报告行业投资评级 - 房地产（地产开发）行业评级为增持（维持）[6] 报告核心观点 - 2025年8月土地市场热度回落 核心30城宅地成交建面单月同比大幅下降42%[1][3] - 2025年1-7月百城宅地成交呈现"量稳价升"态势 成交建面微增0.3%而楼面均价大幅上涨24%[1] - 房企拿地策略分化明显 TOP50房企新增土储价值同比增长36%但面积下降2%[2] - 核心城市土地市场占比显著 30城以52%的成交面积贡献了85%的成交总价[4] - 投资建议聚焦三条主线：产品力强的龙头房企、存量资源丰富的运营商和物业服务企业[5][117] 百城土地供需情况 - 2025年1-7月百城土地供应建面7.00亿平 累计同比-12.7%[11] - 2025年1-7月百城土地成交建面6.20亿平 累计同比-5.9%[11] - 住宅用地供应1.26亿平 累计同比-16.8%[21] - 住宅用地成交1.09亿平 累计同比+0.3%[1][21] - 一线城市供需比1.1 供应554万平(-15.5%) 成交508万平(-5.7%)[1][29] - 二线城市供需比1.1 供应5914万平(-3.2%) 成交5151万平(+11.1%)[1][39] - 三线城市供需比1.2 供应6126万平(-26.8%) 成交5216万平(-8.0%)[1][48] 土地成交价格表现 - 2025年1-7月百城土地成交楼面均价1715元/平 累计同比+19.3%[55] - 百城宅地成交楼面均价7391元/平 累计同比+23.7%[1][55] - 一线城市宅地楼面均价39229元/平 累计同比+37.5%[1][66] - 二线城市宅地楼面均价8336元/平 累计同比+19.0%[1][69] - 三线城市宅地楼面均价3360元/平 累计同比+12.4%[1][76] TOP50房企拿地分析 - 2025年1-8月新增土储价值6259亿元 累计同比+36.3%[2][81] - 2025年1-8月新增土储面积4254万平 累计同比-2.0%[2][86] - 新增土储价值前三：中海地产(664亿元) 绿城中国(615亿元) 保利发展(528亿元)[2][89] - 新增土储面积前三：中海地产(316万平) 绿城中国(283万平) 保利发展(256万平)[2][89] 核心30城市场表现 - 2025年8月成交宅地102宗(-22.1%) 建面607万平(-42.1%) 总价494亿元(-38.0%)[3][95] - 2025年8月楼面均价8145元/平(+7.0%) 整体溢价率6.3%(+1.4pct)[3][95] - 2025年1-8月成交宅地906宗(+19.4%) 建面6247万平(+3.4%) 总价7313亿元(+32.1%)[3][97] - 2025年1-8月楼面均价11707元/平(+27.8%) 整体溢价率12.9%(+7.9pct)[3][97] - 2025年1-7月核心30城宅地成交占比：建面占百城51.9% 总价占百城84.8%[4][103] - 核心6城(北京上海广州深圳杭州成都)宅地成交占比：建面占百城14.4% 总价占百城50.3%[4][103] - 2025年8月有2宗宅地溢价率超20% 分别位于深圳(溢价率34.81%)和南京(溢价率44.24%)[3][114][115] 投资建议方向 - 推荐产品美誉度高、销售排名提升的稳健龙头：保利发展、招商蛇口、中国金茂等[5][117] - 推荐存量资源丰富、具备运营核心竞争力的企业：华润置地、上海临港、新城控股等[5][117] - 看好物业服务行业长期发展空间：招商积余、华润万象生活、万物云、绿城服务等[5][117]

建筑装饰 2025 年 09 月 07 日 证券分析师 袁豪 A0230520120001 yuanhao@swsresearch.com 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 研究支持 唐猛 A0230523080003 tangmeng@swsresearch.com 联系人 唐猛 (8621)23297818× tangmeng@swsresearch.com 行 业 研 究 / 行 业 点 评 相关研究 证 券 研 究 报 告 本期投资提示： ⚫ 一周板块回顾：板块表现方面，SW 建筑装饰指数-1.37%，沪深 300 指数-0.81%，相对收益为-0.56pct。周涨幅最大的三个子行业分别为基 建民企（+8.49%）、装饰幕墙（+1.73%）、生态园林（+0.57%）， 对 应 行 业 内 三 个 公 司 ： 交 建 股 份 （ +27.67% ） 、 中 天 精 装 （+13.64%）、棕榈股份（+8.73%）；年涨幅最大的三个子行业分别 是基建民企（+39.07% ）、生态园林（+33.94%）、专业工程 （+24.66%），对应行业内三个公司：交 ...

政策导向与战略意义 - 中央政治局会议明确将城市更新定位为推动城市高质量发展的综合性、系统性战略行动 [1] - 住房和城乡建设部强调需将城市更新置于突出位置 一体推进好房子 好小区 好社区 好城区建设 [1] - 城市更新目标包括优化城市结构 完善功能 延续文脉 提升品质 并创造高品质生活空间 [2] - 中共中央办公厅 国务院办公厅文件设定2030年目标 要求城市更新体制机制完善 开发建设方式转型初见成效 安全发展基础牢固 服务效能提升 人居环境改善 经济业态丰富 文化遗产保护及风貌特色彰显 [2] 具体任务与实施机制 - 城市更新涵盖8项核心任务 包括既有建筑改造 城镇老旧小区整治 完整社区建设 老旧街区 厂区 城中村改造 城市功能完善 基础设施改造 生态系统修复及历史文化保护传承 [3] - 实施机制以需求为导向 以项目为牵引 依托城市体检识别短板弱项 形成问题清单和整治建议清单作为项目谋划依据 [4] - 规划体系要求制定专项规划 明确目标 重点任务 建设项目和时序 建立"专项规划—片区策划—项目实施方案"三级体系 [4] - 住房和城乡建设部发布《城市更新规划编制导则》 为地方提供因地制宜的科学指导 [4][5] 资金保障与金融支持 - 中央财政聚焦三大方向支持城市更新：探索新模式（补短板 促消费 建机制） 强化重点任务资金保障 推动财政金融政策协同 [6][7] - 财政支持措施包括税费优惠政策 如企业所得税三免三减半 城镇土地使用税 城市基础设施配套费及教育费附加减免 [7] - 投融资机制扩大地方政府专项债投向领域和资本金范围 发挥政策性金融撬动作用 完善巨灾保险制度 鼓励民企参与特许经营和社会资本参与 [7] - 金融监管总局引导信贷投放支持城中村改造 基础设施及重大项目 鼓励经营性物业贷款用于低效楼宇和商业设施更新 并探索保险 信托通过债权 股权 物权投资提供支持 [8] - 将研究出台城市更新项目贷款管理办法 明确贷款条件标准以提高金融服务及时性和有效性 [8]

城市更新项目进展 - 大吉巷项目历时9年改造升级 成为北京中轴线申遗成功后的标志性城市更新工程 融合历史建筑群与现代商业业态打造"城市文化会客厅" [2] - 项目商业空间达8万平方米 招商率96% 汇聚时尚购物与特色餐饮等多元业态 包含北京首店山夏间和有雲 全国首店侯府宴和东方镜 [3] - 开业至8月20日客流超600万人次 销售额突破2.07亿元 最高单日客流量达22.01万人次 27个品牌创全国单日销量第一 34个品牌获北京区域业绩榜首 [3][5] 文商旅体融合成效 - 隆福寺二期定位多元文化基调 引入开心麻花A99剧场（东城区首店） NOA设计师酒店（华北首店） 7 mesh骑行主题店（中国首店）等知名品牌 [6] - 同仁堂知嘛健康隆福寺店创新药食同源概念 推出枸杞拿铁/陈皮拿铁等新中式咖啡 开业当日客流爆满 成为网红消费打卡点 [7] - 王府井商业街与模式口历史文化街区获评国家级旅游休闲街区 全市累计达7家 奥园CITY街/亮马河夜游等成为文商旅体融合示范场景 [8] 文化消费数据表现 - 1-6月大型演出活动102场 票房收入15亿元 同比分别增长13%和35% 五月天演唱会带动13场73万观众 创造5.4亿元票房 [8] - 推出主题游线路105条及乡村漫游线路25条 北京国际文旅消费博览会现场销售达2.11亿元 [8] - 中轴线365项非遗项目成为旅游体验新亮点 非遗+旅游模式成果突出 [8]

7月底召开的中央政治局会议指出，落实好中央城市工作会议精神，高质量开展城市更新。城市更新是 推动城市高质量发展的综合性、系统性战略行动。住房和城乡建设部部长倪虹表示，建设现代化人民城 市，必须把城市更新摆在更加突出位置，一体推进好房子、好小区、好社区、好城区建设，统筹实施好 一系列民生工程、安全工程、发展工程，为人民群众创造高品质生活空间。 创造高品质生活空间 在北京市西城区，一处新打造的合院式街区大吉巷最近人气很旺。 在大吉巷，北京将有着200多年历史的文保建筑修旧如旧、以用促保，通过优化整体规划、升级商业环 境，焕新出了一个36万平方米的"文保区+商业+办公+公园"的复合型街区。 实施城市更新行动，就是要推进城市结构优化、功能完善、文脉赓续、品质提升，推动城市高质量发 展。在城市更新的浪潮中，许多老旧街区通过改造焕发新生，既保留了历史风貌，又注入了现代活力。 财政部经济建设司司长郭方明介绍，中央财政立足于"三个聚焦"支持城市更新。聚焦探索新模式，支持 实施城市更新行动。注重补短板，重点发力加强城市地下管网更新改造、生活污水管网"厂网一体"建设 等。注重促消费，引导地方在老旧片区更新改造中加强文化、旅游、餐 ...

公司业务发展 - 新加坡能源集团是新加坡国有企业 由淡马锡全资控股 运营新加坡国家电网和燃气业务[1] - 2015年进入中国市场 重点在长三角 粤港澳大湾区和成渝地区开发绿色低碳可持续能源项目[1] - 中国新能源业务已拓展至18个省份和直辖市 中国市场是集团长期发展战略重要组成部分[2] 项目绩效表现 - 成都国际城市设计产业中心能源改造实现35%以上供冷节能率和50%以上供热节能率[2] - 蜀都中心集中供冷供热项目通过智能化改造实现能源系统能效提升约25%[2] 行业政策环境 - 中国城市更新行动加速推进 5月印发《关于持续推进城市更新行动的意见》要求加强既有建筑节能改造[1] - 7月中央城市工作会议将城市更新写入总体要求 为十年来首次[1] - 政策明确将既有居住建筑 公共建筑节能改造 老旧厂房与低效楼宇改造作为主要任务[1] 战略定位与布局 - 集团深度参与中国能源转型进程 聚焦光伏与储能 旧区节能改造 区域集中供冷 数字化能效管理领域[2] - 四川成为重点投资区域 基于川新密切关系 川渝经济活力及中国绿色用能政策导向[2] - 城市更新催生经济高效 绿色智能的用能新需求 为集团创造新发展机遇[1]

经济修复态势 - 8月制造业PMI为49.4% 较7月回升0.1个百分点 显示经济维持较弱修复态势[1] - 预计全年GDP增长5%目标实现难度较低 经济或呈现前高后低走势[1] - 下半年市场或呈现股债双牛结构 10年国债利率预计下行至1.5%附近[1] 流动性环境 - 流动性逐渐趋宽 无风险利率处于下行趋势 直接驱动债券走牛[2] - 央行将持续投放流动性维持市场充裕 成为股债双牛推手[2] - 企业盈利下滑速率慢于无风险收益率下行速率时 估值抬升推动股票走牛[2] 工业生产 - 预计8月规模以上工业增加值同比增速为5.5% 生产景气总体平稳[3] - 钢铁生产链条中焦炉开工率 高炉开工率 螺纹钢产量同比环比均回升[3] - 汽车半钢胎开工率 PTA产量环比同比均回落 山东炼油厂开工率同比负增长[3] 制造业需求 - 8月制造业新订单指数为49.5% 较上月提升0.1个百分点 继续运行在收缩区间[4] - 新出口订单指数为47.2% 较上月有所回升 出口保持韧性[4] - 建筑业商务活动指数为49.1% 比上月下降1.5个百分点[4] 消费市场 - 预计8月社会消费品零售总额同比+3.5% 较前值+3.7%小幅下行0.2个百分点[5] - 八项规定持续压制公务消费 餐饮和烟酒类零售额受冲击 7月同比分别增长1.1% 2.7%[6] - 以旧换新政策拉动力度边际走弱 中央资金降至1380亿元 低于上半年的1620亿元[7] 汽车零售 - 预计8月狭义乘用车零售约194万辆 同比增2% 增速放缓[8] - 燃油车降价幅度较大 8月最后一周前50名车型降幅均超30%[8] - 30大中城市商品房销售面积8月合计647.4万平方米 同比下降9.9%[8] 固定资产投资 - 预计1-8月固定资产投资增速1.1% 较前值1.6%放缓[9] - 1-7月电力热力燃气及水生产和供应业投资增长21.5%[9] - 扣除房地产开发投资后 1-7月固定资产投资增长5.3%[10] 投资结构 - 1-7月基础设施投资同比增3.2% 制造业投资增6.2% 房地产开发投资降12.0%[10] - 1-7月内资企业固定资产投资同比增1.7% 港澳台企业增3.5% 外商企业降15.7%[10] - 1-7月民间投资同比下降1.5% 扣除房地产开发投资后民间投资增3.9%[10] 制造业投资 - 预计1-8月制造业投资增速5.2% 较前值6.2%放缓[11] - 资本品价格下行和反内卷式竞争推进制约制造业投资[11] - 关税调整后市场主体对中长期不确定性产生担忧[11] 基建投资 - 预计1-8月基建投资同比增3.0% 较1-7月小幅下滑[12] - 8月建筑业PMI为49.1% 比上月降1.5个百分点[12] - 2025年新增地方政府专项债累计发行32641亿元 达目标74%[12] 基建细分 - 1-7月广义基建投资累计同比增7.3% 7月当月同比-1.9%[13] - 1-7月铁路运输业增5.9% 道路运输业降2.0% 水利管理业增12.6%[13] - 八大建筑央企新签订单61960亿元 同比+0.6% 处于增速低位[14] 房地产投资 - 预计1-8月地产投资累计增速-12.7% 继续低位震荡[15] - 6月13日国常会提出推进"好房子"建设 优化现有政策[15] - 供给端政策加速推进 需求端政策有望加码[16] 进出口 - 预计8月出口增速6.9% 进口增速2.8%[17] - 下半年美国进口增速预计明显下行 中国出口可能进入下行通道[17] - 1-5月美国总进口1.9万亿美元 较去年同期增2487亿美元[17] 价格指数 - 预计8月CPI同比持平 环比增速0.4%[18] - 预计8月PPI同比增速-3.4% 环比增速-0.4%[18] - PPI变动受国际大宗商品波动和国内技术进步影响[21] 就业市场 - 预计8月城镇调查失业率5.3% 较前值略有回升[22] - 毕业季对就业市场带来阶段性脉冲影响 但政策发力缓解压力[22] - 8月失业金搜索指数较为平稳 高于近三年均值但低于去年中枢[22] 金融数据 - 预计8月社融新增2.47万亿 同比少增5576亿元 增速提升至8.8%[23] - 预计8月人民币贷款增加5000亿元 同比少增4000亿元 增速回落至6.7%[23] - 企业贷款同比多增主要来自短期贷款 6月高增不具备持续性[24] 货币供应 - 预计8月M2增速8.7% 较前值8.8%回落0.1个百分点[25] - 预计8月M1增速5.7% 较前值5.6%提升0.1个百分点[25] - 存款利率走低促使居民将存款转向非银金融产品[25]

财务表现与业绩展望 - 2025年上半年营业收入43.58亿元同比下降11.93% 归母净利润5.59亿元同比下降10.85% 毛利率同比提升0.55个百分点[2] - 收入下滑因施工总包业务剥离 利润小幅下降受行业投资规模影响 但整体数据对标同业保持稳定且具季节性特征[2] - 公司有信心完成全年业绩承诺 依据为在手订单和经营计划 下半年将聚焦"有利润的营业收入"和"有现金流的利润"[2] 行业发展挑战与机遇 - 行业面临债务风险防控压力 化债重点省份严控新增政府投资项目 地方政府债券额度受限影响公路投资规模[2] - 公路投资由规模速度转向质量效益 项目综合效益要求提升 同时受资金、用地、用海等要素制约导致前期工作推进难[2] - 交通投资仍为扩内需稳增长关键 增量市场包括高速公路节点扩容、农村公路提升、城市群交通建设及低空基础设施规划[3] 战略业务布局 - 高端咨询业务在国家省市三级同步发力 参与5项国家级规划编制 包括"十五五"公路交通发展规划 执行超50项地方咨询业务涵盖近20项省级交通规划[3] - 数字智慧业务构建覆盖交通市政等多场景产品体系 重点发展智慧公路全生命周期管理系统及智慧城市多场景协同调度平台[4] - 城市更新业务聚焦老旧街区改造和基础设施建设 打造政策、融资、规划、建设、运营全链条能力 形成第二增长曲线[5] 海外业务发展 - 海外业务依托中交集团国际化优势 在亚洲、非洲、南美储备高潜力项目 十四五期间在"一带一路"沿线新签合同额超32亿元[6] - 推进海外平台建设与资源整合 通过"技术+人才"双轮驱动发展绿色低碳及新能源新兴业务 加强基础设施互联互通项目投入[6] 股东增持情况 - 2025年上半年控股股东全资子公司中交资本累计增持2536.63万股[7]

报告行业投资评级 - 看好(首次) [1] 核心观点 - 地产在宏观经济中的政策地位正在下降 广义房地产业GDP占比从2018年高点15.3%回落至2025年中12.2% 房地产投资对GDP增速的直接影响处于-1.0~-1.2%区间 住宅投资占GDP比重从7.4%高点下降至3.2% 较高点下降近60% 但降幅趋缓[4][8][13] - 房地产信用派生能力明显下降 开发商融资渠道受限 购房人主动降低杠杆 地方政府被迫缩表 旧模式中各方主体信用派生能力均下降[4][20][33] - 政策逻辑发生重大转变 从关注增量转向关注存量 从刺激向上转向下有托底 "止跌回稳"成为核心目标 房地产业GDP累计同比贡献率是重要判断指标[4][34][39] - 政策博弈交易难度增加 需进行偏左侧交易 在预期萌芽阶段入场 政策落地时兑现收益 市场学习效应使介入和兑现时间节点前移 未来政策力度和空间弱于2024年[4][53][64] 分章节总结 地产在宏观经济中的地位变化 - 广义房地产业GDP占比持续回落 从2018年15.3%下降至2025年中12.2% 回到2009年水平 狭义房地产业增加值占比从8.3%回落至6.4%[8][10] - 房地产投资对GDP直接影响未继续扩大 2022年转负达-1.3% 2023-2025年上半年处于-1.0~-1.2%区间[11][12] - 住宅投资占GDP比重经历充分调整 从2014年7.4%高点下降至3.2% 较高点下降近60% 继续下行空间有限[13][15] - 房企债务到期压力逐年下降 2025-2027年百强房企到期债务规模分别为7148亿元、6493亿元、5046亿元 境外债占比从29%降至20%[16][17] 信用派生能力下降分析 - 房企融资结构发生明显改变 信用类融资大幅退坡 新增融资基本为抵押类融资 某民营房企信用类融资占比从2019年48%下降至2024年9%[21][24][25] - 资产价格下行导致信贷收缩 70城房价指数与新购住房杠杆率基本同步波动 2022年起RMBS条件早偿率指数开始上行[26][27][30] - 地方政府信用扩张依赖土地 2024年土地出让金4.9万亿元 较2021年高点8.7万亿元下降44% 2025年上半年1.4万亿元 同比下降6%[31][32] 政策逻辑转变与空间 - 政策关注重点向存量倾斜 2025年中央城市工作会议明确"城市发展从增量扩张转向存量提质增效" 政策将在城市更新及解决存量土地和商品房等方面发力[35][36][37] - "止跌回稳"成为核心目标 2025年Q1和Q2房地产业GDP累计同比贡献率实现转正并维持在1.3%水平 较2024年明显好转[40][42] - 政策空间仍存但力度边际减弱 未来政策力度将弱于2024年"517"和"924"系列政策[49][51] 市场博弈交易学习效应 - 2024年两轮政策行情显示超额收益需偏左侧交易 "517"政策行情区间涨幅28.5% "924"政策行情首轮上涨区间最大涨幅46.7% 二轮上涨22.6%[53][54][57] - 市场预期分为混沌、萌芽、壮大、瓦解四个阶段 对应极差、冷淡、疑虑、亢奋市场情绪 较好介入时点是预期处于萌芽阶段[58][59][60] - 2025年博弈策略胜率下降 两次博弈尝试区间最大涨幅均为12% 未形成足够上涨空间[62][63] 投资建议与替代范式 - 政策博弈交易建议关注标的 开发商：金地集团、滨江集团、越秀地产、龙湖集团 中介公司：贝壳 物业公司：绿城服务、中海物业、万物云[68][69] - 优质商业资产价值重估逻辑 华润置地购物中心资产合理估值范围2559-2676亿元 较账面价值1831亿元重估增值728-845亿元 建议关注华润置地、新城控股、龙湖集团[74][77][80] - 红利类资产价值重估逻辑 以5%股息率为底线要求 最高100%分红率对应20X PE估值 建议关注绿城服务、华润万象生活、招商积余、万物云、滨江服务[84][85]

地块成交概况 - 北京丰台岳各庄和朝阳呼家楼两宗宅地同日成交 总金额33.46亿元 [1] - 朝阳呼家楼地块由首开集团以4.46亿元底价竞得 [1] - 丰台岳各庄地块由城建发展、北京建工和住总集团联合体以29亿元底价竞得 [1][5] 朝阳呼家楼地块详情 - 土地面积5300平方米 建筑规模7588平方米 起拍价4.46亿元 [2] - 包含R2二类居住用地（建面5580平方米）和A8社区综合服务设施用地（建面2080平方米） [2] - 位于东三环至四环核心区 距国贸中心800米 是CBD核心区近十年首次推出住宅用地 [2] - 属朝阳区首开"1托4"城中村改造项目组成部分 整体规模19.11公顷 地上建面22.57万平方米 [2] - 距离地铁10号线金台夕照站300米 6号线呼家楼站500米 周边有国贸商城、SKP等高端商业配套 [3] - 楼面价8.1万元/平方米 预计提供约50套高端住宅 [3] - 周边次新房首创天禧挂牌均价15万元/平方米 首创禧瑞都挂牌均价10.4万元/平方米 [3] 丰台岳各庄地块详情 - 土地面积2.18公顷 规划建面5.8万平方米 容积率2.66 起始价29亿元 [4] - 位于丰台区六里桥街道 三至四环之间 距地铁10号线六里桥站2公里 [4][5] - 周边有解放军总医院第五医学中心、银座和谐广场等配套 南侧为北京十一中堂实验学校 [4] - 楼面价5.03万元/平方米 预计未来售价9-10万元/平方米 [5] - 毗邻海淀万寿路学区 具备"学在海淀 住在丰台"区位联动效应 [5] - 周边次新房紫辰院挂牌价8.9万元/平方米 保利和光逸境逼近10万元/平方米 [5] - 存在轨道交通便利性一般、铁路噪音干扰及批发市场拆除前交通环境问题 [5] 开发商动态 - 首开集团作为呼家楼地块一级开发企业 独家报名并以底价竞得 [3] - 城建发展与住总集团早有合作预兆 8月通过合作投资议案 总额度不超过55亿元 [6] - 城建发展在拿地前已开启施工招标 投资估算8.3亿元 监理投资估算400万元 [6] - 城建发展7月进行人事调整 新任董事长强调"拿地即营销"理念 加速项目去化 [7] 市场意义 - 呼家楼地块稀缺区位为北京核心区高端住宅市场提供重要价格参考指标 [3] - 丰台区新房库存去化周期约36个月 市场竞争激烈 底价成交反映房企谨慎态度 [5] - 若规划地铁11号线青塔站（距地块800米）落地将显著提升交通便捷度 [6] - 岳各庄地块开发有望为丰台核心区发展注入新动力 [6]