市场对供应中断的定价不足 - 当前市场并未充分定价此次能源供应中断的规模 这是分析师所见最大规模的实体供应中断 [1] 原油市场供应缺口 - 霍尔木兹海峡若关闭 将导致每日2000万桶的石油和产品供应中断 [2] - 即使计入战略石油储备、未受制裁的俄罗斯石油以及沙特管道等其他供应 乐观估计也只能弥补每日1000-1100万桶 因此市场仍面临每日900-1000万桶的供应缺口 [2] - 这一供应缺口规模是前所未有的 [2] 天然气市场结构性更脆弱 - 天然气市场比石油市场在结构上更脆弱 [3] - 与石油市场不同 天然气市场几乎没有大规模的替代供应来源来弥补中断 [4] - 若卡塔尔供应因海峡关闭而长期中断 将无法找到足够体量的其他气源来补偿 [4] 危机中心从欧洲转向亚洲 - 与2022年以欧洲为中心的能源危机不同 本次危机的中心是亚洲 [5] - 中东超过70%的石油和天然气出口流向亚洲 因此供应短缺将首先出现在亚洲 [6] - 亚洲市场已开始出现需求破坏和需求减少的迹象 [6] - 危机最终也会波及欧洲 但由于亚洲对中东能源的依赖度更高 欧洲受到的影响会滞后一些 [7] 需求破坏的程度与价格信号 - 为稳定市场 需要在现状不变的情况下减少约每日1000万桶的石油需求 范围可能在900-1100万桶之间 [8] - 这一需求削减幅度是空前的 作为对比 新冠疫情时期的需求降幅约为每日2000万桶 [8] - 观察需求破坏应关注成品油价格 例如航煤价格高企已导致航空旅行减少 汽油和柴油价格高企则影响了运输和制造业 [9][10] - 当前价格水平已开始引发需求破坏 但需要更大幅度的需求减少 因此多数预测认为若中断持续数月 价格将比当前水平更高 [10] 长期结构性变化与价格展望 - 长期来看 此次危机可能带来永久性变化 包括部分需求破坏将转化为结构性减少 导致对石油和天然气需求的长期预测变得不那么乐观 [13] - 为防范未来危机 进口国可能倾向于建立更高的战略库存 这本身将构成对产品的额外需求 [13][14] - 价格方面 市场已触及每桶170美元的水平 若中断持续 价格很容易达到该水平 甚至可能上看每桶200美元 [14][15]

市场整体表现 - 东南亚区域ETF（Global X FTSE Southeast Asia ETF）近两周上涨0.90%，表现优于日本、拉美、非洲、英国、中国、印度和美国市场[3][7] - 东南亚科技主题ETF同期下跌3.19%，跑输区域宽基ETF达4.09个百分点[3][7] - 区域市场流动性普遍下降，东南亚区域ETF成交量环比下降48.2%至31.5万份，成交额环比下降48.1%至60.9万美元[15][16] 各国市场表现分化 - **新加坡市场领涨**：iShares MSCI Singapore ETF上涨1.66%，跑赢区域基准0.76个百分点；富时新加坡指数上涨1.60%[4][8][21] - **泰国市场表现稳健**：iShares MSCI Thailand ETF上涨1.27%，跑赢0.37个百分点；泰国SET指数上涨2.67%[4][8][23] - **印尼、马来西亚、越南市场下跌**： - 印尼ETF下跌0.84%，跑输1.74个百分点；雅加达综指下跌0.56%[4][8][18] - 马来西亚ETF下跌0.73%，跑输1.63个百分点；富时吉隆坡综指上涨0.81%[4][8][26] - 越南ETF下跌0.70%，跑输1.60个百分点；胡志明指数下跌1.38%[4][8][29] 市场驱动因素与政策应对 - **外部能源冲击是共同挑战**：中东冲突导致国际油价升至每桶100美元以上，引发输入性通胀和成本压力，主导了印尼、新加坡、马来西亚、越南等市场的负面情绪[4][8][18][21][26][29] - **各国政府积极出台缓冲政策**： - 新加坡推出最高2亿新元的公交补贴、延长燃油税减免及电动车购置补贴[21] - 印尼计划削减约80万亿印尼盾预算并推动节能措施（如公务员每周居家办公一天）[18] - 泰国准备削减燃油税、征收炼油厂暴利税并动用燃油基金补贴[23] - 越南紧急下调成品油进口税至0%，并动用油价平抑基金进行补贴[29] 风险提示 - 报告提示东南亚地区面临宏观经济波动与地缘政治风险[5][38][39]

埃及能源危机与政府应对措施 - 为应对中东战事导致的能源危机，埃及政府自2月28日起采取一系列节能“非常措施”，暂定持续至4月底 [1] - 措施包括要求商店和餐饮场所工作日关门时间不晚于21时，周末及节假日不晚于22时，此前通常营业至22时后 [1] - 超市、面包店、药店及机场、港口、火车站和酒店内餐饮场所的营业时间不受限制，首都开罗、卢克索等旅游目的地也不受限制 [3] 其他节能与行政措施 - 埃及将放缓高耗能大型项目建设，政府用车燃料配发量减少30% [3] - 政府要求服务和制造业以外的公共和私营机构在4月实施每周一天居家办公措施；若战事持续，措施可能延长且居家办公天数可能增加 [3] 能源危机背景与影响 - 美国和以色列2月28日对伊朗发起大规模军事行动以来，全球能源运输要道霍尔木兹海峡航运严重受阻，波及能源市场、海上运输和全球供应链，埃及受到冲击 [3] 埃及电力结构现状 - 埃及电力供应以火电为主，占总发电量的87% [4] - 天然气是埃及火力发电主要燃料，天然气发电量占埃及总发电量的76% [4] 埃及天然气供需格局变化 - 埃及曾经是中东地区的天然气出口国，但由于老气田产量下降和新气田缺乏投资，目前越来越依赖进口天然气以满足不断增长的国内需求 [4]

文章核心观点 中东局势升级引发的能源供应冲击已传导至韩国，导致其关键化工原料石脑油供应紧张、价格飙升，韩国政府为此采取了一系列紧急措施，包括禁止石脑油出口并提升能源预警级别，此次危机已对韩国石化及下游多个产业的生产构成威胁，并可能产生更广泛的经济影响 [3][7][11][12] 韩国石脑油供应危机与政府应对 - 韩国政府自3月27日起全面禁止石脑油出口，期限暂定5个月，以缓解国内供应紧张，国内生产的石脑油中约11%原用于出口，按新规将全部转供国内市场 [3][9] - 韩国是全球石脑油进口大国，每年约45%的石脑油需要进口，其中从中东地区进口占比高达77%，阿联酋（约24%）和卡塔尔（约13%）是主要供应国，当前两国供应中断对韩国影响显著 [8] - 韩国政府已将石脑油列入关键商品清单，并优先保障医疗卫生、关键产业及生活必需品生产所需的供应，同时寻求扩大海外进口以应对供需不稳定 [9] - 韩国能源安全预警级别在3月内连续上调，从3月5日的“一级预警”（关注）升至3月25日的“应急模式”，表明能源趋紧情况持续升级 [11] - 为应对危机，韩国政府采取多项措施，包括加强石油供需管控、行使战略储备优先购买权、寻找替代供应路线（如采购澳大利亚凝析油），并预计供需平衡要到4月底或5月初才能实现 [11] 对石化及下游产业的冲击 - 石脑油价格自上月以来已飙升逾50%，其供应短缺已导致韩国最大石化企业LG化学关停丽水核心厂区的部分生产装置 [3] - 韩国塑料工业协会调查显示，在37家受访企业中，71%的企业接到上游原材料减供或暂停供货通知，92%的企业被告知原材料价格将上涨 [7] - 据韩国产业界估算，若不采取行动，韩国石脑油库存仅够维持约两周 [7] - 分析指出，石化供应链恶化可能引发连锁反应，导致汽车、家电、造船、建筑甚至食品等下游行业出现生产中断 [12] 社会影响与市场反应 - 供应压力传导引发韩国社会出现“垃圾袋抢购潮”，多地标准垃圾袋供应缺货，民众出现囤货行为 [7] - 韩国政府调查显示，当前228个地方政府的垃圾袋库存平均量能维持3个月，加上回收企业产量，即便原材料供给彻底中断，生产仍可维持一年左右 [7] - 韩国政府已号召“全民节能”，包括在公共机构推行公务车辆尾号限行、呼吁民众优先选乘公共交通、合理调控室内温度等措施 [11] 潜在经济风险与长期影响 - 航运受阻导致韩国能源采购成本急剧上升，库存缓冲大幅下降，并推高了汽柴油、供暖等成本及整体物价，加大了民生压力 [12] - 今年前两个月，韩国贸易逆差已达120亿美元，若能源进口成本持续高企，可能加剧本币贬值、外债压力等风险，需警惕能源市场波动外溢到金融领域 [12] - 此次危机过后，韩国预计将加速在可再生能源领域的布局 [12]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕地缘冲突（中东）引发的能源担忧、通胀预期及供给扰动展开，认为这强化了贵金属的长期配置逻辑，并驱动了锂价上涨，同时铝因供给端逻辑更顺畅而确定性优于铜 [5][6][7][8][9] 板块行情总结 - 根据长江一级行业划分，有色金属行业本周涨幅为2.1%，在所有行业中排名第3 [16] - 本周有色板块涨幅排名前5的股票是融捷股份、万邦德、国城矿业、海星股份、永兴材料 [19] - 本周跌幅排名前5的股票是华锋股份、宏达股份、广大特材、宜安科技、悦安新材 [19] 金属价格表现总结 - **基本金属**：本周LME铜价下跌0.65%，铝价上涨1.83%，锌价上涨0.11%，铅价上涨0.24%，锡价上涨3.37% [21] - **贵金属**：本周COMEX黄金上涨2.51%，白银上涨0.65% [21] - **新能源金属**：本周LME镍价下跌0.20%，钴价持平，碳酸锂价格上涨7.85% [22] 金属库存变化总结 - **基本金属库存**：本周全球显性库存中，铜去库22，813吨，铝去库1，963吨，锌去库6，638吨，铅去库6，561吨，锡去库1，659吨，镍去库1，781吨 [30][32] 分品种投资观点总结 - **贵金属（黄金）**：长期配置逻辑在强化，人民銀行2月继续增持黄金增强市场信心，地缘冲突可能引发油价中枢上移和通胀预期，滞胀可能成为未来市场主旋律，黄金值得增配 [5] - **铜**：有望反弹但高度有限，看空铜铝比，若冲突使得铜价跌破9万元/吨，可考虑做多，但总体铝的确定性强于铜 [6] - **铝**：长期上涨空间依然存在，供给端受中东冲突扰动，卡塔尔铝业（Qatalum）冶炼厂有序停产影响25.9万吨年产能，巴林铝业（年产160万吨以上）宣布不可抗力，需求端国内库存出现拐头向下迹象，LME铝合约出现back结构表明现货市场偏紧，铝和铝权益建议逢低买入 [7] - **钨**：价格在100万元/吨以上高位盘整，海外钨价表现强势，内外价差进一步扩大，预计短期仍将维持强势盘整 [7] - **锂**：能源担忧驱动锂价上涨，地缘冲突引发对能源安全的担忧，油价高位凸显新能源投资价值，碳酸锂下游新能源车订单或有爆发，储能订单良好，津巴布韦出口或实施配额制，短期供紧需强，未来锂价将维持宽幅震荡，基本面支撑下跌幅有限 [8][9] 投资建议 - 报告建议关注东方钽业、新金路、锡业股份、华锡有色、大中矿业、国城矿业、中矿资源、盛达资源、赤峰黄金、紫金黄金国际、神火股份、紫金矿业等公司 [10]

亚太地区能源紧急措施 - 菲律宾因燃料储备从55-57天降至45天而于3月24日宣布全国能源紧急状态 旨在应对迫在眉睫的能源供应短缺危险[3] - 菲律宾政府开始紧急燃料采购 打击囤积行为 并寻求美国许可向包括伊朗和委内瑞拉在内的受制裁国家购买石油[3] - 菲律宾将更依赖煤炭 其已提供约60%的电力 并可能从4月1日起提高产量 印尼已保证对菲律宾的煤炭供应无限制[2] - 韩国启动100万亿韩元（665亿美元）市场稳定计划 并准备追加25万亿韩元紧急预算 同时实施约30年来首次燃油价格上限[1] - 韩国政府将天然气发电削减20% 让燃煤电厂满负荷运行 并急于重启核反应堆[4] - 日本从战略储备中释放8000万桶石油 这是自1970年代建立该体系以来最大规模的释放 约覆盖45天供应[5] - 新西兰公布了类似于此前新冠警报级别的四级燃料配给计划 中国和泰国均禁止燃料出口以囤积国内供应[6] - 印度政府宣布紧急状态 并在五天内将国内液化石油气产量提高28% 以应对恐慌性购买[5] 行业供应链中断与影响 - 霍尔木兹海峡危机导致亚洲多国采取数十年来未见的紧急措施[1] - 专家警告可能出现“四月供应危机” 化学品短缺可能关闭包括零食和面条容器在内的塑料食品包装生产[4] - 全球约三分之一的贸易化肥通过霍尔木兹海峡运输 其成本上涨将在数月后体现在食品杂货价格上[11] - 航空燃油成本上涨约85% 影响春季和夏季航班预订[11] - 塑料供应链中断对美国家庭影响更大 因其新塑料使用量是全球平均水平的四倍以上[11] 企业及机构应对行动 - 三星电子根据车牌尾号限制员工停车 KB金融和现代汽车告知子公司员工不要开车上班[4] - 印度餐馆因供应链问题将萨摩萨和多萨从菜单中撤下 浦那的一家火葬场暂停了燃气火葬[5] - 至少一家日本大型炼油厂已取消燃料出口 优先保障国内供应[5] - 壳牌首席执行官警告 亚洲的燃料短缺将在4月蔓延至欧洲[12] - 能源资深人士将当前局势比作1973年阿拉伯石油禁运 这是其自1990年从业以来见过的最严重中断[12] 市场价格与经济影响 - 美国全国普通汽油平均价格在3月底达到每加仑3.98美元 较1月上涨超过1美元 洛杉矶县3月28日平均价格达每加仑5.97美元 较一个月前上涨1.28美元[9] - 美国柴油全国平均价格已超过每加仑5美元 其价格上涨将传导至所有商品[9] - 分析指出 若原油均价达每桶110美元 汽油价格可能在5月飙升至每加仑4.36美元 这将抵消许多家庭本季预期的大部分或全部较大额退税[10] - 黑岩集团拉里·芬克分析了战争推动原油价格多年超过每桶150美元的噩梦情景[10] - 全球市场失去了五分之一的供应 正在设定从汽油、食品杂货到航班等一切商品的价格[14] 地缘政治与贸易动态 - 伊朗目前选择性允许中国、俄罗斯、印度、伊拉克、巴基斯坦、马来西亚和泰国等盟国通过霍尔木兹海峡 并以人民币收取通行费 美国的条约盟友菲律宾不在此列[7] - 韩国总理警告 如果冲突持续 将出现“最坏情况” 该国约70%的原油和20%的天然气从中东进口[1] - 菲律宾总统指出 停飞商业航班是一个“明显的可能性” 因为已有数国告知菲律宾航空公司不能为其飞机加油[3]

美伊冲突最新进展与博弈格局 - 冲突已持续一个月，远超美国“4周内解决”的乐观预计，呈现“边打边谈、以打促谈”的极限博弈格局 [1] - 美军计划夺取伊朗原油出口枢纽哈尔克岛，该岛承担伊朗90%的原油出口，旨在切断其经济命脉，但军事行动面临穿越霍尔木兹海峡及距离伊朗本土仅25公里的导弹威胁 [2][10] - 美军计划向中东增派多达1万人的地面部队，伊朗则动员超过100万名作战人员严阵以待 [2][9] - 双方谈判立场差异巨大：美国要求重新开放霍尔木兹海峡并解决核计划问题；伊朗要求保证战争不再发生、关闭美国在中东军事基地并支付赔偿 [2][8] - 出现降温迹象，美国副总统表示无意长期滞留，特朗普支持率降至36%，为其重返白宫以来最低，美国国内爆发反战游行 [3] 关键时间节点与未来推演 - 未来2-4周为关键窗口：4月6日美国暂停打击伊朗能源设施的期限到期，4月9日前后美军地面部队部署可能完成，可能对哈尔克岛或霍尔木兹海峡发起行动 [3][10] - 冲突发展存在三种情景：一是实质性谈判达成，冲突降级；二是心理战，边打边谈；三是战略欺骗，演变为持久消耗战 [4][19] - 美国倾向于快速结束战斗，以平复油价、挽救中期选举 [3][13] 冲突影响与市场反应 - 全球资产经历“过山车”：3月23日谈判信号一度使油价暴跌超9%，金价暴跌超8%；随后因伊朗否认谈判及美军增兵，布伦特原油重返112美元上方，黄金反弹超10% [11] - 高油价反噬美国经济与股市：布伦特原油从2月底70美元/桶一度飙升至近120美元/桶，全美普通汽油均价较战前上涨约16%，2月美国PPI同比3.4%创去年2月以来新高 [13] - 冲突引发五大超预期：伊朗战斗决心、油价涨幅、美国盟友不团结、MAGA内部分裂、军事消耗超预期（美国又申请2000亿美元军事预算） [3][12] 冲突本质与深层动因 - 本质是地缘博弈和资源战争：美国谋求中东主导权、削弱伊朗核能力，并寻求控制伊朗的能源和霍尔木兹海峡 [16] - 伊朗是全球第三大石油储量国（占全球12%）、第二大天然气储量国（占全球18%）、第二大甲醇生产国（产能占全球9.2%） [16] - 霍尔木兹海峡控制全球约20%的石油消费总量海运，是伊朗核心的非对称威慑筹码 [16] - 冲突也是美国巩固“石油-美元”全球货币体系及特朗普为国内中期选举谋求政治资本的手段 [17] 对全球能源与大宗商品的影响 - 若冲突升级为持久战，可能触发类似1970年代的全球能源危机与滞胀，导致石油飙涨，股市深度调整 [6] - 回顾历史石油战争规律：地缘冲突与资源分布高度重合；资产价格冲击分情绪驱动、通胀传导、货币收紧、战后修复四个阶段 [34] - 油价冲击取决于“供需紧平衡”程度，当前中东石油储量占全球49%，霍尔木兹海峡控制全球三分之一石油贸易海运，冲击可能被放大 [13][34] - 大宗商品（能源、化工、化肥）受地缘动荡影响显著，全球资源争夺可能从石油扩展至稀土等关键矿产 [35][36]

核心观点 本轮全球市场波动的核心矛盾在于霍尔木兹海峡这一关键海运通道的通行效率是否持续受损，其影响正从“价格冲击”转向“供给冲击”，风险性质由“成本抬升”演变为“供给缺失”，对全球经济的冲击机制发生根本性变化[4][9]。与俄乌冲突不同，当前的经济环境、库存缓冲和政策空间更易使本轮危机演化为衰退而非全面的滞胀[4][16]。市场已开始交易滞胀预期，但尚未充分计入增长下修风险，后续需关注是否进入全面的衰退交易[4][26][37]。 一、理解冲突的本质：从“价格”到“通道” - 霍尔木兹海峡是全球能源与关键工业原料的核心海运通道，承担了约**20%**的全球海运石油、**30%**的海运原油贸易量以及**20%**的液化天然气贸易量[9]。其中，亚洲地区每日约**1,320万桶**的原油进口需经由此地，占亚洲原油总进口量的近**50%**[9] - 海峡持续封禁带来的影响已从“贵油”演化为“缺油”，其风险性质由“成本抬升”演变为“供给缺失”，对全球经济的冲击机制发生根本性变化[4][9] - 与俄乌战争期间可通过贸易转移化解的“软中断”不同，霍尔木兹海峡的封闭是对能源供给的“硬中断”，没有替代方案，将刚性切断全球约**20%**的海运原油供应[10][16] - 在当前全球企业普遍采用低库存管理的背景下，若通道中断持续数周，将显著抬升全球经济衰退风险，引发供应链被迫去库存、产能利用率下调与订单交付延迟[21] 二、市场的反应——滞胀还是衰退 - 利率市场（尤其是短端）似乎开始在定价更顽固的通胀与更鹰派的央行政策，市场的流动性出现一定的收紧现象[4][22] - 股市的滞胀交易已被触发，周期板块明显跑输防御型板块，反映出市场已在反映增长放缓的预期[4][26] - 然而，当前市场情绪仍集中于短期成本波动，尚未对潜在的增长滑坡做出充分响应，股市未充分计入增长下修风险[4][26] - 金价和原油曾出现同步下跌迹象，隐含了市场对全球经济走向衰退的预期，衰退交易或初步显现[28][29] - AI相关资产展现出较传统周期板块更强的相对韧性，核心原因在于AI资本开支主线目前仍具足够强度，能够在边际上对冲部分增长疑虑[33] - 后续是否进入全面的衰退交易，观察的方面有三点：1.油气期货远端价格持续抬升，而非仅近端尖峰结构；2.周期板块相对防御、科技持续走弱；3.AI链不再提供避风港，高位资产补跌[4][37] 三、市场定价存在错位，后续大类资产如何演绎？ - **原油**：霍尔木兹海峡封禁背景下，原油继续走高，WTI油价中枢看**100-105**美元。真正反映实物短缺的中东原油基准（Dubai/Oman）现货价最高达到**170美元/桶**以上[4][43] - **黄金**：因流动性风险与局势反复呈高波动格局，但长期逻辑仍存。黄金的隐含波动率再次到达高位[4][45][47] - **铝**：中东铝厂遇袭加剧供给紧张，铝价上行空间打开[4][49] - **美股**：危机期间有超额收益的方向包括：一是战争催化的石油、贵金属、军工；二是避险的电信、烟草；三是有强产业趋势的方向[4][52] - **A股**：短期不必过于悲观，可关注两条主线：1.因供给受限而具有涨价逻辑的产业链，如铝、原油化工、农产品等；2.具备独立产业趋势的行业，如储能、国内AIDC等[4][55] 四、本周全球资金流动 - **A/H股市场**：北向资金本周（3月23日—3月27日）总成交金额为**1.41万亿元**，日均成交额为**3522.99亿元**，较上周日均减少**139.13亿元**。南向资金本周净流入额**141.46亿港元**[56] - **外资流向**：截至本周三（3月18日—3月25日），A股外资净流入**2.97亿美元**（上周净流出**7.96亿美元**）；H股外资净流入**0.13亿美元**（上周净流出**0.57亿美元**）[61] - **美股资金**：截至本周三，美股主动资金净流出**53.97亿美元**（上周净流入**68.43亿美元**）；被动资金净流出**182.21亿美元**（上周净流入**402.89亿美元**）[66] - **其他市场**：日本市场本周净流入**3.74亿美元**（上周净流入**15.43亿美元**）；发达欧洲市场本周净流出**31.39亿美元**（上周净流入**0.40亿美元**）[72] - **其他大类资产**：黄金市场周度资金净流入**63.46亿美元**（上周流入**45.19亿美元**）；加密货币资产周度资金净流入**5.27亿美元**（上周净流入**12.98亿美元**）[75]

核心观点 - 当前美伊冲突引发的能源危机环境，与1970年代石油危机存在差异，但更接近2022年俄乌冲突后的高通胀、高利率环境，供给、通胀和利率之间的约束同时存在 [2] - 战争本身并不直接决定美债走势，关键在于通胀和货币政策环境，当前美债供给扩张叠加需求转弱，长端利率面临持续上行压力 [2][4] - 在高油价、高通胀和高利率背景下，全球资产定价逻辑正在发生变化，从“避险主导”转向“通胀与供给主导” [4][33] 一、 美伊冲突动态跟进 - 冲突进入第五周，战事持续升级，伊朗对以色列核心城市及美军基地实施多轮打击，美国、以色列亦空袭伊朗核设施等关键工业目标，也门胡塞武装首次使用重型弹道导弹参战 [6] - 外交信号出现严重反复和矛盾，美国总统特朗普在发出开放霍尔木兹海峡的89小时最后通牒后，次日又称进行了“富有成效的对话”，并两次推迟对伊打击行动；伊朗方面多次否认直接谈判，但在停火条件和海峡通航问题上表态反复 [4][7] 二、 本轮能源危机与1970年代的异同比较 - **相似风险**：历史显示，当能源价格大幅上行（如1970年代欧佩克减产导致油价短期上涨约四倍）并叠加货币政策应对迟疑时，供给冲击容易演变为工资-价格螺旋，最终形成滞胀格局 [4][9][10] - **关键差异**： - **经济结构变化**：当前发达经济体能源强度显著下降，单位GDP能耗大幅减少，削弱了油价上涨对经济的冲击 [15] - **供给多元化**：美国页岩油革命等使全球石油供给弹性增强，供给来源更加多元 [15] - **劳动力市场**：人工智能与自动化技术削弱了劳动力议价能力，降低了工资-价格螺旋全面形成的概率 [4][15][16] - **新的约束**：当前全球公共债务水平明显高于历史时期，高利率带来的财政负担加重，央行应对冲击时面临更复杂约束 [4][17] 三、 即将突破40万亿美元规模的美债该何去何从？ - **债务规模与利息压力**：截至2026年3月，美国联邦债务已突破35万亿美元，且从30万亿美元扩张至35万亿美元仅用了6个月，增速罕见 [17]。2026财年净利息支出可能突破1万亿美元，规模已超过同期国防开支 [19]。债务GDP比率已攀升至130%的高位 [19] - **需求端变化**：高通胀侵蚀美债实际回报，其传统避险属性边际弱化。2025年末，日本、中国等主要持有国曾阶段性减持美债，反映出海外资金的结构性担忧，储备多元化趋势延续 [4][19] - **历史对比与当前特殊性**： - 历史上，战争是债务扩张的“放大器”而非决定变量，利率方向关键取决于通胀和货币政策信誉 [2][20][25]。例如，越战时期利率上行主因是通胀失控；里根时期虽财政扩张，但在沃尔克加息压制通胀后利率反而回落 [2][25] - 当前环境接近2022年后情景，叠加高油价、高通胀与高利率约束，美债发行规模、融资成本与市场需求可能进入“同向收紧”状态，“以债应战”模式面临更高约束 [2][27][31] 四、 再通胀叙事下的大类资产如何变化？ - **美债**：定价逻辑正从“避险主导”转向“通胀与供给主导”。美国联邦债务已接近35万亿美元，供给扩张叠加高通胀环境，使长端利率更容易受到发债增加与通胀预期上行的双重驱动，长端利率中枢面临上行压力，其避险属性出现边际弱化 [4][33] - **黄金**：在通胀黏性、实际利率不确定性与信用担忧并存时，黄金兼具避险与货币替代属性，更容易获得持续配置价值 [4][33] - **原油**：若冲突长期化，油价将表现为风险溢价中枢系统性抬升。船舶保险、护航成本等将推高边际成本，油价中枢大概率上移并维持高波动。大宗商品核心主线将从“需求周期”重新转向“供给安全” [34] - **外汇**：美元可能呈现“短强长弱”特征，短期受流动性优势与避险需求支撑，但中期在财政压力与储备多元化（美元储备占比已较历史高位明显回落）背景下面临调整压力。人民币等具备贸易与产业支撑的货币在跨境结算中的使用可能边际提升 [37] - **权益市场**：高油价与高利率组合压制估值中枢，全球市场分化加剧。美国权益资产可能转向高波动、低回报、结构分化加剧的阶段。具备产业链完整性与供给能力优势的市场（报告暗示如中国）可能获得相对支撑 [37][39]

报告投资评级 - 行业评级为“推荐” [3] 报告核心观点 - 地缘冲突持续且伊朗态度强硬，能源供应问题短期难以解决，预期油价将持续维持在100美元/桶以上，并具备持续上涨空间 [7][9] - 澳大利亚热带气旋导致三座主要LNG出口设施中断，合计约占澳洲LNG出口的一半、全球LNG贸易量的8.4%，若气候影响持续，将加剧全球能源供应紧张，油气价格存在突破本月高点的可能 [7][9] - 投资主线推荐：1）油价上涨阶段业绩弹性大且高分红；2）产量处于成长期的公司；3）行业龙头且持续高分红 [7][12] 本周市场行情回顾 - 截至3月27日，中信石油石化板块本周上涨0.2%，跑赢沪深300指数（下跌1.4%）[14][17] - 子板块中，其他石化子板块周涨幅最大，为5.2%；炼油子板块周跌幅最大，为-2.4% [17][18] - 个股方面，渤海化学周涨幅最大，上涨22.25%；和顺石油周跌幅最大，下跌15.43% [19][20] 行业核心动态与数据 - **地缘政治**：美伊谈判曲折，伊朗提出多项强硬停火条件，美国考虑向中东增派多达1万人的地面部队，冲突升级风险高 [7][9] - **供应中断**：沙特阿美下调4月对亚洲原油供应；俄罗斯两港口因无人机袭击暂停石油装运；伊朗封锁霍尔木兹海峡影响全球20%的LNG运输；卡塔尔液化工厂遭破坏导致年供应中断1280万吨LNG [22][28] - **国家应对**：日本释放相当于一个月消费量的国家石油储备（约850万千升）；韩国考虑对石化产品实施出口限制并已禁止石脑油出口；印度抢购俄罗斯及伊朗原油 [23][27][29] - **油气价格**： - 原油：布伦特原油期货结算价112.57美元/桶，周环比+0.34%；现货价120.93美元/桶，周环比+3.29%。WTI期货结算价99.64美元/桶，周环比+1.34% [7][47] - 天然气：东北亚LNG到岸价20.51美元/百万英热，周环比-9.77%；中国LNG出厂价5017元/吨，周环比+3.06% [7][55] - **供需库存**： - 美国原油产量1366万桶/日，周环比-1万桶/日；商业原油库存45619万桶，周环比+693万桶 [7][64][88] - 美国炼油厂日加工量1660万桶/日，周环比+37万桶/日；炼厂开工率92.9%，周环比+1.6个百分点 [7][70] - 欧盟储气率28.30%，周环比-0.25个百分点 [11][90] - **炼化价差**：烯烃裂解价差扩大，其中乙烯-石脑油价差为299美元/吨，周环比大幅扩大57.52% [103] 重点公司盈利预测与评级 - **中国海油 (600938.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为3.44/3.32元，对应PE为12/12倍 [2] - **中曼石油 (603619.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为1.99/2.25元，对应PE为18/16倍 [2] - **新天然气 (603393.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为3.23/3.36元，对应PE为12/12倍 [2] - **中国石油 (601857.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为0.89/0.95元，对应PE为14/13倍 [2] - **中国石化 (600028.SH)**：评级“推荐”，2026/2027年EPS预测为0.29/0.33元，对应PE为20/18倍 [2]