三生制药与辉瑞合作 - 三生制药及关联方授予辉瑞PD-1/VEGF双抗SSGJ-707全球独家开发权（不包括中国内地），辉瑞保留中国大陆商业化选择权 [1] - 协议总金额达60.5亿美元（12.5亿美元首付款+48亿美元里程碑付款+两位数百分比销售分成） [1] - 首付款占比21%远超行业平均10%-15%，反映辉瑞对SSGJ-707临床价值的信心 [2] - 合作包含1亿美元股权投资，形成"全球分权+本土主导"创新模式 [2] SSGJ-707临床进展与优势 - SSGJ-707基于CLF2专利平台开发，靶向PD-1/VEGF双靶点，获国家药监局突破性治疗认定 [5] - II期数据显示在非小细胞肺癌中ORR和DCR优异，单药及联用化疗均展示best-in-class潜力 [5] - 当前进展：非小细胞肺癌III期临床、结直肠癌/妇科肿瘤II期临床 [5] 双抗市场动态与竞争格局 - 国产双抗License-out首付款从2019年1.5百万美元飙升至2024年1571.9百万美元 [6] - 2024年下半年国内发生14笔双抗授权交易，靶点集中于CD3 TCE和PD-1/VEGF [6] - 辉瑞通过合作快速切入PD-1/VEGF蓝海，弥补其PD-1单抗Bavencio市场份额不足的短板 [2] - 依沃西单抗（康方生物原研）与辉瑞ADC联用研究将于2024年年中启动 [9] 行业趋势与预测 - 双抗被视为继PD-1后下一代肿瘤免疫核心方向，2025年市场规模预计达80亿美元 [10] - 全球双抗交易金额年复合增长率预计超35%，中国药企占比或从15%提升至30% [11] - 三生制药12.5亿美元首付款接近百济神州替雷利珠单抗海外授权总额，标志中国药企技术标准输出 [11] 公司股价与战略布局 - 三生制药股价5月20日盘中大涨36.55%，三生国健涨19.99% [4] - 三生制药与百利天恒探索SSGJ-707联合BL-B01D1（双抗+ADC），实体瘤有效率有望超60% [3]

财务表现 - 2025年一季度营业总收入4478 85万元 同比下降33 7% [1] - 归属母公司股东净利润-2 92亿元 较上年同期亏损增加8606 96万元 [1] - 药品销售收入4472 07万元 同比增长149 77% 但整体营收下降因本季度无授权许可收入（2024年同期因与美国DISC MEDICINE就9MW3011项目达成独家许可协议确认收入）[1] - 研发费用达2 09亿元 同比增长14 50% 占营收比例465 62% 用于推进16个核心管线临床试验 [1] 研发进展 - NECTIN-4 ADC于2025年1月再度被纳入国家突破性治疗品种名单 [2] - 抗ST2单抗9MW1911完成COPD患者Ib/IIa期临床试验80例入组 预计2025年下半年完成随访 [2] - 抗TMPRSS6单抗9MW3011于2025年1月完成首例受试者入组 [2] - 与英矽智能合作开发AI优化药物设计流程 聚焦新一代毒素载荷 [2] AACR成果展示 - 公布6项创新品种及平台研究成果 包括ADC和双抗领域 [3] - B7-H3 ADC 7MW3711与PARP抑制剂联用显示协同抗肿瘤作用 [3] - 靶向CLDN1的ADC分子MW-C01/C02在临床前研究中展现显著抗肿瘤效果和安全性 [3] - 靶向CDH17的ADC分子7MW4911在胃肠道肿瘤临床前研究显示强大疗效 [3] - 展示新型喜树碱类似物MF6在DXd耐药模型中的显著疗效 [3] - 公布创新型T细胞衔接器平台及LILRB4xCD3双抗2MW7061的临床前数据 显示对AML的强大抗肿瘤活性 [3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为8 51亿元（+325 97%）、15 14亿元（+77 91%）、20 8亿元（+37 38%）[4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-5 91亿元（+43 4%）、-2 8亿元（+52 65%）、1 04亿元（+137 14%）[4]

公司股价表现 - 公司股价在财报发布后的三个交易日连续上涨，累计涨幅达到17 96% [1] - 资本市场对财报展现出极大热情，市场更愿意为长期战略价值而非短期利润买单 [3] 财务数据 - 2024年营收同比下降53 08%至21 24亿元，主要由于2023年同期获得29 23亿元的许可费收入而2024年商业授权收入仅有1 22亿元 [3] - 净利润从去年盈利19 42亿元转至亏损5 1亿元 [3] - 创新药销售收入同比上涨24 88%，达到20 3亿元，创下历史新高 [2][3] - 研发开支同比下降5 29%至11 87亿元，主要因加强自建临床团队，减少外包服务 [6] 核心产品 - 拥有6款已商业化上市产品，核心产品包括PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利和PD-1/VEGF双抗依沃西 [5] - 卡度尼利是全球首个获批上市的肿瘤免疫双抗药物 [5] - 依沃西在与默沙东Keytruda的"头对头"临床研究中胜出 [5] - 两款核心产品已被纳入2024国家医保目录，今年1月起将以更低价格进入院内市场 [6] - 依沃西年治疗费用高达50万元，针对非细胞小肺癌等大癌种 [6] 研发管线与海外进展 - 拥有超过50个在研项目，24个产品在全球开展临床研究 [6] - 依沃西在多个适应症上成功概率高，有望成为PD-1/L1xVEGF双抗领域全球引领者 [7] - 高盛预测依沃西在2041年峰值销售额可达530亿美元 [7] - 依沃西针对6大瘤种的7个III期临床正在推进中 [7] - 合作伙伴SUMMIT与辉瑞达成合作，推进依沃西与ADC药物的联合治疗 [7] - 依沃西有望2026年在美国上市，公司将兑现巨额授权里程碑付款和销售分成 [2][7] 行业背景 - 港股创新药板块迎来强势反弹，恒生创新药指数自年初至今上涨超过50% [3] - 拥有优秀创新药管线的明星企业获得资本热捧 [3] 资金状况与估值 - 截至2024年末持有现金及等价物合计73 44亿元 [7] - 当前市销率约为34倍，高于信达生物的8倍 [7]

公司股价表现 - 公司股价在财报发布后的三个交易日连续上涨，累计涨幅达到17 96% [1] - 恒生创新药指数自年初至今上涨超过50%，创新药板块迎来强势反弹 [2] 财务数据 - 2024年营收同比下降53 08%至21 24亿元，主要因2023年获得29 23亿元许可费收入而2024年仅1 22亿元 [2] - 净利润从去年盈利19 42亿元转为亏损5 1亿元，但创新药销售收入同比上涨24 88%至20 3亿元，创历史新高 [2] - 研发开支同比下降5 29%至11 87亿元，因自建临床团队替代外包服务 [6] 核心产品 - 拥有6款商业化产品，包括全球首个肿瘤免疫双抗药物PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利和PD-1/VEGF双抗依沃西 [4] - 依沃西年治疗费用高达50万元，2024年下半年销售收入约11亿元，较上半年9 4亿元有所增长 [4] - 两款核心产品已纳入2024国家医保目录，将提高药物可及性 [6] 海外市场前景 - 依沃西在多个适应症成功概率高，高盛预测其2041年峰值销售额可达530亿美元 [7] - 海外合作伙伴SUMMIT与辉瑞合作推进依沃西联合治疗，预计2025年中发布III期数据，2026年有望在美国上市 [7] - 公司有望获得巨额授权里程碑付款和销售分成 [5][7] 资金与估值 - 截至2024年末持有现金及等价物合计73 44亿元 [8] - 当前市销率约34倍，高于信达生物的8倍，显示估值溢价 [8]

核心观点 - 康方生物启动依沃西单抗在结直肠癌(CRC)的三期注册临床试验，被视为重大里程碑事件，有望再造一个康方[3] - AK112(依沃西单抗)作为PD1/VEGF双抗，在微卫星稳定型(MSS)结直肠癌治疗中展现出突破性疗效，ORR达81.8%，9个月PFS率81.4%，远超历史数据[14][15] - MSS型结直肠癌占晚期患者95%，当前标准疗法PFS仅12个月，AK112有望将PFS提升至15-20个月，创造巨大市场空间[4][10][17] - 全球结直肠癌市场规模测算显示：中国潜在规模350-400亿人民币，欧美合计超400亿美元，相当于PD1在肺癌市场的规模[19][20][21][22] 结直肠癌分型及治疗现状 - 结直肠癌为全球第三大瘤种，死亡人数第二，分型中微卫星稳定型(MSS)占比达90%(晚期患者95%)[4] - MSI-H型患者一线标准疗法为PD1单抗(KEYNOTE-177研究显示：中位OS 77.5个月 vs 化疗36.7个月)[4][5] - MSS型患者PD1单药无效，当前标准疗法为贝伐珠单抗+化疗(PFS 12个月，OS约20个月)[10] - CheckMate 9X8研究显示PD1联合标准疗法虽提升ORR(46%→60%)和DOR(9.3→12.9个月)，但OS无获益且毒性增加[8][9] AK112的突破性优势 - 双抗设计使PD1/VEGF结合亲和力分别提升18倍和4倍，实现靶向富集与毒性降低[12] - 三阴乳腺癌临床显示：ORR达80%(历史数据40-53%)，CPS<1人群PFS与K药CPS>10相当[12][13] - MSS结直肠癌初步数据：ORR 81.8%，DCR 100%，9个月PFS率81.4%，预计最终PFS 15-20个月[14][15][17] 市场空间测算 中国市场 - 2023年新发51.7万例，83%晚期，MSS占比85%，假设18个月用药周期、70%渗透率、年费用10万，规模达350-400亿人民币[19][20] - 康方若占50%份额，收入可达150亿人民币，且无竞品竞争[20] 欧美市场 - 美国：年发15万例，60%晚期，MSS 90%，年费用15万美元，规模超120亿美元[21] - 欧盟：年发30万例，治疗费用8万美元/年，规模约130亿美元[22] - 其他发达国家(日韩等)：年发20万例，规模达美国一半[22] - 全球合计：中国200亿+人民币，欧美300+亿美元，相当于PD1在肺癌市场规模[22]

本期主题：双抗药物与CAR-T疗法的竞争格局 - 强生-传奇生物的Carvykti在早期治疗中应用增多 但主要限于高风险患者 [3] - 霍普金斯大学专家认为双抗药物可能取代百时美施贵宝的Abecma [3] - 专家对Arcellx的Anito-cel印象深刻 认为其毒性控制优于Carvykti [3] 吉利德-Arcellx的Anito-cel临床优势 - Anito-cel在II期临床显示100%总缓解率 毒性显著低于Carvykti [4] - CAR-T疗法门诊治疗比例达100% 但医疗机构执行标准差异较大 [4] - 血液成分单采名额限制缓解 CAR-T治疗可及性提升 [4] 药物安全性数据对比 - Anito-cel的CRS发生率84% 无3-4级事件 优于Carvykti的95%和4% [5] - 神经毒性方面 Anito-cel仅9%发生率 Carvykti达21% [5] - 血液学毒性指标显示Anito-cel在粒细胞减少等副作用上优势明显 [5] 双抗药物发展前景 - 医生对双抗药物毒性控制能力提升 Tecvayli联合疗法疗效显著 [6] - 三抗药物如ISB2001和JNJ-79635322展现良好发展潜力 [6] - Tecvayli+Talvey联合疗法在ORR和CR率上接近Carvykti [7] 其他药物竞争态势 - 葛兰素史克Blenrep面临医生信任危机 眼毒性控制仍是挑战 [8] - 赛诺菲Sarclisa皮下注射剂在易用性上不敌强生Darzalex [9] - Darzalex维持治疗方案基于MRD阴性时表现优异 [9]