英伟达市值与AI行业支出 - 英伟达市值于10月29日历史性突破5万亿美元，成为全球首家达成此成就的公司，其市值已超过日本、英国等主要经济体的GDP [1] - 英伟达市值从3万亿美元增至4万亿美元用了410天，而从4万亿美元增至5万亿美元仅用113天，截至近期收盘市值为4.92万亿美元 [2] - 自2022年10月低点以来，美股大部分涨幅由市场对AI的热情推动，企业的巨额资本支出计划支撑了投资者的看涨观点 [2] 科技巨头资本支出狂飙 - 在最新财报季中，“科技七巨头”（Mag7）纷纷表示将继续大幅加码AI投入 [2] - 微软本季度资本支出为349亿美元，环比二季度增长超过60%，创下历史最高单季资本支出纪录，其首席财务官透露2026年支出将超过2025年，将加大对GPU和CPU的投入 [4] - 谷歌将2024年资本支出预期上调至910亿至930亿美元，这是其年内第二次上调预期，高盛预计其2026年资本支出将达1220亿美元 [4] - Meta将2025年资本支出指引上调至700至720亿美元，高于此前指引，并表示2026年将有更多AI支出 [5] - 亚马逊2024年预计资本支出为1000亿美元，高于上一财年的830亿美元 [4] - 投行Wedbush分析师称，科技巨头们未来几年会推动数万亿美元的支出 [5] 企业财务状况与融资转向 - 自2024年以来，Mag7的“资本支出/经营性净现金流”指标一路上升，在最新财报季中，该比值进一步扩大至约66.86%，意味着企业依靠自身经营活动产生的可动用资金正在变少 [5][9] - Mag7手上的现金在总资产中的占比从2023年开始大幅下滑 [9] - 在此情况下，科技公司开始动用更危险的工具——加杠杆，寻求股权、债券甚至私募信贷等来源进行融资 [9][10] - Meta已聘请花旗集团和摩根士丹利，准备进行一笔规模250亿美元、期限从5年到40年不等的债券发售 [10] - Meta此前联手私募巨头Blue Owl通过发行私募债券筹资270亿美元建设数据中心，该债券收益率高达6.58%，接近垃圾债水平，且全归属于表外融资 [10] - 甲骨文在9月份发行了180亿美元的债券，马斯克的xAI也在用类似高利率安排为数据中心芯片提供资金 [10] AI投资的财务可行性争议 - 对冲基金Praetorian Capital创始人哈里斯·库珀曼表示，AI投资从回报上看说不通，整个AI行业需要1万亿美元的收入才能实现收支平衡，而目前行业月收入仅略超10亿美元，要收回目前计划的支出需要约83年 [1][16] - 库珀曼认为，市场严重低估了实现AI投资回报所需的收入规模，并高估了相关资产的寿命，AI数据中心的物理寿命最多只有3到10年 [14] - 若采用3至5年折旧周期计算，仅2025年一年约4000亿美元的资本支出，就需要产生3200亿至4800亿美元的年收入才能勉强持平 [14] - 现实情况印证此观点，微软最新季度的折旧和摊销费用占收入的比例从去年同期的11.3%跃升至16.8% [16] - 以OpenAI为例，微软最新财报显示对其投资产生了31亿美元的亏损，较去年同期大涨490%，按持股比例计算，意味着OpenAI在一个季度的亏损超过120亿美元，与其告知投资者的全年预期收入（130亿美元）相差无几 [16] - 库珀曼总结，历史上多次大规模建设潮（如铁路、运河泡沫、光纤建设）表明，若经济逻辑走不通，扩大规模也无法让其变得合理 [17] 潜在的市场风险传导 - 当科技巨头过度依赖外部融资，尤其是财务信息不透明的私募信贷时，可能会将股市的泡沫风险传导至更为广泛的债务市场 [12] - 单纯的股市泡沫破裂主要影响持股人财富，但如果演变为债务泡沫，其风险可能会沿着债券市场、私募信贷市场，甚至最终传导至银行体系，冲击范围将更为广泛和深远 [13]

文章核心观点 - “美国例外论”正在走向终结，美国资产表现将跑输全球其他市场，资本将重新配置 [5][6][7][24] - 美国大规模财政支出不可持续、贸易政策转向以及债券市场对政策制定者的约束是导致此轮变局的核心因素 [3][8][11][14] - 全球资产配置将迎来深刻洗牌，投资者需从过度配置的美国资产转向被严重低配的领域，如加拿大、欧洲、日本、拉丁美洲及大宗商品 [22][23][37][39][51][52][53][54] 对“美国例外论”终结的分析 - “美国例外论”终结的本质是美国相对于世界其他地区不再保持优异表现，美国市场可能已见底，但将开启长达五年的跑输周期 [6][24][46] - 美国的大规模财政支出是导致“美国例外论”终结的重要因素，特朗普政府的贸易政策加速了这一进程，全球盈余资本正在重新寻找投资目的地 [3][7][46] - 美国资产表现越来越像新兴市场国家，资本将流出美国，流向当前被严重低配的领域 [7][24][36] 美国政策与市场影响 - 美元下跌始于1月，当时债券市场开始“惩罚”美国立法者，债券市场出现骚动，美联储基金利率下降100个基点，收益率上升100个基点 [2][8] - 白宫可能更关注债券收益率而非股市，并设想在本届政府早期出现轻微衰退 [2][30] - 即使美国与日本、韩国等进行大规模关税贸易谈判也为时已晚，无法阻止对信心、资本支出、企业支出及消费者行为的冲击 [2][14][15] - 特朗普实际追求的可能是5%到10%的全面关税，而非40%，若市场嗅到此信号，过度看空风险资产将非常危险 [2][20] 全球格局与资本流动 - 世界正走向多极化而非二元对立，投资者常被“伪冷战模型”误导 [2][18] - 美国正“收缩”并退守“美国堡垒”，同时欧洲和中国正进行重要的政策转变，踩下财政加速器 [10][22] - 边际资本流动将被告知流向其他地方，美国需要维持信誉、解决财政问题并软化贸易政策才可能重新吸引资本 [11][45] 未来市场赢家与输家预测 - 未来市场赢家包括加拿大、欧洲、日本、不结盟国家以及大宗商品 [12][51][52][53][55] - 输家“无疑”是美国，特别是以美国消费为导向的行业和企业债 [12][51][53] - 拉丁美洲资产被严重低配且被豁免关税，其债券、股票及货币是显而易见的投资机会 [23][53][54] - 金融业将迎来牛市，与金融杠杆扩张相关，而非生产力增长 [55] 私募市场与潜在风险 - 美国在私募信贷和私募股权领域存在过度配置，这些本质上是强势美元的交易，将不适合弱美元新时代 [36][37][39] - 若美国经济出现两个季度糟糕增长，私募资产将面临压力，包括不断上升的违约溢价 [41] - 过去10年私人银行向客户大量出售结构性产品，若在市场不利条件下被触发，其影响规模可能远超2008年麦道夫骗局（100亿美元），涉及数百甚至数万亿美元 [2][58][59][60]