报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][6][21] 报告的核心观点 - 2024H2核心经营利润超预期增长，供应链赋能效果持续显现，上调2025 - 2026年归母净利润预测，新增2027年预测，看好公司潜在成长与估值戴维斯双击机会 [4][21] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 2024年公司收入427.6亿元，同增3.1%，归母净利润47.1亿元，同增4.6%，核心经营利润62.3亿元，同增18.7%；2024H2收入212.6亿元，同比下滑5.8%，归母净利润26.7亿元，同增19.1%，核心经营利润34.3亿元，同增23.9% [1] - 分业务看，火锅餐厅主业稳健增长，其他餐厅及外卖业务占比略有提升，加盟业务稳步推进；分城市看，下沉市场收入占比略微提升 [10] 运营指标 - 2024年整体翻台率4.1次/天，同比+0.3次/天，各线城市均有提升；整体客单价97.5元，同比-1.6元，与2024H1基本持平 [2][11] - 2024年底海底捞门店合计1368家，环比中期增加25家，自营门店下半年净开店数转正，新开门店翻台率高于现有餐厅；旗下其他品牌餐厅合计74家，焰请烤肉铺子报告期内开出24家；2024年同店销售增长3.6% [2][12] 财务指标 - 2024年毛利率62.1%，+3.0pct，创上市新高；职工薪酬占比33.0%，+1.5pct；物业租金及折旧摊销占比7.0%，-1.0pct；核心经营利润率14.6%，+1.9pct，归母净利润率11.0%，+0.1pct，均为上市以来新高 [3][15] 新品牌孵化 - 2024年“红石榴计划”发布，期末在营创业项目11个，2025年初推出新品牌并探索烘焙领域；为西安焰请贷款融资额度上限上调至5亿元，可支持新开店200余家 [18] 股东回报 - 2024年现金分红率达95%，全年派发每股股息0.898港元，合计约人民币44.72亿元，对应股息率5.4%，后续分红比例有望保持较高水平 [3][20] 盈利预测 - 上调2025 - 2026年归母净利润至53.8/61.2亿元，调整方向+7%/+10%，新增2027年预测69.3亿元，对应增速14.4%/13.7%/13.3%，对应PE为16/14/12x [4][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币（517.04人民币，HKD/RMB = 0.92） [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] 24Q4各业务收入情况 - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿。国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%）。Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定；企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务在不同时期有相应的收入、毛利率及同比增长预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 公司2024年营收169.9亿元（同比+22.8%），经调整净利润27.2亿元（+15.4%），下调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为30.5/37.2/45.7亿元，当前股价对应PE为13.7/11.2/9.1倍，坚持品质零售和兴趣消费，执行五年战略，IP战略下预计名创国内门店调改&电商驱动同店增长、海外直营推进打开成长天花板&OPM有望随规模效应改善，TOPTOY势能提升，预计2025H2表现好于H1，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 日期为2025年3月25日，当前股价36.200港元，一年最高最低为55.000/20.000港元，总市值452.45亿港元，流通市值446.48亿港元，总股本12.50亿股，流通港股12.33亿股，近3个月换手率42.24% [1] 中国市场表现 - MINISO：2024年中国内地营收93.3亿元（+10.9%），线下收入77.3亿元（+9.6%）、线上收入16亿元（+24.6%），2024年末门店8643家（+460，同比+11.7%），客流承压致同店高单下滑，预计2025年强化IP战略推新并拓展IP land提升同店，线上占比有望提升 [5] - TOP TOY：2024年营收9.8亿元（+44.7%），门店276家（+128），同店增加中单位数，产品结构及规模效应带动毛利率+7pct，全年盈利，海外已有4家门店开启扩张 [5] 海外市场表现 - 2024年海外营收66.8亿元（+41.9%），GMV140亿元（+27.4%），同店中单增长，门店数3118家（+25.4%），净增631家，直营门店翻倍至503家，占海外门店数16.1%推动毛利率提升，分市场亚洲（除中国）/拉美/北美/欧洲GMV同比增长23%/18%/67%/41%，门店数增长21%/15%/103%/28%，预计2025年高基数下销售仍高速增长，直营店经营杠杆待释放 [5] 盈利能力 - 毛利率：2024年为44.9%（+3.7pct），逐季提升，系直营市场收入占比提升、IP策略带动海外及TopToy毛利率提升 [5] - 费用率：2024年期间费用率26.1%（+4.8pc），不包含股份支付的薪酬开支销售/管理费用同比+59%/+29%，因加大对美国等直营市场投入带动租金、折旧及工资费用增加 [5] - 净利率：2024年经调整净利率16%（-1pct），归母净利率15.4%（-0.9pct） [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|13,839|16,994|20,954|25,508|30,974| |YOY(%)|-|22.8|23.3|21.7|21.4| |净利润(百万元)|2,253|2,618|3,049|3,721|4,567| |YOY(%)|-|16.2|16.5|22.1|22.7| |毛利率(%)|41.2|44.9|47.1|49.1|50.6| |净利率(%)|16.3|15.4|14.5|14.6|14.7| |ROE(%)|21.8|25.3|26.0|27.1|27.8| |EPS(摊薄/元)|1.8|2.1|2.4|3.0|3.7| |P/E(倍)|18.5|16.0|13.7|11.2|9.1| |P/B(倍)|4.6|4.0|3.6|3.1|2.5| [5][6]

报告公司投资评级 - 行业评级为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.19港元 [4] 报告的核心观点 - 昆仑能源2024年业绩稳健增长，销气量跑赢行业，毛差环比H1修复，但LNG接收站负荷率下降，油田勘探合同陆续退出，下调2025/2026归母净利润预测并新增2027年预测，维持“买入”评级 [1][4] 公司业绩情况 - 2024年实现收入1870.46亿元，同比增5.5%；股东应占溢利59.60亿元，同比增4.9%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增3.5%；全年分配股息0.3158元每股，派息率约43% [1] 天然气销售业务 - 2024年全国天然气表观消费量增幅达8%，公司天然气销量541.70亿立方米，同比增9.9%，其中零售气量327.57亿方，同比增8.1%，分销与贸易约214亿方，同比增12.9% [1] - 推动优质城燃项目8个，累计用户达1645万户，2024年新增多个新能源等用户带动工业用户销量快速增长，业务向中西部拓展，西北及西南零售气量分别增长12%及19.2% [1] - 按用户类型划分，工业销气量245.2亿方，同比增16.5%；商业（公服）销气量29.91亿方，同比增1.6%；居民销气量36.09亿方，同比降2%；加气站16.36亿方，同比降38% [2] - 积极推动终端销售价格传导，居民顺价占比61%，平均采购价格2.37元/立方米，售气价格2.84元/立方米，加权平均价差0.47元/立方米（上半年0.45元/立方米） [2] LNG工厂业务 - 2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米，同比降2.4%；两座接收站平均负荷率为87.6%，同比下降3个百分点 [2] - LNG工厂运营效率提升，13座LNG工厂实现盈利，1座工厂实现减亏，实现加工量35.5亿立方米，同比增加25.6%，14座持续运行工厂平均生产负荷率64%，同比增18.6个百分点 [2] 勘探与生产业务 - 辽河油田及秘鲁油田勘探合同分别于2023年2月及10月到期，2024年原油权益销售量829万桶，同比下降10%，平均实现价格从66.9美元/桶降至66.7美元/桶，原油销售收入1.71亿元，同比降81.2% [3] 盈利预测 - 下调2025/2026归母净利润预测为64.14/70.11亿元（原预测为70.14/75.99），新增2027年预测76.56亿元，2025/2026/2027年EPS分别为0.74/0.81/0.88元 [4] 基本数据 - 港股总股本8658.80百万股，总市值70915.59百万港元，每股净资产8.12港元，资产负债率38.05%，一年内最高/最低9.23/6.53港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 预期游戏增速持续提升，预计24 - 26年IFRS归母净利润为1941/2261/2501亿元，24 - 26年non - IFRS归母净利润为2227/2576/2856亿元，采用SOTP估值，给予对应目标价559.92港币 [3] 各部分总结 公司主要财务信息 - 2022 - 2026E营业收入分别为5545.52亿、6090.15亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元，同比增长分别为 - 1.21%、9.82%、8.41%、11.74%、9.43% [4] - 2022 - 2026E营业利润分别为1000.17亿、1527.84亿、2000.97亿、2290.61亿、2570.41亿元，同比增长分别为 - 14.32%、52.76%、30.97%、14.47%、12.22% [4] - 2022 - 2026E归属母公司净利润分别为1882.43亿、1152.16亿、1940.73亿、2260.83亿、2500.91亿元，同比增长分别为 - 16.27%、 - 38.79%、68.44%、16.49%、10.62% [4] 股价及表现 - 2025年03月25日股价502港元，目标价格559.92港元，52周最高价/最低价547/283.55港元 [8] - 1周、1月、3月、12月绝对表现%分别为 - 7.21、3.55、19.52、75.45，相对表现%分别为 - 1.57、2.2、3.37、33.74，恒生指数%分别为 - 5.64、1.35、16.15、41.71 [5] 24Q4财务情况 - 营业收入1724亿（yoy + 11%，qoq + 3%），毛利率为53%（yoy + 2.6pp，qoq - 0.6pp） [8] - 归母净利润（IFRS）为513亿（yoy + 90%，qoq - 4%）；归母净利润（Non - IFRS）为553亿（yoy + 30%，qoq - 8%） [8] - 增值服务收入790亿（yoy + 14%，qoq - 4%），游戏收入492亿（yoy + 20%，qoq - 5%），递延1001亿，qoq - 65亿，国际市场游戏收入160亿（yoy + 15%），本土市场游戏收入332亿（yoy + 23%），Q4社交网络收入298亿（yoy + 6%，qoq - 3%） [8] - 营销服务收入350亿（yoy + 17%，qoq + 17%），预期25Q1营销收入达308亿（yoy + 16%，qoq - 12%），25全年广告收入有望达15%增长 [8] - 金融科技及企业服务收入561亿（yoy + 3%，qoq + 6%），金融科技服务收入增长得益于理财及消费贷款服务收入增长，商业支付服务收入同比大致稳定，企业服务收入增长得益于商家技术服务费及企业微信收入增长 [8] 盈利预测（原始报表） - 25Q1 - 25Q4E及24E、25E、26E营业收入分别为1786.10亿、1820.15亿、1855.16亿、1916.29亿、6602.57亿、7377.70亿、8073.70亿元 [9] - 各业务收入及毛利率、同比增长均有相应预测 [9] 估值数据 - 对泛娱乐、游戏、视频等主营业务进行估值，给出股权比例、估值、归属腾讯、人民币/每股、估值占比、P/S、PE等数据 [10][11] 可比公司估值情况 - 列出游戏、视频、社交广告、支付、金融、云等可比公司的市值、营业总收入、归母净利润、PS、PE等数据 [11] 财务报表预测与比率分析（标准化报表） - 给出2022 - 2026E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，以及成长能力、获利能力、偿债能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [12][13]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 的投资评级，6 个月目标价 18.84 港币/股，对应 2025 年 PE 估值为 20x [4][5] 报告的核心观点 - 公司 2024 年加速库存清仓战略，收入、利润有所承压，但 2025 年在以旧换新补贴以及新国标作用下，看好产品结构优化、市场份额提升，期待经营表现逐渐改善 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年实现收入 282.4 亿元，YoY - 18.8%，归母净利润 12.7 亿元，YoY - 51.8%；2024H2 实现收入 138.2 亿元，YoY - 22.0%，归母净利润 2.4 亿元，YoY - 83.6% [1] - 2024H2 销量为 664 万台，YoY - 20.1%；单车价格为 2082 元，YoY - 2.3% [2] - 2024H2 归母净利率为 1.7%，同比 - 6.5pct；毛利率同比 - 4.7pct；销售/管理/研发费用率同比 + 0.9pct/-0.1pct/+1.1pct；其他收入及收益净额同比 - 1.5 亿元 [3] 收入增长原因 - 2024 年加速去化渠道库存，为新品上市奠定基础 [2] - 以旧换新补贴效果逐渐强化，2025 年年初至 2 月 28 日电动自行车以旧换新累计换购 101.9 万辆，3 月 1 日至 3 月 18 日累计换购 102.5 万辆 [2] - 电动自行车新国标有利于促进行业份额向头部集中，公司作为行业龙头有望受益 [2] 盈利能力改善 - 各项费用率随着规模的提升均有望实现摊薄 [4] - 公司四化方针下，供应链端的效率有望得到提升，提高毛利率 [4] 竞争力提升 - 2024 年继续在电池、电控等核心部件研发上进行投资，2025 年 1 月推出首款可量产的钠电池电动自行车 [3] - 在东南亚扩大生产规模、深化零售网络，印尼、越南的工厂正式动工，在泰国开设 3 家旗舰店，在印尼增设 5 家旗舰店 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |主营收入（亿元）|347.6|282.4|375.6|409.1|463.7|[8][9] |净利润（亿元）|26.4|12.7|27.0|29.3|33.8|[8][9] |每股收益(元)|0.85|0.41|0.87|0.94|1.08|[8] |市盈率(倍)|16.3|33.8|15.9|14.7|12.7|[8] |市净率(倍)|0.7|0.7|0.6|0.6|0.5|[8] |净利润率|7.6%|4.5%|7.2%|7.2%|7.3%|[8] |净资产收益率|31.4%|14.5%|28.6%|26.8%|26.8%|[8]

报告公司投资评级 - 买入评级 [3] 报告的核心观点 - 尽管面临竞争，康悦达有望凭借多适应症获批、快速覆盖核心市场、优于竞品的临床数据抢占市场份额，公司维持上市首年5亿元销售指引 [3] - 下调2025 - 26年收入预测以反映更谨慎的合作收入预期，下调康悦达峰值销售10%至44亿元以反映竞争格局变化，最终下调目标价至57港元，公司当前股价仍被显著低估，早期管线BD出海前景依旧可观，维持买入 [7] 公司基本情况 - 收盘价39.95港元，目标价57.00港元，潜在涨幅+42.7% [2] - 52周高位46.85港元，52周低位27.45港元，市值11,010.22百万港元，日均成交量4.32百万，年初至今变化29.29%，200天平均价36.97港元 [5] 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万人民币）|2025E前预测（百万人民币）|变动|2026E新预测（百万人民币）|2026E前预测（百万人民币）|变动|2027E新预测（百万人民币）|2027E前预测（百万人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|689|788|-12.6%|1,212|1,404|-13.7%|2,122|/|/| |毛利润|478|587|-18.5%|965|1,156|-16.5%|1,787|/|/| |毛利率|69.5%|74.4%|-5.0ppt|79.6%|82.3%|-2.7ppt|84.2%|/|/| |归母净利润|(870)|(840)|NA|(789)|(386)|NA|(218)|/|/| [6] 公司财务状况 损益表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|354|428|689|1,212|2,122| |主营业务成本|(37)|(12)|(210)|(247)|(335)| |毛利|317|416|478|965|1,787| |销售及管理费用|(177)|(299)|(698)|(1,006)|(1,146)| |研发费用|(596)|(735)|(723)|(727)|(743)| |其他经营净收入/费用|38|45|54|65|79| |经营利润|(418)|(573)|(889)|(703)|(23)| |财务成本净额|67|69|25|(81)|(190)| |其他非经营净收入/费用|(5)|(5)|(5)|(5)|(5)| |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |税费|(2)|(6)|0|0|0| |非控股权益|(2)|(0)|(1)|(1)|(0)| |净利润|(359)|(515)|(870)|(789)|(218)| [13] 资产负债简表（百万元人民币） |截至12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| |应收账款及票据|16|63|69|88|155| |存货|56|111|207|291|403| |其他流动资产|2,016|1,873|136|136|136| |总流动资产|2,940|2,466|(190)|(1,142)|(1,448)| |物业、厂房及设备|803|974|1,252|1,431|1,533| |其他长期资产|140|326|1,848|1,848|1,848| |总长期资产|943|1,301|3,101|3,279|3,382| |总资产|3,883|3,767|2,911|2,137|1,934| |短期贷款|46|472|472|472|472| |应付账款|249|261|275|288|303| |其他短期负债|19|14|14|14|14| |总流动负债|314|748|761|775|789| |长期贷款|332|257|257|257|257| |其他长期负债|250|286|286|286|286| |总长期负债|582|544|544|544|544| |总负债|896|1,291|1,304|1,318|1,333| |股本|0|0|0|0|0| |储备及其他资本项目|2,987|2,475|1,606|819|601| |股东权益|2,987|2,475|1,607|819|601| |总权益|2,987|2,475|1,607|819|601| [13] 现金流量表（百万元人民币） |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|(356)|(509)|(869)|(788)|(218)| |折旧及摊销|52|93|91|117|134| |营运资本变动|21|(368)|(88)|(90)|(164)| |其他经营活动现金流|(20)|(6)|1|1|0| |经营活动现金流|(304)|(790)|(866)|(761)|(248)| |资本开支|(331)|(246)|(369)|(295)|(236)| |其他投资活动现金流|800|178|178|0|0| |投资活动现金流|468|(68)|(191)|(295)|(236)| |负债净变动|360|352|37|0|0| |权益净变动|(33)|0|0|0|0| |其他融资活动现金流|(255)|(68)|0|0|0| |融资活动现金流|72|284|37|0|0| |汇率收益/损失|10|141|0|0|0| |年初现金|604|851|418|(601)|(1,657)| |年末现金|851|418|(601)|(1,657)|(2,142)| [14] 财务比率 |年结12月31日|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)<br>核心每股收益<br>全面摊薄每股收益<br>每股账面值|(1.370)<br>(1.370)<br>10.677|(1.967)<br>(1.967)<br>8.848|(3.109)<br>(3.109)<br>5.743|(2.820)<br>(2.820)<br>2.927|(0.778)<br>(0.778)<br>2.149| |利润率分析(%)<br>毛利率<br>EBIT利润率<br>净利率|89.6<br>(118.2)<br>(101.5)|97.2<br>(133.8)<br>(120.3)|69.5<br>(129.0)<br>(126.3)|79.6<br>(58.0)<br>(65.1)|84.2<br>(1.1)<br>(10.3)| |盈利能力(%)<br>ROA<br>ROE<br>ROIC|(9.3)<br>12.0<br>(10.7)|(13.7)<br>20.8<br>(16.1)|(29.9)<br>54.1<br>(37.2)|(36.9)<br>96.3<br>(50.9)|(11.3)<br>36.2<br>(16.4)| |其他<br>净负债权益比(%)<br>流动比率<br>存货周转天数<br>应收账款周转天数<br>应付账款周转天数|净现金<br>9.4<br>557.8<br>58.1<br>(2,463.8)|12.6<br>3.3<br>3,333.5<br>95.0<br>(7,821.0)|82.8<br>(0.2)<br>358.6<br>109.5<br>(476.4)|291.5<br>(1.5)<br>429.8<br>87.6<br>(426.0)|477.6<br>(1.8)<br>439.4<br>69.4<br>(329.8)| [14] 公司业务情况 - 2024年公司收入4.28亿元，同比增长21%，主要得益于合作收入3.92亿元和康悦达初始销售收入0.36亿元；全年净亏损5.15亿元，比去年的3.59亿元有所扩大，主要由于管线推进、业务扩张导致研发和销售费用增长；截至2024年末，公司账上现金21.6亿元，预计当前现金储备能够支持未来3年的稳定发展 [7] - 管理层对于2025年的指引：康悦达上市首年销售5亿元；研发费用与2024年基本持平，销售费用持续增加；资本开支约3 - 4亿元，用于成都研发大楼建设，其中70%将使用中长期贷款，对短期现金流影响较小 [7] - 康悦达在2025年及长期的销售增长将由多适应症获批、商业化团队有效覆盖市场、更优异的疗效数据驱动 [7] 行业覆盖公司情况 |股票代码|公司名称|评级|收盘价(交易货币)|目标价(交易货币)|潜在涨幅|发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |6996 HK|德琪医药|买入|3.69|6.60|78.9%|2025年03月24日|生物科技| |LEGN US|传奇生物|买入|36.33|72.00|98.2%|2025年03月12日|生物科技| |6160 HK|百济神州|买入|152.60|208.80|36.8%|2025年03月03日|生物科技| |13 HK|和黄医药|买入|23.00|44.00|91.3%|2025年01月07日|生物科技| |1952 HK|云顶新耀|买入|60.90|56.20|-7.7%|2024年12月04日|生物科技| |9926 HK|康方生物|买入|65.75|87.00|32.3%|2024年10月02日|生物科技| |1801 HK|信达生物|买入|39.15|60.00|53.2%|2024年08月29日|生物科技| |2162 HK|康诺亚|买入|39.95|57.00|42.7%|2025年03月26日|生物科技| |9995 HK|荣昌生物|买入|20.35|24.00|17.9%|2024年08月19日|生物科技| |1548 HK|金斯瑞生物|买入|12.12|28.75|137.2%|2024年08月12日|生物科技| |9966 HK|康宁杰瑞制药|中性|7.20|5.00|-30.5%|2024年11月26日|生物科技| |2268 HK|药明合联|买入|40.00|51.00|27.5%|2025年03月25日|医药研发服务外包| |2269 HK|药明生物|中性|25.90|12.30|-52.5%|2024年08月22日|医药研发服务外包| |6078 HK|海吉亚医疗|买入|14.04|24.50|74.5%|2024年09月02日|医疗服务| |AZN US|阿斯利康|买入|74.09|93.30|25.9%|2024年07月18日|跨国处方药企| |BMY US|百时美施贵宝|沽出|61.05|33.10|-45.8%|2024年07月18日|跨国处方药企| |2096 HK|先声药业|买入|7.52|11.20|48.9%|2025年03月25日|制药| |3692 HK|翰森制药|买入|21.05|24.60|16.8%|2025年03月24日|制药| |002422 CH|科伦药业|买入|30.98|42.50|37.2%|2024年08月30日|制药| |1177 HK|中国生物制药|买入|3.55|4.80|35.3%|2024年07月11日|制药| |600867 CH|通化东宝|买入|7.65|14.00|83.1%|2024年04月01日|制药| |1093 HK|石药集团|中性|4.70|5.80|23.3%|2024年11月18日|制药| |600276 CH|恒瑞医药|中性|44.87|45.00|0.3%|2024年10月28日|制药| |2273 HK|固生堂|买入|36.50|42.00|15.1%|2025年01月27日|民营医院| |1951 HK|锦欣生殖|买入|3.25

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 随着在线音乐付费用户、ARPPU双增，公司在线音乐收入在整体结构比重持续提高，利润率端有望持续优化 [2] - 预计24 - 26年归母净利润分别为66/76/91亿元，因下调25 - 26年直播业务收入、利息收入等调整盈利预测 [2] - 参照可比公司，给予25年28倍P/E，目标价66.89港币（61.77人民币） [2] 各部分总结 财务数据 - 24Q4营业收入74.6亿元（yoy + 8%，qoq + 6%），毛利率43.6%（yoy + 5.3pp，qoq + 1pp），25Q1预期营收或达72.7亿元（yoy + 7%，qoq - 3%），25全年预期营收或达310亿元（yoy + 9%） [9] - 24Q4销售费用2.5亿元，费率3.3%（yoy - 0.37pp，qoq + 0.19pp），一般行政开支9.3亿元，费率12.4%（yoy - 2.25pp，qoq - 1.81pp） [9] - 24Q4 IFRS归母净利润19.6亿元（yoy + 49.9%，qoq + 23.6%），non - IFRS归母净利润22.8亿元（yoy + 44.8%，qoq + 25.7%），25全年预期IFRS归母净利润或达76.5亿元（yoy + 15%） [9] - 24Q4在线音乐服务收入58.3亿元（yoy + 16.1%，qoq + 6.4%），预期25Q1收入或达58亿元（yoy + 15.9%，qoq - 0.5%） [9] - 24Q4在线音乐MAU 5.6亿（yoy - 3.5%，qoq - 3.5%），MPU 1.2亿（yoy + 13.4%，qoq + 1.7%），其中SVIP超1000万，ARPPU 11元/月（yoy + 3.7%，qoq + 2.8%），预期25Q1 ARPPU或达11.3元/月，MPU或达1.23亿 [9] - 24Q4社交娱乐服务收入16.3亿元（yoy - 13.0%，qoq + 6.0%），24Q4 MAU 0.82亿（yoy - 21%，qoq - 9%），MPU 0.08亿（yoy - 3.8%，qoq - 2.5%），预期25Q1收入或达14.6亿元（yoy - 17%，qoq - 10%） [9] 可比公司估值 |代码|证券简称|总市值（亿）|利润（25E）|利润（26E）|P/E（25E）|P/E（26E）| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |300413.SZ|芒果超媒|503.22|2,124|2,433|23.7|20.7| |0772.HK|阅文集团|243.26|1,120|1,281|21.7|19.0| |HUYA.N|虎牙直播|54.32|106|151|51.3|36.0| |9899.hk|云音乐|305.28|1,700|1,945|18.0|15.7| |NFLX.O|奈飞|29,844.37|79,021|94,149|37.8|31.7| | | |调整后平均| | |28|24| [10] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收款项合计等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 利润表显示营业总收入、营业总支出等项目情况，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [12] - 现金流量表包含经营活动现金流、投资活动现金流等项目，2022 - 2026年各项目有不同变化趋势 [13] - 主要财务比率包括成长能力、获利能力、偿债能力等指标，2022 - 2026年各指标有不同变化趋势 [12][13]

报告公司投资评级 - 行业评级为公用事业/公用事业，6个月评级为买入（维持评级），当前价格8.19港元 [4] 报告的核心观点 - 昆仑能源2024年业绩稳健增长，收入1870.46亿元同比增5.5%，股东应占溢利59.60亿元同比增4.9%，核心溢利63.59亿元同比增3.5%，股息0.3158元/股派息率约43% [1] - 公司销气量跑赢行业，毛差较上半年小幅提升，2024年天然气销量541.70亿立方米同比增9.9%，零售气量327.57亿方同比增8.1%，分销与贸易约214亿方同比增12.9% [1] - LNG工厂负荷提升明显，2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米同比降2.4%，13座LNG工厂盈利1座减亏，加工量35.5亿立方米同比增25.6% [2] - 勘探与生产业务受油田退出影响较大，2024年原油权益销售量829万桶同比降10%，销售收入1.71亿元同比降81.2% [3] - 下调2025/2026归母净利润预测为64.14/70.11亿元，新增2027年预测76.56亿元，2025/2026/2027年EPS分别0.74/0.81/0.88元，维持“买入”评级 [4] 按相关目录总结 公司业绩 - 2024年实现收入1870.46亿元，同比增96.92亿元或5.5%；股东应占溢利59.60亿元，同比增2.78亿元或4.9%；股东应占核心溢利63.59亿元，同比增2.15亿元或3.5%；全年分配股息0.3158元/股，派息率约43% [1] 天然气销售业务 - 2024年全国天然气表观消费量增幅达8%，公司天然气销量541.70亿立方米，同比增9.9%，零售气量327.57亿方同比增8.1%，分销与贸易约214亿方同比增12.9% [1] - 推动优质城燃项目8个，累计用户达1645万户，2024年新增多个新能源等用户带动工业用户销量快速增长，业务向中西部拓展，西北及西南零售气量分别增长12%及19.2% [1] - 按用户类型划分，工业销气量245.2亿方同比增16.5%，商业（公服）销气量29.91亿方同比增1.6%，居民销气量36.09亿方同比降2%，加气站16.36亿方同比降38% [2] - 积极推动终端销售价格传导，居民顺价占比61%，平均采购价格2.37元/立方米，售气价格2.84元/立方米，加权平均价差0.47元/立方米（上半年0.45元/立方米） [2] LNG业务 - 2024年唐山和江苏LNG接收站气化装车量159.40亿立方米，同比降2.4%，两座接收站平均负荷率为87.6%，同比降3个百分点 [2] - LNG工厂运营效率提升，13座LNG工厂实现盈利，1座工厂实现减亏，实现加工量35.5亿立方米，同比增7.23亿立方米或25.6%，14座持续运行工厂平均生产负荷率64%，同比增18.6个百分点 [2] 勘探与生产业务 - 辽河油田及秘鲁油田勘探合同分别于2023年2月及10月到期，2024年原油权益销售量829万桶，同比降92万桶或10%，平均实现价格从66.9美元/桶降至66.7美元/桶，原油销售收入1.71亿元，同比降81.2% [3] 盈利预测与评级 - 下调2025/2026归母净利润预测为64.14/70.11亿元（原预测为70.14/75.99），新增2027年预测76.56亿元，2025/2026/2027年EPS分别0.74/0.81/0.88元，维持“买入”评级 [4] 基本数据 - 港股总股本8658.80百万股，总市值70915.59百万港元，每股净资产8.12港元，资产负债率38.05%，一年内最高/最低9.23/6.53港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 2024年比亚迪电子营收同比增长36.43%至1773.06亿元，归母净利润42.66亿元，同比增长5.55%，虽受储能业务、汇兑及并购捷普财务费用等影响，业绩仍平稳增长 [1] - 汽车电子、消费电子、AI业务齐发力，未来发展可期 [1][2] - 调整公司2025 - 2027年归母净利润预测至57.15/70.85/82.16亿元，给予2025年20xPE，目标股价54.4港元 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|177,306|203,101|229,042|259,181| |同比增速(%)|36.0|14.5|12.8|13.2| |归母净利润(百万)|4,266|5,715|7,085|8,216| |同比增速(%)|5.5|34.0|24.0|16.0| |每股盈利(元)|1.89|2.54|3.14|3.65| |市盈率(倍)|20.7|15.5|12.5|10.8| |市净率(倍)|2.7|2.3|2.0|1.7|[4] 业务分析 - 消费电子：2024年营收同比增长44.97%，主要系海外大客户业务出货量增长和安卓业务高增；2023年底收购捷普移动制造业务，中框业务并表标志在大客户手机产品突破，有望受益于大客户AI终端布局 [1][3] - 汽车电子：2024年营收同比增长45.53%，主要系新能源车销量增长叠加热管理、智驾相关产品放量；比亚迪全系车型将搭载高阶智驾技术，比亚迪电子背靠母公司产品品类持续扩张，2024H2智能悬架产品开始量产交付 [1][2] - AI业务：云侧已形成涵盖通用服务器、存储服务器、AI服务器以及浸没式液冷方案等产品及解决方案布局，成为英伟达在数据中心领域合作伙伴；端侧基于英伟达ISAAC和JETSON平台开发了AMR自主移动机器人，针对机器人核心零部件及整机全面布局 [2] 投资建议 - 比亚迪电子为全球领先平台型制造企业，消费电子业务受益于大客户体系内品类扩张和AI终端升级，汽车电子持续加快产品拓展，AI业务端云协同 [11] - 根据2024年年报调整公司2025 - 2027年归母净利润预测，参考可比公司估值，给予2025年20xPE，目标股价54.4港元，维持“强推”评级 [11]