食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 节气将近，白酒、预制食品反弹 ——食品饮料行业 11 月月报 证券研究报告-行业月报 同步大市(维持) 发布日期：2025 年 12 月 10 日 食品饮料相对沪深 300 指数表现 相关报告 《食品饮料行业年度策略：海日生残夜，江春 入旧年》 2025-11-28 《食品饮料行业分析报告：成本红利消退，收 入加速下行》 2025-11-20 《食品饮料行业深度分析：蓝海波涌，托起全 面健康》 2025-11-13 联系人：李智 投资要点： 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 第1页 / 共15页 -11% -7% -2% 2% 6% 10% 15% 19% 2024.12 2025.04 2025.08 2025.12 食品饮料 沪深300 资料来源：中原证券 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10号18 楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 ⚫ 2025 年 11 月，食品饮料 ...

报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市(维持)” [2] 报告核心观点 - 半导体行业目前仍处于上行周期，AI是推动行业成长的重要动力 [6] - 谷歌发布新一代大模型Gemini 3，或将重构全球大模型竞争格局，看好谷歌AI产业链投资机会，建议关注光芯片、OCS、PCB、铜连接等领域 [6] 2025年11月半导体行业市场表现情况 - 2025年11月国内半导体行业（中信）下跌5.10%，同期沪深300下跌2.46%，走势弱于大盘 [6][12] - 细分板块中，集成电路下跌5.95%，分立器件下跌7.68%，半导体材料下跌4.45%，半导体设备下跌0.80% [6][12] - 半导体行业（中信）年初至今上涨38.02% [6][12] - 2025年11月费城半导体指数下跌2.82%，同期纳斯达克100下跌1.64%，走势弱于纳指；费城半导体指数年初至今上涨41.07% [6][17] - 2025年11月A股半导体板块上涨家数远少于下跌家数，涨幅前十的公司包括赛微电子（98%）、长光华芯（64%）、东芯股份（39%）等 [14][15] - 2025年11月国内半导体行业可转债上涨家数远少于下跌家数，上涨的可转债包括微导转债（17.82%）、利扬转债（1.86%）等 [21][23] - 2025年11月国内半导体行业ETF全面下跌 [24][25] 全球半导体销售额与存储器价格 - 2025年10月全球半导体销售额约为727亿美元，同比增长27.2%，连续24个月实现同比增长，环比增长4.7% [6][27] - WSTS预测2025年全球半导体销售额将达到7009亿美元，同比增长11.2%，预计2026年继续增长8.5% [6][30] - 2025年10月中国半导体销售额为195亿美元，同比增长18.5%，连续24个月实现同比增长，环比增长4.4% [29] - 2025年11月DRAM与NAND Flash现货价格加速上涨，DRAM指数环比上涨约52%，NAND指数环比上涨约61% [6] - TrendForce上调了2025年第四季度DRAM价格预测 [6] - 全球存储器厂商2025年第三季度业绩表现亮眼，三星、SK海力士、美光营收实现同环比高速增长，主要受益于AI推理对存储用量的大幅提升 [34][35] 下游需求结构分化与AI算力需求 - 全球半导体下游需求呈现结构性特征，2024年下游应用中计算机占比34.9%、通信占比33.0%、汽车占比12.7%、消费电子占比9.9% [38][39] - AI算力硬件基础设施需求持续旺盛，2025年第三季度北美四大云厂商（谷歌、微软、Meta、亚马逊）资本支出同比增长67%，环比增长9% [6] - 2025年第三季度国内三大互联网厂商（阿里巴巴、百度、腾讯）资本开支合计同比增长32% [6] - 消费类需求逐步复苏，智能手机和PC市场处于恢复中，AI手机及AI PC渗透率预计将快速提升 [38][40] 智能手机与AI手机市场 - 2025年第三季度全球智能手机出货量达3.201亿台，同比增长3%，市场出现复苏迹象 [40][41] - 2025年第三季度市场份额前五名为：三星（19%）、苹果（18%）、小米（14%）、传音（9%）、vivo（9%） [41][44] - 2025年第三季度中国大陆智能手机市场同比下降3%，vivo以18%的市场份额重回第一 [44][45] - Canalys预计2025年全球智能手机出货量同比增长0.1%，2025年至2029年市场预计以1%的年复合增长率温和增长 [48][49] - AI手机渗透率快速提升，Canalys预计2025年全球AI手机渗透率将达到34%，预计2026年将达到45% [69][71] - 端侧大模型参数规模预计逐年增长，Counterpoint预测2025年端侧大模型参数量将达170亿，有望推动智能手机存储器容量需求大幅提升，16GB DRAM或成为AI手机基础配置 [71][73] - 高通、联发科持续迭代旗舰SoC芯片，NPU算力不断提升，以支持端侧AI大模型运行 [58][60] - 苹果推出Apple Intelligence个人智能系统，整合自有模型及OpenAI的GPT-4o，有望引领新一轮换机潮 [63][67] AI PC市场 - 2025年第三季度全球PC出货量同比增长6.8%，达到7200万台，延续复苏态势 [78][79] - 2025年第三季度全球PC市场份额前五名为：联想（26.7%）、惠普（20.7%）、戴尔（14.0%）、苹果（9.0%）、华硕（8.0%） [81][83] - AI PC是端侧AI落地的重要场景，需配备专用NPU等AI加速硬件并支持微软Copilot，有望推动PC产业生态加速迭代并重振市场 [82] 产业链其他环节 - 2025年第三季度中芯国际、华虹、联电等晶圆厂产能利用率环比继续提升，华虹持续满产 [6] - 全球半导体设备销售额2025年第三季度同比增长11%，中国半导体设备销售额同期同比增长13% [6] - 2025年10月日本半导体设备销售额同比增长7.3%，环比增长4.6% [6] - 全球硅片出货量2025年第三季度同比增长3.1%，环比下降2.5%；SEMI预计2025年全球硅片出货量增长5.4%，2026年将继续增长5.2% [6] 谷歌Gemini 3模型与产业链机会 - 谷歌发布新一代大模型Gemini 3，在推理能力、多模态理解等方面实现行业领先 [6] - Gemini 3主要在谷歌自研TPU上完成训练，TPU采用光互连（ICI）技术，利用自研光路交换机（OCS）和3D Torus拓扑结构，单个TPUv7集群可扩展至9216颗芯片 [6] - OCS允许通过软件定义网络动态重构拓扑，毫秒级绕过故障点，提升集群可用性；光信号在OCS中无需光电转换，直接物理反射，大幅降低功耗和延迟 [6] - Gemini用户数量从2025年7月的4.5亿月活跃用户迅速增长至2025年10月的6.5亿月活跃用户 [6] - 谷歌建立算力（TPU、OCS）、大模型（Gemini）、应用一体化布局模式，在AI领域拥有强大竞争优势 [6]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告的核心观点 - 报告认为房地产是中国家庭重要的资产配置和投资方向，稳住房价对畅通经济内循环有重要意义，政策端有望进一步发力[5] - 在政策导向和供需结构变化的契机下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 多重利好因素共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] 板块行情 - 本周（报告期）房地产（申万）板块下跌2.2%，表现弱于主要股指（上证指数+0.4%，深证成指+1.3%，创业板指+1.9%，沪深300+1.3%）[5][8] - 个股方面，周涨幅前五为：中国武夷(+10.2%)、华联控股(+7.4%)、华夏幸福(+7.1%)、宁波富达(+5.7%)、财信发展(+5.6%)[5][8] - 个股方面，周跌幅后五为：三湘印象(-12.9%)、ST中迪(-11.5%)、沙河股份(-8.7%)、深振业A(-8.4%)、新华联(-8.3%)[5][8] 数据跟踪：新房成交 - **当周（11.29-12.5）表现**：42个重点城市新房合计成交193万平米，环比下降6.9%，同比下降48.3%[13] - **分能级当周环比**：一线城市（4城）成交51.7万平米，环比下降6.2%；二线城市（15城）成交112.3万平米，环比下降6.8%；三四线城市（23城）成交28.8万平米，环比下降8.3%[13] - **当月（11月）表现**：42个重点城市新房合计成交783万平米，环比下降8.1%，同比下降45.6%[17] - **年初至今累计**：42城新房累计成交同比下降15.2%[17] - **分能级当月表现**： - 一线城市：成交199万平米，环比微升0.6%，同比下降42.8%，年初至今累计下降9.9%[17] - 二线城市：成交456万平米，环比下降9.9%，同比下降45.6%，年初至今累计下降15.2%[17] - 三四线城市：成交128万平米，环比下降13.2%，同比下降49.7%，年初至今累计下降21.4%[17] 数据跟踪：二手房成交 - **当周（11.29-12.5）表现**：21个重点城市二手房合计成交191万平米，环比下降5.6%，同比下降43.1%[30] - **分能级当周环比**：一线城市（3城）成交81.7万平米，环比下降7.4%；二线城市（9城）成交94.2万平米，环比下降3.7%；三四线城市（9城）成交14.9万平米，环比下降7.0%[30] - **当月（11月）表现**：21个重点城市二手房合计成交831万平米，环比上升13.3%，同比下降21.4%[35] - **年初至今累计**：21城二手房累计成交同比上升6.2%[35] - **分能级当月表现**： - 一线城市：成交359万平米，环比上升19.5%，同比下降21.3%，年初至今累计上升7.2%[35] - 二线城市：成交412万平米，环比上升8.0%，同比下降23.3%，年初至今累计上升6.2%[35] - 三四线城市：成交60万平米，环比上升16.2%，同比下降5.4%，年初至今累计上升0.8%[35] 行业新闻 - **宏观政策**：中国证监会主席吴清指出要稳步发展不动产投资信托基金（REITs）和资产证券化[46] - **宏观政策**：国家发改委发布《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)项目行业范围清单（2025年版）》，将底层资产范围拓展至城市更新设施，包括老旧街区、老旧厂区等更新改造项目[46] - **因城施策**：常州延续对住房困难工薪群体的至高20万元购房补贴，并首次将“卖旧买新”纳入同步激励[46] - **因城施策**：南宁推出购房补贴新政，符合政策的二孩家庭补贴3万元，三孩家庭补贴6万元[46] 公司公告 - **销售情况**：绿城中国2025年11月自投项目销售金额144亿元，同比下降19%[49][50]；中国海外发展11月销售金额222亿元，同比下降26%[49][50] - **股份变动**：保利发展控股股东保利南方将其持有的45.1亿股股份（占总股本37.7%），无偿划转至实际控制人中国保利集团[49][50] - **融资相关**：万科放弃行使“21万科02”公司债券发行人赎回选择权[49][50] 投资分析意见与建议关注标的 - 报告维持房地产“看好”评级，并建议关注以下方向[5]： - **地产开发**：华润置地、招商蛇口、新城控股、绿城中国[5] - **港资发展商**：新鸿基地产、恒基地产、嘉里建设[5] - **地产转型**：衢州发展[5] - **二手房中介**：贝壳[5] - **物管企业**：招商积余、华润万象生活[5]

[Table_Summary] 报告要点： 周度行情回顾 2025 年 11 月 30 日至 12 月 5 日,上证综指上涨 0.37%，深证成指上 涨 1.26%，创业板指上涨 1.86%。其中申万机械设备上涨 2.77%，相 较沪深 300 指数跑赢 1.49pct,在 31 个申万一级行业中排名第 4。细分 子行业来看，申万通用设备/专用设备/工程机械/自动化设备分别涨 2.19%/2.73%/5.86%/2.49%，轨交设备Ⅱ跌 0.97%。 na[Table_Main] 行业研究|工业 证券研究报告 工业行业周报 2025 年 12 月 10 日 [Table_Title] 出口稳定增长，低空持续推进 ——机械行业周报 风险提示 全球宏观经济增长不及预期风险；企业经营状况低于预期风险；原料 价格上升风险；汇率波动风险；竞争格局加剧风险。 [Table_Invest] 推荐|维持 [Table_ 过去一年PicQuote 市场行情] -15% -5% 5% 15% 25% 12/9 3/7 6/3 8/30 11/26 工业 沪深300 资料来源：Wind 重点板块跟踪 低空经济板块： 本周，低空经济 ...

报告行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 报告核心观点 - 巴塞尔委员会（BCBS）修订银行账簿利率冲击情景，将人民币币种的“平行上移”冲击幅度由250BP调整为225BP，并要求于2026年1月1日实施，国内监管层面或跟随调整[4] - 利率冲击幅度下调及潜在的财政部注资，有望显著缓解大型银行的利率风险指标（ΔEVE/一级资本净额）压力，释放其承接超长期地方债的空间[5][6] - 监管对利率风险指标的要求可能在2026年阶段性放松，结合息差压力减轻，银行“卖长买短”的债券交易行为或边际改善，并在合意利率点位加大配置力度[7] 关键测算与数据总结 利率冲击幅度调整的影响 - 根据2025年上半年数据静态测算，平行上移冲击幅度下降25BP，可使大型银行（ΔEVE）/一级资本净额指标改善0.92至1.57个百分点[5] - 具体来看，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行的指标分别改善1.13、1.36、1.57、0.92、1.14和1.28个百分点[5][12] - 此项调整对应可释放大型银行承接30年期地方债的空间约为8700亿元，承接15年期地方债空间约为1.16万亿元，承接10年期地方债空间约为1.47万亿元[5][13] 财政部注资的潜在影响 - 2025年财政部已发行5000亿元特别国债为建行、中行、邮储和交行注资，预计工商银行和农业银行有望在2026年获得注资，假设每家注资规模为2000亿元[6] - 在平行上移250BP冲击情形下，注资可使工行和农行的（ΔEVE）/一级资本净额指标分别改善0.63和1.15个百分点，释放30年期地方债承接规模合计约2500亿元[6][15] - 在平行上移225BP冲击情形（跟随调整）下，注资可使工行和农行的指标分别改善0.57和1.06个百分点，释放30年期地方债承接规模合计约2300亿元[6][16] 综合影响与银行债券交易行为 - 综合考虑利率冲击幅度调整25BP和财政部注资，可释放大型银行30年期地方债承接空间约1万亿元，15年期地方债承接空间约1.5万亿元[6] - 在盈利、指标和利率环境多重压力下，2025年1月至11月大型银行净卖出7-10年期债券约7400亿元，卖出20-30年期债券约8500亿元[7][16] 投资建议总结 - **底仓配置**：大型国有银行，受益标的包括农业银行、工商银行[8] - **核心配置**：头部综合龙头，受益标的包括招商银行、兴业银行，推荐标的中信银行[8] - **弹性配置**：受益标的包括江苏银行、重庆银行、渝农商行[8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对SpaceX或商业航天行业的整体投资评级，但明确指出了A股商业航天领域的核心投资逻辑 [2] 报告核心观点 - SpaceX的本质是将第一性原理应用到极致的太空物流与基础设施垄断商，构建了自我强化的商业闭环 [4] - SpaceX的核心竞争力源于成本壁垒、制造壁垒和客户壁垒三个维度的深度融合 [4] - SpaceX的价值体现为三重增长曲线的叠加：发射业务的绝对垄断、星链Starlink的指数级增长、星舰Starship的颠覆性期权 [4] - 中国商业航天正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，产业链中最确定的Alpha收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷 [2] SpaceX发展历程与商业模式 - **历史与创立**：SpaceX成立于2002年，是21世纪初美国太空探索能力真空、马斯克个人愿景与资本机遇交汇的产物 [10][11][12] 其创立资金主要来自马斯克出售PayPal所获的约1亿美元 [17][18] - **发展沿革**：经历了猎鹰1号的艰难开局（2002-2009）、猎鹰9号与龙飞船的成熟（2010-2017）、以及目前的垄断与主导期（2017至今） [20][22] - **商业模式闭环**： - 当前闭环：利用发射服务（猎鹰9号/重型火箭/龙飞船）产生稳定现金流，与应用服务（星链/星盾）产生SaaS现金流，共同为星舰研发和火星殖民提供资金 [31][32] - 未来闭环：星舰成功后，将反哺星链快速部署、锁定NASA长期合同、替代猎鹰系列进一步降低成本，并开启地球点对点运输等新市场 [32] - **融资与估值**：公司估值从2002年的2700万美元跃升至近2000亿美元，增长近7400倍 [29] 融资叙事从“更便宜的火箭”升级为“星链卫星互联网”，再到“星舰与外星移民”，不断打开估值天花板 [29] 核心产品与技术壁垒 - **运载火箭产品线**： - 猎鹰9号：当前主力与“印钞机”，是世界上首个轨道级可重复使用火箭，Block 5版本成功率高达99.7% [45][46] 截至2025年11月，已完成任务559次，总复飞481次 [47] - 猎鹰重型：重型运载火箭，由三个猎鹰9号一级组成，共27台发动机，近地轨道运载能力达63.8公吨 [50][51][54] - 星舰：完全可重复使用的超重型运载系统，旨在彻底打破运力与成本瓶颈 [62] 截至2025年10月已发射11次，第11次试飞实现了近乎完美的全流程演练 [65] - **航天器与星座**： - 龙飞船：垄断性地轨客货运输，目前是往返国际空间站的主力，已完成任务53次 [57] - 星链：全球领先的低轨卫星互联网星座，计划由约4.2万颗卫星组成 [74] 截至2025年11月，已发射超10000颗卫星，在轨约8900多颗，覆盖150多个国家和地区，付费用户超800万 [72] - 星盾：为美国政府定制的安全卫星网络，提供地球观测、安全通信和托管有效载荷服务，深度嵌入美国国家安全体系 [77][78] - **成本壁垒（可复用经济学）**： - 猎鹰9号通过一级复用，将内部发射边际成本降至近1500万美元 [4][84] - 在执行复用任务数量达到5次时，单次发射毛利高达4400万美元，毛利率约68% [4][91][95] - 全新猎鹰9号制造成本约5000万美元，其中一级火箭占60%（3000万美元），二级火箭占20%（1000万美元） [84][87] - 星舰的目标是实现完全复用，以消除猎鹰9号因二级不可复用而产生的成本硬地板（约1000万美元） [98] - **制造壁垒（垂直整合）**： - SpaceX实现了约80%部件的自研自产，包括发动机、箭体结构、电子设备等 [4][104] - 采用去航空级策略，使用工业级元器件并通过冗余设计降低成本 [104] - 材料创新，如在星舰上使用成本仅为碳纤维1/50的不锈钢，大幅降低制造成本并便于快速迭代 [105] - **客户壁垒（战略共生）**： - 与美国政府（NASA和国防部）建立了深度绑定的战略共生关系，政府合同为其核心研发提供了事实上的巨额补贴 [4] - NASA目前依赖SpaceX的龙飞船作为往返国际空间站的唯一载人工具，赋予其极强的议价能力 [108] - 美国国防部向分布式低轨卫星群转型，SpaceX是唯一能满足其高发射频次和低成本需求的供应商 [108] 市场影响与行业地位 - **发射成本革命**：猎鹰9号将每公斤发射成本降至约2720美元，相比NASA航天飞机时代降低了近20倍 [79] 在各类火箭中，猎鹰9号（2.7千美元/公斤）和猎鹰重型（1.4千美元/公斤）的近地轨道发射成本断崖式领先 [81] - **市场垄断**：截至2024年底，SpaceX已完成超430次猎鹰系列发射 [40] 自2018年起，使用复用一级助推器的任务次数已超过使用全新助推器的次数 [40] - **定价能力**：猎鹰9号2025年发射报价为6985万美元，相比之前年份有所提升，体现了其强大的议价能力 [82][83] 国内投资机会映射 - **核心逻辑**：拥抱千帆星座基建爆发期，锁定高壁垒组件卖水人 [2] - **发展阶段**：中国正处于类似SpaceX 2018-2020年的组网前夜，随着G60千帆与GW国网进入密集发射期，卫星制造正从实验室定制向汽车流水线式生产转型 [2] - **投资方向**：在液体可回收火箭技术成熟前，产业链中最确定的收益来自高价值量、高准入壁垒的卫星核心单机与载荷，如通用化电源、通信、姿控系统 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 报告对汽车行业维持“增持”评级 投资建议关注智能化相关的整车与零部件企业、海外销量具备潜力的整车企业以及具备国产替代效应的零部件企业 [8] 市场回顾与数据总结 - 过去一周（2025年12月1日至12月7日）申万汽车行业指数上涨1.38% 跑赢沪深300指数（+1.28%）在31个申万一级行业中排名第10 [3] - 子板块中 汽车零部件（+1.83%）和商用车（+1.78%）表现最佳 其次为摩托车及其他（+1.06%）汽车服务（+0.35%）和乘用车（+0.21%）[3] - 根据乘联会初步统计 2025年11月全国乘用车市场零售226.3万辆 同比下降7% 环比增长1% 1-11月累计零售2,151.9万辆 同比增长6% [4] - 2025年11月全国乘用车新能源市场零售135.4万辆 同比增长7% 环比增长6% 1-11月累计零售1,150.4万辆 同比增长20% [4] - 2025年11月全国乘用车新能源市场零售渗透率达到59.8% [4] 重点公司动态与行业事件 - 11月主要车企销量表现分化 比亚迪销量48.02万辆 单月销量继续同比下滑 鸿蒙智行交付8.19万辆 同比大幅增长89.61% [5] - 新势力中 零跑汽车销量7.03万辆 环比微增0.05% 小鹏、蔚来、理想销量分别为3.67万、3.63万、3.32万辆 环比分别下降12.58%、下降10.20%、增长5.78% [5] - 哪吒汽车（合众新能源汽车股份有限公司）发布共益债投资人招募公告 计划融资总额不超过人民币1亿元 [5] - 理想汽车正式推出首款AI智能眼镜Livis 官方起售价1,999元 标志着公司进军可穿戴AI设备领域 [5] - 深蓝汽车在重庆联合产权交易所正式挂牌启动新一轮融资 计划于2025年12月底完成交易 新股东持股比例不超过20% 融资资金主要用于新汽车研发、智能化与电动化技术创新、全球品牌力提升 [6] - 特斯拉于2025年12月5日在欧洲市场推出平价版Model 3车型以提振市场需求 该车型削减了部分高端配置 但续航里程仍可突破300英里（约480公里）预计2026年第一季度启动交付 [6][7] 投资建议关注标的 - 整车建议关注：北汽蓝谷、长城汽车、广汽集团 [10] - 零部件建议关注：松原安全、浙江仙通、凌云股份、银轮股份、伯特利、多利科技、隆盛科技、沪光股份 [10]

行业投资评级 - 新材料行业评级为“领先大市-B”，评级维持 [2] 核心观点 - 特斯拉人形机器人实现稳定奔跑，技术取得新突破，硬件设计接近定型，预计Optimus V3.0将在2026年第一季度发布，并于2026年年底前开启量产，目标售价低于2万美元 [3][5][58] - 特斯拉的量产预期将显著带动上游人形机器人相关材料需求，建议关注实现环境感知的核心零部件电子皮肤和灵巧手传动装置“腱绳+保护套管” [5][58] 二级市场表现 - 本周（2025年12月1日至12月5日）新材料板块上涨，新材料指数涨幅为0.49%，跑输创业板指（涨幅1.86%）1.37个百分点 [3][14] - 同期，沪深300指数上涨1.28%，上证指数上涨0.37% [14] - 近五个交易日，重点子板块表现分化：半导体材料指数上涨1.96%，电子化学品指数上涨1.87%，可降解塑料指数上涨1.66%，合成生物指数上涨0.16%，工业气体指数上涨0.44%，电池化学品指数下跌2.54% [3][18] - 个股方面，上周新材料板块实现正收益个股占比为43.82%，表现占优的个股包括莱茵生物（周涨8.15%）、彤程新材（周涨7.9%）、南大光电（周涨7.53%）等，表现较弱的个股包括芳源股份（周跌10.11%）、凯美特气（周跌9.79%）、欧晶科技（周跌9.5%）等 [24][26] - 资金流动方面，上周机构净流入的个股占比为20.72%，净流入较多的个股有南大光电（7.31亿元）、光威复材（1.74亿元）、梅花生物（1.43亿元）等，净流出较多的个股包括凯美特气（-4.73亿元）、天岳先进（-3.89亿元）、光华科技（-2.93亿元）等 [24][26] 产业链数据跟踪 - **氨基酸**：截至12月5日，缬氨酸价格为12600元/吨，周环比上涨0.80%；蛋氨酸价格为18400元/吨，周环比下跌3.16%；色氨酸价格为30500元/吨，价格不变；精氨酸价格为21350元/吨，周环比下跌0.23% [4][29] - **可降解材料**：截至12月7日，PLA（FY201注塑级）价格为17800元/吨，PLA（REVODE 201吹膜级）价格为17000元/吨，PBS价格为17500元/吨，PBAT价格为9800元/吨，均较上周不变 [4][33] - **维生素**：截至12月5日，维生素A价格为63000元/吨，价格不变；维生素E价格为52500元/吨，周环比上涨3.96%；维生素D3价格为212500元/吨，价格不变；泛酸钙价格为41000元/吨，价格不变 [4][45] - **工业气体及湿电子化学品**：截至12月7日，UPSSS级氢氟酸价格为11000元/吨，价格不变；EL级氢氟酸价格为6160元/吨，周环比上涨0.98% [4][41] - **塑料及纤维**：截至12月5日，碳纤维价格为83750元/吨，价格不变；芳纶价格为9.42万元/吨，周环比上涨15.22%；PA66价格为15000元/吨，周环比上涨1.35%；氨纶价格为27000元/吨，价格不变 [4][46][48] 行业要闻 - **众擎发布人形机器人T800**：12月1日，众擎发布全尺寸高效能通用人形机器人T800，创新搭载高性能固态动力电池，实现4-5小时续航，产品起售价18万元，并将在深圳实现批量生产 [55] - **万凯新材与Carbios合作**：12月3日，万凯新材与法国Carbios公司签署协议，将投资约9.22亿元在中国合资建设年处理5万吨废料的生物酶解聚PET再生项目 [56] - **精工科技完成生产线交付**：12月5日，精工科技完成向建信佳人新材料交付年产5万吨的JPET50聚酯回收生产线，该生产线已试投生产 [56] - **六安欣奕华项目投产**：六安欣奕华电子材料生产基地及创新中心项目近日投产，总投资12亿元，将形成年产显示光刻胶1万吨、半导体光刻胶2000吨的产能 [57] 投资建议与关注标的 - 报告建议关注人形机器人产业链上游材料，特别是**电子皮肤**和**“腱绳+保护套管”** 两大方向 [5][58] - **电子皮肤相关标的**包括：汉威科技、福莱新材、晶华新材、柯力传感 [5][58] - **“腱绳+保护套管”相关标的**包括：骏鼎达 [5][58]

报告行业投资评级 * 报告对全球主要股票市场及固定收益资产类别给出了6至12个月的战术配置观点 [98][101] * 在股票方面，报告**超配**美国市场和日本市场，对欧洲、英国、新兴市场（整体）及中国市场持**中性**观点 [99] * 在固定收益方面，报告**超配**美国机构按揭抵押证券，**低配**美国长期国债、日本政府债券、长期投资级别信用债及新兴市场硬通货债券，对其他类别持**中性**观点 [101] 报告核心观点 * 全球市场波动因美国政策频繁转变和财政赤字压力而加剧，但美国债务可持续性和供应链重构的客观规律制约了极端政策 [2][10] * 人工智能作为颠覆性趋势，其相关投资正支撑美国经济活动和企业盈利，成为美股回报的主要驱动力 [21][28] * 日本股市受益于企业盈利增长、公司治理改革及国内储蓄转向投资，估值仍有上行空间，尤其是小盘股可能存在补涨机会 [46][54][59] * 发达市场长期债券面临因财政担忧和期限溢价反弹带来的收益率上行压力，相比之下，新兴市场债券因评级上调和质量改善而更具吸引力 [67][75] * 企业部门债务状况相对健康，且私募市场正成为越来越重要的融资渠道，与高杠杆的政府部门形成对比 [83][91] * 对于中国权益市场，报告认为短期估值不再便宜，但中长期风险溢价仍有上行空间，信用周期复苏、流动性改善及增量资金流入可能提供支撑 [104][107][110] 全球宏观经济与政策环境 * 美国政策不确定性指数在2025年处于高位，显示宏观政策引发经济混乱 [2][4] * 美国财政赤字压力持续，经周期性调整后的联邦财政收支平衡占GDP比例，根据美国国会预算办公室预测，在2025-2034年间平均为负值（处于图表显示的负值区间）[6][7] * 美国保持债务可持续性需要稳定的外来资金，截至2025年，国外持有者持有的美国国债比例较2000年显著上升 [10][11] * 快速重构供应链会造成重大冲击，例如2024年中国输美商品占美国进口总额比重较高的行业包括计算机及电子产品、电气设备及零部件等 [10][11] * 美国关税影响已渗透到商品价格，核心个人消费支出商品通胀在2025年出现强劲反弹 [14][15] * 美国服务业通胀（不包括住房）在2025年初放缓后逐步回升，同期工资增长年化率约为2.61% [17][20] 人工智能趋势与美股表现 * 人工智能相关的基础设施投资是支撑美国经济活动的关键，2025年上半年，非住宅投资对GDP增长的贡献中，人工智能相关投资（软件及AI处理设备）是主要部分 [21][24][25] * 2025年以来，美股回报主要由企业盈利增长驱动，而美国以外市场（如日本、欧元区、英国、新兴市场）的收益主要由估值上升驱动 [28][29] * 在美股内部，科技“七巨头”及科技与通信板块的总收益中，盈利贡献占据主导地位 [29] * 尽管美股估值高于历史平均水平，但人工智能引领的生产力提升有望推动收益增长加快，标普500指数12个月远期盈利增长在2025年预计接近8% [34][38] * 人工智能发展面临电力等资源硬约束，预计美国数据中心的电力需求到2030年可能占2024年总需求的20%以上 [41][42][43] * 大规模的人工智能资本支出可能挤压其他支出，例如个人消费支出和住宅投资占GDP的份额在历史上呈现此消彼长的关系 [41][42][45] 日本股市投资机会 * 日本企业正在启动规模更大、持续时间更长的股份回购，2025财年已公布的回购规模显著高于2013-2023年间的区间范围 [46][47][48] * 日本股市估值（以市净率衡量）仍显著低于美国、欧洲及全球平均水平 [50][51] * 日本经济强劲增长、公司治理改革与企业利润攀升形成共振，东证指数利润增长自2005年以来大幅超越GDP增长 [54][55] * 日本政府的激励措施（如NISA免税投资计划）正推动国内储蓄转向投资，截至2024年底，NISA计划累计投资额已超过3000亿美元 [54][56][57] * 日本大型企业引领了估值上涨，但小盘股（如东证小盘股指数）的市净率仍相对较低，可能存在“补涨”机会 [59][60][64] 全球固定收益市场格局 * 由于财政担忧加剧，日本、法国和英国等发达市场的30年期国债收益率在2025年已大幅升至数十年来的高点 [67][68][69] * 主要发达市场政府债务占GDP比例持续攀升，根据预测，到2030年，美国该比例将超过120%，法国、英国将超过100% [71][72] * 相较于发达市场债券，报告更青睐新兴市场债券，因其正经历评级上调，尤其是BB评级和B评级债券的净上调数量在2025年为正值 [75][79][80] * 美国10年期国债的期限溢价预计将反弹，这可能进一步推高其收益率 [75][76][77] * 美国政府部门债务高企，净利息成本占联邦支出的比例预计将持续上升，而企业部门（非金融）债务占利润的比例相对较低 [83][84][87][88] 融资市场结构变化 * 越来越多的企业依靠私募市场融资，美国公司首次公开募股时的平均成立年数中位数从2004年的8年增加至2024年的14年 [91][92][93] * 美国及欧元区的债务资产构成中，私募信贷的规模在2025年显著增长，而商业和工业贷款规模相对2007年变化不大 [91][94][95] * 小型企业正日益被挤出公开信贷市场 [91] 中国权益市场展望 * 从3年滚动均值看，万得全A风险溢价在2025年8月末击穿-1倍标准差，显示短期估值不再便宜，但从中长期（自2013年）看，当前风险溢价水平处于中枢附近 [104][105] * 信用周期出现复苏迹象，M1-M2增速差在2024年10月出现拐点，历史上领先PPI约6个月 [107][108] * 流动性环境对A股形成支撑，市场预期美联储将降息，且国内货币政策保持宽松，利率下行趋势确立 [107][109] * 增量资金未来可期，包括：偏股基金新发份额有所升温；美联储降息可能促使外资增配新兴市场；保险资金等长期资金入市政策值得期待 [110][112] * 市场风格可能切换，小大盘收益率差在2025年第三季度已达到高位，中期维度可能出现市值风格切换，但短期小微盘股在业绩真空期可能有超额表现 [113][114][115] * 企业盈利的持续改善需要进一步政策刺激，预计政策将在货币政策、“反内卷”、鼓励科创、消费提振和活跃资本市场等方面发力 [116][117] * 科技产业趋势正从基础设施向应用扩散，中国在AI应用场景方面具有优势，生成式AI等技术降低了应用创新门槛 [120][121][122] * 截至2025年10月，主动偏股基金股票总仓位（含港股）约为90%，高于近5年及近10年中枢水平，行业配置上超配电子、医药生物等成长板块 [125][126]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“强于大市” [1] 核心观点 - 医保商保“双目录”落地，关注支付端增量，新版国家医保目录支持高价值创新药，首版商保创新药目录构建多层次保障体系 [3] - 看好中国创新药出海的产业趋势，A/H创新药企业估值已回到合理区间，2026年重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道，同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3] 医药板块行情复盘 - 本周（12/1~12/7）SW医药生物指数下跌0.74%，跑输沪深300指数（上涨1.28%）[2] - 细分板块中医药流通（上涨6.48%）、线下药店（上涨1.85%）取得相对收益，原料药（下跌2.54%）、疫苗（下跌1.62%）、CXO（下跌1.29%）等表现较弱 [2] - 港股医药板块本周震荡调整，恒生医疗保健指数和恒生生物科技指数均下跌0.71%，跑输恒生指数（上涨0.87%）和恒生科技指数（上涨1.13%）[2] 2025版国家医保目录调整 - 新增114种药品，其中50种为一类创新药，谈判总成功率88%，较2024年的76%有明显提升，调出29种药品 [3] - 调整后目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种 [3] - 新增的114个品种中，有105个为独家品种，包括98个西药和7个中成药，新增中成药均为独家品种，涉及以岭药业、方盛制药、康缘药业、华润三九、广东思济药业等 [3][4] - 纳入部分新作用机制的创新药，包括科伦博泰的TROP2 ADC、恒瑞医药的HER2 ADC、诺华制药的siRNA药物、罗氏的CD3/CD20双抗以及礼来的GIP/GLP-1双靶降糖药替尔泊肽等 [3] 商业保险创新药目录 - 首版商保创新药目录共纳入19种药品，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药 [3] - 目录药品涵盖CAR-T等肿瘤治疗药品、神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品以及阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成互补 [3][5] - 目录中包含多款国产创新药，如北海康成、百济神州、复星凯瑞、合源生物、药明巨诺、南京驯鹿、恺兴生命、天津红日健达康等公司的产品 [5] 投资建议与关注方向 - 重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化 [3] - 重点关注公司：映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物 [3] - 同时看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会 [3]