报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 42.89 港币 [1][7][14] 报告的核心观点 - 公司 24 年年报业绩符合盈利预告，业绩增长得益于游戏业务收入增加和毛利率提升，中长期看好 Taptap 商业化空间和自研游戏表现 [1] - 预计 25 年游戏业务收入小幅增长，Taptap 平台 MAU 持续扩容，广告货币化率和利润率有望提升 [2][3] - 维持 25 - 26 年归母净利润预测，并预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元，基于 SOTP 估值法给出目标价 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 24 年公司收入 50.12 亿元，同增 47.9%；净利润 8.90 亿元，同比扭亏；归母净利润 8.12 亿元，同比扭亏；Non - IFRS 归母净利润 8.77 亿元，首次派发股利，拟每股派息 0.4 港元 [1] 游戏业务 - 24 年游戏业务收入 34.34 亿元，yoy + 64.2%，毛利率提升 15.9pct 至 62.6%，预计主因国服及自有渠道流水比例增加 [2] - 《心动小镇》定位长线高 DAU 产品，预计流水稳定，25H2 有望上线国际服，在研项目有《伊瑟：重启日》《仙境传说 RO2》等，预计 25 年游戏业务收入小幅增长 [2] Taptap 平台业务 - 2024 年 TapTap 中国版平均 MAU 为 4405 万（yoy + 23%），全年收入 15.8 亿元（yoy + 21.6%），国际版 MAU500 万（yoy - 13%），平台业务毛利率小幅提升 0.1pct 至 84.3% [3] - 预计 25 年 MAU 同比增长 12%，平台广告货币化率稳中有升，AI 技术赋能下广告转化率 ROI 有望提升拉动利润率提升 [3] 盈利预测与估值 - 维持 25 - 26 年归母净利润 10.2/12.1 亿元，预计 27 年归母净利润为 13.5 亿元 [4] - 基于 SOTP 估值法，给予 25 年 Taptap 平台业务 5.5XPS，游戏业务 17.4XPE，目标价为 42.89 港币 [4][12][13] 经营预测指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|3,389|5,012|5,397|5,804|6,216| |+/-%|(1.22)|47.89|7.68|7.55|7.09| |归属母公司净利润 (人民币百万)|(83.04)|811.53|1,021|1,213|1,347| |+/-%|(85.00)|(1,077)|25.75|18.83|11.11| |EPS (人民币，最新摊薄)|(0.17)|1.65|2.08|2.47|2.74| |ROE (%)|(4.62)|38.43|34.07|30.47|26.75| |PE (倍)|(177.89)|18.20|14.48|12.18|10.96| |PB (倍)|8.64|5.88|4.25|3.29|2.64| |EV EBITDA (倍)|65.51|8.31|6.78|4.73|4.12|[6] SOTP 估值 - 游戏业务：预计 25 - 26 年收入 35/36 亿元，毛利率 62%/62%，净利率 15%，净利润分别为 5.25/5.40 亿元，给予 25 年 17.4X PE，估值 91.35 亿元 [12] - Taptap 平台业务：预计 25 - 26 年收入 19/22 亿元，给予 25 年 5.5X PS，估值 104.5 亿元，公司目标市值为 195.85 亿人民币 [13][14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.79港币 [1][8] 报告的核心观点 - 中国建材24年年报显示全年收入承压，但新材料及工程技术服务板块增长势头不减，多板块复价进行中，盈利有望修复 [1] - 考虑到25年集团多板块复价及盈利修复对综合管控能力要求增强，上调25年期间费用假设，调整2025 - 2026年EPS并引入2027年预测，目标价上调18% [5] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年全年实现收入1813.01亿元，同比-13.8%，归母净利23.9亿元，同比-38.2%；4Q24单季度营业额470.67亿元，同比-7.05%，环比-7.3% [1] 基础建材分部（水泥） - 2024全年水泥熟料销量2.45亿吨，同比-20.7%，综合均价250.6元/吨，同比-7.7%；4Q24水泥吨毛利46元/吨，环比+8.0%/同比+48.8% [2] - 2025年以来，全国水泥均价环比-4.2%/同比+10.1%，预计25年水泥价格或维持向好态势 [2] 新材料板块 - 2024全年新材料板块部分产品销量有增有减，均价大多下降，综合毛利率21.7%，同比-3.2pct [3] - 玻纤纱和石膏板价格自2024年起恢复，截至2025年3月复价效果较好，预计25年盈利改善有望延续 [3] 工程板块 - 2024全年工程和技术服务板块核心子公司中材国际营收461亿元，同比+0.7%；归母净利29.8亿元，同比+2.3%，新签订单634亿，同比+3% [4] - 工程/装备/运维服务新签业务订单同比-5%/-3%/+27%，境内/境外订单同比-4%/+9%，境外装备订单占比44%，运维服务订单增长有望提升板块利润率和持续性 [4] 盈利预测与估值 - 上调2025 - 2026年EPS +6.7%/+13%至0.55/0.68元，引入2027年预测为0.80元 [5] - 目标价上调18%至4.79港元，基于8x 25年P/E，较08年以来均值（8.9x）折让10% [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|210,216|181,301|187,850|192,557|200,666| |+/-%|(8.70)|(13.80)|3.60|2.50|4.20| |归属母公司净利润 (人民币百万)|3,863|2,388|4,198|5,149|6,060| |+/-%|(51.50)|(38.20)|75.80|22.70|17.70| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.46|0.28|0.55|0.68|0.80| |ROE (%)|3.66|2.29|4.03|4.82|5.51| |PE (倍)|8.12|13.14|6.73|5.48|4.66| |PB (倍)|0.30|0.30|0.27|0.26|0.25| |EV EBITDA (倍)|16.53|13.29|8.88|8.18|7.56| [7] 盈利预测（利润表、现金流量表、资产负债表等） - 包含营业收入、销售成本、毛利润等多项指标在2023 - 2027E的预测数据 [17][18] 基本数据 - 目标价4.79港币，收盘价（截至3月28日）4.03港币，市值30,600港币百万，6个月平均日成交额152.21港币百万，52周价格范围2.01 - 4.37港币，BVPS 12.23人民币 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价18.59港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司收入137.59亿元（+0.1% yoy），归母净利润26.60亿元（-1.5% yoy），略低于Wind一致预期，主因2H24部分工厂在淡季停产检修 [1] - 2024年胰岛素/中间体/动保收入稳定增长，原料药收入基本持平，人用制剂收入同比下滑；公司将UBT251海外开发等权利授权给诺和诺德，具里程碑意义 [1] - 展望2025年，各板块短期风险出清及UBT251首付款确认，预计净利润同比快速增长 [1] 各板块情况总结 GLP - 1板块 - UBT251与诺和诺德合作，是该MNC在中国首笔GLP - 1相关交易，交易含2亿美金首付款、最高18亿美金里程碑付款及海外销售提成；国内启动减重II期临床，美国获批多适应症临床实验，有望成诺和诺德下一代GLP - 1产品 [2] - 糖尿病板块2024年收入12.48亿元（+9.5%yoy），2025年有望稳健增长，存量产品受益胰岛素续采，利拉鲁肽及德谷新品增厚；临床前管线有创新布局，推动创新转型 [2] 原料药/中间体板块 - 2024年中间体板块对外销售26.59亿元（+15%yoy），因6 - APA价格稳定等因素，2025年收入有望稳定，价格波动可控且持续探索出口机会 [3] - 2024年原料药板块收入63.73亿元（-0.4%yoy），2025年收入预计平稳，珠海/内蒙古新产能逐步投产 [3] 抗生素类制剂板块 - 2024年人用制剂板块收入同比下滑23.6%，2025年收入有望维稳，得益于品牌知名度、院内外销售渠道及短期无集采风险 [4] - 2024年动保板块收入+17%yoy，2025年有望提速增长，因与牧原等合作、新产能投放及新产品上市 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年EPS为2.28/1.86/2.11元（25/26年前值：1.81/2.03元），给予2025年7.5xPE，目标价18.59港币（前值：11.59港币，24年6.5xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|13,740|13,759|14,945|16,481|17,879| |+/-%|21.22|0.14|8.62|10.28|8.48| |归属母公司净利润 (人民币百万)|2,701|2,660|4,146|3,373|3,839| |+/-%|70.85|(1.54)|55.87|(18.63)|13.80| |EPS (人民币，最新摊薄)|1.49|1.46|2.28|1.86|2.11| |ROE (%)|23.14|19.61|27.91|21.74|23.89| |PE (倍)|8.85|8.99|5.77|7.09|6.23| |PB (倍)|1.88|1.66|1.56|1.52|1.46| |EV EBITDA (倍)|5.46|5.39|3.78|4.46|3.91| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|收盘价（港元）|总市值（十亿港元）|EPS（港元）（2023A/2024E/2025E）|P/E(x)（2023A/2024E/2025E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |丽珠医药|1513 HK|27.35|32.00|2.10/2.24/2.41|12/11/10| |远大医药|0512 HK|6.27|22.26|0.49/0.65/0.57|12/9/10| |石四药集团|2005 HK|3.16|9.33|0.40/0.33/0.46|7/9/6| |平均值| - | - | - | - |10/10/9| [13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15.40港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 中国民航信息网络2024年归母净利润和营业收入同比增加，2H24归母净利润大幅提升，主因系统集成和技术服务业务集中确认及信用减值损失缩窄，中长期看好公司盈利提升，维持“买入”评级 [1] - 公司主业AIT稳步增长，系统集成及技术支持业务亮眼，2H24营收同增30.1%，伴随民航出行需求增长及AIT以外业务贡献增量，公司营收有望继续提升 [2] - 2H24公司盈利改善明显，虽营业成本增加，但业务量提升叠加信用减值损失下降，归母净利润同比大幅提升，全年毛利润和归母净利润也同比增加，且公司提高分红比例重视股东回报 [3] - 考虑AIT外业务快速提升，上调公司25 - 26年归母净利润预测，预计27年归母净利润，给予25E PE 19倍，上调目标价，公司盈利有望持续爬升，维持“买入”评级 [4] 各部分总结 财务数据 - 2024年归母净利润20.74亿，同比增加48.3%，营业收入88.23亿，同比上升26.3%，2H24归母净利润7.1亿，同比大幅提升256.1% [1] - 2H24航司业务处理量同增13.1%，单价同比下降7.4%，AIT营收同增4.7%至20.5亿，全年航司处理量同增18.1%，AIT营收录得43.2亿，同增12.2% [2] - 系统集成业务2H24营收同增79.4%至12.1亿，全年营收18.9亿，同增89.9%；技术支持业务2H24录得营收6.4亿，同增109.9%；2H24结算及清算营收3.1亿，同增19.6%；2H24公司营收47.8亿，同增30.1% [2] - 2H24营业成本26.8亿，同增42.5%，其中人工成本15.5亿，同增14.8%，集成业务成本4.9亿，同增180.3%；全年营业成本43.1亿，同增30.0%，毛利润同增23.1%至45.1亿，归母净利润同增48.3%至20.7亿 [3] - 上调公司25 - 26年归母净利润1%/2%至21.94/24.82亿，预计27年归母净利润为27.85亿，对应EPS为0.75/0.85/0.95元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|6,984|8,823|9,070|9,588|10,110| |+/-%|34.04|26.33|2.79|5.71|5.45| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,399|2,074|2,194|2,482|2,785| |+/-%|123.30|48.27|5.79|13.10|12.22| |EPS(人民币，最新摊薄)|0.48|0.71|0.75|0.85|0.95| |ROE(%)|7.05|9.70|9.52|10.06|10.50| |PE(倍)|21.54|14.53|13.73|12.14|10.82| |PB(倍)|1.47|1.35|1.27|1.18|1.10| |EV EBITDA(倍)|10.39|6.61|5.80|5.05|4.38| [5] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表等多方面对2023 - 2027E年进行预测，包括营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA等指标 [17] 基本数据 - 目标价15.40港币，收盘价（截至3月27日）11.16港币，市值32,657百万港币，6个月平均日成交额64.05百万港币，52周价格范围8.06 - 13.88港币，BVPS 7.62人民币 [7]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 2024年卫龙美味业绩表现良好，收入和利润实现双增长，改革成效显现，2025年业绩有望维持快速增长，考虑到蔬菜制品需求旺盛，上调2025 - 2026年归母净利润预测，引入2027年净利润预测，维持“增持”评级 [5][8][9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 卫龙美味总股本23.51亿股，总市值332.92亿港元，一年最低/最高价为4.81/14.76港元，近3月换手率为11.30% [1] 收益表现 - 相对收益1个月为87.98%，3个月为112.45%，1年为128.79%；绝对收益1个月为90.52%，3个月为132.91%，1年为170.41% [4] 2024年年报业绩 - 2024年实现营业收入62.7亿元，同比+28.6%；归母净利润10.7亿元，同比+21.4%。其中，2024H2实现营业收入33.3亿元，同比+30.8%；归母净利润4.5亿元，同比+3.2% [5] 分产品收入 - 2024年调味面制品/蔬菜制品/豆制品及其他产品分别实现收入26.67/33.71/2.29亿元，分别同比+4.6%/+59.1%/+12.1%，卤蛋产品已停止生产 [5] 分渠道收入 - 2024年线下渠道/线上渠道收入分别为55.62/7.05亿元，分别同比+27.5%/+38.1%。其中线上经销/线上直销收入分别为2.80/4.24亿元，分别同比+43.0%/+34.9% [6] 分区域收入 - 2024年华东/华中/华北/华南/中国西南地区/中国西北地区/海外分别实现收入13.13/8.75/7.64/10.95/7.37/6.99/0.79亿元，分别同比+35.8%/+16.7%/+18.7%/+40.1%/+34.3%/+21.8%/-18.9%。截至2024年底，经销商数量达1879家，较2023年底增加171家 [6] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为48.1%，同比+0.4pcts；销售费用率为16.4%，同比-0.2pcts；管理费用率为7.8%，同比-1.6pcts。2024年归母净利率/经调整归母利润率分别为17.1%/19.0%，同比-1.0/+0.9pcts [7] 分红情况 - 2024年公司持续提升分红比例，分红比例（含特别股息）从2023年的88%提升至2024年的99% [7] 改革措施及成效 - 组织架构上，调整销售团队架构，给予地方更多自主权，重视内部人才培养和晋升，完善薪酬调整机制；产品上，提出“魔芋爽”翻倍计划，资源向其倾斜；渠道上，重点拓展零食渠道且增长显著，拓展特渠合作。2024年公司业绩重回快速增长 [8] 2025年展望 - 2025年将延续2024年的性价比策略和推广措施，收入有望继续快速增长，考虑到“魔芋爽”原材料价格上涨，利润增速或慢于收入增速 [8] 盈利预测与估值 - 上调卫龙美味2025 - 2026年归母净利润预测分别至13.60/16.66亿元（分别上调4%/9%），引入2027年净利润预测19.94亿元。当前股价对应2025 - 2027年PE分别为23x/18x/15x [9] 财务报表预测 - 给出2023 - 2027年利润表、现金流量表、资产负债表的相关预测数据 [11][12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2024年公司超预期实现Non - IFRS利润扭亏，得益于主要产品收入强劲增长、新产品快速放量及降本增效，看好公司长期发展，维持“买入”评级，维持2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，归母净利润分别为1.62/11.29/27.21亿元，EPS分别为0.1/0.7/1.7元，2026 - 2027年PE为52.0/21.6X [6] - 产品销售收入保持强劲增长，2027年200亿收入目标不变，主要产品信迪利单抗维持领导地位，新产品快速放量，获批及有望获批产品将推动业绩增长 [7] - 管线出海进程有望加速，公司计划2030年实现5款创新管线进入全球III期临床研究，部分肿瘤及非肿瘤管线具备全球开发潜力，部分已开展注册临床 [7] 财务摘要和估值指标 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6206|9422|10830|14210|18581| |YOY(%)|36.2|51.8|14.9|31.2|30.8| |净利润(百万元)| - 1028| - 95|162|1129|2721| |YOY(%)|52.8|90.8|271.7|595.2|141.0| |毛利率(%)|81.7|84.0|83.4|85.0|85.0| |净利率(%)| - 16.6| - 0.7|1.5|7.9|14.6| |ROE(%)| - 8.2| - 0.5|1.3|8.2|18.4| |EPS(摊薄/元)| - 0.6| - 0.1|0.1|0.7|1.7| |P/E(倍)| - 42.0| - 455.8|361.3|52.0|21.6| |P/B(倍)|3.4|3.5|4.7|4.3|4.0|[9] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|13428|11049|13512|15114|17361| |现金|10123|8436|8471|9217|10204| |应收账款|1487|1729|2247|2988|3724| |存货|968|690|1512|1604|2004| |其他流动资产|850|192|1282|1306|1429| |非流动资产|7199|9247|9862|10377|10840| |固定资产及在建工程|4290|4989|5486|5974|6405| |无形资产及其他长期资产|2910|4258|4376|4403|4435| |资产总计|20627|20296|23374|25491|28202| |流动负债|4477|4128|6964|7909|9514| |短期借款|1195|935|1437|1437|1438| |应付账款|373|221|438|532|623| |其他流动负债|2715|2830|4874|5626|7099| |非流动负债|3623|3742|3824|3870|3895| |长期借款|2327|2271|2353|2399|2424| |其他非流动负债|1296|1471|1471|1471|1471| |负债合计|8100|7869|10788|11779|13409| |股本|0|0|0|0|1| |储备|12548|12453|12612|13738|14817| |归母所有者权益|12528|12426|12586|13712|14793| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |负债和股东权益总计|20627|20296|23374|25491|28202|[11] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|6206|9422|10830|14210|18581| |营业成本|1136|1510|1595|2132|2787| |营业费用|3101|4347|4677|5826|7060| |管理费用|750|738|755|782|836| |其他收入/费用|2228|2681|2726|3247|3809| |营业利润| - 1679| - 756|228|1374|3238| |净财务收入/费用| - 354|68|37|45|36| |其他利润| - 120|41|0|0|0| |除税前利润| - 1144| - 79|191|1329|3202| |所得税| - 116| - 16|29|199|480| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归母净利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |EBITDA| - 1114|303|541|1715|3603| |扣非后净利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |EPS(元)|(0.63)|(0.06)|0.10|0.69|1.66|[11] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|148|274|445|1628|3501| |税前利润| - 1028| - 95|162|1129|2721| |折旧和摊销|385|409|314|341|365| |营运资本变动|403| - 730| - 95|89|344| |其他|387|690|64|69|71| |投资活动现金流| - 999| - 1100| - 1188| - 984| - 958| |资本开支| - 1383|0| - 925| - 849| - 824| |其他|385| - 1100| - 264| - 135| - 134| |融资活动现金流|2587| - 520|520| - 23| - 1682| |股权融资|2237|0|0|0|0| |银行借款|387|0|585|46|26| |其他| - 37|0|0|0|1| |汇率变动对现金的影响| - 7| - 3| - 3| - 3| - 3| |现金净增加额|1730| - 1349| - 226|618|858| |期末现金总额|2746|1397|1488|2106|2964|[11] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|36.2|51.8|14.9|31.2|30.8| |营业利润(%)| - 46.2| - 55.0| - 130.1|503.4|135.7| |归属于母公司净利润(%)|52.8|90.8|271.7|595.2|141.0| |获利能力| | | | | | |毛利率(%)|81.7|84.0|83.4|85.0|85.0| |净利率(%)| - 16.6| - 0.7|1.5|7.9|14.6| |ROE(%)| - 8.2| - 0.5|1.3|8.2|18.4| |ROIC(%)| - 8.4| - 0.1|1.2|6.7|14.8| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|39.3|38.8|46.2|46.2|47.5| |净负债比率(%)|6.2|12.0|18.3|12.6|6.1| |流动比率|3.0|2.7|1.9|1.9|1.8| |速动比率|2.6|2.5|1.5|1.5|1.5| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.3|0.5|0.5|0.6|0.7| |应收账款周转率|5.1|5.5|4.9|5.1|6.3| |应付账款周转率|3.3|5.1|4.8|4.4|4.8| |存货周转率|0.9|1.8|1.4|1.4|1.5| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)| - 0.6| - 0.1|0.1|0.7|1.7| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.1|0.2|0.3|1.0|2.1| |每股净资产(最新摊薄)|7.6|7.6|7.7|8.4|9.0| |估值比率| | | | | | |P/E| - 42.0| - 455.8|361.3|52.0|21.6| |P/B|3.4|3.5|4.7|4.3|4.0|[11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（首次）[10] 报告的核心观点 - 优必选深耕机器人本体领域，是国内智能服务型机器人领军企业，2020 - 2023 年营收持续稳定增长但未盈利，消费级和物流智能机器人贡献主要营收增长动能 [3] - 人形机器人市场空间广阔，海外特斯拉引领产业趋势，2025 年有望量产，国内政策大力支持，产业化进展有望落地 [3] - 优必选发布全尺寸人形机器人，开拓应用场景并率先实现工业场景部署，有望受益产业化发展 [3] 各部分总结 优必选：国内机器人本体龙头，收入规模稳定增长 - 企业+消费级机器人领跑市场，股权结构稳定：优必选是全球少有的具备人形机器人全栈式技术能力的企业，产品包括教育、物流、定制和消费级机器人，截至 24 年 6 月底获相关专利 2450 项，董事长及部分股东发布禁售承诺 [15][20] - 营业收入稳定增长，消费级机器人贡献增长动能：2020 - 2023 年营收复合增长率达 12.55%，2024 年上半年达 4.87 亿元，同比增长 86.58%，未盈利但亏损幅度收窄；消费级和物流智能机器人收入及占比提升，2024 年上半年消费级机器人营收同比增长 105.5%，教育智能机器人同比增长 112.9%，物流智能机器人同比减少 22.4%；2022 年后毛利率筑底回升，2024 年 H1 达 38.01%，同比增长 15.4pct [20][23][24] 人形机器人量产元年，海内外产业化提速 - 人形机器人产业化提速，工业及消费市场空间广阔：2024 年海外主机厂产业化趋势提速，特斯拉引领发展进程，英伟达完善软件平台，2025 年或将成为量产元年，全球销量有望达上万台 [27][30] - 海外企业商业化部署较快，特斯拉 2025 年有望迎来量产：海外众多公司研发人形机器人，特斯拉 Optimus 发展历经多阶段，2025 年计划量产 1 万台，未来产能有望快速爬坡，成本预计低于 2 万美元 [33][34][40] - 国内各地出台产业政策，人形机器人产业化进展逐步落地：2023 年以来国内政策积极推动人形机器人产业化，明确发展路线、产品方向和应用场景，各地建设创新中心，部分省份出台相关政策并设立产业基金 [41][45] - 工厂搬运与拣选：从单机智能到群体智慧，兼顾负载与灵巧操作：工厂搬运与拣选是重点应用场景，存在安全、效率和成本问题，人形机器人可通过提升安全性、提高效率和降低成本解决痛点，依赖群体智能、多模态感知与控制、工业大模型与具身智能等技术突破，应用场景包括大负载物料搬运、精密拣选与装配等 [47][48][53] 发布全尺寸人形机器人，率先实现工业场景部署应用 - 掌握多项核心软硬件技术，与国内大模型厂商展开深度合作：优必选具备大中型伺服驱动器研发设计能力，拥有多项核心技术，接入百度文心大模型辅助机器人训练学习 [54][57][62] - 全尺寸人形机器人发布，持续开拓工业应用场景：2024 年 10 月发布 Walker - S1，与多家企业合作探索应用场景，在汽车工厂实训取得成效，还发布天工行者和小优 Una 等产品，与居然智家合作推动仿真人形机器人家庭应用落地 [63][66][68] - 展示群脑网络+多机协同车厂场景，工业场景落地未来可期：在极氪 5G 智慧工厂开展多台、多场景、多任务协同实训，实现群体智能，解决多项应用问题，已获车厂超 500 台意向订单，东风柳汽将部署 20 台，销量有望提升 [72][73][77]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为3.40港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 首都机场2024年营收同增20.5%至54.92亿，归母净亏损13.90亿，同比缩窄18.1%，2H24归母净亏损扩大主因冲回递延所得税资产可抵扣亏损产生所得税7.85亿；公司动用29.9亿任意盈余公积弥补累计亏损或助早日满足分红条件；考虑成本管控、经营杠杆、费率下降、资本开支少等因素，盈利有望提升，长期国际航线占比或改善，流量变现潜力大 [1] - 2H24流量回升，旅客吞吐量同比提升16.4%，国际航线旅客吞吐量同增54.6%；流量带动航空性业务营收同增16.4%，非航空性业务营收同增2.9%，特许经营零售营收同降18.4%；全年旅客吞吐量同增27.4%，营收同增20.5% [2] - 2H24营业成本同降6.3%，特许经营委托费率下调及管控其余成本项为缩窄亏损做贡献，税前亏损同比缩窄67.4%；但归母净亏损同比扩大54.6%，展望25年有望扭亏 [3] - 下调公司25 - 26年归母净利润79%/35%至0.74/4.69亿，预计27年归母净利润为8.48亿；因估值切换且中长期盈利和自由现金流稳健增长，基于DCF估值法目标价小幅上调至3.40港币 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价3.40港币，截至3月28日收盘价2.88港币，市值13,188百万港币，6个月平均日成交额27.64百万港币，52周价格范围2.13 - 3.58港币，BVPS为2.94人民币 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|4,559|5,492|6,101|6,500|6,902| |+/-%|104.33|20.48|11.08|6.55|6.18| |归属母公司净利润(人民币百万)|(1,697)|(1,390)|74.34|469.02|847.55| |+/-%|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |EPS(人民币，最新摊薄)|(0.37)|(0.30)|0.02|0.10|0.19| |ROE(%)|(10.78)|(9.81)|0.55|3.41|5.88| |PE(倍)|(7.17)|(8.76)|163.72|25.95|14.36| |P/B(倍)|0.82|0.90|0.90|0.87|0.82| |EV/EBITDA(倍)|182.98|19.40|11.64|9.27|7.43| [5] 预测调整概览 |项目|2025E（原预测）|2025E（新预测）|变化(%)|2026E（原预测）|2026E（新预测）|变化(%)| |----|----|----|----|----|----|----| |飞机起降架次('000)|475|456|(3.97)|495|470|(5.00)| |旅客吞吐量(mn)|78|71|(8.42)|81|74|(9.16)| |航空收入(RMBmn)|3,197|2,976|(6.89)|3,398|3,135|(7.74)| |非航收入(RMBmn)|3,923|3,125|(20.35)|4,235|3,365|(20.53)| |营业收入(RMBmn)|7,120|6,101|(14.31)|7,633|6,500|(14.84)| |营业成本(RMBmn)|6,518|5,765|(11.56)|6,698|5,805|(13.33)| |归母净利润(RMBmn)|348|74|(78.65)|727|469|(35.48)| |EPS(RMB)|0.08|0.02|(78.65)|0.16|0.10|(35.48)| [14] DCF假设 |项目|原假设|新假设| |----|----|----| |无风险利率(%)|2.5|2.1| |Beta(x)|0.95|1.02| |风险溢价(%)|10.0|10.0| |权益成本(%)|12.0|12.0| |永续增长率(%)|2.0|2.0| |WACC(%)|11.1|11.4| [15] 盈利预测 利润表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|4,559|5,492|6,101|6,500|6,902| |销售成本|(5,913)|(5,857)|(5,765)|(5,805)|(5,857)| |毛利润|(1,354)|(364.55)|336.29|695.47|1,045| |销售及分销成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入/支出|(58.12)|17.47|0.00|0.00|0.00| |财务成本净额|(311.33)|(278.58)|(266.45)|(226.96)|(194.36)| |应占联营公司利润及亏损|5.25|(3.71)|5.25|5.25|5.25| |税前利润|(1,719)|(629.38)|75.10|473.76|856.11| |税费开支|21.90|(760.37)|(0.75)|(4.74)|(8.56)| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |归母净利润|(1,697)|(1,390)|74.34|469.02|847.55| |折旧和摊销|(1,527)|(1,517)|(1,473)|(1,459)|(1,448)| |EBITDA|119.70|1,166|1,815|2,160|2,498| |EPS(人民币，基本)|(0.37)|(0.30)|0.02|0.10|0.19| [20] 现金流量表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |EBITDA|119.70|1,166|1,815|2,160|2,498| |融资成本|311.33|278.58|266.45|226.96|194.36| |营运资本变动|(795.26)|(1,101)|153.44|(628.08)|(627.05)| |税费|21.90|(760.37)|(0.75)|(4.74)|(8.56)| |其他|(233.53)|513.79|(271.70)|(232.22)|(199.61)| |经营活动现金流|(575.86)|97.60|1,962|1,522|1,857| |CAPEX|(278.94)|(528.26)|(200.00)|(200.00)|(200.00)| |其他投资活动|22.22|858.08|0.00|0.00|0.00| |投资活动现金流|(256.73)|329.82|(200.00)|(200.00)|(200.00)| |债务增加量|2,291|938.30|(2,000)|(1,000)|(1,000)| |权益增加量|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派发股息|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他融资活动现金流|(311.33)|(278.58)|(266.45)|(226.96)|(194.36)| |融资活动现金流|1,979|659.72|(2,266)|(1,227)|(1,194)| |现金变动|1,147|1,087|(504.45)|94.94|462.78| |年初现金|1,590|1,282|1,428|923.25|1,018| |年末现金|1,282|1,428|923.25|1,018|1,481| [20] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|201.32|190.56|190.56|190.56|190.56| |应收账款和票据|1,299|1,063|1,342|1,430|1,519| |现金及现金等价物|1,282|1,428|923.25|1,018|1,481| |其他流动资产|233.89|247.74|247.74|247.74|247.74| |总流动资产|3,016|2,929|2,704|2,887|3,438| |固定资产|22,419|21,568|20,547|19,452|18,352| |无形资产|91.28|87.74|91.28|91.28|91.28| |其他长期资产|7,064|6,090|5,840|5,681|5,539| |总长期资产|29,574|27,746|26,478|25,224|23,982| |总资产|32,589|30,675|29,182|28,111|27,420| |应付账款|6,689|5,342|5,774|5,234|4,695| |短期借款|6,565|7,521|5,521|4,521|3,521| |其他负债|242.20|145.64|145.64|145.64|145.64| |总流动负债|13,495|13,008|11,441|9,900|8,362| |长期债务|4,022|4,004|4,004|4,004|4,004| |其他长期债务|184.33|207.11|207.11|207.11|207.11| |总长期负债|4,206|4,211|4,211|4,211|4,211| |股本|4,579|4,579|4,579|4,579|4,579| |储备/其他项目|10,309|8,877|8,951|9,420|10,268| |股东权益|14,888|13,456|13,530|13,999|14,847| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |总权益|14,888|13,456|13,530|13,999|14,847| [20] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|104.33|20.48|11.08|6.55|6.18| |毛利润|(61.93)|(73.09)|192.25|106.81|50.29| |营业利润|(61.38)|(75.43)|196.89|106.81|50.29| |净利润|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |EPS|(51.89)|(18.10)|105.35|530.88|80.71| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|(29.71)|(6.64)|5.51|10.70|15.14| |EBITDA|2.63|21.23|29.74|33.23|36.19| |净利润率|(37.22)|(25.30)|1.22|7.22|12.28| |ROE|(10.78)|(9.81)|0.55|3.41|5.88| |ROA|(5.14)|(4.39)|0.25|1.64|3.05| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|62.50|75.04|6

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 建发国际集团发布2024年全年业绩，结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存货计提减值影响 ，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元，对应EPS为2.85、3.08、3.15元，当前股价对应PE为5.7、5.3、5.2倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价16.300港元，一年最高最低19.580/10.060港元，总市值328.80亿港元，流通市值328.80亿港元，总股本20.17亿股，流通港股20.17亿股，近3个月换手率8.3% [1] 业绩情况 - 2024年营收1429.9亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0亿元，同比 - 4.6%；核心归母净利润42.7亿元，同比 - 1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37亿元，2021 - 2024年计提额近百亿 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1490.57亿、1461.80亿、1347.39亿元，同比分别为+4.2%、 - 1.9%、 - 7.8%；净利润分别为53.0、57.27、58.62亿元，同比分别为+10.3%、+8.1%、+2.4% [10] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额1335亿元，排名行业第7，44城市占率排名前十；权益销售金额1034亿元，同比 - 25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357亿元，回款率102%，同比+4pct [8] - 2024年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007亿元，其中杭州和厦门均超300亿元 [8] - 截至2024年末，土储总货值2210亿元，权益比78%，其中2022 - 2024年拿地占比近80%；已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地占比91% [7][8] 物业经营与融资情况 - 旗下建发物业经营稳健，截至2024年末合约面积达1.09亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比 - 7.7%、 - 30.8% [9] - 截至2024年末，股东借款 + 银行借款合计845亿元，平均融资成本同比 - 19BP至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7倍，货币现金573亿元，同比+6% [9] 分红情况 - 2024年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2港元，分红率维持52% [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 建发国际集团发布2024年全年业绩，结转业绩稳健，毛利率逆势提升，利润微降主要受存货计提减值影响 ，下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为53.0、57.3、58.6亿元，对应EPS为2.85、3.08、3.15元，当前股价对应PE为5.7、5.3、5.2倍，公司销售拿地稳健，市占率持续提升，土储中新货占比较高，看好盈利能力快速修复，维持“买入”评级 [6] 各部分总结 公司基本情况 - 截至2025年3月28日，当前股价16.300港元，一年最高最低19.580/10.060港元，总市值328.80亿港元，流通市值328.80亿港元，总股本20.17亿股，流通港股20.17亿股，近3个月换手率8.3% [1] 业绩情况 - 2024年营收1429.9亿元，同比+6.4%；归母净利润48.0亿元，同比 - 4.6%；核心归母净利润42.7亿元，同比 - 1.6%；毛利率13.3%，同比+2.2pct，利润下降主要由于并表存货计提减值损失37亿元，2021 - 2024年计提额近百亿 [7] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1490.57亿、1461.80亿、1347.39亿元，同比分别为+4.2%、 - 1.9%、 - 7.8%；净利润分别为53.0、57.27、58.62亿元，同比分别为+10.3%、+8.1%、+2.4% [10] 销售与拿地情况 - 2024年销售金额1335亿元，排名行业第7，44城市占率排名前十；权益销售金额1034亿元，同比 - 25.1%，权益比77%；全口径回款金额1357亿元，回款率102%，同比+4pct [8] - 2024年聚焦核心城市优质土地，拿地金额556亿元，拿地强度41.6%，权益比例80%，一二线城市占比98%；拿地总货值达1007亿元，其中杭州和厦门均超300亿元 [8] - 截至2024年末，土储总货值2210亿元，权益比78%，其中2022 - 2024年拿地占比近80%；已售未结金额2281亿元，其中2022年及之后拿地占比91% [7][8] 物业经营与融资情况 - 旗下建发物业经营稳健，截至2024年末合约面积达1.09亿平，在管面积0.76亿平，收缴率94%；2024年受硬装业务减少影响，收入及归母净利润分别同比 - 7.7%、 - 30.8% [9] - 截至2024年末，股东借款 + 银行借款合计845亿元，平均融资成本同比 - 19BP至3.56%，剔预资产负债率59.6%、净负债率31.8%、现金短债比4.7倍，货币现金573亿元，同比+6% [9] 分红情况 - 2024年采用现金结合以股代息方式，每股分红1.2港元，分红率维持52% [7]