报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 基于对明年油价中枢下移预期，FU、LU单边价格将受牵制；当前高低硫燃料油市场矛盾有限，供应充裕，低硫燃料油因炼厂装置变动供应压力缓和、市场结构修复 [6] - 明年高硫燃料油供需格局好于低硫燃料油，裂解价差调整到位将刺激炼厂弹性需求、带动市场走强；低硫燃料油中期面临剩余产能多、船燃终端需求下行矛盾，市场前景偏弱，但裂解价差向下空间有限 [6] - 策略上，FU、LU单边谨慎偏空，关注逢低多FU裂解价差机会 [7] 根据相关目录分别进行总结 供过于求预期逐步兑现，原油端上方阻力或将延续 - 今年国际油价宽幅震荡下跌，以Brent为基准，价格中枢下移，截至11月25日，Brent期货主力合约均价68.87美元/桶，较2024年全年均价下跌13.76% [13] - 明年原油市场存在下行压力，需求端增长弹性降低无法对冲供应端剩余产能释放，库存将积累；中国油需求增长放缓，全球石油消费低速增长；供应端虽增速放缓但仍超需求 [14] - 今年原油实货市场相对坚挺，四季度才松动；明年油市虽过剩，但我国进口力度、沙特供应调控及俄罗斯制裁政策变化会扰动市场 [15] 2025年燃料油单边价格跟随原油端下跌，市场结构强弱交替 - 2025年高低硫燃料油单边价格震荡下跌，受原油成本带动；价差结构反映基本面强弱交替 [28] - 高硫燃料油年初供应收紧、市场结构走强，二季度裂解价差攀升后因市场负反馈及欧佩克放松减产而回落，三季度旺季有支撑，夏季结束后市场转松 [28] - 低硫燃料油市场结构波动较小，经历阶段性强弱变化，年中因贸易协议、区域需求替代及炼厂生产调整而坚挺，下半年因需求乏力和炼厂产量变化而转弱，年底压力缓和 [29] 2026年燃料油结构性矛盾或延续，俄罗斯成为重要变量 消费税政策变化导致国内炼厂需求下滑，但基本盘有望保持 - 今年我国燃料油消费税抵扣调整、进口关税税率上调，地方炼厂进口燃料油经济性降低、需求下滑，但在原油进口配额趋紧下基本盘未消亡 [58] - 海外炼厂在汽柴油市场强势、高硫燃料油裂解价差回调背景下，对高硫燃料油原料需求受提振，美国炼厂因原料轻质化问题支撑进口需求 [58] 替代效应显现，发电终端需求弹性增加 - 燃料油发电终端消费有季节性和区域性特征，中东夏季高硫油发电需求旺盛，东北亚、欧洲冬季低硫油需求偏强 [77] - 替代效应使燃料油发电端需求有额外增长弹性，埃及因能源短缺旺季燃料油进口需求强劲，但沙特等国增产原油可能挤占燃料油发电需求 [77] 贸易战风险暂可控，船燃需求结构面临持续转型 - 中美贸易协议达成，预计明年11月前贸易冲突风险可控，航运终端燃料需求或增长，全球海运货物贸易量或达130.35亿吨，同比增1.6%，加权后贸易量预计达68.94万亿吨海里，同比增2% [91] - 船舶燃料需求结构向环保转型，高硫燃料油因脱硫塔安装增加占低硫燃料油市场份额，LNG等清洁能源开始产业化尝试 [91] - 低硫燃料油市场份额被替代，需求下行，新加坡高硫燃料油销量占比升至39%，低硫降至52%，LNG船燃销量同比增38% [92] 炼厂产能升级与淘汰并行，高硫燃料油收率下降趋势或延续 - 全球炼厂升级，新增二次装置产能使渣油深加工能力增加，高硫燃料油收率降低，且有落后产能淘汰 [108] - 明年炼厂装置升级与淘汰趋势预计持续，或带动渣油收率下行，支撑高硫燃料油市场 [108] 欧佩克逐步退出减产，中重质原油与燃料油供应释放 - 欧佩克放松减产，中东产油国将释放中重质原油剩余产能，带动高硫燃料油供应增加 [112] - 今年二季度以来中东高硫燃料油发货量增长，炼厂检修后供应预计还有增长空间 [112] 俄乌局势仍不明朗，俄罗斯供应未来存在变数 - 俄乌和谈前景不明，各方利益博弈，双方持续袭击对方能源设施，俄罗斯炼厂开工和供应受影响 [118] - 若和平协议未达成，俄罗斯供应或维持现状甚至受制裁冲击；若达成，俄罗斯供应有增长空间，欧佩克可能调整产量政策缓冲影响 [121] 低硫燃料油剩余产能仍较为充裕，利润因素将制约供应增长 - 全球低硫燃料油产能增长，终端船燃需求下行，剩余产能充裕 [125] - 炼厂因估值和利润因素生产低硫燃料油动力有限，配套RFCC装置炼厂倾向生产汽柴油，国内炼厂部分出口配额转至柴油端 [125] 高硫燃料油下方支撑仍存，低硫油市场前景偏弱 - 当前高低硫燃料油市场矛盾有限、供应充裕，低硫燃料油因炼厂装置变动供应压力缓和、市场结构修复 [141] - 明年高硫燃料油供需格局好于低硫燃料油，裂解价差调整到位或带动市场走强；低硫燃料油中期矛盾仍存、前景偏弱，但裂解价差向下空间有限 [141]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 低硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权无明确投资策略 [2] 报告的核心观点 - 原油价格弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，若俄乌和平协议达成，地缘情绪溢价消退或使油价走低，压制燃料油单边价格 [1] - 燃料油自身基本面整体矛盾有限，低硫燃料油市场结构修复后转弱，供应充裕但炼厂生产意愿受限，下方有支撑；高硫燃料油裂解价差震荡走弱，估值支撑来自炼厂弹性需求，俄乌局势影响产量与贸易流向 [1] - 关注俄乌和平协议是否达成及欧美对俄制裁政策变化，俄罗斯11月高硫燃料油发货量预计252万吨，环比10月增加57万吨 [1] 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌1.2%，报2467元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌0.2%，报3023元/吨 [1] - 原油价格延续弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，俄乌和平协议若达成，地缘情绪溢价消退或使油价走低，压制燃料油单边价格 [1] - 低硫燃料油市场结构小幅修复后再度转弱，裂解价差与月差走低，供应充裕，阿祖尔炼厂有望复产，但相对汽柴油估值偏低，炼厂生产意愿受限，下方有支撑 [1] - 高硫燃料油裂解价差近期震荡走弱，估值支撑来自炼厂弹性需求，俄乌局势影响产量与贸易流向，俄罗斯11月高硫燃料油发货量预计252万吨，环比10月增加57万吨 [1] 策略 - 高硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 低硫燃料油谨慎偏空，短期观望为主 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权无明确投资策略 [2] 图表信息 - 包含新加坡高硫380燃料油现货价格、新加坡低硫燃料油现货价格等多组燃料油相关价格、合约、月差、成交持仓量图表 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上期所燃料油期货主力合约夜盘收跌0.28%，报2493元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约夜盘收跌0.69%，报3034元/吨 [1] - 原油价格延续弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，俄乌局势缓和则地缘情绪溢价或消退，油价走低压制燃料油单边价格 [1] - 燃料油自身基本面市场驱动有限，低硫燃料油市场结构修复遇阻，局部供应收紧是阶段性的，Dangote炼厂供应未归零，阿祖尔炼厂部分装置11月29日左右有望重启，苏丹低硫原油发货恢复 [1] - 高硫燃料油市场支撑因素仍存，估值下方支撑来自炼厂端弹性需求 [1] - 高低硫燃料油短期市场矛盾有限，或跟随原油端波动，高低硫价差暂时不具备强趋势性 [1] - 高硫短期中性，中期偏空；低硫短期中性，中期偏空；跨品种、跨期、期现、期权均无策略 [2] 根据相关目录分别进行总结 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约夜盘收跌0.28%，报2493元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约夜盘收跌0.69%，报3034元/吨 [1] - 原油价格延续弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，俄乌局势缓和则地缘情绪溢价或消退，油价走低压制燃料油单边价格 [1] - 燃料油自身基本面市场驱动有限，低硫燃料油市场结构修复遇阻，局部供应收紧是阶段性的，Dangote炼厂供应未归零，阿祖尔炼厂部分装置11月29日左右有望重启，苏丹低硫原油发货恢复 [1] - 高硫燃料油市场支撑因素仍存，估值下方支撑来自炼厂端弹性需求 [1] - 高低硫燃料油短期市场矛盾有限，或跟随原油端波动，高低硫价差暂时不具备强趋势性 [1] 策略 - 高硫短期中性，中期偏空 [2] - 低硫短期中性，中期偏空 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权均无策略 [2] 图表 - 包含新加坡高硫380燃料油现货价格、新加坡低硫燃料油现货价格等18张图表，涉及价格、月差、成交持仓量等信息，资料来源为同花顺、钢联、华泰期货研究院 [3][4][6]

燃料油期货价格表现 - 11月24日盘中燃料油期货主力合约急速下挫，最低下探至2482.00元 [1] - 截至发稿主力合约报2497.00元，跌幅1.27% [1] 高硫燃料油市场状况 - 亚洲高硫燃料油现货贴水收窄，380-cst高硫燃料油交易势头强劲 [2] - 高硫燃料油裂解价差在震荡交投中升至每桶贴水近7美元 [2] - 新加坡交易窗口据报达成四笔380-cst高硫燃料油交易 [2] - 高硫燃料油仍有来自于非航运需求的支撑，表现强于低硫 [2] 低硫燃料油市场状况 - 亚洲低硫燃料油市场结构开始显现疲软 [2] - 超低硫燃料油市场基本保持不变，现货价差停留在小幅升水状态 [2] - 超低硫燃料油裂解价差跌至每桶升水约5.40美元，仍承压 [2] - 新加坡交易窗口据报达成一笔超低硫燃料油交易 [2] 高低硫价差与机构观点 - Hi-5燃料油价差连续第三日缩小，降至每吨80美元左右 [2] - 预计高低硫价差将进一步收窄 [2] - 对船货的需求小幅回升，提振船用燃料现货升水创下六个多星期以来的新高 [2] - 燃料油主力合约建议暂时观望 [2]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油：短期中性，中期偏空 [2] - 低硫燃料油：短期中性，中期偏空 [2] - 跨品种：前期多LU - FU价差头寸可适当止盈 [2] - 跨期：无 [2] - 期现：无 [2] - 期权：无 [2] 报告的核心观点 - 低硫油市场结构边际改善，但上行驱动仍有限 [1] - 原油价格延续弱势震荡，中期油市供过于求预期逐步兑现，对燃料油单边价格有压制 [1] - 燃料油高低硫强弱格局收敛，高硫燃料油基本面边际转松但下方有支撑，裂解价差回调刺激炼厂端弹性需求 [1] - 低硫燃料油近期供应边际收紧，海外汽柴油偏强提振其估值，但中期面临船燃需求被替代矛盾且剩余产能充裕，不具备持续走强条件 [1] 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌1.01%，报2560元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌0.21%，报3266元/吨 [1] - 原油价格延续弱势震荡态势，中期油市供过于求预期逐步兑现，对燃料油单边价格存在一定压制 [1] - 燃料油处于高低硫强弱格局收敛阶段，高硫燃料油基本面边际转松，市场结构调整，下方支撑因素存在，裂解价差回调刺激炼厂端弹性需求 [1] - 低硫燃料油近期尼日利亚、科威特地区供应边际收紧，海外汽柴油偏强对其估值形成一定提振，但中期面临船燃需求被替代矛盾，自身剩余产能充裕，现货市场未出现紧缺状况，不具备持续走强条件 [1] 策略 - 高硫方面短期中性，中期偏空 [2] - 低硫方面短期中性，中期偏空 [2] - 跨品种前期多LU - FU价差头寸可适当止盈 [2] - 跨期无策略 [2] - 期现无策略 [2] - 期权无策略 [2] 图表信息 - 包含新加坡高硫380燃料油现货价格、新加坡低硫燃料油现货价格、新加坡高硫燃料油掉期近月合约、新加坡低硫燃料油掉期近月合约、新加坡高硫燃料油近月月差、新加坡低硫燃料油近月月差、燃料油FU期货主力合约收盘价等多种图表，涉及美元/吨、元/吨、手等单位 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周新加坡高硫裂解震荡，月差小幅走强，基差走弱，欧洲HSFO裂解回落，EW本周走强 新加坡0.5%裂解反弹，月差震荡、基差低位震荡 [5] - 库存方面，新加坡渣油小幅去库、ARA渣油累库、富查伊拉渣油累库，EIA渣油库存走平 [5] - 外盘高低硫价差反弹，新加坡高硫受EW、炼厂采买支撑，但现货基差加速走弱，短期偏震荡格局，低硫短期下行空间有限 [6] 相关目录总结 鹿特丹燃料油数据 - 2025年11月11 - 17日，鹿特丹3.5% HSF O掉期M1从381.44变为363.16，变化为 - 8.57；鹿特丹0.5% VLS FO掉期M1从422.72变为413.01，变化为 - 1.40等 [3] 新加坡燃料油数据 - 2025年11月11 - 17日，新加坡380cst M1从370.79变为357.01，变化为 - 7.31；新加坡180cst M1从376.79变为365.07，变化为 - 6.83等 [3] 新加坡燃料油现货数据 - 2025年11月11 - 17日，FOB 380cst从362.75变为356.03，变化为 - 0.48；FOB VLSFO从449.84变为449.02，变化为4.05等 [4] 国内FU数据 - 2025年11月11 - 17日，FU 01从2671变为2593，变化为 - 29；FU 05从2681变为2632，变化为 - 14等 [4] 国内LU数据 - 2025年11月11 - 17日，LU 01从3262变为3236，变化为 - 4；LU 05从3236变为3221，变化为14等 [5]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油短期中性，中期偏空；低硫燃料油短期中性，中期偏空；跨品种策略为逢低多LU2601 - FU2601价差；跨期、期现、期权无策略 [3] 报告的核心观点 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌0.45%，报2671元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌0.08%，报3262元/吨 [1] - 原油价格近期弱势震荡运行，对FU、LU盘面形成一定压制 [2] - 高硫燃料油进入调整阶段，裂解价差、月差、现货贴水有所回落，但结构性支撑因素仍存，下游炼厂端需求预计承接部分发电终端季节性减量，需关注俄罗斯供应变化路径 [2] - 低硫燃料油方面，阿祖尔和Dangote炼厂产量减少，供应压力边际缓解，市场结构小幅修复，阿祖尔炼厂装置重启推迟至12月9日左右，科威特低硫燃料油发货量为零，对短期市场形成支撑 [2] 相关图表总结 新加坡燃料油相关 - 包含新加坡高硫380燃料油现货价格、新加坡低硫燃料油现货价格、新加坡高硫燃料油掉期近月合约、新加坡低硫燃料油掉期近月合约、新加坡高硫燃料油近月月差、新加坡低硫燃料油近月月差图表，单位均为美元/吨 [4][5][11][13] 燃料油FU期货相关 - 包含燃料油FU期货主力合约收盘价、燃料油FU期货指数收盘价、燃料油FU期货近月合约收盘价、燃料油FU近月合约月差、燃料油FU期货主力合约成交持仓量、燃料油FU期货总成交持仓量图表，收盘价和月差单位为元/吨，成交持仓量单位为手 [4][15][17][24] 低硫燃料油LU期货相关 - 包含低硫燃料油LU期货主力收盘价、低硫燃料油LU期货指数收盘价、低硫燃料油LU期货近月合约价格、低硫燃料油LU期货近月月差、低硫燃料油LU期货主力成交持仓、低硫燃料油LU期货总成交持仓图表，价格和月差单位为元/吨，成交持仓单位为手 [4][26][27][29]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本周燃料油合约整体震荡下跌，跟随国际原油波动，低硫燃料油表现偏弱 [2] - 国际原油虽受俄乌地缘风险等因素短期支撑，但四季度累库预期未改，价格震荡偏弱，对燃料油市场指引有限，FU2601或维持区间波动格局 [2] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 合约行情 - 本周燃料油主力合约FU2601收于2695元/吨，较前一交易周结算价下跌50元/吨，跌幅1.82% [3] - 本周最高价2809元/吨，最低价2672元/吨，成交量2314688手，持仓量202923手，增加10710手 [3] 品种价格 - 燃料油期货合约价格呈近高远低的反向市场格局，表现为近强远弱 [6] - 主力合约FU2601流动性持续集中，FU2602合约持仓量稳步增加 [6] 现货市场 基差数据 - 本周燃料油现货市场表现不佳，当前基差水平处于近几个月较低区间 [8] - 燃料油价格与原油联动紧密，原油低位盘整制约基差上行弹性 [8] 注册仓单 - 燃料油基准价较本月初下降，但文档未明确具体数值 [11]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油：中性，短期观望为主 [2] - 低硫燃料油：中性，短期观望为主 [2] - 跨品种：无 [2] - 跨期：无 [2] - 期现：无 [2] - 期权：无 [2] 报告的核心观点 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌1.2%，报2796元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约日盘收跌0.55%，报3246元/吨 [1] - 原油价格连续反弹后阻力再度显现，FU、LU盘面跟随回调，目前宏观不确定性仍存，建议保持谨慎 [1] - 燃料油自身基本面近期呈现“高硫强于低硫”格局，但高硫燃料油市场结构出现小幅转弱迹象，单边价格跟随原油回调时，外盘月差、裂解价差也下跌；若俄罗斯供应无大问题，高硫燃料油市场不存在紧缺预期，估值向上空间有限，当前市场回调反映上方阻力 [1] - 低硫燃料油近期基本面与市场结构表现疲软，但随着Dangote炼厂RFCC装置重启，局部供应压力有望边际缓解；高低硫强弱格局出现边际变化，高低硫价差从低位小幅回升 [1] 相关目录总结 市场分析 - 上期所燃料油期货主力合约与INE低硫燃料油期货主力合约日盘价格下跌 [1] - 原油价格反弹遇阻，FU、LU盘面回调，宏观不确定下需谨慎 [1] - 高硫燃料油市场结构转弱，若俄供应正常无紧缺预期，估值向上空间有限 [1] - 低硫燃料油基本面与市场结构疲软，Dangote炼厂装置重启或缓解供应压力，高低硫价差回升 [1] 策略 - 高硫和低硫燃料油投资策略均为中性，短期观望 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权均无策略 [2] 图表 - 展示新加坡高硫380燃料油、低硫燃料油现货价格，高硫、低硫燃料油掉期近月合约，高硫、低硫燃料油近月月差，燃料油FU期货主力合约、指数、近月合约收盘价及月差、成交持仓量，低硫燃料油LU期货主力收盘价、指数、近月合约价格及近月月差、主力成交持仓、总成交持仓等图表 [3]

报告行业投资评级 - 高硫燃料油投资评级为中性，短期观望为主 [2] - 低硫燃料油投资评级为中性，短期观望为主 [2] - 跨品种、跨期、期现、期权暂无投资策略 [2] 报告的核心观点 - 上期所燃料油期货主力合约日盘收跌0.74%，报2818元/吨；INE低硫燃料油期货主力合约日盘收涨0.71%，报3273元/吨 [1] - 原油价格连续反弹后阻力显现，FU、LU盘面跟随回调，宏观不确定性仍存，建议保持谨慎 [1] - 燃料油基本面呈现“高硫强于低硫”格局，高硫燃料油主产国俄罗斯受袭击炼厂检修，供应边际收紧，10月发货量预计200万吨，环比降100万吨，制裁影响难量化，市场结构有支撑 [1] - 低硫燃料油基本面与市场结构疲软，Dangote炼厂RFCC装置重启有望缓解局部供应压力，基于当前估值下方空间有限 [1] 各图总结 新加坡燃料油相关 - 展示新加坡高硫380燃料油现货价格（单位：美元/吨） [1][12] - 展示新加坡低硫燃料油现货价格（单位：美元/吨） [1][12] - 展示新加坡高硫燃料油掉期近月合约（单位：美元/吨） [3][4] - 展示新加坡低硫燃料油掉期近月合约（单位：美元/吨） [3][4] - 展示新加坡高硫燃料油近月月差（单位：美元/吨） [3][7] - 展示新加坡低硫燃料油近月月差（单位：美元/吨） [3][7] 燃料油FU期货相关 - 展示燃料油FU期货主力合约收盘价（单位：元/吨） [3][14] - 展示燃料油FU期货指数收盘价（单位：元/吨） [3][14] - 展示燃料油FU期货近月合约收盘价（单位：元/吨） [3][17] - 展示燃料油FU近月合约月差（单位：元/吨） [3][17] - 展示燃料油FU期货主力合约成交持仓量（单位：手） [3][18] - 展示燃料油FU期货总成交持仓量（单位：手） [3][18] 低硫燃料油LU期货相关 - 展示低硫燃料油LU期货主力收盘价（单位：元/吨） [3][26] - 展示低硫燃料油LU期货指数收盘价（单位：元/吨） [3][26] - 展示低硫燃料油LU期货近月合约价格（单位：元/吨） [3][29] - 展示低硫燃料油LU期货近月月差（单位：元/吨） [3][29] - 展示低硫燃料油LU期货主力成交持仓（单位：手） [3][30] - 展示低硫燃料油LU期货总成交持仓（单位：手） [3][30]