报告投资评级 - 报告给予中国中免A股和H股“买入”评级，A股合理价值为103.41元/股，H股合理价值为93.95港元/股 [3] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为中国中免25Q4业绩出现拐点，并看好其中长期业绩弹性 [1] - 2025年第四季度（25Q4）公司实现营收138.3亿元，同比增长2.8%，归母净利润5.3亿元，同比增长53.5% [6] - 若剔除25Q4计提的重点子公司商誉减值影响，归母净利润同比大幅增长150.6% [6] - 25Q4毛利率同比大幅改善，增长4.1个百分点，主要受益于海南离岛免税销售显著改善、销售结构优化及运营效率提升 [6] 业务与市场分析 - 25Q4收入增速转正主要受益于离岛免税自2025年9月以来显著回暖，但受日上线上业务调整及上海、首都机场重新招标影响，整体增速未充分体现海南区域高景气 [6] - 2026年初至今离岛免税销售持续亮眼，据海口海关数据，26年1月、2月离岛免税购物金额同比分别增长44.8%和14.7% [6] - 公司已完成对DFS（除香港广东道店外）资产的收购，同时LVMH集团和Miller家族已完成认购中国中免增发的H股股份 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为536.94亿元、614.45亿元和681.75亿元，增长率分别为-4.9%、14.4%和11.0% [2] - 报告预测公司2025年至2027年归母净利润分别为35.86亿元、53.71亿元和64.95亿元，增长率分别为-16.0%、49.8%和20.9% [2] - 报告预测公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.59元和3.13元 [2] - 基于2026年预测业绩，报告给予公司40倍市盈率（PE）进行估值，对应A股合理价值103.41元/股 [6] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现营业收入564.74亿元，同比下降16.4%，归母净利润42.67亿元，同比下降36.4% [2] - 2025年预计公司实现营业收入536.94亿元，同比下降4.9%，归母净利润35.86亿元，同比下降16.0% [2] - 报告预测公司毛利率将从2025年的32.6%提升至2027年的33.7%，净利率将从2025年的7.7%提升至2027年的10.6% [9] - 报告预测公司净资产收益率（ROE）将从2025年的6.3%恢复至2027年的10.2% [2]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩基本符合预期，但第四季度毛利率增长超预期，且2026年利润率有望维持改善趋势 [2][3] - 离岛免税错峰出行趋势增强，2025年3月淡季表现亮眼，销售额和购物人次同比大幅增长 [3] - 公司完成对DFS大中华区部分资产的收购，并引入LVMH旗下公司作为战略投资者，此举将打开港澳市场长期增长空间，并彰显国际巨头对公司长期价值的认可 [4] - 分析师预测公司未来两年（2026-2027年）业绩将显著复苏，归母净利润预计分别增长61.06%和17.73% [8] 财务业绩与预测 - **2025全年业绩**：实现营业收入536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.97% [2] - **剔除商誉影响**：2025年归母净利润为39.24亿元，同比下降8.04% [2] - **毛利率与周转率**：2025年主营业务毛利率同比提升0.51个百分点；存货周转率同比增长约10% [2] - **2025年第四季度业绩**：收入138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.49%；扣除商誉影响后归母净利润同比激增150.63% [2] - **2025年第四季度毛利率**：达到32.66%，同比增长4.12个百分点，为2021年以来第四季度最高水平 [2] - **盈利预测**：预测2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为1.73元、2.79元、3.29元 [5] - **收入与利润预测**：预测2026年营业收入将增长21.88%至654.44亿元，2027年增长13.93%至745.60亿元；预测2026年归母净利润将增长61.06%至57.76亿元，2027年增长17.73%至68.00亿元 [8] - **估值水平**：以2026年3月20日收盘价72.20元计算，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为41.65倍、25.86倍、21.97倍 [5] 经营分析与市场动态 - **利润率改善驱动因素**：2025年第四季度毛利率超预期增长，主要得益于高客流增长下折扣率收窄以及人民币升值，预计这些因素将驱动2026年第一季度毛利率延续高增长 [3] - **经营杠杆弹性**：叠加资产减值下降、固定成本摊薄等因素，公司经营杠杆有望展现弹性 [3] - **离岛免税淡季数据**：2025年3月1日至13日，离岛免税销售额约16.9亿元，日均销售额约1.30亿元，较2025年3月日均增长38.8%；日均购物人次约2.00万人，同比增长39.9% [3] - **错峰出行趋势**：错峰出行趋势增强，使得海南3月传统淡季表现强劲 [3] 战略发展与资本运作 - **DFS资产收购**：以约2.94亿美元最终交割价收购DFS大中华区业务（包括香港、澳门核心门店及相关无形资产），但不含香港广东道新太阳广场及澳门新濠天地门店 [4] - **战略定增**：随后以每股77.21港元向LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族持股平台Shoppers Holdings HK定向增发893.76万股H股，占总股本约0.43%，募集资金约6.9亿港元 [4] - **战略意义**：LVMH此前无公开参股其他大型免税运营商的先例，此次认购被视为看好公司长期价值，并有望开启更深入合作 [4] 财务数据摘要 - **历史与预测财务表现**：公司2023-2027年营业收入预测分别为675.40亿元、564.74亿元、536.94亿元、654.44亿元、745.60亿元；归母净利润预测分别为67.14亿元、42.67亿元、35.86亿元、57.76亿元、68.00亿元 [8] - **盈利能力指标**：预测净资产收益率（ROE）将从2025年的6.26%回升至2026年的9.39%和2027年的10.36% [8] - **每股指标**：预测每股经营现金流净额将从2025年的3.57元逐步提升至2027年的3.91元 [8]

报告投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [5] - 目标价格为102.80元 [5] 报告核心观点 - 海南离岛免税销售维持高增长，看好中高端消费复苏以及离岛免税新政持续显效 [2] - 封关后海南客流稳健增长，离岛免税新政持续显效，购物热度攀升 [11] - 拟收购DFS大中华区业务，有望实现品牌价值、会员价值和供应链体系协同，提升市场主导地位 [11] 近期经营数据与事件 - 2026年1-2月，海口海关监管离岛免税购物金额105.9亿元，同比增长25.9% [11] - 2026年1-2月，免税购物人数127.9万人次，同比增长16.6% [11] - 2026年春运期间（2月2日-3月13日），离岛免税购物金额75.9亿元，同比增长39.8% [11] - 2026年春运期间，购物人数95.3万人次，同比增长30.3% [11] - 春节期间（2月15日至2月23日），海南三大机场旅客吞吐量192.56万人次，同比增长6.0% [11] - 2025年11月1日起，离岛免税商品类别由45类扩大到47类，新增数码摄影器材、微型无人机等，享惠对象扩大到从海南岛离境的旅客 [11] - 黄金税收新政后，免税渠道黄金首饰价格优势扩大，对销售起到拉动作用 [11] 收购计划 - 中国中免拟通过全资子公司中免国际，以不超过3.95亿美元的对价，收购DFS港澳地区零售门店及其大中华区的无形资产 [11] - 此次收购将使公司快速获取DFS在港澳的九家核心优质门店，填补在中国澳门高端市内免税市场的空白 [11] 财务预测摘要 - 预计2025-2027年营业总收入分别为527.66亿元、610.25亿元、660.38亿元 [4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.12亿元、53.23亿元、62.01亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.79元、2.57元、3.00元 [4] - 预计2026年归母净利润同比增长43.4% [4] - 预计2025-2027年销售毛利率分别为32.5%、34.7%、34.9% [12] - 预计2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为6.6%、9.0%、10.0% [4] 估值与交易数据 - 当前总市值为1555.16亿元 [6] - 基于2026年40倍市盈率（PE）给予目标价 [11] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率（PE）分别为40.85倍、28.48倍、24.45倍 [4] - 当前市净率（PB）为2.8倍 [7] - 52周内股价区间为56.57元至97.10元 [6]

公司股价与交易表现 - 中国中免股价反弹逾6% 截至发稿涨5.8%报72.95港元 成交额1.46亿港元 [1] 行业销售数据与趋势 - 1-2月离岛免税增长符合预期 3月1日至12日离岛免税销售额约15.9亿元 [1] - 3月1日至12日日均销售额约1.33亿元 较2025年3月同期日均增长41.7% [1] - 3月1日至12日日均购物人次约2.03万 较2025年3月同期日均增长42.2% [1] - 错峰出行趋势增强 导致海南3月传统淡季销售表现强劲 [1] - 3月下旬博鳌亚洲论坛 DP World Tour等活动将驱动高净值人群前往海南 [1] 市场观点与业绩展望 - 市场对2月免税增速不及预期的担忧有望逐步缓解 [1] - 看好公司第一季度销售表现 [1] - 节后3月淡季离岛免税增长超预期 看好销售高增长态势持续 [1]

公司股价与市场表现 - 中国中免港股股价反弹，截至发稿涨5.8%，报72.95港元，成交额1.46亿港元 [1] 离岛免税销售数据 - 1-2月离岛免税增长符合预期 [1] - 3月1日至12日离岛免税销售额约为15.9亿人民币，日均销售额约1.33亿人民币，较2025年3月日均增长41.7% [1] - 3月1日至12日日均购物人次约2.03万，较2025年3月同期日均增长42.2% [1] - 错峰出行趋势增强，导致海南3月传统淡季销售表现强劲 [1] 行业趋势与市场观点 - 市场对2月免税增速不及预期的担忧有望逐步缓解 [1] - 节后3月淡季离岛免税增长超预期 [1] - 3月下旬博鳌亚洲论坛、DP World Tour等活动将吸引高净值人群前往海南，预计将驱动销售持续高速增长 [1] - 机构看好公司第一季度销售表现 [1]

涉及的行业与公司 * 行业：免税零售行业，特别是离岛免税、口岸免税、市内免税 * 公司：中国中免[1] 核心观点与论据 **1 离岛免税市场表现与景气度评估** * 市场拐点出现在2025年9月，销售额同比增长3%，结束了此前一年半的下滑趋势[3] * 2025年第四季度复苏增强，10月/11月/12月销售额同比分别增长13%/27%/17%，11月和12月合并计算同比增长21%[3] * 2026年1月销售额同比增长45%，高增长部分源于与2025年春节的错期影响[3] * 2026年春节期间（9天对9天口径）销售额同比增长超20%，日均销售额同比增长约15%[3] * 三亚市场春节期间表现强劲，日均增长达40%，三亚海棠湾免税店创下历史最佳销售记录[3] * 预计2026年1-2月整体销售额增速将超20%[3] **2 品类结构与折扣策略变化** * 品类结构动态优化：手机品类销售额占比显著提升至约10%+，黄金饰品占比也明显提高[2][4] * 春节期间，手机和黄金饰品占比回落，香化品类出现恢复性增长[4] * 高端奢侈品消费复苏，服装饰品和传统珠宝首饰（除黄金外）占比稳健，传统珠宝首饰实现较高增速[4] * 折扣策略：2025年第四季度以来销售旺盛，以中国中免为主的免税商折扣力度有所收窄[4] **3 中国中免的毛利率与盈利预期** * 毛利率驱动因素：黄金饰品等高毛利品类占比提升、销售旺盛导致折扣收窄、人民币汇率升值[4] * 预计毛利率改善将在2025年第四季度及2026年第一季度财报中体现[2][4] * 维持2026年公司利润预期为50亿至55亿元，中位数水平约为52亿至53亿元[2][6] * 基于当前市值，对应估值水平约为30倍[2][6] **4 2026年市场与公司展望** * 预计2026年全年海南离岛免税销售额增速接近20%，呈现前高后低走势[2][5] * 增长驱动力：封关预期、品类结构变化、高端奢侈品消费复苏、财富效应、部分替代性出游需求[5][6] * 核心催化剂：离岛免税增速超预期、消费税改革落地、服务消费主线关注度提升[2][6] **5 口岸免税与市内免税业务进展** * 口岸免税：政策于2025年10月对品类进行扩容[7] * 中国中免在2025年底成功续标上海虹桥与浦东T2航站楼以及首都机场T3航站楼的免税经营权[7] * 2025年线下机场免税销售额已恢复同比增长[7] * 未来看点：针对外国人入境免税消费的增量政策及其实际效果[7] * 市内免税：2025年陆续开业的主要是新增的8个城市的市内免税店[7] * 市场核心关注的北京和上海市内免税店尚未重新开业[7] * 未来看点：京沪两地新店开业对业务的带动作用，以及针对新政策的有效市场营销以提升渗透率[7] 其他重要内容 * 少数股权对2026年利润的影响预计在亿元级别，影响有限[7]

公司股价表现 - 中国中免(01880)股价再跌超4%，截至发稿跌4.34%，报70.5港元，成交额6562.63万港元 [1] - 节后公司累计跌幅已近34% [1] 行业近期数据 - 2026年春节假期，海口海关共监管离岛免税购物金额27.2亿元，较去年春节假期增长30.8% [1] - 同期购物人数为32.5万人次，同比增长35.4% [1] 市场观点与解读 - 南京证券指出，春节期间海南离岛免税市场迎来消费高峰，但人均消费增速低于预期 [1] - 国金证券指出，春节假期离岛免税销售整体稳健，数据不及预期导致股价暂时承压，并非趋势反转 [1] - 短期看，折扣缩减、货币升值的影响尚未在报表中兑现 [1] - 中期看，高端消费复苏、日本旅游回流逻辑不变，后续增长仍可期待 [1] - 银河证券表示，海南离岛免税销售进一步下行的空间已较为有限 [1] - 叠加市内免税政策持续优化，行业整体有望迎来修复与增量共振 [1]

公司股价表现 - 中国中免股价再跌超4% 报75.5港元 成交额1.88亿港元 [1][1] - 节后累计跌幅已近三成 [1][1] - 上周股价下跌14.86% [1] 行业销售数据 - 2026年春节假期离岛免税购物金额27.2亿元 较去年春节增长30.8% [1] - 销售件数199.7万件 同比增长21.9% [1] - 购物人数32.5万人次 同比增长35.4% [1] - 春节假期离岛免税日均购物金额同比增长16.5% [1] 市场观点与股价下跌原因分析 - 前期市场预期偏高与利空滞后释放导致股价下跌 并非趋势反转 [1] - 春节销售增速未较1月扩大 因免税城存在接待能力上限 旺季背景下难以进一步增长 [1] - 近期免税折扣降低 导致代购减少及购物意愿下降 [1] - 免税消费需求在假期前已提前释放 [1]

公司股价表现与市场反应 - 中国中免港股股价再跌超4% 报75.5港元 成交额1.88亿港元[1] - 节后累计跌幅已近三成 上周股价下跌14.86%[1][1] - 股价下跌主要系前期市场预期偏高与利空滞后释放 并非趋势反转[1] 行业销售数据 - 2026年春节假期离岛免税购物金额27.2亿元 较去年春节假期增长30.8%[1] - 销售件数199.7万件 同比增长21.9% 购物人数32.5万人次 同比增长35.4%[1] - 春节假期离岛免税日均购物金额同比增长16.5%[1] 销售增速分析 - 春节假期销售增速未较1月扩大 主要因免税城存在接待能力上限 旺季背景下难以进一步增长[1] - 近期免税折扣降低 导致代购减少、购物意愿下降[1] - 免税消费需求在假期前已提前释放[1]

公司股价表现 - 中国中免(01880)股价再跌超4%，截至发稿跌4.31%，报75.5港元，成交额1.88亿港元 [1] - 节后累计跌幅已近三成，上周股价下跌14.86% [1][1] 行业销售数据 - 2026年春节假期，海口海关监管离岛免税购物金额27.2亿元，较去年春节假期增长30.8% [1] - 销售件数199.7万件，同比增长21.9% [1] - 购物人数32.5万人次，同比增长35.4% [1] - 春节假期离岛免税日均购物金额同比增长16.5% [1] 市场观点与销售分析 - 前期市场预期偏高与利空滞后释放导致股价下跌，并非趋势反转 [1] - 春节销售增速未较1月扩大，原因包括免税城存在接待能力上限，旺季背景下难以进一步增长 [1] - 近期免税折扣降低，导致代购减少、购物意愿下降 [1] - 免税消费需求在假期前已提前释放 [1]