行业动态 - 2025年1-4月全国规模以上企业白酒产量130.8万千升，同比下降7.8%，其中4月产量28.1万千升，同比下降13.8% [3] - 5月中旬全国白酒环比价格总指数下跌0.03%，名酒环比价格指数下跌0.06%，地方酒环比价格指数下跌0.01%，基酒价格指数保持稳定 [3] - 4月全国限额以上烟酒类零售总额436亿元，同比增长4%，1-4月累计零售总额2305亿元，同比增长5.8% [4] - 贵州省发布3项酒类项目总投资6.6亿元，包括酱香型白酒储存中心、酱酒生产建设及技改扩能项目，另有一项50亿元年产5万吨酱香型白酒生产及配套产业项目 [4] 企业动态 - 贵州茅台2025年茅友嘉年华吸引近500名海内外茅友参与，活动包括参观酒文化城、制酒车间及包装车间等 [6] - 五粮液举办首届中国宜宾五粮液和美婚典，以城市漫游形式融合品牌文化与婚恋场景 [6] - 洋河股份第七代海之蓝产品升级完成，将于二季度末在江苏省内投放 [7] - 山西汾酒将重点完善长江以南县级空白市场招商及核心渠道培育 [7] - 古井贡酒坚持"全国化、次高端"战略，落实"抓动销、去库存、拓渠道、稳价格"方针 [7] - 贵州茅台股东大会通过2024年利润分配方案，每10股派发现金红利276.24元，合计346.71亿元 [7] - 舍得酒业增产扩能项目加速推进，预计2027年新增年产原酒6万吨、原酒储能34万吨、年制曲产能5万吨 [7] - 迎驾贡酒2025年营收目标76亿元（同比增长3.49%），其中白酒主业目标72.56亿元（同比增长3.46%） [8]

行业趋势 - 白酒行业整体增速明显放缓，2024年22家白酒上市公司合计营收4462.22亿元，归母净利润1678.18亿元，营收和净利润的双位数增速均出现明显放缓 [2] - 行业从追求两位数增长的"高速时代"转向稳中求进的"稳健时代"，多家头部酒企不再提业绩增速目标或降低目标预期 [2][8][10] - 行业面临库存高企、价格倒挂、渠道冲突、年轻化健康化趋势等挑战，进入由高速增长向高质量发展的换挡期 [12] 公司表现 - 贵州茅台2024年营收和净利润增速均超15%，但2025年营收KPI定为增长9%，主动降速 [1][8] - 五粮液2024年营收仅个位数增长，未完成"两位数稳健增长"目标，2025年目标改为"与宏观经济指标保持一致" [3][10] - 泸州老窖2024年营收同比增长3.19%，净利润增长1.71%，远低于15%的目标，2025年目标为"稳中求进" [4][10] - 山西汾酒2024年营收和净利润均两位数增长但未达20%目标，2025年强调"稳中求进" [7][11] - 洋河股份2024年营收和净利润均同比下滑，未完成5%-10%的增长目标，2025年未提具体增长目标 [4][11] - 今世缘2024年未完成122亿元营收目标，2025年目标降至同比增长5%-12% [7][10] - 迎驾贡酒2024年收入增速降至个位数，净利润增速两位数但未达28.66亿元目标 [7] 战略调整 - 多家头部酒企如五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒等2025年不再提具体增速目标，转向"稳"字当头 [10][11] - 酒企战略重点转向品牌建设、品质提升、市场基础夯实等长期主义方向，如水井坊聚焦品牌建设，洋河股份强调品质表达 [11] - 2024年底头部酒企经销商大会已频繁提及"稳"字，如五粮液提出"稳价格、抓动销"，习酒强调"稳中求进" [11]

行业现状与调整 - 白酒行业处于"三期叠加"时期，包括宏观经济周期、行业周期及企业自身周期 [2] - 行业进入存量期，消费供需结构转移分化，酒企业绩增速普遍放缓 [2] - 2024年五粮液营收891.75亿元(+7.09%)，净利润318.53亿元(+5.44%)；2025Q1营收369.40亿元(+6.05%)，净利润148.60亿元(+5.80%) [2] - 泸州老窖2024年营收与净利润分别增长3.19%和1.71%，部分酒企业绩出现断崖式下滑 [2] 企业战略调整 - 头部酒企制定更理性目标：茅台2025年收入增长目标9%，五粮液强调收入与宏观经济指标一致，泸州老窖提出"稳中求进" [3] - 行业普遍采取控货挺价策略，五粮液第八代产品社会库存已处于低位 [1][4] - 洋河股份表示去库存仍是重点工作，泸州老窖称渠道库存安全可控 [5] 市场表现与策略成效 - 五粮液控货挺价行动成效显著：官方旗舰店销售额增30%，电商平台增21%，千元价位段与竞品拉开价差 [4] - 五粮液三大主品动销稳中向好，宴席场景开瓶扫码量实现增长 [5] - 低度化趋势明显，泸州老窖低度国窖1573销售占比已近50% [6] 产品创新与年轻化布局 - 泸州老窖采取三大年轻化举措：低度产品开发、Z世代营销、"酒+"跨界体系构建 [6] - 五粮液已推出39度产品及青梅酒等年轻化产品，计划加快渠道建设并推出新低度产品 [7] - 五粮液2025年将重点投资原粮育种、发酵机理等技术攻关以提升产品力 [7]

行业动态 - 5月19日A股酿酒板块集体大跌 贵州茅台下跌2.18%报1578.98元/股 总市值再次低于2万亿元 五粮液下跌1.36% 泸州老窖下跌2.62% 山西汾酒下跌2.39% 洋河股份下跌0.86% [2] - 白酒板块下跌幅度较前几年公布"禁酒令"时更小 多数白酒上市公司跌幅在2%左右 [2] - 2023年下半年以来国内白酒行业进入深度调整期 2024年白酒股业绩整体呈现降速态势 [3] 政策影响 - 新修订《党政机关厉行节约反对浪费条例》明确工作餐不得提供高档菜肴和酒类 [2] - 政务消费在白酒行业占比已不高于5% 政策可能导致酒类消费市场进一步收紧 [2] - 类似文件每年颁布 短期内市场有恐慌但未影响消费结构 长期倒逼酒企转型 [3] 市场分析 - 白酒板块下跌原因包括销售淡季 宏观经济因素 渠道库存过高 [2] - 政务消费对商务和民间市场具有引领价值 政策影响未来发展 [2] - 行业正在积极去库存 社会消费恢复 市场逐渐走出恐慌进入恢复周期 [3] 企业战略 - 各大酒企探索消费新场景 茅台推出"年轻化战略" 上线"i茅台"数字平台 [3] - 茅台定位高端商务社交品 年轻人非主力消费者 但需开展品牌年轻化工作培养未来市场 [3] - 酒企需向商务与大众消费市场精耕突围 调整产品风味口感实现品质心智占位 [3]

行业现状 - 白酒行业整体承压前行，微增长、稳增长成为行业基本面 [1] - 2024年白酒行业营收和净利润增长降至个位数 [1] - 2025年一季度复苏增长缓慢，营收和净利润同比增长仅为2.3%和2.6% [1] - 几乎所有白酒上市公司2024年业绩增长都出现放缓 [5] 公司表现 - 珍酒李渡2023年4月27日在港股成功上市，成为近9年来唯一上市白酒企业 [4] - 2024年营业收入70.7亿元，经调整净利润16.8亿元，均实现正增长 [5] - 毛利率提升至58.6%，经调整净利率提升至23.7% [5] - 经营活动产生的现金流净额7.8亿元，同比增长116.3% [5] - 2020年至2024年营业收入从23.99亿元跃升至70.7亿元，经调整净利润从5.2亿元跃升至16.8亿元，5年均增长3倍 [7] 行业对比 - 上市白酒企业2024年平均毛利率72.09%，珍酒李渡超出平均水平3.41个百分点 [7] - 净利润率23.7%，比行业平均值17.04%高出6.66个百分点 [7] - 营收、经调整净利润均位居白酒上市公司第九，经调整净利率排名第十 [7] - 毛利率按A股会计准则计算75.5%，排名第七 [7] 竞争格局 - 中国白酒上市企业TOP10中贵州茅台、五粮液稳居前两位 [9] - 洋河股份、山西汾酒和泸州老窖的第三之争激烈 [9] - 珍酒李渡作为上市仅两年的"新锐"，稳坐中国白酒上市公司TOP9 [9] 战略布局 - 持续在贵州、湖南、江西增产扩能 [12] - 2025年将推出一款品质对标市场2000元价位段的战略新品，售价预计500元至600元 [12] - 珍酒深化双渠道增长战略，重点突破新能源、AI、数字化等新质生产力消费人群 [12] - 李渡加快全国化布局，湘窖实施大网点战略和加强体验式营销 [12] - 珍酒打造珍酒庄园，李渡构建"考古+酿造+文旅"沉浸式体验场景，湘窖打造三季封坛活动 [12] 发展前景 - 差异化战略布局与创新实践相结合，构建了穿越行业周期的核心竞争力 [10] - 已形成独特市场打法，极有可能成为白酒行业最具潜质的新势力 [13]

茅台与五粮液高层会谈 - 茅台集团总经理王莉与五粮液董事长曾从钦进行座谈交流 双方认为应对白酒行业周期性调整需要团结一心的合力 [1] - 王莉提出白酒行业处于宏观经济周期、行业周期及产品周期"三期叠加"时期 茅台与五粮液需协同发展培育理性消费生态 [3] - 曾从钦表示五粮液将向茅台学习现代化管理模式和创新营销举措 双方应共筑行业稳健发展态势 [4] 行业竞争与战略 - 五粮液回应茅台1935产品竞争 称其实际成交价已降至700元区间 五粮液在千元价位带形成领先优势 [5] - 茅台强调"竞合"发展理念 愿与兄弟酒企共同探索差异化路径 通过不同价格带产品矩阵丰富消费体验 [6] - 曾从钦提出四大合作方向：培育年轻化/国际化动能 共创数字化转型范式 共建零碳发展模式 维护行业竞合生态 [4] 行业业绩表现 - 2024年20家A股白酒企业中14家营收增长 13家净利润增长 头部企业保持稳健增长 [6] - 贵州茅台2024年营收1741.44亿元(+15.66%) 净利润862.28亿元(+15.38%) 一季度营收506.01亿元(+10.54%) [7] - 五粮液2024年营收891.75亿元(+7.09%) 净利润318.53亿元(+5.44%) 一季度营收369.4亿元(+6.05%) [7] 股东回报与行业展望 - 2024年白酒行业合计现金分红1190.26亿元 茅台分红646.72亿元占比超50% 五粮液分红223亿元(+41.73亿元) [8] - 分析师预测白酒市场将缓慢复苏 行业底部机会或于2025年下半年至2026年初显现 [8]

行业动态 - 2025年5月上旬全国白酒环比价格总指数为99.95，下跌0.05%，其中名酒环比价格指数下跌0.04%，地方酒环比价格指数下跌0.12%，基酒环比价格指数保持稳定 [4] - 2025年5月上旬全国白酒商品批发价格定基总指数为108.84，上涨8.84%，其中名酒定基价格指数上涨10.92% [4] - 白酒环比价格指数下跌与行业调整、消费疲软、价格体系重构等因素相关，尤其近两年婚宴等宴席场景价格下探 [4] - 未来酒企不应单纯通过降价"引流"，必须要通过打造差异化服务与体验构建品牌壁垒 [4] - 2025年11月1日起将实施4项酒类行业标准，包括《果酒第4部分：青梅酒》《果酒第5部分：桑葚酒》《烹饪黄酒》《果酒第7部分：草莓酒》 [5] - "中威计划"项目总预算超500万元，预期形成十余项核心专利、至少五项团体标准及覆盖全产业链的技术指南 [7] - 贵州省发布11项酒类项目，总投资约94.2亿元，其中习水县醒民镇安家井片区酱香型白酒项目投资30亿元，仁怀市制曲中心项目投资15.7亿元 [7] - 邛崃筹建酒产业学院，旨在通过政校企协同创新为邛酒产业转型升级注入新动能 [8] 企业动态 - 茅台酱香酒公司确定美团、饿了么及抖音平台运营商，分别为深圳今晟传媒有限公司、浙江开心果数智科技有限公司、泉顶电子商务（天津）有限公司 [9] - 王占刚已任职河北衡水老白干酿酒（集团）党委书记、总经理，娄立峰已任职茅台文旅公司党总支书记、董事长 [9] - 陈琪辞任上海贵酒副董事长但仍担任公司董事并代行董事会秘书职责，徐亚盛不再担任今世缘公司董事 [9] - 珍酒将推出一款品质对标市场2000元价位段的战略新品，售价预计500元至600元 [10] - 500元左右价格带的次高端市场展现良好的发展韧性，逐渐成为白酒企业的必争之地 [10] - 港股中国环保能源更名为"杜甫酒业集团"，该公司是四川绵竹市一家集白酒生产、销售于一体的现代化酒类企业，具备年产5000吨原酒、1万吨商品酒的生产能力 [11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价 205 元 [2][5] 报告的核心观点 - 三大因素利好中国股市，白酒配置环比提升，行业高质量理性发展，公司定调 2025 年稳中求进 [3] - 公司连续十年营利双增，2025Q1 符合市场预期，盈利水平保持行业高位，2024 年现金流同比大增 [4] - 考虑行业增速仍处于调整期，预计 2025 - 2027 年公司收入为 320/341/365 亿元，归母净利润分别为 136/145/154 亿元，对应 EPS 分别为 9.3/9.8/10.5 元，给予 2025 年 22xPE，维持“优于大市”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 市场与行业情况 - 今年以来上证指数整体震荡上行，收益率位居全球资本市场上游，3 月海外市场暴跌期间展现韧性，三大驱动因素为政策红利持续释放、国际资本加速回流、经济基本面修复，2025Q1 白酒重仓股配置环比提升 0.2pct [3] - 2022 年开始白酒行业进入新一轮调整期，行业增速显著放缓，产量需求双降，头部虹吸效应强化，前五名酒企营收占全部 A 股白酒上市公司 44.7%，净利润占比超 60.0% [3] 公司经营情况 - 2015 - 2024 年公司总营收/归母净利润 CAGR 分别为 18.3%/27.9%，营收及利润连续十年保持正增长，高端化转型成效显著，2025Q1 公司实现营收/归母净利润分别同比 +1.8%/+0.4%，符合市场预期 [4] - 受益于中高端产品占比提升，公司毛利率由 2015 年的 49.4%逐年提升至 2023 年的 88.3%，2024 年公司毛利率/归母净利率分别同比 -0.8pct/-0.6pct 至 87.5%/43.2%，仅次于贵州茅台，位居白酒行业第二 [4] - 2024 年公司经营性现金流净额达 191.8 亿元，同比 +80.1%，创历史新高，2025Q1 销售现金回款/经营活动现金流净额分别为 98.7/33.1 亿元，分别同比 -7.3%/-24.1% [4] 盈利预测与投资建议 - 2024 年公司分红率为 65%，股息率为 4.7%，连续四年分红率超 60%，推出分红回报规划，承诺 2024 - 2026 年分红率分别为 65%/70%/75% [5] - 预计 2025 - 2027 年公司收入为 320/341/365 亿元，归母净利润分别为 136/145/154 亿元，对应 EPS 分别为 9.3/9.8/10.5 元，给予 2025 年 22xPE，目标价 205 元，维持“优于大市”评级 [5] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027 年公司营业总收入分别为 311.96/319.59/340.88/365.13 亿元，净利润分别为 134.98/136.58/145.05/154.58 亿元，ROE 分别为 28.4%/26.1%/25.3%/24.6% [9] - 2024 - 2027 年公司销售毛利率分别为 87.5%/86.6%/86.2%/85.7%，销售净利率分别为 43.3%/42.7%/42.6%/42.3% [9] - 2024 - 2027 年公司经营活动现金流分别为 191.82/131.74/139.86/148.70 亿元，投资活动现金流分别为 -13.83/-4.04/-3.95/-3.95 亿元，筹资活动现金流分别为 -103.29/-85.49/-105.56/-111.45 亿元 [9]

行业整体表现 - 2024年22家白酒上市公司合计营业收入4462.22亿元，同比增长8.12%，归母净利润1678.18亿元，同比增长6.67%，增速较上年明显放缓 [1] - 行业分化加剧，头部6家企业营收占比达85.1%（3797.36亿元），净利润占比92.95%，较上年分别提升1.14和1.9个百分点 [4][5] 头部企业竞争格局 - 贵州茅台、五粮液保持绝对领先，山西汾酒以360.11亿元营收超越泸州老窖和洋河股份，首次跻身行业前三 [5][6] - 古井贡酒2024年营收235.78亿元，与行业第五的差距从128亿元缩小至53亿元 [6] - 头部企业营收门槛从100亿元提升至200亿元，2020-2024年TOP6合计营收增长1649.64亿元 [5] 中腰部企业卡位战 - 百亿阵营变化：今世缘115.44亿元稳居第七，顺鑫农业白酒业务收入从百亿缩水至70.41亿元 [9] - 70亿阵营形成：珍酒李渡、迎驾贡酒与顺鑫农业展开竞争 [9] - 50亿阵营集中：舍得酒业（主动控量）、老白干酒、水井坊争夺席位 [9] - 区域酒企困境：口子窖营收60亿元，同比增长不足1%，利润下滑超2% [9] 全国化布局趋势 - 区域酒企省外营收占比低：今世缘省外经销商占50%但贡献不足10%营收，迎驾贡酒省外营收占比约25%，口子窖省外占比15% [10] - 战略方向：迎驾贡酒计划2025年深耕安徽并突破省外市场，聚焦洞藏系列中高端产品 [11] - 舍得酒业全国化成效显著：省外经销商达2200家，贡献超60%收入（虽因控量下滑30%） [11] - 西北市场成新战场：规模超500亿元，泸州老窖、郎酒、舍得等通过音乐会、品鉴会加速渗透 [11]

价盘、产能、回购、国际化、代言人、行业趋势……投资者对茅台总有问不完的问题。 5月12日下午，贵州茅台举行了2024年度及2025年一季度业绩说明会，代总经理王莉、董秘蒋焰等贵州 茅台管理层出席，回应了投资者关心的诸多热点问题。21世纪经济报道记者也以投资者身份向管理层提 问，并获得回应。 国际化分级拓展 国际业务是今年贵州茅台的业绩亮点。上个月刚出炉的2025年一季报显示，今年一季度贵州茅台来自国 外的收入11.19亿元，同比大涨37.5%。这是其去年茅台出口营收首次突破50亿元后，继续实现高增长。 这背后，茅台主要做了哪些工作？具体哪些市场增长较好？ 中期的问题则涉及到茅台的产能释放节奏。针对茅台酒，茅台正在推进"茅台酒十四五技改建设项目"， 拟投资155.16亿元，建成后可新增茅台酒司机产能1.98万吨/年，储酒能力8.47万吨。从去年财报来看， 2024年新增基酒设计产能1800吨，同时茅台酒的产量为56272吨，相比前一年有所回调。 对于目前的投产节奏，有投资者提出疑问。对此王莉回应，具体产能的释放节奏，会充分考虑生态承 载、工匠培养、市场状况等要素，科学布局、有序推进，并表示茅台酒的产量波动属正常 ...