.9 | | 03998.HK | 波司登 | 43,493.0 | 11.5 | - | 2.9 | 1.5 | 25,340.7 | 59.6 | 25.9 | | 平均值 | - | 6,149.5 | 11.6 | 9.1 | 1.4 | 0.9 | 4,278.8 | 55.0 | 3.4 | | 03709.HK | 赢家时尚 | 6,061.9 | 8.1 | 8.8 | 1.3 | 0.8 | 7,641.9 | 75.3 | 15.6 | [9] 财务报表 损益表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 总收入 | 6,912.3 | 6,606.9 | 7,209.7 | 7,958.0 | | 按年增长 | 22.1% | -4.4% | 9.1% | 10.4% | | 直接成本 | -1,707.3 | -1,591.6 | -1,734.6 | -1,917.1 | | 毛利 | 5,205.0 | 5,015.3 | 5,475.1 | 6,040.9 | | 其他收入 | 237.1 | 128.6 | 126.3 | 137.4 | | 经营开支 | -4,398.7 | -4,548.0 | -4,861.3 | -5,254.8 | | 经营溢利 | 1,043.3 | 595.9 | 740.2 | 923.5 | | 净财务成本 | -48.7 | -54.5 | -57.5 | -52.8 | | 税前利润 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 税项 | -162.0 | -56.2 | -129.7 | -165.4 | | 净利润 | 832.6 | 485.2 | 552.9 | 705.3 | | 按年增长 | 121.8% | -41.7% | 14.0% | 27.5% | [13] 资产负债表（人民币, 百万） | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 固定资产 | 661.5 | 680.4 | 689.7 | 685.8 | | 其他非流动资产 | 2,818.7 | 2,749.0 | 2,723.2 | 2,780.4 | | 非流动资产 | 3,480.1 | 3,429.5 | 3,412.9 | 3,466.3 | | 库存 | 1,152.5 | 972.6 | 1,040.4 | 1,164.4 | | 应收款项 | 717.4 | 646.4 | 805.8 | 823.9 | | 现金及现金等价物 | 440.8 | 491.9 | 536.4 | 582.5 | | 其他流动资产 | 1,238.9 | 1,269.5 | 1,512.7 | 1,736.6 | | 流动资产 | 3,549.7 | 3,380.5 | 3,895.3 | 4,307.4 | | 总资产 | 7,029.8 | 6,809.9 | 7,308.2 | 7,773.7 | | 长期借贷 | - | - | - | - | | 其他非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 非流动负债 | 479.1 | 436.0 | 432.8 | 431.2 | | 应付款项 | 411.5 | 202.7 | 300.9 | 338.8 | | 短期借贷 | 513.8 | 593.8 | 473.2 | 342.7 | | 其他流动负债 | 1,064.0 | 888.6 | 1,008.3 | 1,039.2 | | 流动负债 | 1,989.3 | 1,685.1 | 1,782.4 | 1,720.8 | | 总负债 | 2,468.4 | 2,121.2 | 2,215.2 | 2,152.0 | | 非控股股东权益 | -15.5 | -8.4 | -0.2 | 9.0 | | 控股股东权益 | 4,576.9 | 4,697.2 | 5,093.2 | 5,612.7 | [13] 现金流量表 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前溢利 | 994.6 | 541.4 | 682.6 | 870.7 | | 财务成本 | 48.7 | 54.5 | 57.5 | 52.8 | | 财务收入 | -2.7 | -3.3 | -3.7 | -4.1 | | 折旧及摊销 | 133.0 | 165.0 | 181.0 | 189.2 | | 其他 | 605.8 | 867.3 | 601.7 | 491.9 | | 营运资金变动 | -210.2 | 260.4 | 11.8 | 21.2 | | 经营现金流 | 1,569.2 | 1,364.3 | 1,531.1 | 1,621.8 | | 净资本开支 | -165.6 | -183.9 | -190.2 | -185.4 | | 其他 | -363.8 | 34.9 | -140.7 | -199.6 | | 投资现金流 | -529.4 | -149.0 | -330.9 | -384.9 | | 股份发行 | - | - | - | - | | 净借贷 | 83.4 | 80.0 | -120.6 | -130.5 | | 利息支出 | -13.9 | -17.3 | -20.8 | -16.3 | | 股息支出 | -248.8 | -448.2 | -244.7 | -278.8 | | 其他 | -781.2 | -778.6 | -769.7 | -765.2 | | 融资现金流 | -960.5 | -1,164.1 | -1,155.7 | -1,190.7 | | 股本自由现金流 | 1,468.7 | 1,238.2 | 1,194.4 | 1,214.7 | | 公司自由现金流 | 1,397.0 | 1,173.2 | 1,331.9 | 1,358.3 | [16] 财务比率 | 项目 | 2023 (A) | 2024 (E) | 2025 (E) | 2026 (E) | | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率 | 75.3% | 75.9% | 75.9% | 75.9% | | 经营溢利率 | 15.1% | 9.0% | 10.3% | 11.6% | | 净利润率 | 12.0% | 7.3% | 7.7% | 8.9% | | 核心EBITDA利润率 | 15.3% | 10.3% | 11.6% | 12.7% | | 股本回报比率 | 19.5% | 10.5% | 11.3% | 13.2% | | 资产回报比率 | 12.5% | 7.0% | 7.8% | 9.4% | | 流动比率 | 178.4% | 200.6% | 218.5% | 250.3% | | 速动比率 | 110.0% | 129.9% | 145.4% | 166.0% | | 现金比率 | 22.2% | 29.2% | 30.1% | 33.9% | | 债务权益比率 | 11.3% | 12.7% | 9.3% | 6.1% | | 净债务权益比率 | 1.6% | 2.2% | -1.2% | -4.3% | | 库存周转天数 | 232.6 | 243.7 | 211.8 | 209.9 | | 应收账款周转天数 | 31.4 | 37.7 | 36.8 | 37.4 | | 应付账款周转天数 | 93.6 | 70.4 | 53.0 | 60.9 | [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7][16] 报告的核心观点 - 2025年1月小鹏汽车交付新车30350辆同比增长268% 未来有望实现销量快速增长 预计2025/2026年销量分别为44.2/65.2万辆 对应2024 - 2026年营业收入分别为435.4/947.5/1364.1亿元 同比增长41.9%/117.6%/44.0% 归母净利润分别为 - 62.0/-5.9/43.1亿元 优质车型上市有望迎来销量拐点 智能驾驶迭代有望助力公司实现财务数据反转 大众合作凭借技术领先有望兑现收入 [3][16] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 总股本/流通股本为1899/1899百万股 流通市值为112053.54百万港元 每股净资产为20.51元 资产负债率为56.04% 一年内最高/最低股价为61.60/25.50港元 [8] 投资要点 - 2025年2月1日小鹏汽车公布1月交付数据 1月共交付新车30350辆 同比增长268% [13] 新车竞争优势 - 2025年1月交付3.0万辆 同比增长268% 环比下降17% 同环比数据在新势力车企中领先 MONA M03单月交付超1.5万辆 小鹏P7 + 上市2个月累计交付突破2万辆 MONA M03/P7 + 目前等车周期分别为2 - 5周/1 - 4周 春节前小鹏MONA M03已实现月产能节拍爬坡达2万台目标 [14] 智驾平权 - 1月XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达87% 小鹏AI天玑XOS 5.5.0开启全量推送 带来“车位到车位”等全新功能 标配端到端AI智驾 且不选装、不订阅、不付费 优质AI基础大模型训练效率全面升级 智能驾驶等核心垂类方向或进入功能兑现阶段 [15] 全球战略 - 1月小鹏X9右舵版在新加坡车展全球首发亮相 进入比利时、卢森堡、爱尔兰、芬兰市场 充电生态网络合作伙伴增加 与大众汽车集团、bp pulse等签署谅解备忘录 自营充电网络突破2050站 充电桩突破1万枪 2025年预计新增1000 + 座超快充站 并逐步拓展海外充电布局 [16] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|26855.12|30676.07|43542.25|94750.51|136410.12| |增长率（%）|27.95|14.23|41.94|117.61|43.97| |EBITDA（百万元）|-8634.23|-9277.92|-2162.35|4432.89|10141.75| |归母净利润（百万元）|-9138.97|-10375.77|-6197.40|-594.15|4314.22| |增长率（%）|-87.92|-13.53|40.27|90.41|826.11| |EPS（元/股）|-4.81|-5.46|-3.26|-0.31|2.27| |市盈率（P/E）|-10.40|-9.16|-13.79|-143.86|19.81| |市净率（P/B）|2.58|2.62|2.84|2.89|2.53| |EV/EBITDA|-0.90|-0.54|-8.74|9.58|4.84| [17] 财务预测摘要 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比例预测 如营业收入、营业成本、净利润、资产负债率等在2022 - 2026年的情况 [22]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年中化化肥股东应占溢利预计为10.1 - 11.1亿元，剔除联营公司相关减值或损失后有稳健增长，集团经营业绩增长得益于“生物+”战略推进和产业运营管理水平提升 [2][4] - 公司坚定“生物+”战略，生物肥料销量持续增长，成长业务在品牌、盈利和销量方面表现良好 [2][5] - 公司持续提升研发能力，推进新产品转化，未来将继续攻关关键技术并完善相关模型 [2][6] - 依托先正达集团协同效应，公司提升了产品竞争力，2024年上半年实现了一定的协同收入 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 2024年股东应占溢利情况 - 预期截至2024年12月31日，股东应占溢利介于10.1 - 11.1亿元，已计入联营公司相关减值或损失影响 [2][4] - 2023年确认信用损失3.28亿元及资产减值损失1.95亿元，2024年确认有关向联营公司借款的信用损失约1.68亿元 [2][4] - 剔除上述减值或损失后，2024年股东应占溢利介于11.8 - 12.8亿元，与2023年的11.49亿元相比有稳健增长 [2][4] “生物+”战略推进情况 - 集团稳步推进“生物+”战略，以科技创新为核心驱动，生物肥料产销量同比增长 [2][4] - 公司致力于成为“生物肥料与土壤健康创新引领者”，具备领先科研平台，生物技术商业转化成效凸显 [2][5] - 品牌建设上打造蓝麟、雅欣、科得丰等新产品，带动成长业务高速增长 [2][5] 成长业务表现 - 2022 - 2024H1，成长业务收入分别为74.41亿元、78.45亿元、55.55亿元，2023 - 2024H1同比增长5.43%、5.25% [2][5] - 2022 - 2024H1，成长业务溢利分别为1.94亿元、2.39亿元、3.98亿元，2023 - 2024H1同比增长23.20%、26.75% [2][5] - 2022 - 2024H1，成长业务总体销量分别为205万吨、228万吨、171万吨，2023 - 2024H1分别同比增长11.22%、14.77% [2][5] - 2022 - 2024H1，成长业务差异化销量分别为127万吨、144万吨、117万吨，2023 - 2024H1分别同比增长13.39%、14.71% [2][5] 研发能力与新产品转化 - 2024年上半年，攻关合成生物技术应用研究等9项关键技术，推进“生物+”有机无机 - 焕丰等重点差异化产品开发与转化 [2][6] - 搭建由三位首席科学家领衔的研发团队，应用三组学模型攻关抗低温和促光合技术取得初步进展 [2][6] - 完成“生物+”有机无机 - 焕丰、“生物+”激发碳水溶肥 - 水滴丰等4个重点产品试产试销，2024年上半年研发成果转化量88.6万吨 [2][6] - 未来将继续完善多组学模型及构建土壤微生态模型，持续攻关关键技术研究，并通过研产销一体化机制推进新产品转化 [2][6] 先正达集团协同效应 - 公司是先正达集团控股子公司，截至2024年6月30日，先正达集团（香港）持股比例为52.65% [2][7] - 2023年10月，与先正达集团植保板块共建中国中化中央研究院植物保护与营养中心项目 [2][7] - 2023年12月，科研团队与先正达集团全球科学家合作，引进先进技术与研发经验，推动“生物+”战略 [2][7] - 2024年3月，全营养作物专用肥“焕丰”融合先正达集团中国领先技术，汇聚生物、化学和有机肥力 [2][7] - 2024年上半年，实现植保协同收入2.4亿元，三年复合增长率达21%，种子协同收入3396万元 [2][7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价9.91港元，潜在升幅58.9%，当前股价6.24港元 [2][7] 报告的核心观点 - 三生制药707（PD - 1/VEGF）展现优效潜力，早期临床数据在多个试验中优于依沃西单抗，公司计划今年启动707治疗NSCLC和CRC的III期临床试验 [7] - 全球PD - (L)1/VEGF双抗授权交易活跃，707开发进度处于全球前列，有望未来实现海外授权 [7] - 三生制药多项早期管线进入临床阶段，如706、SSS40等，SSS40显示出初步临床优效和良好安全性，公司计划今年2月启动其II期临床 [7] - 认为公司估值吸引、盈利增长稳健、创新管线具备出海潜力，预期25年收入/归母净利润将分别同比增长12%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 财务资料 - 销售收入从FY22A的68.66亿人民币增长至FY26E的107.66亿人民币，同比增长分别为7.6%、13.8%、12.8%、12.2%、8.8% [1] - 归母净利润从FY22A的19.16亿人民币到FY26E的22.39亿人民币，同比增长分别为16.0%、 - 19.1%、23.2%、12.5%、4.3% [1] - 每股收益从FY22A的0.78元人民币到FY26E的0.93元人民币，市盈率从FY22A的7.4倍到FY26E的6.3倍 [1] - 净负债比率从FY22A的 - 18.3%到FY26E的 - 14.3% [1] 公司数据 - 市值150.808亿港元，3月平均流通量5790万港元，52周内股价高/低为7.82/4.94港元，总股本24.168亿 [2] 股东结构 - TMF (Cayman) Ltd.持股23.9%，BlackRock, Inc持股5.1% [3] 股价表现 - 1 - 月绝对回报3.5%，相对回报4.4%；3 - 月绝对回报 - 0.8%，相对回报4.5%；6 - 月绝对回报 - 2.5%，相对回报 - 13.5% [4] 707（PD - 1/VEGF）II期临床早期数据 - 单药一线治疗PD - L1+、EGFR/ALK WT NSCLC试验中，10mg/kg Q3W剂量组ORR达70.8%，高于依沃西单抗，3级以上TRAE为23.5%，略低于依沃西单抗 [7][8] - 联合化疗一线治疗EGFR/ALK WT NSCLC试验中，10mg/kg Q3W剂量组非鳞癌和鳞癌患者人群ORR分别为58.3%和81.3%，高于依沃西单抗，3级以上TRAE为8.9%，显著低于依沃西单抗 [7][8] - 治疗mCRC试验中，7例mCRC患者接受707单药三线或以上治疗ORR为33.3%，61例初治mCRC患者接受联合化疗治疗ORR为36.3% [7] 全球PD - (L)1/VEGF双抗授权交易 - 2024年6月康方生物将依沃西单抗许可地区扩大，首付款7000万美元；8月宜明昂科授权总交易金额超20亿美元；11月默沙东引进礼新医药双抗总交易金额可达32.88亿美元 [7] 早期管线情况 - 包括临床I期阶段的706 (PD - 1/HER2)、SSS40 (NGF) 和自免领域的626 (BDCA2)、627 (TL1A) 等 [7] - SSS40在Ib期试验中第8周NRS平均疼痛评分较基线变化超3.5，且在骨转移癌痛患者中暂未发生关节安全性事件 [7] 盈利预测调整 - 营业收入、毛利新预测与过往预测差值为0.0%，营业利润、归母净利润、基本每股收益等有不同程度变化 [12] DCF估值分析 - 基于9年DCF模型，给予目标价9.91港元，WACC为12.20%，永续增长率为2.0% [7][13] 敏感性分析 - 展示了不同永续增长率和加权平均资本成本WACC下的目标价变化 [14] 招银国际与市场预测对比 - 营业收入、毛利、营业利润、归母净利润等指标预测有差异 [15] 财务分析 - 损益表显示销售收入、毛利润等逐年变化，资产负债表展示资产、负债、股东权益情况，现金流量表呈现经营、投资、融资现金流及净现金流变动 [17][18][19] - 增长率方面，销售收入、毛利润等有不同幅度增长；盈利能力比率包括毛利率、营业利益率等；资产负债比率有净负债/股东权益比率等；估值指标有市盈率、市帐率等 [19]

报告公司投资评级 - 目标价为 4.95 港币（前值 4.56 港币），评级为“买入” [1][5][6] 报告的核心观点 - DeepSeek 在算力成本节约和开源方面实现突破，对美图类 AI 垂类应用是重要利好，AI 应用竞争要素重要性向产品力转移，美图优势或受赋能，给予“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 DeepSeek 突破推动 AI 技术平权 - DeepSeek 春节期间发布 R1 和 Janus - Pro，推理能力比肩主流模型，训练成本仅 560 万美元约为 OpenAI 的 10%，模型开源，API 调用输入费用 0.55 美元/百万 token 仅为 OpenAI 的 4%，降低资金门槛推动技术平权 [2] AI 基座能力与成本利好应用发展 - DeepSeek 低成本开源模型打破技术垄断，提升中小厂商 AI 底层能力，突破算力成本依赖，降低资本开支门槛，利好 AI 应用发展 [3] 美图把握行业机遇 - AI 应用公司竞争要素或向产品力转移，美图与多模型合作，优势或得赋能，AI 应用形成商业闭环，美图设计室付费率超 6%，积极推出生产力产品出海 [4] 盈利预测与估值 - 维持美图盈利预测不变，参考可比公司 25 年 PE 为 22.1 倍，调整估值至 25 年 25 倍 PE，目标市值 225 亿港币，目标价 4.95 港币 [5][11] 基本数据 - 目标价 4.95 港币，截至 1 月 28 日收盘价 4.20 港币，市值 191.33 亿港币，6 个月平均日成交额 1.7526 亿港币，52 周价格范围 2.07 - 4.21 港币，BVPS 0.98 人民币 [7] 盈利预测表 - 展示 2022 - 2026 年利润表、现金流量表、资产负债表等多方面财务数据及业绩、估值、每股等指标情况 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1][8] 报告的核心观点 - 预计EVA 2024年下半年收入同比增长1%，净利润同比增长2%；2025财年汽车零部件收入增长加快，办公自动化业务保持稳定且毛利率略有提升；2025财年净利润预计同比增长18%至2.89亿港元 [1] - 2025财年汽车零部件业务收入有望加速增长，预计同比增长12%（约2.5亿港元），因新热成型业务贡献可抵消佛吉亚低毛利收入下降；预计汽车零部件和办公自动化业务毛利率均略有扩大；预计总债务从2023财年的25亿港元降至2024财年的23亿港元和2025财年的22亿港元；因预计税率提高，上调2025财年营业利润预测2%至4.45亿港元（同比增长20%），下调2025财年净利润预测4%至2.89亿港元 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利总结 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24E | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 62.68 | 61.83 | 63.58 | 66.87 | 70.46 | | 同比增长（%） | 22.7 | -1.4 | 2.8 | 5.2 | 5.4 | | 净利润（亿港元） | 2.06 | 2.371 | 2.441 | 2.888 | 3.224 | | 同比增长（%） | 32.8 | 15.1 | 2.9 | 18.3 | 11.6 | | 每股收益（港元） | 0.12 | 0.14 | 0.14 | 0.17 | 0.19 | | 市盈率（倍） | 5.3 | 4.6 | 4.5 | 3.8 | 3.4 | | 市净率（倍） | 0.4 | 0.4 | 0.3 | 0.3 | 0.3 | | 股息率（%） | 5.6 | 6.5 | 6.7 | 7.9 | 9.4 | | 净资产收益率（%） | 7.3 | 8.1 | 7.9 | 8.8 | 9.2 | [2] 目标价格与股价表现 - 目标价格1.30港元（此前为1.40港元），当前价格0.63港元，上涨空间106.3% [3] - 1个月绝对表现-6.0%，相对表现-6.6%；3个月绝对表现-10.0%，相对表现-8.3%；6个月绝对表现-6.0%，相对表现-20.9% [5] 股权结构 - 张和杰家族持股42.0%，其他股东持股58.0% [4] 2024年下半年盈利预测 | 指标 | 1H22 | 2H22 | 1H23 | 2H23 | 1H24 | 2H24E | YoY | HoH | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 29.4 | 33.28 | 28.62 | 33.21 | 30 | 33.58 | 1.1% | 11.9% | | 毛利润（亿港元） | 5.65 | 6.86 | 5.45 | 7.47 | 6.03 | 7.31 | -2.0% | 21.4% | | 销售费用（亿港元） | -1.24 | -2.45 | -1.25 | -2.01 | -1.17 | -2.05 | 1.8% | 74.9% | | 管理费用（亿港元） | -3.33 | -2.82 | -2.89 | -3.72 | -3.04 | -3.75 | 0.8% | 23.1% | | 营业利润（亿港元） | 1.21 | 1.52 | 1.89 | 2.02 | 1.89 | 1.83 | -9.2% | -2.9% | | 净利润（亿港元） | 1.03 | 1.03 | 1.23 | 1.14 | 1.28 | 1.16 | 1.5% | -9.1% | | 营业利润率 | 19.2% | 20.6% | 19.0% | 22.5% | 20.1% | 21.8% | -0.7 ppts | 1.7 ppts | | 净利润率 | 4.1% | 4.6% | 6.6% | 6.1% | 6.3% | 5.5% | -0.6 ppts | -0.8 ppts | [9] 盈利预测调整 | 指标 | FY24E（新） | FY25E（新） | FY26E（新） | FY24E（旧） | FY25E（旧） | FY26E（旧） | 差异（%）（FY24E） | 差异（%）（FY25E） | 差异（%）（FY26E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 63.58 | 66.87 | 70.46 | 63.77 | 68.56 | 72.26 | -0.3% | -2.5% | -2.5% | | 毛利润（亿港元） | 13.34 | 14.16 | 14.85 | 13.38 | 14.37 | 15.13 | -0.3% | -1.5% | -1.9% | | 营业利润（亿港元） | 3.72 | 4.45 | 4.72 | 3.8 | 4.37 | 4.7 | -2.1% | 1.9% | 0.5% | | 净利润（亿港元） | 2.44 | 2.89 | 3.22 | 2.6 | 3.01 | 3.27 | -6.1% | -4.1% | -1.4% | | 毛利率 | 21.0% | 21.2% | 21.1% | 21.0% | 21.0% | 20.9% | 0.0 ppts | 0.2 ppts | 0.1 ppts | | 营业利润率 | 5.9% | 6.7% | 6.7% | 6.0% | 6.4% | 6.5% | -0.1 ppts | 0.3 ppts | 0.2 ppts | | 净利润率 | 3.8% | 4.3% | 4.6% | 4.1% | 4.4% | 4.5% | -0.2 ppts | -0.1 ppts | 0.1 ppts | [10][11] SOTP估值 | 业务板块 | FY25E净利润（亿港元） | 目标市盈率倍数 | 目标市值（亿港元） | 目标价格（港元） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 汽车零部件 | 0.68 | 11x | 7.75 | 0.45 | | 办公自动化 | 2.21 | 7x | 14.88 | 0.85 | | SOTP | - | - | 22.63 | 1.30 | [14] 财务总结 利润表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（亿港元） | 51.09 | 62.68 | 61.83 | 63.58 | 66.87 | 70.46 | | 销售成本（亿港元） | -40.96 | -50.17 | -48.91 | -50.24 | -52.71 | -55.61 | | 毛利润（亿港元） | 10.13 | 12.51 | 12.92 | 13.34 | 14.16 | 14.85 | | 营业费用（亿港元） | -7.89 | -9.62 | -9.38 | -9.51 | -9.77 | -10.31 | | 销售费用（亿港元） | -3.15 | -3.69 | -3.26 | -3.22 | -3.36 | -3.55 | | 管理费用（亿港元） | -5.06 | -6.15 | -6.61 | -6.79 | -6.97 | -7.34 | | 其他（亿港元） | 0.32 | 0.22 | 0.49 | 0.5 | 0.55 | 0.58 | | 营业利润（亿港元） | 2.24 | 2.89 | 3.54 | 3.83 | 4.38 | 4.54 | | 金融资产公允价值变动损益（亿港元） | -0.24 | -0.08 | 0 | -0.07 | 0 | 0 | | 其他收益/（损失）（亿港元） | -0.05 | -0.08 | 0.37 | -0.04 | 0.07 | 0.19 | | 联营公司/合营企业损益份额（亿港元） | 0 | 0 | 0 | -0.01 | -0.01 | -0.01 | | EBITDA（亿港元） | 4.83 | 5.56 | 7.09 | 7.16 | 8.02 | 8.52 | | 折旧（亿港元） | 2.41 | 2.29 | 2.43 | 2.74 | 2.97 | 3.2 | | 使用权资产折旧（亿港元） | 0.33 | 0.42 | 0.31 | 0.28 | 0.29 | 0.3 | | 其他摊销（亿港元） | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | 0.02 | | EBIT（亿港元） | 2.08 | 2.83 | 4.33 | 4.12 | 4.74 | 5.0 | | 利息收入（亿港元） | 0.13 | 0.1 | 0.42 | 0.41 | 0.29 | 0.29 | | 利息费用（亿港元） | -0.28 | -0.53 | -1.29 | -1.22 | -1.03 | -0.82 | | 税前利润（亿港元） | 1.8 | 2.31 | 3.04 | 2.91 | 3.7 | 4.19 | | 所得税（亿港元） | -0.25 | -0.25 | -0.67 | -0.46 | -0.81 | -0.96 | | 税后利润（亿港元） | 1.55 | 2.06 | 2.37 | 2.44 | 2.89 | 3.22 | | 少数股东权益（亿港元） | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润（亿港元） | 1.55 | 2.06 | 2.37 | 2.44 | 2.89 | 3.22 | [15] 资产负债表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产（亿港元） | 36.42 | 42.97 | 43.19 | 42.44 | 44.26 | 45.58 | | 现金及等价物（亿港元） | 13.18 | 17.22 | 16.11 | 14.59 | 15.77 | 16.01 | | 应收账款（亿港元） | 13.82 | 16.81 | 18.2 | 18.81 | 19.24 | 19.88 | | 存货（亿港元） | 6.88 | 6.39 | 6.41 | 6.61 | 6.64 | 7.01 | | 预付款项（亿港元） | 1.5 | 1.46 | 1.43 | 1.34 | 1.4 | 1.48 | | 短期银行存款（亿港元） | 1.03 | 1.09 | 1.04 | 1.1 | 1.2 | 1.2 | | 非流动资产（亿港元） | 29.32 | 29.6 | 31.22 | 32.23 | 32.51 | 32.39 | | 物业、厂房及设备（亿港元） | 24.18 | 24.54 | 26.82 | 28.08 | 28.46 | 28.52 | | 使用权资产（亿港元） | 3.84 | 3.78 | 2.94 | 2.86 | 2.72 | 2.52 | | 递延所得税资产（亿港元） | 0.07 | 0.07 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | 0.05 | | 合营企业及联营公司投资（亿港元） | 0.35 | 0.31 | 0.3 | 0.21 | 0.2 | 0.19 | | 无形资产（亿港元） | 0.08 | 0.06 | 0.04 | 0.04 | 0.03 | 0.01 | | 其他非流动资产（亿港元） | 0.81 | 0.86 | 1.07 | 0.99 | 1.06 | 1.11 | | 总资产（亿港元） | 65.74 | 72.57 | 74.4 | 74.67 | 76.77 | 77.97 | | 流动负债（亿港元） | 32.26 | 28.59 | 30.4 | 30.01 | 31.92 | 30.89 | | 短期借款（亿港元） | 14.48 | 9.66 | 11.49 | 10.66 | 11.67 | 9.64 | | 应付账款（亿港元） | 13.73 | 14.9 | 14.92 | 15.28 | 16.03 | 16.91 | | 其他流动负债（亿港元） | 3.07 | 2.61 | 2.87

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予龙蟠科技“增持”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 龙蟠科技是全球头部磷酸铁锂正极材料公司及中国知名车用精细化学品制造商 短期受累于磷酸铁锂市场均价下降等因素，2024年延续亏损 中长期来看，产品结构优化、降本增效，2025年国内订单有望减亏或扭亏为盈 印尼12万吨磷酸铁锂产能逐步释放，承接海外高价大单，带来增量利润 [4] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 截至2025年1月24日，收盘价4.68港元，总市值66.7亿港元，总股本6.65亿股 [2] 财务指标 |会计年度|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|8,729|7,702|8,980|13,068| |同比增长|-38.0%|-11.8%|16.6%|45.5%| |归母净利润（百万元）|-1,233|-663|83|506| |同比增长|-263.8%|/|/|507.7%| |毛利率|-0.7%|11.5%|17.8%|23.2%| |ROE|-30.2%|-19.7%|2.5%|14.0%| |每股收益-摊薄（元）|-2.19|-1.18|0.15|0.90| |市盈率|/|/|29.1|4.8| [6] 业务结构 - 2024H1，磷酸铁锂正极材料、车用精细化学品各占公司收入的69.4%、27.2%，各占公司毛利的22.5%、79.1%，碳酸锂加工、日用化学品、氢能等业务占比较低 [4] 业绩情况 - 2024年预计归母净利润为 -6.97 亿元至 -5.95 亿元，推算2024Q4归母净利润指引中枢为 -3.43 亿元，2024Q3为 -0.82 亿元 2024Q4亏损环比增加，一是减值计提影响，二是港股上市费用和少数股东金融负债等影响 2024年业绩夯实，减轻2025年压力 [4] 印尼产能 - 印尼磷酸铁锂产能规划12万吨，一期3万吨产能已于2024年投产、审厂 预计2025年出货2万多吨，2026年出货有望近12万吨 海外产能稀缺，龙蟠先发优势突出 [4] 订单情况 - 先后与LGES、Blue Oval签署供货协议，锁定印尼工厂主要出货 2024年2月子公司常州锂源与LGES约定2024 - 2028年销售16万吨磷酸铁锂，且2025 - 2028年或额外销售36万吨，合计52万吨；2024年12月，敲定的销售额从16万吨提升至26万吨 [4] 国内产能 - 截至2024年末，国内磷酸铁锂名义年产量分布为：江苏金坛4.5万吨、天津宝坻1万吨、四川蓬溪8.75万吨、山东菏泽5万吨、湖北襄阳5万吨 [4][5] 客户资源 - 与宁德时代、欣旺达、瑞浦兰钧、LGES等海内外主流电池公司建立长期合作关系，客户资质优秀，需求持续增长 [7] 产品与成本 - 高压密产品有望提价，快充动力电池及储能大电芯需求增长，高压密磷酸铁锂正极材料或存在结构性供需错配，2025年或小幅提价，叠加公司产品占比走高，预计带动国内订单ASP回升 [7] - 降本增效措施包括：与宁德时代合资4万吨碳酸锂冶炼产能，并收购山东美多电池拆解回收厂；现有15万吨磷酸铁产能，山东菏泽另有规划产能8万吨；多举措在天然气、电力、三费等方面降本 [7] 车用精细化学品业务 - 以多品牌、多渠道提供精细化学品，2023年柴油发动机尾气处理液、冷却液销量均位列中国内地第三 市场总需求较稳定，冷却液增速较高，竞争格局相对稳定，带来稳健盈利 [7]