茅台 Q4 业绩出清，饮料成本担忧纾缓 [Table_Industry] 食品饮料 ——食品饮料行业周报 [Table_Invest] 评级： 增持 | [姓名table_Authors] | 电话 | 邮箱 | 登记编号 | | --- | --- | --- | --- | | 訾猛(分析师) | 021-38676442 | zimeng@gtht.com | S0880513120002 | | 颜慧菁(分析师) | 021-23183952 | yanhuijing@gtht.com | S0880525040022 | | 张宇轩(分析师) | 021-23154172 | zhangyuxuan@gtht.com | S0880525040039 | | 李美仪(分析师) | 021-38038667 | limeiyi@gtht.com | S0880524080002 | 本报告导读： 非标茅台全面实行代售制，茅台继续推进全面市场化。饮料板块受 pet 上涨担忧有 所回调，估值开始具备较好吸引力。 投资要点： 机会》2026.04.12 食品饮料《茅台提价提振信心，关注啤酒旺季改 善》202 ...

行业整体趋势与展望 - 2026年第一季度多数酒企报表侧预计延续2025年第三、四季度以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄 [1] - 2026年第一季度多数酒企不再强制要求开门红，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松 [1] - 2026年将是行业筑底期，率先调整的企业在2026年下半年有望边际改善 [1] 高端白酒企业表现 - 贵州茅台2026年第一季度销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月 [2] - 贵州茅台非标代售模式开启，经销商压力降低，叠加3月31日飞天提价，价格传导进一步理顺，预计业绩表现明显优于行业 [2] - 五粮液2026年第一季度实际动销超预期，报表侧预计继续出清促进包袱释放 [1][2] - 老窖2026年第一季度高度国窖双位数下滑，报表侧预计承压 [1][2] 次高端白酒企业表现 - 山西汾酒2026年第一季度进度基本持平、动销略有下降，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，预计第一季度调整轻装上阵 [1][2] - 酒鬼酒2026年第一季度传统渠道延续下滑、自由爱表现超预期带动增量补充 [2] - 舍得酒业春节期间动销双位数增长、淡季正常回落 [2] - 水井坊持续维持价格体系良性，2026年第一季度预计继续调整 [2] 区域名酒企业表现 - 洋河2026年第一季度继续去库存、稳价盘，渠道反馈海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑 [3] - 今世缘2026年第一季度渠道反馈对开、淡雅有所增长，四开、V系列下滑 [3] - 古井贡酒2026年第一季度渠道反馈古5、古8相对稳健，古16增速略有放缓，古20压力较大，预计第一季度调整后下半年经营压力有望相对降低 [3] - 口子窖春节期间回款仍有压力，核心市场竞争激烈，其他市场表现相对稳健 [3] - 迎驾贡酒春节期间动销表现良好，洞6、洞9优势强化，2026年第一季度经营业绩有望优于行业 [1][3] 核心观点与投资建议 - 白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除 [4] - 首推贵州茅台，建议保持足够仓位 [4] - 推荐五粮液，淡季批价上行构成催化 [4] - 推荐山西汾酒 [4] - 推荐迎驾贡酒，洞藏势能延续、有望率先走出调整，上调至“强烈推荐”投资评级 [4]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐（维持）” [4] 报告的核心观点 - 白酒板块26年第一季度（26Q1）多数酒企业绩预计延续自25年第三、四季度以来的出清趋势，但下滑幅度相对收窄 [1][3][8][9] - 26Q1多数酒企不再强制要求“开门红”，渠道库存压力持续释放，价格调整接近触底，前期率先调整的企业状态相对轻松 [1][3][8][9] - 26年将是行业筑底期，后续需重点关注酒企库存去化、渠道利润修复情况，率先调整的企业在26年下半年（26H2）有望实现边际改善 [1][3][8][9] - 白酒板块重回底部买点，一季报预期清晰后压制因素解除 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 一、白酒板块26Q1前瞻：行业延续出清，茅台表现亮眼 - **行业整体趋势**：26Q1多数酒企报表侧延续出清，下滑幅度收窄，渠道库存压力释放，价格调整接近触底 [1][8][9] - **高端白酒**： - **贵州茅台**：26Q1销售表现超预期，经销商1-3月进度较快，普飞动销有所增长，节后经销商库存普遍小于半个月，非标代售模式开启降低经销商压力，叠加3月31日飞天提价理顺价格传导，预计业绩明显优于行业 [2][8][11]。预计26Q1收入约540.2亿元，归母净利润约281.9亿元，同比均增长约5% [10][11] - **五粮液**：26Q1实际动销超预期，春节动销较24年实现双位数以上增长，但报表侧预计继续出清以释放包袱 [2][8][11]。预计26Q1收入约295.5亿元（同比约-20%），归母净利润约111.5亿元（同比约-25%） [10][11] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶双位数下滑，报表侧预计承压 [2][8]。预计26Q1收入约77.6亿元（同比约-17%），归母净利润约34.4亿元（同比约-25%） [10][12] - **次高端白酒**： - **山西汾酒**：26Q1进度基本持平、动销略有下降，玻汾继续正增长，青20库存略高压力加大，预计开启调整轻装上阵 [2][8][12]。预计26Q1收入约143.7亿元（同比约-13%），归母净利润约54.5亿元（同比约-18%） [10][12] - **酒鬼酒**：传统渠道延续下滑，自由爱表现超预期带动增量补充 [2][12]。预计26Q1收入约3.3亿元（同比约-5%），归母净利润约0.3亿元（同比约-15%） [10][12] - **舍得酒业**：春节期间动销双位数增长，淡季正常回落 [2][13]。预计26Q1收入约15.3亿元（同比约-3%），归母净利润约3.3亿元（同比约-5%） [10][13] - **水井坊**：持续维持价格体系良性，26Q1预计继续调整 [2][13]。预计26Q1收入约6.7亿元（同比约-30%），归母净利润约1.1亿元（同比约-40%） [10][13] - **区域名酒**： - **洋河股份**：26Q1继续去库存、稳价盘，渠道反馈海之蓝小个位数下滑、梦系列双位数下滑 [3][13]。预计26Q1收入约88.5亿元（同比约-20%），归母净利润约26.6亿元（同比约-27%） [10][13] - **今世缘**：渠道反馈对开、淡雅有所增长，四开、V系列下滑 [3][13]。预计26Q1收入约43.3亿元（同比约-15%），归母净利润约12.3亿元（同比约-25%） [10][13] - **古井贡酒**：渠道反馈古5、古8相对稳健，古16增速略有放缓，古20压力较大 [3][14]。预计26Q1收入约75.9亿元（同比约-17%），归母净利润约17.5亿元（同比约-25%） [10][14] - **迎驾贡酒**：春节期间动销表现良好，洞6、洞9优势强化，26Q1经营业绩有望优于行业 [3][14]。预计26Q1收入约20.5亿元（同比约0%），归母净利润约7.9亿元（同比约-5%） [10][14] - **口子窖**：春节期间回款仍有压力，核心市场竞争激烈 [3]。预计26Q1收入约13.6亿元（同比约-25%），归母净利润约4.0亿元（同比约-35%） [10] - **老白干酒**：预计26Q1收入约9.3亿元（同比约-20%），归母净利润约1.1亿元（同比约-30%） [10][14] - **金徽酒**：预计26Q1收入约10.5亿元（同比约-5%），归母净利润约2.2亿元（同比约-5%） [10][14] 二、投资建议：调整节奏分化，底部精选个股 - **总体策略**：调整节奏分化，底部精选个股 [3][15] - **具体推荐**： - **首推贵州茅台**，建议保持足够仓位 [3][15] - **推荐五粮液**，淡季批价上行构成催化 [3][15] - **推荐山西汾酒** [3][15] - **推荐迎驾贡酒**，洞藏势能延续，有望率先走出调整，上调至“强烈推荐”投资评级 [3][15] 行业规模与市场表现 - **行业规模**：股票家数142只，总市值4525.7十亿元，流通市值4323.2十亿元 [4] - **市场表现**：近1个月绝对表现-6.1%，近6个月绝对表现-7.0%，近12个月绝对表现1.1%；相对沪深300指数，近1个月表现-1.5%，近6个月表现-2.7%，近12个月表现-13.9% [6]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为白酒行业，重点提及的公司包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、洋河股份、剑南春等 [1][6][9][14][23][27][30] 核心观点与论据 行业整体业绩与投资表现 * 白酒行业2025年业绩呈现瀑布式下滑，前三季度行业累计利润下滑7%，剔除茅台后下滑18% [1][2] * 单看第三季度，行业利润下滑22%，剔除茅台后下滑幅度高达48% [1][2] * 中证白酒指数连续三年大幅跑输沪深300指数，2023年跑输8个百分点，2024年跑输32个百分点，2025年初至10月底跑输27个百分点 [1][3] * 行业被定调为周期性且偏向红利属性的股票，不具备成长性特征 [7] 行业基本面与动销情况 * 白酒行业处于第二轮出清的早期阶段，经销商回款速度明显放缓，例如泸州老窖回款进度从2021年的90%降至2025年的60% [1][6] * 五粮液等主要品牌中秋节后回款进度仅为60%-70% [1][6] * 茅台2025年动销量下滑约10%，非标产品下滑超过20% [1][9] * 五粮液在2024年开始下滑，2025年下滑加剧 [1][9] * 除汾酒外，大部分白酒企业从2024年至今累计下滑幅度接近腰斩，报表未能完全反映实际需求的下降 [9] * 各个价格带出现明显缩容，整体价格带缩容约20% [20] 批价变化与渠道压力 * 茅台批价每年同比下降约600元，但经销商仍有利润空间，单品利润仍接近100元 [10][12] * 五粮液批价在2025年跌至810元甚至790元，同比下降约130元，导致经销商出现亏损，公司需用自身利润进行补贴，致使其第三季度净利润下降9% [10][11][14] * 泸州老窖2025年批价下滑约35元，表现相对较好 [11] * 五粮液效仿茅台进行渠道改革，将经销商减量30%并投放到平台公司，但由于对渠道掌控力不足，改革未能成功，反而导致批发价大幅下滑 [14] 企业战略举措与市场表现 * 茅台2025年推出70周年纪念款古蔺茅台，通过直营渠道销售，市场流通价具有溢价，计划将此模式复刻到生肖系列，但该纪念款仅贡献3亿至4亿营收，而生肖茅台年营收贡献超过100亿，策略有效性存疑 [15] * 一些企业尝试推出低度白酒等新战略吸引年轻消费者，但更多是表面工作，没有实质性进展 [17] * 地产酒（如古井贡酒、金质源）凭借省内市场份额稳定和多价格带防御性策略，被视为较好的红利品种，采用纯直营模式的劲牌、李渡和武陵表现相对稳定 [23] 估值与未来展望 * 白酒板块估值自2021年以来持续下降，多数企业2025年利润同比下滑20%至50%，但动态PE估值与2024年相比未发生显著变化，估值修复面临挑战 [1][5] * 行业供给过剩，由于2020年至2021年的资本支出扩展，可投产酒将在2026年至2031年释放，在2031年前行业不会缺酒，供需失衡将持续加剧 [20] * 行业缺乏批发价格大幅上行的条件，目前处于周期左侧，还未见底 [13][16][19] * 长期增长依赖提价（高端酒）、消费升级（次高端酒）和大众价格带扩展（地产酒），但大众价格带长期未能跑赢CPI，具有通缩属性 [28] * 白酒是精神消费和品牌消费的重要组成部分，长期看是强势且确定性的投资品种，但短期需理性看待，未来三到五年ROE可能会下行 [31][32] 其他重要内容 * 对比2013-2014年的行业低谷，当前面临相似挑战，如需求疲软和供给侧压力增大，当时收入端下滑高单位数，利润端超大双位数下滑，并持续了8个季度 [16] * 民间消费成为未来需求接力的关键，茅台降价后饮用人数会增加，但需要观察产业结构变化对饮酒文化的影响 [25][26] * 关于企业财务，如果利润增速低于ROE，则ROE无法维持，酒企可能通过消耗账面现金来维持ROE [27] * 汾酒因其清香型独特性和渠道改革，批发价格相对稳定，品牌地位仅次于茅台 [30]

行业整体表现 - 25年第三季度白酒行业营收787亿元，同比下滑18.4%，归母净利润280亿元，同比下滑22.2%，现金回款839亿元，同比下滑26.7% [1] - 单季度收入下滑幅度超过2012-2015年调整期的任一季度，行业进入"企业煎熬期"的中程 [1] - 剔除茅台后，25年第三季度行业营收389亿元，同比下滑31.5%，归母净利润88亿元，同比下滑48.0%，现金回款402亿元，同比下滑44.1%，非茅台企业下滑加速 [2] 分公司经营表现 - 高端酒受政策冲击明显，批价承压，茅台凭借强势品牌实现收入微增，五粮液大幅出清释放积极信号，老窖因调整较早下滑可控 [3] - 次高端需求承压，汾酒通过底盘产品发力及省外扩张实现收入增长，水井坊、舍得、酒鬼酒仍处于调整阶段 [3] - 地产酒报表侧延续出清，古井贡酒、老白干酒开启出清，洋河股份、今世缘报表延续下滑，迎驾贡酒因出清较早展现出一定韧性 [3] 渠道与财务状况 - 企业多采取控货举措，接受收入大幅下降，合同负债同比及环比均有所改善，企业积累余粮 [4] - 应收票据/承兑在第三季度延续收缩态势，大部分企业同比下降明显，渠道杠杆收缩 [4] - 调整阶段毛利率承压，费用刚性导致费用率上行，酒企盈利能力普遍下降进入失真状态，仅茅台相对稳定 [4] 机构持仓分析 - 25年第三季度白酒板块重仓占比环比下滑1.0个百分点至4.0%，本轮从高点已回落10个百分点，调整幅度超过2018年 [5] - 25年第三季度白酒板块超配比例仅为1.0%，已低于2013年第一、二季度水平 [5] - 茅台、五粮液持仓集中度上升，汾酒、老窖、古井贡酒、洋河股份持仓集中度下降，部分基金有选择性加仓 [5] 未来展望与投资标的 - 展望25年第四季度，预计酒企报表侧出清将延续深度出清，茅台或努力实现不下滑，其他企业下滑幅度预计仍将保持 [1][2] - 当渠道库存出清、价格触底回升、业绩二阶导转正时，板块股价有望见底回升 [6] - 推荐标的包括山西汾酒、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、古井贡酒，并关注迎驾贡酒、洋河股份、珍酒李渡 [6][7]

市场表现 - 沪指早盘3830.65点下跌0.03% [1] - 白酒板块收盘2299.94点下跌0.67% [1] - 15只白酒股下跌 水井坊以2.20%跌幅领跌 [1] 头部企业股价 - 贵州茅台收盘1465.71元/股下跌0.15% [1] - 五粮液收盘123.45元/股下跌0.40% [1] - 山西汾酒收盘198.18元/股下跌1.40% [1] - 泸州老窖收盘133.17元/股 [1] 行业趋势 - 第二季度白酒行业加速出清 [1] - 二三线企业出清相对彻底 [1] - 头部企业韧性较足但仍待清理市场包袱 [1] - 头部酒企报表出清将成为行业拐点关键信号 [1]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 68%上市白酒企业收入下滑 19家上市公司中13家出现收入下滑 [1] 渠道库存与价格压力 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软 市场动销放缓 经销商回款意愿降低 [1] - 全国白酒批发价格持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] 行业分化趋势 - 市场份额向头部集中 6家头部企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前显著提升 [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业增速中位数-16.89% [2] - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [2] 盈利能力变化 - 仅3家酒企毛利率同比提升 16家酒企毛利率下滑 [4] - 酒鬼酒、舍得酒业、口子窖毛利率下滑最严重 [4] - 仅3家公司净利率提升 16家公司净利率下滑 [4] - 酒鬼酒、水井坊和洋河股份净利率分别下滑10.58%、7.07%、5.44% [4] - 50亿元以下中小酒企成为毛利率下滑重灾区 [4] 企业财务表现 - 贵州茅台以91.3%毛利率居首 泸州老窖87.09%排第二 古井贡酒79.87%排第三 [7] - 4家酒企毛利率低于60% 顺鑫农业仅34.36% 金种子酒42.88% 伊力特49.3% [7] - 贵州茅台净利率52.56%排第一 泸州老窖46.6%排第二 五粮液38.16%排第三 [7] - 皇台酒业和金种子酒陷入亏损 分别亏损520.15万元及7216.28万元 [8] - 19家上市白酒公司净利润970.03亿元 贵州茅台和五粮液合计占比69% [8] - 6家头部企业净利润占比达94% 11家公司净利润低于10亿元 [8]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 68%上市白酒企业收入出现下滑 [1] 市场供需与价格动态 - 58.1%经销商表示库存增加 超过一半存在价格倒挂问题 [1] - 全国白酒批发价格持续下滑 名酒呈现同样趋势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] 企业分化趋势 - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前显著提升 [2] - 百亿以上企业收入增速中位数2.36% 百亿以下企业增速中位数-16.89% [2] - 行业增长逻辑从"量减价增"转变为量价齐跌 [2] 现金流状况恶化 - 13家公司经营活动现金流净额减少 占比68% [3] - 贵州茅台经营活动现金流净额减少235.03亿元至131.19亿元 降幅64.18% [4] - 泸州老窖经营现金流减少21.61亿元 山西汾酒减少19.5亿元 洋河股份减少14.27亿元 [4] - 8家白酒公司经营现金流净额为负 其中6家为50亿元规模以下中小酒企 [4] 回款能力分化 - 泸州老窖收现比从119.27%降至109.1% 销售收到现金降幅超营收降幅 [4] - 山西汾酒收现比从94.94%降至86.51% 尽管收入增长5.35% [4] - 洋河股份销售收到现金减少31% 与收入降幅持平 [4] - 经营现金流为负的中小酒企收现比中位数仅81.28% 头部酒企仅两家低于90% [5]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 渠道与库存压力 - 58.1%经销商表示库存增加 [1] - 超过一半经销商存在价格倒挂问题 [1] - 终端消费疲软、市场动销放缓、经销商回款意愿降低形成负反馈 [2] 上市公司表现分化 - 19家白酒上市公司中13家收入出现下滑 占比达68% [3] - 6家头部白酒企业收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [3] - 头部企业利润总额占比达62.2% 较5年前提升9个百分点 [3] - 百亿以上企业收入增速中位数为2.36% 百亿以下企业为-16.89% [3] 价格趋势变化 - 白酒行业"量减价增"逻辑失效 呈现量价齐跌态势 [3] - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 [4] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [4] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元左右 [4] 盈利能力分析 - 仅3家酒企毛利率同比提升 16家酒企毛利率下滑 [5] - 酒鬼酒、舍得酒业、口子窖毛利率下滑最严重 [5][7] - 仅3家公司净利率提升 16家公司净利率下滑 [5] - 酒鬼酒、水井坊和洋河股份净利率分别下滑10.58%、7.07%、5.44% [5] 企业梯队分化 - 50亿元以下规模中小酒企成为毛利率下滑重灾区 [5] - 中小企业率先迈入去库存周期 头部高端酒企调整最滞后 [5] - 依靠渠道压货跻身次高端阵营的中小酒企业绩出现远高于行业均值的降幅 [6] 财务指标排名 - 贵州茅台以91.3%毛利率排榜首 泸州老窖87.09%排第二 古井贡酒79.87%排第三 [8] - 五粮液毛利率76.83% 排在水井坊和古井贡酒之后 [8] - 顺鑫农业毛利率最低为34.36% 金种子酒42.88% 伊力特49.3% [8] - 贵州茅台以52.56%净利率排第一 泸州老窖46.6%排第二 五粮液38.16%排第三 [8] 净利润分布 - 19家上市白酒公司总净利润970.03亿元 [8] - 贵州茅台净利润469.87亿元 五粮液净利润201.35亿元 二者合计占比69% [8] - 六家头部企业净利润占比达94% [8] - 11家公司净利润在10亿元以下 4家公司净利润低于1亿元 [8] - 皇台酒业亏损520.15万元 金种子酒亏损7216.28万元 [8] - 剔除亏损企业后 酒鬼酒净利润最低为895.5万元 天佑德酒为5155.31万元 [9]

行业整体表现 - 2025年上半年白酒产业总产量191.59万千升 同比下降5.8% [1] - 销售收入3304.2亿元 同比微增0.19% [1] - 实现利润876.87亿元 同比下降10.93% [1] - 行业平均存货周转天数达900天 较上年同期增加10% [1] 市场结构与分化趋势 - 19家白酒上市公司中13家收入下滑 占比68% [2] - 6家头部酒企收入占比达47% 较5年前提升13个百分点 [2] - 头部酒企利润总额占比62.2% 较5年前提升9个百分点 [2] - 百亿以上酒企收入增速中位数2.36% 百亿以下企业中位数-16.89% [2] 价格体系变化 - 飞天茅台一批价从2024年9月初2660元降至2025年8月底1820元 下降840元 [3] - 八代普五从960元降至860元 国窖1573从870元降至835元 [3] - 八代普五出厂价1019元/瓶 电商平台部分店铺到手价低至800元 [3] - 全国白酒批发价格指数持续下滑 名酒呈现同样趋势 [2] 渠道库存与经销商信心 - 58.1%经销商表示库存增加 超一半存在价格倒挂问题 [1] - 19家上市公司合同负债总额374.97亿元 同比减少9.01亿元 [4] - 五粮液合同负债100.77亿元 占比达27% [4] - 剔除五粮液后其余18家企业合同负债减少28.22亿元 [4] 重点企业财务表现 - 贵州茅台合同负债从99.93亿元降至55.07亿元 下滑44.89% [4] - 古井贡酒收入微增0.54% 合同负债减少35.63% [4] - 酒鬼酒 古井贡酒 伊力特 顺鑫农业 老白干酒合同负债降幅均超30% [4] - 古井贡酒二季度收入下滑14.23% 省外市场降幅较大 [5] 企业规模与抗风险能力 - 百亿以上酒企除贵州茅台及古井贡酒外 其余4家合同负债均增加 [5] - 合同负债减少15%以上的8家企业中 6家收入规模低于50亿元 [5] - 3家合同负债降幅大的企业收入规模低于10亿元 [5]