报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][11] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为我国工程机械行业龙头制造商，上轮上行周期估值具备典型国内周期股特征，如今站在新一轮周期起点，混改后的“新徐工”有望摆脱以往国内周期股估值框架并迎来价值重估，核心来源为国际化、产品拓展、经营质量改善，当前行业国内、海外景气趋势向上，伴随公司多措并举，看好其在新一轮上行期的价值重估潜力 [3][127] 各部分总结 引言 - 工程机械行业需求侧分析是研究框架重点，影响盈利兑现节奏、增长空间和估值体系，企业α方面，业务布局、产品线拓展及经营质量等决定公司估值能力，当前行业国内周期、全球化迎来新发展阶段，需展望后续国内、出口增长动能，报告研究的具体公司混改后以“新徐工”面貌重新出发，变化显著，报告旨在探讨公司中长期成长持续性及能否突破以往估值框架并迎来价值重估 [6][18] 行业趋势 国内 - 短期来看，25Q1国内挖机内销增长好于预期，行业修复从挖机向非挖传导，由点及面开启复苏，内销超预期或因国内市场存量设备规模庞大、下游领域结构性景气、行业基数较低，混凝土机械、起重机械等设备亦有修复迹象，搅拌车新能源渗透率快速提升或带动内销企稳修复 [21][25] - 中长期来看，行业进入新一轮更新替换周期，更新需求释放成为核心驱动，二手机出口加速国内更新需求释放，设备更新政策刺激、环保及电动化趋势有望加速行业更新替换节奏，下游终端需求“去地产化”，小挖销售占比提升明显，有望受益农田水利建设等政策及机器替人，关税扰动下宏观层面稳增长政策有望发力，基建、地产筑底企稳有望拉动中大挖修复，继挖机国内周期上行后，混凝土机械、起重机械等后周期品类更新周期亦有望向上 [31][35][44] 海外 - 短期来看，关税有所扰动，但工程机械对美敞口较低，出口基本盘的新兴市场景气持续，24年以来亚非拉及中东地区为主要增长驱动，欧美澳高端市场有所下滑，25年新兴市场基本盘需求有望延续向好，国产品牌在欧美市场基数、份额较低，有望继续伴随全球竞争力提升和布局加大实现突破 [48] - 中长期来看，全球工程机械市场空间广阔，国产品牌仍处海外拓展快速增长期，海外份额有所提升但依然较低，中国制造的工程机械在新兴市场已占据一定份额但仍有提升空间，在欧美成熟市场的份额仍较低，伴随全球竞争力提升及产业链出海力度增强，海外提份额趋势依旧 [49][55][56] 徐工机械 国际化 - 相比上轮周期，我国工程机械行业从“内需为主”转向“国内、出海并重”，报告研究的具体公司海外贡献比重已升至40%+，24H1公司海外收入、毛利润占比分别提升至44%、47%，出口成为公司利润重要增量 [62][65] - 公司国际化布局日趋完善，已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，打造了“1+14+N”的国际化运营体系，截至24H1，公司拥有40多家海外子公司，300多个海外经销商，2000多个海外服务备件网点，营销网络覆盖全球190多个国家和地区，近年来海外收入增长、毛利率快速提升，2020 - 2023年海外收入CAGR达83%，海外毛利率累计提升5.53pct，但目前海外份额仍较低，出海仍有较大成长空间 [72][75][76] 产品线拓展 - 挖机方面，挖掘机属于工程机械行业优质资产，2022年之前公司估值受压制或因挖机资产不在上市公司体内，完成混改及整体上市后，挖掘机优质资产的整合为公司价值重估补齐了短板，公司挖掘机市场竞争力强，截至2024上半年，位居全球第六、中国前二，伴随行业景气上行，挖机板块价值有望迎来上行通道 [79][81] - 矿机方面，矿山机械市场空间广阔，属于高利润率赛道，公司深入布局矿山机械领域，构建起全场景解决方案，露天矿山机械跻身“中国第一、全球前四”，地下矿山装备研发创新成果显著，近年来多次获得海外头部矿企大客户认可，矿机业务有望迎来收入、利润率双提升，为价值重估贡献新增量 [84][91][101] 经营质量改善 - 盈利能力提升方面，工程机械行业规模效应显著，伴随国内周期上行，公司产能利用率有望提升，规模效应助力盈利能力提升，产品结构向高端化调整，新能源产品和“三高一大”产品收入占比提升，有望带来更高附加值，公司海外收入占比提升有望带动利润率上行，持续推进智改数转网联董事长“一号工程”，并从全价值链环节提质提效，提升盈利能力 [104][108][112] - 资产质量改善方面，公司通过优政策、联金融、压终端三大举措，逐步实现应收类风险压降，24H1公司表外应收类敞口相比23年末压降44亿，表内外应收类总敞口占总资产比例相较23年末下降0.62pct，且仍有较大压降空间，伴随风险压降持续纵深推进，资产质量有望持续改善，市场估值水平有望抬升 [118] 投资建议 - 行业当前国内新一轮上行周期开启，海外增长持续，国内短期挖机内销增长好于预期，更新需求主导，宏观政策或对行业需求产生积极影响，海外新兴市场基本盘需求有望延续向好，国产品牌在欧美市场有望突破，中长期全球市场空间广阔，国产品牌海外拓展快速增长但份额仍低，报告研究的具体公司有望摆脱以往国内周期股估值框架并迎来价值重估，看好其在新一轮上行期的价值重估潜力 [126][127]

股价表现 - 华润燃气股价跳空低开 最新跌17.55%至23.25港元/股 总市值538.01亿港元[1] - 自2021年6月高点以来 公司股价三年多累计跌幅超50%[1] 财务业绩 - 2024年营收1026.76亿港元 同比增长1.4%[4][5] - 核心利润41.48亿港元 同比微增0.02%[4][5] - 股东应占溢利40.88亿港元 同比下降21.7%[4][5] - 基本每股收益1.8港元[4] - 毛利率17.8% 同比下降0.4个百分点[4] - 接驳收入占比从10.8%下降至9%[4] 业务运营 - 燃气总销量399.07亿立方米 同比增长2.9%[5] - 零售销气量399.1亿立方米 其中居民/工业/商业气量分别增长6.3%/1.5%/3.8%[5] - 综合服务业务营业额42.1亿港元 同比增长4% 溢利14亿港元增长2.1%[5] - 综合能源销售量37.4亿千瓦时 同比增长27.2% 实现毛利3.6亿港元增长33.6%[6] - 分布式能源/光伏/交通充能累计签约3.2GW/286MW/478MW 累计投运2.6GW/94.7MW/415MW[6] 资本与现金流 - 资本开支44.2亿港元 同比下降56%[7] - 自由现金流25.8亿港元 同比提升14.2%[7] 分红政策 - 全年股息0.95港元/股 派息率53%[9] - 末期股息0.7港元/股 较前一年每股1.16港元有所下降[9] 机构观点 - 券商普遍认为业绩低于预期[3][5] - 申万宏源给予803.8亿港元合理市值估值 较当前有23.2%上涨空间[10] - 华泰证券给予目标价28.5港币 基于15x 2025年PE估值[10] - 零售气与双综业务利润占比上升 有望带来价值重估[10]

全球资本流入中国科技股 - 全球对冲基金以数月最快速度涌入中国股市 推动在岸与离岸市场总市值增长超1.3万亿美元 [1] - 美国对冲基金巨头Appaloosa单季度增持阿里巴巴至12亿美元 [1] - 拼多多 哔哩哔哩等二线标的同步暴涨超20% [1] 外资机构布局与投资策略 - 外资私募加速布局 宽立资本 英仕曼等机构密集备案新产品 [1] - 摩根大通认为中国资产重估刚起步 未来10年年均回报率或达7.8% [1] - 外资调研澜起科技 汇川技术等A股公司超80次 [3] 中国科技七巨头概念 - 瑞银 华泰等机构提出腾讯 阿里巴巴 比亚迪 中芯国际 小米 宁德时代 华为为"中国科技七巨头" 对标美股七巨头14万亿美元市值 [1] - 腾讯重返500港元大关 阿里巴巴 美团涨超40% [2] - 中芯国际港股50天飙涨50% [2] 二线科技公司表现 - 哔哩哔哩 快手2月暴涨24%-36% [3] - 机器人公司文远知行两天涨135% [3] - 禾赛科技激光雷达交付量暴增3倍 [9] 技术突破与产业影响 - 国产AI大模型DeepSeek以低成本 开源 高性能特性改写全球AI竞争格局 [1] - 高盛测算DeepSeek未来十年或推动中国生产率提升9% [1] - 沪深300指数或上涨19%至4700点 [1] 细分领域投资机会 - 算力基建领域以中芯国际为代表 [3] - AI芯片领域以地平线为代表 [3] - 新能源领域以比亚迪为代表 [7] 外资重仓标的 - 阿里巴巴 腾讯位列对冲基金持仓TOP3 [8] - 澜起科技获81家外资调研 [8] - 哔哩哔哩凭借Z世代流量池成为二线突围标的 [9] 长期发展前景 - 摩根士丹利预言港股将开启5-10年长牛 [10] - 中国科技资产正经历"美股2010年代"式价值重估 [10] - 技术突破集中在AI算力 新能源材料 半导体设备领域 [10]

文章核心观点 2月南向港股通资金净买入额创近4年新高及港股通史上单月第二高，科技股在本轮南向资金净买入潮中表现突出，但不同科技股港股通动向分化较大 [1][2][3] 港股通净买入情况 - 2月最后一个交易日，港股市场大幅调整，恒生指数下跌3.28%，恒生科技指数下跌5.32%，但港股通资金仍净买入119亿港元 [5] - 本周港股通合计净买入750亿港元，创最近四年周度净买入额新高 [6] - 2月南向港股通资金合计净买入1528亿港元，创最近四年来月度净买入额新高，亦为史上第二大单日净买入额，仅次于2021年1月的3106亿港元 [6] - 2月18日与2月25日，港股通资金单日净买入额分别达224亿港元和220亿港元，均跻身港股通史上单日净买入额前五 [6] - 2025年以来仅两个月，港股通合计净买入额达2784亿港元，已超此前不少年份全年净买入额 [7] 科技股表现及资金流向分化 - 2月以来港股主要指数大幅上涨，恒生指数累计上涨13.43%，恒生科技指数累计上涨17.88%，多只恒生科技指数成份股涨幅超30% [9] - 恒生指数成份股中，2月初至2月27日，中国银行、工商银行等多只股票港股通持股增持数量居前 [10] - 恒生科技指数成份股中，2月初至2月27日，阿里巴巴 - W、阿里健康等股票获港股通资金增持，商汤 - W、金蝶国际等股票被减持 [10] - 2月被港股通减持的股票多数也上涨，表明2月以来港股科技股上行不光有南向资金推动，外资等可能也有助力 [10]