投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 报告认为中国中免2025年业绩呈现企稳复苏迹象，特别是第四季度盈利改善显著，展望后市短期、中期、长期存在三重动能共振，业绩弹性可期 [2] 2025年业绩表现 - **全年业绩承压**：2025年营业收入为536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润为35.86亿元，同比下降15.96%；扣非后归母净利润为35.44亿元，同比下降14.47% [6] - **单四季度显著改善**：2025年第四季度营收为138.31亿元，同比增长2.81%，扭转下滑趋势；归母净利润为5.34亿元，同比大幅增长53.59%；扣非后归母净利润为5.08亿元，同比大幅增长87.17% [2][6] 分地区及门店表现 - **海南市场企稳复苏**：2025年海南地区实现收入285.37亿元，同比下降1.23%，降幅显著收窄，主要得益于离岛免税新政落地及公司优化商品结构带动客单价提升 [11] - **上海地区收入下滑**：2025年上海地区实现收入120.10亿元，同比下降25.10%，预计与产品结构相对单一、价格竞争激烈有关 [11] - **核心门店改善**： - 三亚国际免税城2025年实现收入198.30亿元，同比下降2.88%（2024年同比下降28%），降幅收窄；实现净利润8.76亿元，同比大幅增长138.73%；净利率同比提升2.62个百分点 [11] - 海口国际免税城2025年实现收入57.99亿元，同比增长4.04%，扭转下滑趋势；实现净利润0.31亿元，扭亏为盈 [11] 盈利能力与费用分析 - **毛利率小幅改善**：2025年公司商品销售毛利率为31.92%，同比增加0.41个百分点，主要受益于低毛利的有税业务占比下降 [11] - **费用率上升拖累净利**：2025年销售费用率为16.17%，同比增加0.12个百分点；管理费用率为4.11%，同比增加0.58个百分点；期间费用率累计同比增加1.03个百分点，拖累全年净利率表现 [11] - **单四季度毛利率大幅改善**：主要与公司集中采购优势、品类结构优化密切相关 [11] 未来展望与业绩预测 - **短期催化（三重动能）**：出入境客流增长、市内店贡献增量、海南量价提升 [2][11] - **中期驱动**：海南封关后“零关税”政策红利有望逐步释放，进岛客流持续增长可期，离岛免税有望实现较快增长 [2][11] - **长期空间**：公司收购DFS大中华区股权、与LVMH集团开展深度战略合作，“国潮”出海战略打开增量空间 [2][11] - **业绩预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为50亿元、61亿元、72亿元，对应市盈率（PE）分别为29倍、23倍、20倍 [2][11] 财务数据摘要 - **预测营收**：预计2026-2028年营业总收入分别为580.93亿元、677.61亿元、775.31亿元 [16] - **预测每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为2.39元、2.94元、3.46元 [16] - **预测净资产收益率（ROE）**：预计2026-2028年分别为8.6%、9.9%、10.9% [16]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：**推荐（维持）** [2] - 目标价：**84.35元** [2] - 核心观点：2025年公司业绩因有税业务收缩及商誉减值承压，但免税主业已率先企稳回升，Q4毛利率显著提升，盈利拐点确立 离岛免税新政持续显效，封关红利加速释放 DFS收购及LVMH战略入股打开长期增长空间 公司正构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式，持续打开增量空间 [2][8] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业总收入 **536.9亿元**，同比 **-4.9%** [2] - 全年实现归母净利润 **35.9亿元**，同比 **-16.0%** [2] - 全年实现扣非归母净利润 **35.4亿元**，同比 **-14.5%** [2] - 第四季度单季实现营收 **138.3亿元**，同比 **+2.8%**，收入增速转正 [8] - 第四季度单季实现归母净利润 **5.34亿元**，同比 **+53.5%** [8] - 公司对重点子公司计提商誉减值约 **3.4亿元**，剔除该影响后，Q4归母净利润同比 **+151%** [8] - 全年主营业务毛利率同比提升 **0.41个百分点** [8] - 存货周转率同比提升约 **10%** [8] - 第四季度单季毛利率达 **33.34%**，同比 **+4.8个百分点**，主要受益于高毛利的免税业务占比提升及销售折扣收窄 [8] 离岛免税业务表现 - 海南离岛免税购物金额自2025年9月实现近18个月来首次正增长 [8] - 2025年10-12月，离岛免税购物金额同比增幅依次为 **+13.1%**、**+27.1%**、**+17.1%** [8] - 封关首日，中免海南区域的销售额超过 **2.5亿元**，同比 **+90%** [8] - 封关首周全岛销售额 **11亿元**，同比 **+54.9%** [8] - 2026年第一季度，离岛免税购物金额累计 **142.1亿元**，同比 **+25.7%** [8] - 其中春运期间销售额 **74.9亿元**，同比 **+39.8%** [8] 战略布局与资本运作 - 2026年3月19日，公司正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约 **2.94亿美元**，填补了澳门高端市内免税市场空白 [8] - LVMH旗下Delphine SAS及Miller家族同步完成认购中免H股，深度绑定有望在品牌引进、供应链议价等方面形成长期竞争优势 [8] - 2025年公司首次实施中期分红，前三季度派发现金 **5.17亿元**，全年拟派发总额达 **14.52亿元**，占2025年净利润的 **40.45%** [8] - 2024年现金分红达 **21.72亿元**，占当年归母净利润的 **50.91%** [8] - 深圳、广州、成都等市内免税店已基本实现开业 [8] 财务预测与估值 - 营业总收入预测：2026E **619.32亿元** (同比+15.3%)，2027E **674.83亿元** (同比+9.0%)，2028E **731.06亿元** (同比+8.3%) [4] - 归母净利润预测：2026E **49.98亿元** (同比+39.4%)，2027E **56.08亿元** (同比+12.2%)，2028E **64.13亿元** (同比+14.4%) [4][8] - 每股盈利(EPS)预测：2026E **2.41元**，2027E **2.70元**，2028E **3.09元** [4] - 预测市盈率(PE)：2026E **29倍**，2027E **26倍**，2028E **22倍** [4] - 目标价推导：基于市场消费可比公司估值，给予2026年归母净利润 **35倍PE**，对应目标价 **84.35元** [8] 公司基本数据 - 总股本：**207,779.66万股** [5] - 总市值：**1,432.02亿元** [5] - 每股净资产：**26.81元** [5] - 资产负债率：**18.48%** [5]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：84.35元[2] 核心观点 - 2025年业绩虽整体承压，但第四季度已确立盈利拐点，免税主业复苏态势强劲[8] - 离岛免税新政效果显著，海南封关红利加速释放，2026年一季度高景气度持续[8] - 通过收购DFS港澳核心门店及引入LVMH战略投资，公司外延布局取得突破，为长期发展打开空间[8] - 公司首次实施中期分红，传递积极信号，并计划构建“免税+有税、离岛+口岸+市内”的融合模式[8] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：全年实现营业收入536.9亿元，同比下降4.9%；归母净利润35.9亿元，同比下降16.0%[2] - **2025年第四季度业绩**：单季度营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润5.34亿元，同比增长53.5%[8] - **盈利质量改善**：2025年第四季度单季毛利率达33.34%，同比提升4.8个百分点；全年主营业务毛利率同比提升0.41个百分点[8] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为619.32亿元、674.83亿元、731.06亿元，同比增速分别为15.3%、9.0%、8.3%[4] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为49.98亿元、56.08亿元、64.13亿元，同比增速分别为39.4%、12.2%、14.4%[4][8] - **估值指标**：基于2026年预测，给予归母净利润35倍市盈率，对应目标价84.35元[8] 经营亮点与战略进展 - **离岛免税复苏强劲**：海南离岛免税购物金额自2025年9月起转正，10-12月同比增幅依次为+13.1%、+27.1%、+17.1%[8] - **封关首日表现**：海南封关首日，中国中免海南区域销售额超过2.5亿元，同比增长90%[8] - **2026年开局良好**：2026年一季度离岛免税购物金额累计142.1亿元，同比增长25.7%，其中春运期间达74.9亿元，同比增长39.8%[8] - **重大外延并购**：2026年3月19日正式完成对DFS港澳核心门店的收购，交易金额约2.94亿美元，填补了澳门高端市内免税市场空白[8] - **引入战略投资者**：全球奢侈品巨头LVMH旗下公司及Miller家族完成认购中国中免H股，有望在品牌与供应链方面形成长期优势[8] - **经营效率提升**：2025年存货周转率同比提升约10%[8] - **分红政策**：2025年首次实施中期分红，前三季度派现5.17亿元，全年拟派发现金总额14.52亿元，占2025年净利润的40.45%[8]

投资评级与估值 - **公司投资评级**：报告给予中国中免A股和H股均为“买入”评级 [3] - **当前价格与合理价值**：A股当前价格为68.92元，合理价值为102.99元/股；H股当前价格为66.55港元，合理价值为93.57港元/股 [3] - **估值倍数**：基于2026年盈利预测，市盈率为26.8倍，企业价值倍数（EV/EBITDA）为13.2倍 [2][10] 核心观点与业绩拐点 - **核心观点**：报告认为中国中免在2025年第四季度出现经营拐点，离岛免税业务的利润弹性可观 [1] - **25Q4业绩显著改善**：2025年第四季度实现营收138.3亿元，同比增长2.8%；归母净利润为5.3亿元，同比增长53.6% [7] - **剔除减值后增长强劲**：若剔除日上（上海）相关商誉减值影响，25Q4归母净利润同比大幅增长150.6% [7] - **毛利率提升**：2025年全年毛利率为32.8%，同比提升0.7个百分点；其中25Q4毛利率同比显著提升4.8个百分点 [7] 分区域经营表现 - **海南区域重回增长**：2025年海南区域营收为285.4亿元，同比基本持平；下半年营收同比增长11.6%，拐点明确 [7] - **海南子公司表现分化**：25H2，三亚、海口、海免子公司营收分别同比增长12.5%、8.4%和下降4.2% [7] - **海南利润弹性显现**：三亚子公司2025年全年营业利润和净利润实现130%以上的同比增长；海口免税城实现扭亏为盈 [7] - **日上（上海）受阶段性影响**：日上（上海）2025年营收为120.1亿元，同比下降25.1%，主要受上海机场新招标导致经营波动影响；全年归属于上市公司净利润亏损2.1亿元 [7] 财务预测与展望 - **营收预测增长**：预计2026-2028年营业收入分别为605.69亿元、678.38亿元和746.21亿元，同比增长率分别为12.8%、12.0%和10.0% [2][10] - **利润预测强劲反弹**：预计2026年归母净利润为53.50亿元，同比增长49.2%；2027-2028年归母净利润分别为64.16亿元和75.23亿元 [2][10] - **盈利能力持续改善**：预计毛利率将从2025年的32.8%提升至2026年的34.0%；净资产收益率将从2025年的6.5%提升至2026年的9.1% [2][10] - **离岛免税销售趋势向好**：报告指出2026年初离岛免税销售延续向好趋势，1月和2月全岛离岛免税购物金额分别同比增长44.8%和14.7% [7] 财务健康状况 - **资产负债结构稳健**：预计2026年资产负债率为17.9%，流动比率为5.8，偿债能力指标健康 [10] - **现金流状况**：预计2026年经营活动现金流净额为51.86亿元，期末现金余额为343.44亿元 [8]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：买入 [4] 报告核心观点 - 免税行业受益于政策支持与消费回流，呈现“一超多强”的稳定格局，中国中免为绝对龙头 [3] - 离岛免税行业在政策持续优化驱动下快速发展，虽经历短期波动，但自2025年9月起重回景气提升趋势，且多重驱动因素有望支撑高增长可持续 [3] - 海南自贸港封关后，离岛免税在商品品类上仍保有独立的政策优势，与岛民免税形成互补，中长期利好行业发展 [3] - 投资建议重点推荐中国中免，因其在离岛免税市场占据近9成份额，有望充分受益于行业景气提升，业绩弹性显著 [3] 根据相关目录分别总结 一、免税行业：政策支持+消费回流支撑规模增长，“一超多强”格局稳定 - 行业具备强政策属性与资质壁垒，属于特许经营，进入门槛高 [12][20][22] - 中国城镇居民人均可支配收入2001-2025年复合增速达9.18%，高净值人群为中高端消费提供客群支撑 [25] - 2025年中国个人奢侈品市场降幅收窄至3%-5%，且季度增速自Q3起转正，呈现企稳向好趋势 [31] - 免税店是国人奢侈品消费的重要渠道，价格是首要影响因素 [36] - 全球免税及旅游零售市场规模2025年为768亿美元，恢复至2019年近90%水平，亚太区域占比约42% [40] - 行业呈现“一超多强”格局，2024年中国中免国内市占率达78.7%，且自2020年以来稳居全球免税企业前两位 [49][50] 二、离岛免税：政策持续升级+重回高景气，封关中长期利好行业发展 - 海南旅游经济持续发展，2025年接待游客1.06亿人次，旅游收入2254.32亿元，均创历史新高 [57] - 离岛免税政策自2011年落地后持续优化，购物额度从5000元提升至10万元，品类从18类扩至47类，是行业核心驱动力 [3][62] - 离岛免税销售额于2021年达到历史峰值近500亿元，随后因消费力承压等因素波动，2025年购物转化率约为14.0%，仍低于2021年近30%的水平 [3][67] - 自2025年9月起，离岛免税月度销售金额结束连续18个月下滑，重回正增长，9月、10月、11月、12月及2026年1月同比增速分别为3.4%、13.1%、27.1%、17.2%、45.5% [3][76] - 景气复苏驱动力多元且可持续：1) 中高端消费复苏，香化品类企稳转正；2) 手机、黄金珠宝等新兴品类因明显价差贡献增量，例如2026年元旦期间海南免税黄金每克较内地低约160-170元；3) 政府消费券持续精细化发放；4) 2025年11月1日施行的离岛免税新政在品类、人群上进一步放宽；5) 演唱会经济等服务消费带动高质量客流 [3][83][92][98][99][105] - 海南自贸港于2025年12月18日封关运作，实行“一线放开、二线管住”，离岛免税现有47类商品基本仍被列入封关后的《进口征税商品目录》，保有独立政策优势 [3][108] - 岛民免税政策同步落地，额度为每人每年1万元，品类聚焦民生刚需，与离岛免税形成互补，首批15家经营企业中包含多家离岛免税运营商 [111][114] 三、投资建议：重点推荐中国中免 - 中国中免为全球免税龙头，在海南离岛旅游零售市场份额近9成，共布局6家离岛免税店，全域渠道优势显著 [3][119][123] - 公司2025年第四季度归母净利润在剔除日上商誉减值后实现同比150.6%的大幅增长，验证了离岛免税业务规模恢复带来的利润弹性 [3] - 公司机场口岸免税销售稳步恢复且盈利改善，已中标上海机场、首都机场新招标核心标段，锁定国际客流主要消费渠道 [3] - 公司市内免税业务有序推进，近期收购DFS大中华区业务进一步深化全球布局，各业务条线协同效应凸显 [3] - 报告同时建议关注王府井、珠免集团等具备差异化布局优势的龙头企业 [3]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][5][6][17] 核心观点总结 - **业绩触底回升，Q4改善显著**：2025年全年营业收入536.94亿元，同比下降4.92%，归母净利润35.86亿元，同比下降15.96% [1][11]。但第四季度（Q4）收入138.31亿元，同比增长2.81%，重回增长通道；Q4归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59% [1][11]。若剔除日上上海3.38亿元商誉减值影响，利润表现将更佳 [1][11] - **盈利能力优化，分红率可观**：2025年主营业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3][14]。Q4单季毛利率达33.34%，同比大幅提升4.8个百分点，主要受益于高毛利免税业务占比提升及销售折扣收窄 [3][14]。公司拟每10股派发现金红利7.00元，合计派现14.52亿元，分红率达40.50% [1][11] - **业务结构持续优化**：2025年免税销售收入同比增长1.29%，而有税销售收入同比下降21.69%，结构优化 [2][13]。海南地区下半年恢复增长，2025H2营收同比增长12% [2][13]。其中，海口国际免税城收入57.99亿元并实现扭亏为盈 [2][13] - **未来增长驱动力明确**：**收入端**：高端消费复苏与海南政策效应共振，2025年12月18日至2026年3月24日离岛免税销售额156亿元，同比增长28% [4][15]。预计全年海南免税销售有望实现双位数增长 [4][15]。三亚免税城三期首批预计2026年8月开业 [4][15]。**结构优化**：已开业13家市内免税店，并中标京沪机场免税店核心标段 [4][15]。2026年初签约收购DFS大中华区零售业务并引入LVMH集团作为战略投资者 [4][15]。**利润率**：随着销售折扣优化、高毛利业务占比提升，毛利率有望进一步改善，净利率有望逐步修复 [4][15] - **盈利预测上修**：基于海南免税景气上行，报告上修公司2026-2028年归母净利润预测至50.7亿元、60.1亿元、69.3亿元（此前2025-2027年为47.3亿元、54.8亿元） [5][16]。对应市盈率（PE）估值分别为29倍、24倍、21倍 [5][10] 财务数据与预测总结 - **历史业绩**：2025年营业收入536.94亿元（53,694百万元），归母净利润35.86亿元（3,586百万元） [10][11]。免税业务毛利率36.97%，同比提升2.53个百分点；有税业务毛利率17.13%，同比提升3.68个百分点 [3][14]。全年归母净利率6.68% [3][14] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为533.66亿元、582.74亿元、630.48亿元 [10]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.67亿元、60.08亿元、69.33亿元，同比增长率分别为41.3%、18.6%、15.4% [10]。预计毛利率将从2025年的33%持续提升至2028年的35% [18]。预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.5%修复至2028年的10.8% [10]

报告投资评级 - 维持A股（601888 CH）和H股（1880 HK）“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 中国中免作为免税龙头，海南离岛免税表现已触底回暖，结合后续外延并购整合及内生经营增长，其市场地位将进一步巩固 [1] - 公司核心盈利能力稳健修复，2025年第四季度剔除商誉减值影响后，归母净利润同比大幅增长150.63% [1] - 渠道网络布局实现里程碑式跨越，市内店战略全面落地，并成功收购DFS大中华区业务，开启国际化新局 [4] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营收536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润35.86亿元，同比下降15.96%；归母净利率为6.7%，同比下降0.9个百分点 [1] - **2025年第四季度业绩**：营收138.31亿元，同比增长2.81%，增速由负转正；归母净利润5.34亿元，同比大幅增长53.59%；归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点 [1] - **分红情况**：全年拟每10股派发现金红利7.00元（含税，含中期分红），对应全年分红率为40.50% [1] - **商誉减值影响**：年内计提商誉减值准备约3.38亿元，剔除该影响后，归母净利润约为39亿元，同比下降8.2%，对应归母净利率为7.3%，同比下降0.3个百分点 [3] 业务板块与市场表现 - **海南离岛免税**：2025年公司海南地区实现营收285.37亿元，同比下降1.23%；下半年海南地区收入135.1亿元，同比增长11.6% [2] - **行业数据**：据海口海关，2025年全年海南离岛免税销售额达303.8亿元，同比下降1.8%，降幅较2024年（-29.3%）显著收窄；2025年9月以来销售额同比持续转正 [2] - **封关政策效应**：全岛封关运作首月（2025年12月18日至2026年1月17日），监管离岛免税购物金额同比增长46.8%，政策脉冲效应显著 [2] - **市场份额提升**：公司通过免税与文旅深度融合、引入10余个流量IP及配合政府发放消费券等措施，推动海南区域市场份额提升 [2] 盈利能力与运营效率 - **毛利率**：商品销售业务毛利率为31.92%，同比提升0.41个百分点 [3] - **费用管控**：销售费用率为16.17%，同比微增0.1个百分点，保持相对稳定；管理费用率为4.11%，同比上升0.6个百分点，在收入承压背景下表现较有韧性 [3] - **供应链与库存**：通过建立分级采购授权及核心运营看板优化库存调配，全年存货规模由173.48亿元压降至153.02亿元，存货周转率同比提升约10% [3] 渠道拓展与战略布局 - **市内免税店**：深圳、广州等13家已获经营权的市内店全部实现开业或运营，配合“免税+有税”联动及离境退税/即买即退模式，吸引海外消费回流 [4] - **口岸枢纽**：年内中标上海、北京、广州等核心枢纽共16个免税店经营权项目，夯实口岸基本盘 [4] - **外延并购**：2026年初成功签约收购DFS大中华区零售业务，并引入LVMH附属公司作为战略股东，有助于整合优质旅游零售网络，提升品牌力与全球供应链话语权 [4] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：略调整2026-2027年归母净利润预测至50.62亿元、60.34亿元（较前值分别-0.1%、+0.8%），并引入2028年预测为67.38亿元 [5] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为2.44元、2.90元、3.24元 [5] - **目标价**：维持A股目标价101.15元人民币，略上调H股目标价至94.31港元，分别对应2026年41倍和34倍市盈率（汇率0.88） [5] - **当前估值**：截至2026年3月31日，A股收盘价70.38元，H股收盘价64.95港元 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国中免（601888.SH）“买入”评级，原评级亦为“买入”，板块评级为“强于大市” [2] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经营状况显著改善，看好海南市场持续高景气下的业绩复苏以及海外拓展带来的业绩增量，因此维持“买入”评级 [4] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营收人民币536.94亿元，同比下降4.92%；归母净利润人民币35.86亿元，同比下降15.96% [4] - **2025年第四季度显著改善**：2025年第四季度实现营收人民币138.31亿元，同比增长2.81%；归母净利润人民币5.34亿元，同比大幅增长53.59%；扣非归母净利润人民币5.08亿元，同比大幅增长87.17% [9] - **2026-2028年盈利预测**：报告调整公司2026-2028年每股收益（EPS）预测分别为人民币2.56元、2.94元、3.49元，当前股价对应市盈率分别为27.5倍、23.9倍、20.2倍 [6] - **营收与净利润增长预测**：预计2026年主营收入为人民币608.51亿元，同比增长13.3%；2026年归母净利润为人民币53.09亿元，同比增长48.0% [8] - **盈利能力指标预测**：预计毛利率将从2025年的32.8%提升至2028年的35.6%；归母净利润率将从2025年的6.7%提升至2028年的9.8% [12] 业务运营分析 - **海南离岛免税业务复苏**：自2025年9月以来，海南离岛免税销售额同比转正，客单价持续回升 [9] - **封关后市场表现强劲**：据海南省商务厅数据，封关百天后离岛免税销售额达到人民币156.2亿元，同比增长27.64% [9] - **子公司表现分化**：2025年，三亚市内店、海免公司的归母净利润同比分别增长139%和18%；海口国际免税城实现扭亏 [9] - **项目建设推进**：海口国际免税城各地块以及三亚国际免税城一期2号地建设有序推进，未来有望加速业绩释放 [9] 海外拓展与战略合作 - **收购DFS大中华区业务**：2026年1月，公司收购DFS大中华区零售业务，并与LVMH签订战略合作备忘录，实现海外业务历史性突破 [9] - **战略意义**：此举有利于公司快速建立在港澳市场的优势，并有望借助高奢集团资源强化供应链和品牌优势 [9] 区域营收表现 - **分区域营收**：2025年，公司海南地区营收同比下降1.23%，上海地区营收同比下降25.10% [9]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速分别为-5.0%、+13.8%、+11.1% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速分别为-16.9%、+41.4%、+22.0% [3] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为41.8倍、29.6倍、24.2倍 [3] 核心观点与行业分析 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作，以及与LVMH深度绑定，业绩复苏动能充足 [3] - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元的高点 [3] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，离岛免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [3] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [3] - 2026年1-2月，离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [3] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等品类，渠道覆盖离岛免税、口岸免税、市内免税、线上电商四大板块 [3] - 公司2025年前三季度实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元 [3] - 2025年上半年免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [3] 战略布局与竞争优势 - 2026年1月，公司公告收购奢侈品旅游零售巨头DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [3] - DFS的母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发的H股，成为公司的战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [3] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上“五位一体”格局，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [3] - 公司具有较强的供应链议价能力，2025年上半年免税商品毛利率为39.0% [3] - 2025年上半年海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，客单价抬升主要系品类结构升级拉动，高价值商品占比提升 [3] - 政策红利下，免税品类扩容、享惠主体扩大、购物限制放宽，对境外购物渠道形成有效替代，消费回流趋势明显 [3][4] - 随着免签政策推进、国际航班加密，中国出入境客流正加速恢复，公司在主要机场及口岸拥有完善的免税店网络，有望率先受益 [4] 财务数据与关键业务假设 - 2023-2024年公司营业总收入分别为675.4亿元、564.7亿元，归母净利润分别为67.1亿元、42.7亿元 [5][16] - 预计免税商品业务2025-2027年收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率稳定在39.7%-39.8% [3] - 预计有税商品业务2025-2027年收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率稳定在13.5%-13.6% [3] - 预计公司整体毛利率将从2025年的32.2%提升至2027年的33.3% [5][16] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的6.1%回升至2027年的8.8% [5][16] - 截至2025年9月30日，公司每股净资产为26.9元，资产负债率为18.34% [2] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [7] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [7] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [7]

文章核心观点 - 公司作为中国免税行业龙头，受益于离岛免税新政、海南封关运作、与LVMH深度绑定及渠道网络扩容，业绩复苏动能充足，首次覆盖给予“买入”评级 [1] 行业与公司分析 - 离岛免税是近年来中国免税行业核心增量来源，2020年新政后行业快速扩容，2021年海南离岛免税购物金额达到495亿元高点，后因消费环境变化等因素回落 [2] - 2025年11月海南“离岛免税”升级政策实施首月，免税购物金额同比增长27.1%，行业有望逐步复苏 [2] - 公司主营免税商品批发与零售，产品涵盖香化、精品、酒水等，渠道覆盖离岛、口岸、市内、线上四大板块 [2] - 公司25Q1-3实现营收398.6亿元，归母净利润30.5亿元；25H1免税商品销售收入占比72.6%，会员人数突破4500万，海南离岛免税业务是主要收入和利润来源 [2] 财务预测与关键假设 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为536.5亿元、610.8亿元、678.4亿元，同比增速-5.0%、+13.8%、+11.1% [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.5亿元、50.2亿元、61.2亿元，同比增速-16.9%、+41.4%、+22.0%，对应PE分别为41.8X、29.6X、24.2X [1] - 预计2025-2027年免税商品收入增速分别为-1%、+17.0%、+14.0%，毛利率分别为39.7%、39.8%、39.8% [3] - 预计2025-2027年有税商品收入增速分别为-10.0%、+6.0%、+3.0%，毛利率分别为13.5%、13.6%、13.6% [3] 核心投资逻辑与市场认知差异 - 政策支持方向明确，利好密集落地：2025年11月1日海南离岛免税政策升级，免税品类扩充至47大类，允许国货销售，允许离境游客享受政策，岛内居民一年内一次离岛可不限次数购买 [4] - 2025年12月18日海南全岛封关运作启动，免税商品目录大幅扩容，享惠主体进一步扩大 [4] - 政策红利驱动下，海南离岛免税销售企稳，据海关数据，2026年1-2月离岛免税购物金额累计105.9亿元，同比增长25.9%，其中春运期间同比增长39.8% [4] - 收购DFS与LVMH入股推动公司从依赖牌照向品牌资源平台转化：2026年1月公司收购DFS大中华区业务，获取港澳9家核心门店，首次进入澳门高端市内免税市场 [4] - DFS母公司LVMH及Miller家族同步认购公司增发H股成为战略股东，形成利益绑定，强化品牌引进与供应链议价能力 [4] - 公司已形成离岛、口岸、港澳、市内、线上五位一体格局，25H1免税商品收入占比提升至72.6%，对海南单一市场的收入依赖度趋于下降 [4] - 客单价抬升带来品类结构升级，盈利能力有望改善：25H1海南离岛人均免税购物金额同比增长23.0%至6754元，公司免税商品毛利率保持高位（25H1为39.0%） [4] - 消费回流与出入境客流加速恢复带来增量：政策红利下高端消费需求向中国免税渠道转移，随着免签政策推进、国际航班加密，出入境客流加速恢复，公司在主要机场及口岸的免税店网络有望率先受益 [4] 股价催化剂 - 政策红利持续释放，离岛免税销售强劲增长 [5] - 市内免税新店持续开业，网点覆盖范围持续扩大 [5] - 出入境客流恢复提速，口岸免税业务弹性释放 [5]