财务数据和关键指标变化 - 2025年第一季度净亏损1060万美元，合每股1.25美元，2024年同期净亏损1190万美元，合每股2.05美元 [12] - 2025年第一季度研发费用为850万美元，2024年同期为960万美元，减少主要归因于较低的员工相关成本 [12] - 2025年第一季度一般及行政费用为400万美元，2024年同期为490万美元，减少主要归因于较低的员工相关成本、专业、法律和咨询成本 [12] - 3月完成注册直接融资和私募配售，净收益约880万美元，截至3月31日，公司现金及现金等价物总额为2030万美元，公司约有1050万股普通股流通在外，公司预计现有现金及现金等价物可支持其运营至2025年第四季度 [13] 各条业务线数据和关键指标变化 淋巴瘤业务 - Take Aim淋巴瘤研究评估emavucertib与ibrutinib联合治疗PCNSL患者，截至2025年1月2日，27例复发/难治性PCNSL患者接受治疗，包括7例BTKi初治患者和20例BTKi经治患者，20例BTKi经治患者中有13例有肿瘤负担变化数据，9例肿瘤负担减轻，包括6例客观缓解、2例部分缓解和4例完全缓解，4例CR中有3例持续超过6个月，1例患者已完全缓解近2年且仍在研究中，7例BTKi初治患者中有6例有肿瘤负担变化数据，5例肿瘤负担减轻，包括5例客观缓解、4例部分缓解和1例完全缓解 [8] - 预计今年ASH会议将公布Take Aim淋巴瘤研究的更多数据，未来12 - 18个月将专注于招募30 - 40名额外患者用于NDA提交，并希望在该数据集中看到6 - 8例缓解 [9] AML业务 - 在ASH会议上，Dana Farber的Eric Weiner博士展示了21例FLT3突变患者接受amivocertib单药治疗的数据，在挽救治疗线环境中复合CR率为38%，19例可评估缓解患者中有10例客观缓解，10例缓解中有7例在首次评估时报告，相比之下，领先的FLT3抑制剂gilteritinib在复发/难治性AML中的复合CR率为21%，且在其患者群体中只有13%的患者曾接受过FLT3抑制剂治疗，而emavucertib研究中超过80%的患者曾接受过FLT3抑制剂治疗 [10] - 去年启动了emavusertib作为venetoclax和azacitidine的附加剂用于一线AML的1期研究，已成功完成7天给药队列，14天给药队列正在招募中 [11][12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司同时推进淋巴瘤和AML业务，更多资源投入到PCNSL研究，目标是招募更多患者以达到NDA提交所需的30 - 40名患者目标，AML业务处于早期阶段，支出较少，专注于一线研究的安全性评估 [17][18] - 公司希望利用新加入的首席医疗官的经验，在PCNSL获批后，将emavucertib的应用扩展到NHL和AML等其他适应症 [5][36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为emavucertib数据令人信服是因为其新颖的作用机制，可同时阻断IRAK4和FLT3，临床数据支持阻断IRAK4可使患者克服对FLT3抑制的适应性耐药的论点 [10] - 公司对与FDA的合作感到幸运，认为在当前FDA动荡之前达成的合作不会改变，对公司推进PCNSL研究有信心 [28] 问答环节所有提问和回答 问题1: 公司在淋巴瘤和AML业务上的资源分配以及在一线AML业务上需要多少数据才能推进或暂停并专注于淋巴瘤机会，以及如何加速淋巴瘤研究的招募 - 公司同时推进淋巴瘤和AML业务，更多资源投入到PCNSL研究，AML业务支出较少，专注于一线研究的安全性评估，在淋巴瘤研究招募方面，公司有37个站点开放，位于美国、欧洲和以色列的主要卓越中心，与研究人员和协调员进行定期站点参与外联 [17][18][20] 问题2: 淋巴瘤研究开放的37个站点是否为最终数量，是否仍按计划在12 - 18个月内完成招募，以及与FDA的协议是否会因FDA的变化而受到影响 - 招募方面没有实际变化，公司一直在关注已开放的站点，对于与FDA的协议，公司认为在当前FDA动荡之前达成的合作不会改变，对公司推进PCNSL研究有信心 [27][28] 问题3: ASCO报告中哪些突变可能影响反应，以及复发/难治性AML在EMA的潜在开发步骤 - 目前谈论突变及其影响还为时过早，emivosertib的主要影响更广泛地由作用机制驱动，即同时阻断驱动NF kappa B的两条途径，对于AML开发，完成正在进行的三联疗法研究和相关数据展示后，将讨论AML的后续计划，包括一线、复发/难治性或两者 [33][34][35]

财务表现 - 2025年第一季度营业收入6744万元 同比大幅减少98.77% [1] - 归属于母公司所有者的净亏损5.31亿元 上年同期为净利润50.05亿元 [1] - 财务指标大幅下滑主要因本报告期未确认BMS大额知识产权授权收入及相关现金流入 而2024年同期存在该项收入 [1] 核心产品BL-B01D1临床进展 - 截至2025年4月 BL-B01D1已开展40余项临床研究 包括8个单药后线疗法III期注册临床 [2] - 临床适应症覆盖非小细胞肺癌 小细胞肺癌 乳腺癌 尿路上皮癌 食管癌 鼻咽癌 [2] - 联合奥希替尼治疗一线EGFR突变非小细胞肺癌进入III期临床试验并完成首例受试者入组 [2] - 8个与PD1联合用于一线治疗的II期临床研究同步推进 [2] 数据披露与注册规划 - 2025年ASCO会议将披露非小细胞肺癌 小细胞肺癌及卵巢癌等多组临床数据 [2] - 后线鼻咽癌和食管癌III期期中分析数据预计2025年读出 2025年底或2026年递交上市申请 [2] - 多个III期临床有望完成患者入组 并将新开多个后线及一线患者的III期临床 [2] 海外合作与里程碑 - 2025年4月15日BMS启动BL-B01D1头对头化疗一线治疗三阴乳腺癌的注册II/III期临床IZABRIGHT-Breast01 [3] - 根据合作协议 公司启动海外一线III期临床后将获得2.5亿美元里程碑付款 [3] - 海外单药及联合奥希替尼/PD-1的早期篮子研究顺利推进 2025年有望启动更多实体瘤海外注册临床 [3] - 最早将于2028年向FDA递交首个上市申请 [3] 产品价值与营收预测 - BL-B01D1联合疗法有潜力成为肿瘤一线治疗标准疗法和超级重磅药物 [2] - 维持2025年营收预测20.18亿元 预测2026/2027年营收分别为20.35亿元和25.41亿元 [3] - 基于产品壁垒 创新属性和出海价值 公司被维持买入评级 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司 2025 年一季度营收和利润大幅下滑，主要因 24 年 Q1 确认大额知识产权授权收入，本报告期无此收入 [7] - 核心产品 BL - B01D1 国内进展良好，开展多项临床研究，2025 年 ASCO 会议有望读出多项临床数据，后线鼻咽癌和食管癌 25 年有望读出 III 期期中分析数据并于 25 年底或 26 年递交上市申请 [7] - BL - B01D1 首个海外注册临床启动，首次启动海外一线 III 期临床后公司将获 2.5 亿美元里程碑付款，海外多项研究顺利推进，有望 2025 年启动更多实体瘤海外注册临床并最早于 2028 年向 FDA 递交首个上市申请 [7] - 维持公司 2025 年营收预测为 20.18 亿，预测 2026/2027 年营收为 20.35/25.41 亿元，维持“买入”评级 [1][7] 盈利预测与估值 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 561.87 百万元、5,822.72 百万元、2,018.00 百万元、2,035.00 百万元、2,541.00 百万元，同比分别为 - 20.11%、936.31%、 - 65.34%、0.84%、24.86% [1] - 2023 - 2027 年归母净利润分别为 - 780.50 百万元、3,707.51 百万元、 - 538.72 百万元、 - 887.14 百万元、 - 827.12 百万元，同比分别为 - 176.40%、575.02%、 - 114.53%、 - 64.67%、6.77% [1] - 2023 - 2027 年 EPS - 最新摊薄分别为 - 1.95 元/股、9.25 元/股、 - 1.34 元/股、 - 2.21 元/股、 - 2.06 元/股 [1] - 2024 年 P/E（现价&最新摊薄）为 30.94 [1] 市场数据 - 收盘价 286.08 元，一年最低/最高价为 134.55/297.86 元，市净率 34.03 倍，流通 A 股市值 29,435.09 百万元，总市值 114,718.08 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 8.41 元，资产负债率 54.68%，总股本 401.00 百万股，流通 A 股 102.89 百万股 [6] 财务预测表 资产负债表 - 2024 - 2027 年流动资产分别为 6,307 百万元、5,208 百万元、4,465 百万元、3,813 百万元 [8] - 2024 - 2027 年非流动资产分别为 830 百万元、727 百万元、620 百万元、523 百万元 [8] - 2024 - 2027 年资产总计分别为 7,137 百万元、5,936 百万元、5,085 百万元、4,336 百万元 [8] - 2024 - 2027 年流动负债分别为 1,980 百万元、1,328 百万元、1,363 百万元、1,442 百万元 [8] - 2024 - 2027 年非流动负债分别为 1,271 百万元、1,274 百万元、1,274 百万元、1,274 百万元 [8] - 2024 - 2027 年负债合计分别为 3,251 百万元、2,601 百万元、2,637 百万元、2,716 百万元 [8] - 2024 - 2027 年归属母公司股东权益分别为 3,886 百万元、3,334 百万元、2,447 百万元、1,620 百万元 [8] 利润表 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 5,823 百万元、2,018 百万元、2,035 百万元、2,541 百万元 [8] - 2024 - 2027 年营业成本分别为 264 百万元、159 百万元、174 百万元、192 百万元 [8] - 2024 - 2027 年销售费用分别为 215 百万元、242 百万元、305 百万元、381 百万元 [8] - 2024 - 2027 年管理费用分别为 190 百万元、202 百万元、204 百万元、254 百万元 [8] - 2024 - 2027 年研发费用分别为 1,443 百万元、2,018 百万元、2,239 百万元、2,541 百万元 [8] - 2024 - 2027 年净利润分别为 3,708 百万元、 - 539 百万元、 - 887 百万元、 - 827 百万元 [8] 现金流量表 - 2024 - 2027 年经营活动现金流分别为 4,059 百万元、 - 1,015 百万元、 - 703 百万元、 - 694 百万元 [8] - 2024 - 2027 年投资活动现金流分别为 - 2,565 百万元、12 百万元、0 百万元、5 百万元 [8] - 2024 - 2027 年筹资活动现金流分别为 1,274 百万元、 - 89 百万元、 - 54 百万元、 - 54 百万元 [8] 重要财务与估值指标 - 2024 - 2027 年每股净资产分别为 9.69 元、8.32 元、6.10 元、4.04 元 [8] - 2024 - 2027 年 ROIC 分别为 102.22%、 - 10.34%、 - 18.23%、 - 19.98% [8] - 2024 - 2027 年 ROE - 摊薄分别为 95.41%、 - 16.16%、 - 36.25%、 - 51.05% [8] - 2024 - 2027 年资产负债率分别为 45.56%、43.83%、51.87%、62.63% [8] - 2024 - 2027 年 P/B（现价）分别为 29.52、34.40、46.88、70.81 [8]

药物研发进展 - 全资子公司中美华东获得注射用HDM2005临床试验批准 该药物为靶向ROR1的抗体偶联药物(ADC) 联合R-CHP方案治疗既往未经系统性治疗的弥漫大B细胞淋巴瘤(DLBCL) [1] - 药物在中国和美国均已获批临床试验 适应症为晚期恶性肿瘤 目前在中国I期临床试验中已完成前四个剂量爬坡 未发生DLT 正在第五个剂量爬坡给药阶段 并进入第四个剂量组的扩展阶段 [1] - 2025年2月HDM2005的套细胞淋巴瘤(MCL)适应症获得美国FDA孤儿药资格认定 本次临床试验获批是产品研发进程中的重要进展 [1] 战略影响 - 临床试验获批将提升公司在肿瘤治疗领域的核心竞争力 [1]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价48.10元，昨收盘30.45元 [1][7] 报告的核心观点 - 拓益销售收入保持高增速，公司运营效率显著提升，在手现金30亿元。2025年第一季度公司实现收入5亿元（同比+31.46%），核心产品特瑞普利单抗国内市场销售收入4.47亿元（同比+45.72%）。公司落实行动方案，提升销售效率、聚焦研发项目，亏损减少。2025Q1销售费用2.26亿元（同比+17.79%），占总收入比重45%，较2024Q1下降5pcts；研发费用3.51亿元，同比增加26.89%；管理费用0.97亿元，同比减少21.32%。2025Q1归母净利润-2.35亿元，扣非归母净利润-2.39亿元，亏损同比收窄0.48/0.68亿元。截至2025年3月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计30.22亿元 [4] - 拓益国内获批12项适应症，国际化布局进展顺利。截止目前，拓益国内获批12项适应症，10项纳入国家医保目录，4项为医保独家适应症。特瑞普利单抗已在多国获批上市，公司与多家合作伙伴在超80个国家达成商业化合作 [5] - 两款早期管线进入临床阶段，VV116由附条件批准转为常规批准。报告期内，JS212、JS213临床试验申请获国家药监局批准，民得维用于治疗轻中度新型冠状病毒感染成年患者的适应症获国家药监局同意，由附条件批准转为常规批准 [5] - 2025年核心管线具有多项催化剂。特瑞普利单抗联合仑伐替尼一线HCC预计25H2数据读出；JS107单药及联用早期临床数据2025 AACR读出，预计2025年内启动3期；JS015用于胃肠道肿瘤的早期临床数据2025 AACR读出；JS005用于银屑病治疗适应症预计2025年底申报上市 [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本9.86亿股，流通股本7.65亿股；总市值300.14亿元，流通市值232.81亿元；12个月内最高价38.36元，最低价23.08元 [3] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|19.48|25.95|33.80|42.52| |营业收入增长率(%)|29.67%|33.17%|30.29%|25.77%| |归母净利（亿元）|-12.81|-6.74|-0.29|5.64| |摊薄每股收益（元）|-1.30|-0.68|-0.02|0.57| |市盈率（PE）|—|—|—|53.18| [10] 资产负债表（亿） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|37.88|25.02|15.46|13.00|17.33| |应收和预付款项|7.22|7.10|8.97|11.36|14.27| |存货|5.38|5.84|6.38|7.36|9.21| |其他流动资产|5.23|4.88|5.00|5.14|5.31| |流动资产合计|55.71|42.84|35.81|36.87|46.12| |长期股权投资|2.43|2.23|2.23|2.23|2.23| |固定资产|24.32|22.81|21.19|19.58|17.96| |在建工程|13.25|18.59|20.59|22.59|24.59| |无形资产开发支出|5.47|5.21|6.16|7.06|7.91| |其他非流动资产|67.84|58.91|51.89|52.94|62.20| |资产总计|113.43|107.82|102.12|104.47|114.96| |短期借款|4.52|6.78|6.78|6.78|6.78| |应付和预收款项|13.86|12.33|13.46|15.52|19.43| |长期借款|11.96|19.80|19.80|19.80|19.80| |其他负债|9.88|9.59|9.39|9.95|10.90| |负债合计|40.22|48.50|49.43|52.05|56.90| |股本|9.86|9.86|9.86|9.86|9.86| |资本公积|153.95|154.07|154.07|154.07|154.07| |留存收益|-90.60|-103.41|-110.03|-110.32|-104.67| |归母公司股东权益|71.51|58.60|51.98|51.70|57.34| |少数股东权益|1.69|0.72|0.72|0.72|0.72| |股东权益合计|73.21|59.32|52.70|52.41|58.06| |负债和股东权益|113.43|107.82|102.12|104.47|114.96| [12] 利润表（亿） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|15.03|19.48|25.95|33.80|42.52| |营业成本|5.41|4.11|4.48|5.17|6.47| |营业税金及附加|0.20|0.22|0.30|0.39|0.49| |销售费用|8.44|9.85|10.63|11.48|12.17| |管理费用|5.36|5.23|4.71|4.57|4.48| |财务费用|-0.67|-0.00|0.55|0.69|0.73| |资产减值损失|-1.26|-0.88|0.00|0.00|0.00| |投资收益|0.74|-0.24|0.00|0.00|0.00| |公允价值变动|-1.49|-0.48|0.00|0.00|0.00| |营业利润|-24.57|-13.39|-6.74|-0.29|6.64| |其他非经营损益|-0.34|-0.19|0.00|0.00|0.00| |利润总额|-24.92|-13.58|-6.74|-0.29|6.64| |所得税|0.44|0.23|0.00|0.00|1.00| |净利润|-25.36|-13.80|-6.74|-0.29|5.64| |少数股东损益|-2.52|-0.99|0.00|0.00|0.00| |归母股东净利润|-22.83|-12.81|-6.74|-0.29|5.64| [12] 预测指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|64.00%|78.92%|82.72%|84.70%|84.78%| |销售净利率|-151.97%|-65.75%|-25.99%|-0.85%|13.28%| |销售收入增长率|3.38%|29.67%|33.17%|30.29%|25.77%| |EBIT增长率|10.02%|46.64%|52.58%|106.58%|1710.08 %| |净利润增长率|4.38%|43.90%|47.36%|95.76%|2075.79| |ROE|-31.93%|-21.86%|-12.97%|-0.55%|9.84%| |ROA|-21.22%|-12.48%|-6.42%|-0.28%|5.14%| |ROIC|-27.32%|-14.97%|-7.55%|0.50%|7.17%| |EPS(X)|-2.32|-1.30|-0.68|-0.03|0.57| |PE(X)|—|—|—|—|53.18| |PB(X)|5.77|4.60|5.77|5.81|5.23| |PS(X)|27.44|13.83|11.57|8.88|7.06| |EV/EBITDA(X)|-18.56|-27.98|-69.42|149.07|34.17| [12] 现金流量表（亿） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营性现金流|-20.05|-14.34|-5.76|1.50|8.25| |投资性现金流|-9.33|-8.93|-3.00|-3.00|-3.00| |融资性现金流|7.12|10.23|-0.92|-0.92|-0.92| |现金增加额|-22.19|-12.91|-9.56|-2.46|4.33| [12]

股价表现与市场评价 - 百利天恒股价持续上行，4月23日收盘价283.50元，市值突破千亿元大关 [2] - 4月22日股价创历史新高，单日涨幅11.41%至291.51元，换手率1.41%，成交额3.62亿元 [3] - 自2023年1月上市以来累计涨幅达1080.20%，成为中国医药科创板首个10倍股 [3] - 年内涨幅19.47%，显著跑赢恒瑞医药（5%）、百济神州（-10%）及申万医药生物指数（2.3%） [3] - 太平洋证券给出"买入"评级，目标价333.52元，潜在涨幅空间14.41% [4] 核心管线BL-B01D1进展 - BL-B01D1为靶向EGFRxHER3的双抗ADC，国内已开展9项III期临床试验及近10个一线联用II期临床 [5] - 国内单药治疗三线鼻咽癌、二线食管鳞癌进入III期临床，预计2024年二季度递交NDA [5] - 海外计划2024年上半年启动首个III期临床，全年或开展2-3个海外注册III期临床 [6] - 全球仅百利天恒和信达生物布局EGFRxHER3靶点药物，BL-B01D1为进展最快产品 [6] - 开源证券预测其将成为肿瘤广谱治疗方案，鼻咽癌/食管鳞癌适应症2024年申报，非小细胞肺癌等2026年申报 [6] 其他重点在研产品 - HER2-ADC BL-M07D1具best-in-class潜力，国内外开展11项临床试验（含2项III期） [6] - CD33-ADC BL-M11D1获联合用药临床试验批准，针对急性髓系白血病，有望解决同类药物安全性问题 [7] - 全球HER2-ADC竞争激烈，已有3款上市药物及10款III期在研产品 [7] 研发与商业化里程碑 - 2025年重点关注BL-B01D1海外I期数据读出及首项海外III期临床启动 [7] - 公司计划2024年密集推进BL-B01D1国内外临床及申报工作 [5][6]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：中国生物技术行业、肿瘤治疗行业、淋巴瘤治疗行业、乳腺癌治疗行业、肺癌治疗行业 - 公司：百济神州、艾伯维、强生、阿斯利康、礼来、诺成建华、雅生医药、辉瑞、贝妲、核心医药、海思科 纪要提到的核心观点和论据 百济神州整体情况 - 核心观点：百济神州在中国生物技术行业处于领先地位，2025 年是关键年份，有望实现利润端扭亏，未来几年收入增长率达 21%，2027 年收入预计达 67 亿美元，利润超 8 亿美元 - 论据：BTK 抑制剂泽布替尼在海外市场进一步扩展；核心产品泽布替尼在美国和欧洲市场增长，PD - 1 单抗海外商业化 [3][4] 肿瘤领域布局 - 核心观点：百济神州在肿瘤领域有全面管线布局，尤其在血液瘤领域优势明显，2025 年多个管线催化剂将支撑股价上涨 - 论据：从 BTK 抑制剂到 BCL - 2 抑制剂，再到 BTKC 降解剂，覆盖初发、复发及耐药后的治疗场景；BDK、PD - 1 和 BCL - 2 的重要数据读出，早期产品如 CDK4、CDK2 和 ADC 的 POC 数据 [4][5] 股价表现及影响因素 - 核心观点：股价受产品上市、市场环境、数据发布、财报表现和大股东减持等因素影响 - 论据：2019 - 2021 年核心产品上市后股价上涨；2022 - 2023 年港股市场压力使医药股回调，泽布替尼优效性数据发布后股价提振；2023 - 2024 年美国适应症获批上市和超预期财报提升股价；2025 年一季度发布利润端扭亏预期及优秀财报后达高点，近期因大股东减持股价有压力 [6] 商业化组合及核心产品 - 核心观点：自主研发的 PD - 1 和 BTK 抑制剂是核心产品，占收入比重近 90%，美国和欧洲市场是未来增长点 - 论据：2024 年公司营收 38.1 亿美元，同比增长 55%，美国市场贡献超 60%，主要由泽布替尼驱动 [7] 管线布局转变 - 核心观点：公司聚焦血液瘤、乳腺癌、肺癌等肿瘤领域及免疫和炎症领域，靠前产品有潜力 - 论据：BCBBCL - 2 抑制剂和 BTKC 降解剂具备 first - in - class 或 best - in - class 潜力 [8] 全球临床能力与商业化团队 - 核心观点：百济神州拥有强大的全球临床和商业化团队，构成重要护城河 - 论据：3000 人的全球临床团队可独立开展多中心临床试验，入组效率高；在美国和欧洲建立超 500 人的商业化团队，成功销售近 20 亿美元规模分子药物 [9] 淋巴瘤治疗领域 - 核心观点：淋巴瘤中非霍奇金淋巴瘤占比高，曼宁小林适应症市场规模大 - 论据：非霍奇金淋巴瘤占比 80% - 90%，与 B 细胞相关淋巴瘤占比最多；曼宁小林适应症已形成超 100 亿美元规模市场，2025 年美国市场预计超 50 亿美元 [10][11] C11 治疗市场 - 核心观点：百济神州通过 BTK 抑制剂和 BCL - 2 抑制剂覆盖 C11 治疗市场，目标是覆盖所有 B 细胞恶性肿瘤患者 - 论据：已获批 BTK 抑制剂用于初治和复发适应症，计划扩展适应症；初治患者中 BTK 抑制剂与其他疗法联用，后线治疗采用单药或与其他药物联用 [12] BTK 抑制剂市场 - 核心观点：泽布替尼成为 C11 适应症优先推荐疗法，收入增长显著 - 论据：与伊布替尼头对头临床试验显示更好的无进展生存期有效性，2024 年底新发患者人群中比例超 50%；2024 年总收入 26 亿美元，美国市场贡献 20 亿美元，同比翻倍 [4][15][17] BCL - 2 领域 - 核心观点：百济神州积极推进 BCL - 2 抑制剂发展，有望占据重要市场份额 - 论据：针对慢性淋巴细胞白血病（CLL）一线人群的三期临床试验预计 2025 年一季度完成入组；BCL - 2 单药或联合 BDK 使用展示出良好早期临床数据 [18] PD - 1 药物 - 核心观点：PD - 1 药物中国市场收入接近天花板，海外市场有望贡献 5 至 10 亿美元增长，峰值可能接近 10 亿美元 - 论据：已获批 14 个适应症，13 个纳入医保；海外以低价策略竞争，2024 年 10 月开始商业化，2025 年 3 月获批新适应症 [4][23] 乳腺癌领域 - 核心观点：百济神州布局 CDK4 抑制剂解决现有 CDK46 抑制剂问题，有望取得积极进展 - 论据：美国和中国乳腺癌发病人数多，CDK46 存在毒性大和耐药问题；早期数据显示 CDK4 抑制剂效果良好，有望 2025 年上半年获得积极 POC 数据，计划下半年启动二线三期临床和准备一线三期研究 [24] 肺癌领域 - 核心观点：新型 EGFR 降解机针对耐药问题表现出色，百济神州占位较靠前 - 论据：针对耐药问题高效、安全，采用每日口服给药方式；最快 2025 年下半年读出 POC 数据；全球有四款 EGFR 降解机，百济神州占位较靠前 [25] 未来市值预估 - 核心观点：根据管理层指引估算，创新药物预计使百济神州市值达到 300 亿美元，基于 DCF 模型估算市值约为 320 亿美元 - 论据：BTK 抑制剂峰值 45 至 50 亿美元，PD - 1 达 10 亿美元，BCL - 2 达 20 亿美元，BTK - CD 达 10 至 15 亿美元，总计约 100 亿美元，以三倍 PS 计算 [27][28][29] 未来三年增长预期 - 核心观点：2025 - 2027 年核心产品推动公司实现 21%的年均复合增长率，2025 年有望扭亏为盈，2027 年归母净利润可能超 8 亿美元 - 论据：核心产品泽布替尼和 PD - 1 单抗的增长 [29] 其他重要但可能被忽略的内容 - C11 治疗发展历程：经历化疗、化疗加 CD20 联合治疗、靶向治疗三个阶段 [13] - 主要 BTK 抑制剂产品情况：伊布替尼是第一代产品，阿卡替尼由阿斯利康推出，泽布替尼由百济神州推出，奥布替尼仅在中国有售，2023 年礼来推出第三代非共价可逆性 BTK 抑制剂 [14] - 各大公司 BTK 抑制剂收入情况：2024 年底伊布丁总收入 64 亿美元，美国市场约 35 亿美元，同比下降 6.6%；阿卡替尼总收入 31 亿美元，美国市场 22 亿美元，同比增幅分别为 24%和 20% [16] - 全球开发 CIL 的 BCL - 2 靶点药物公司情况：十几家公司正在开发，雅生医药产品侧重于 BDK 耐药后患者，已进入中国申报并获受理，在美国处于三期临床阶段；百济处于全球第一梯队，三期临床数据预计 2026 年读出，有望 2027 年在美国上市 [19] - 诺成建华和艾博韦临床试验进展：诺成建华 2025 年 2 月获国家药监局批准开展三期临床试验；艾博韦另一款 BCL - 2 产品在美国处于三期临床阶段 [20] - 百济在血液瘤领域布局潜在风险：BTK 加 BCL - 2 疗法固定疗程可能缩短治疗周期影响市场空间；慢性淋巴细胞白血病治疗竞争加剧；医生接受度和礼来产品成功可能影响泽布替尼市场空间 [21][22] - 2025 年重要数据读出和新产品推出：Fan Fan Caris、B7H4ADC 以及免疫领域重磅产品 IRIRAK - 4 CC Deck，基于 Protect 平台 [26] - 百济神州面临主要风险：核心产品竞争、美国 IRA 法案价格下降风险、早期临床产品不确定性、生物药潜在集采及医保政策风险、地缘政治因素 [30]