智通财经记者 | 武冰聪 智通财经编辑 | 任雪松 茅台、五粮液、汾酒、泸州老窖……，中国内地白酒公司的产品正越来越多出现在香港零售终端的货架 上。 虽然地缘上与内地贴近，但长期以来，香港已经形成以葡萄酒、威士忌为主流的消费习惯。随意走进香 港闹市区的一家酒行，轩尼诗XO、麦卡伦威士忌等进口洋酒通常摆在推荐位。产自澳大利亚的奔富葡 萄酒，日本威士忌山崎、響，以及部分清酒也占据着主流渠道。 现在，市场上出现了新的变化，中国内地白酒在香港的货架上变得更加引人注目了。贵州茅台在香港开 设专卖店，山西汾酒进驻兰桂坊，五粮液和国窖1573的广告牌也出现在了维多利亚港。 晚上11点，兰桂坊霓虹灯闪烁，斜坡街道上攒动的人流缓慢涌入一间间酒吧。 来自内地的主理人、韩国和欧洲的表演者、香港本地的调酒师，以及酒单上中国白酒的名字，凑成了喧 闹的周末夜晚。 减税意味着中高档烈酒的终端价格下调，销售机遇到来。中国白酒军团对香港市场展现出了浓厚的兴 趣。 一位在香港经营连锁麻辣香锅店的老板在兰桂坊开设的一间酒吧里，酒单上列有多款中国白酒产品。调 酒师更乐意以白酒为基底做成鸡尾酒，以此展示自己的能力与创意——给茅台系列酒里加几滴贵州酸 ...

《条例》明确，党政机关厉行节约反对浪费，坚持从严从简，带头过紧日子，勤俭办一切事业，降低公 务活动成本，腾出更多资金用于发展所需、民生所盼。其中专门提到，工作餐不得提供高档菜肴，不得 提供香烟，不上酒。 随后，公司董事长张德芹公开表示，对上述《条例》发自内心认可。而年度股东大会不上茅台酒，正是 这种"认可"态度的具体表现。 茅台集团董事长的认可，并不能抵挡市场的担心，当天茅台股份的股价下跌2.18%。很多人认为，一旦 工作餐不提供香烟、不上酒，将大大压缩茅台的市场空间，让其业绩受损。 就在昨天，全国白酒产业的龙头企业贵州茅台（600519）酒股份有限公司2024年度股东大会正式举行。 大会前夜，茅台国际大酒店举行自助晚宴。与往年的晚宴相比，今年最大的不同就是，餐桌上的飞天茅 台酒和茅台系列酒都没有了，变成蓝莓复合果汁。 茅台股东大会不喝茅台酒，在很多人的记忆中，这是大姑娘上轿第一回。 背景在于，就在前不久，中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》(以下 简称《条例》)。 "民酒"要有通民的渠道。一瓶茅台酒出厂价不到1500元，但是零售价高达2000多甚至3000元，整箱价格 会更高，中间 ...

党政机关过紧日子迎来重磅新规。近日，中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约反对浪 费条例》(以下简称《条例》)。媒体梳理发现，虽然较2013年老版仅增加200多字，但《条例》新增修 订内容针对性强，对近年出现的铺张浪费、"四风"等新问题，完善了相关管理机制，从而更好地落实党 政机关过紧日子，让老百姓过好日子。 厉行节约反对浪费，不同时代呈现的问题有所不同，规定要对新问题作出回应。不难看出，在强调过紧 日子的大背景下，《条例》不仅是原则性的倡导，而且分门别类，一一呈现浪费行为、典型问题的具体 表现，站在执行方尤其是基层党政机关的角度来说，就能更直接地找到指引。 比如，在备受关注的公务接待部分，《条例》明确接待单位应当严格按照标准安排接待对象的住宿用 房，协助安排用餐、用车的按照标准收取伙食费、交通费。工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟， 不上酒。尽管规定不算新颖，但还是在社交媒体上引发热议。 过去外界关注公务接待问题主要是通过"三公"经费，而随着部分现象级问题曝光，规范公务接待的呼声 变得越来越强烈。去年媒体报道的案例中，"某县政府直属部门2023年国内公务接待超过300批次，平均 每个工作日需接待 ...

新一轮"禁酒令"来了，明确提出工作餐"不上酒"；在茅台股东大会前夕的欢迎晚宴上，飞天茅台不见 了，股东改喝蓝莓果汁。 贵州茅台董事长回应工作餐不上酒新规 巧合的是，今年的贵州茅台股东大会召开时间为5月19日，恰好与新"禁酒令"发布时间一前一后。 参加18日晚的贵州茅台2024年度股东大会招待晚宴的多位人士告诉记者，往年桌上的飞天茅台酒和茅台 系列酒都没有了，变成茅台集团子公司开发的"悠蜜"蓝莓复合果汁。此外，以前晚餐的桌餐变成了自助 餐，往年每桌都安排的茅台中层领导也有所减少。 5月19日，在贵州茅台2024年度股东大会现场，贵州茅台董事长张德芹表示，会前很多股东很担心目前 的白酒市场环境，包括新修订后的条例，自己也在今早转发给了管理团队，"对于我而言，不管是作为 国有企业的管理者，还是站在行业从业者的角度，我是发自内心地赞成该条例，是时候让中国白酒回归 初心了。" 据悉，5月18日，新修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》（以下简称"条例"）正式印发，其中 明确工作餐不得提供高档菜肴，不得提供香烟，不上酒。 5月18日，贵州茅台股东大会前餐会现场。 原价到手价 活动预估到手价 相关中 ,350 电 17 ...

21世纪经济报道肖夏综合报道 5月中旬，酒业业绩说明会持续推进，投资者与管理层的问答中陆续出现一些新增信息量，不少酒企表 达也相当坦白：泸州老窖表示近期渠道正常发货备战端午销售，张裕对当前葡萄酒市场短期并不乐观， 青岛啤酒表示不排除整合优质资产，燕京啤酒也正面回应了推出汽水品牌背后的考量。 酒业要闻 21世纪经济报道记者注意到，至此贵州茅台已经完成本轮回购计划的2/3，距离此次回购周期结束还有 半年以上。贵州茅台此前公告，计划在股东大会审议通过后的12个月内，出资30亿元（含）至60亿元 （含）回购公司股份。此外，茅台上个月已经公告，已经着手起草新一轮回购方案，控股方茅台集团也 已着手起草增持方案。 茅台、五粮液座谈：携手共克时艰不内卷、不内战、不内耗 公务接待不得供烟酒 新华社5月18日消息，近日中共中央、国务院印发了修订后的《党政机关厉行节约反对浪费条例》并发 出通知，要求各地区各部门认真遵照执行。 其中指出，建立健全国内公务接待集中管理制度。党政机关公务接待管理部门应当加强对国内公务接待 工作的管理、指导和监督。党政机关应当建立国内公务接待审批控制制度，严格执行公函制度，对无公 函的公务活动一律不予接待 ...

财务表现 - 2025年第一季度营业总收入514 43亿元 同比增长10 67% [1] - 归属于上市公司股东的净利润268 47亿元 同比增长11 56% [1] - 营业收入506 01亿元 同比增长10 54% [2] - 扣非净利润268 50亿元 同比增长11 64% [2] - 经营活动现金流净额88 09亿元 同比下降4 12% [2] - 基本每股收益21 38元 同比增长11 59% [2] - 加权平均净资产收益率10 92% 同比增加0 35个百分点 [2] 产品结构 - 茅台酒收入435 57亿元 占总营收84 67% [2][6] - 系列酒收入70 22亿元 同比增长18 30% 占总营收13 88% [3][6] - 茅台1935成为百亿大单品 系列酒2024年整体营收达246 84亿元 [7] 渠道与区域 - 直销收入232 20亿元 占比45 13% [4][6] - 批发收入273 60亿元 占比53 19% [4][6] - 国内收入494 61亿元 占比96 15% [5][6] - 国外收入11 19亿元 占比2 17% [5][6] - 国内经销商数量2174个 净增加31个 [6][7] 战略与行业 - 系列酒实施"一体两翼"策略 以茅台1935为核心 王子酒和汉酱酒为两翼 [8] - 目标2年内将茅台王子酒打造成第二支百亿大单品 [8] - 行业处于新旧动能转换期 消费需求变化但总体态势向好 [3][9] - 2025年营业总收入增长目标9% 一季度增速10 67%超目标 [7] - 公司推进渠道转型与消费者触达 强化系列酒市场基础 [7][9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价由 2050 元下调 4%至 1972 元 [2][6] 报告的核心观点 - 全球经济格局深度调整下中国资产价值重估逻辑清晰，贵州茅台作为核心资产配置吸引力增强，业绩确定性高且高分红强化股东回报，当前 PE 低，虽经营指引增速下降但仍维持“优于大市”评级 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 中国资产价值重估逻辑 - 经济转型：AI 等前沿科技渗透产业，驱动转型升级与创新，强化经济内生增长动能 [3][13] - 政策环境：自 9·24 以来宏观政策宽松，扩内需、稳预期政策落地，增强市场信心 [3][13] - 估值维度：A 股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，有修复空间 [3][13] - 资金面：稳金融、完善资本市场基础制度改革推进，外资流入趋势强化，增量资金支撑显现 [3][13] 贵州茅台配置吸引力增强表现 - 国家队战略持仓强化：香港中央结算有限公司增持 2.95%至 7980 万股，中央汇金与中国证金持仓规模稳定 [4][14] - 公募基金重仓数量上升：截至一季度末超 1192 只基金将茅台纳入前十大重仓股，较上季度增加 67 只，合计持有 9064.29 万股，持股市值达 1413.93 亿元 [4][14] - 外资配置力度向好：一季度北向资金净增持 228.64 万股，持仓市值突破 1200 亿元，加仓力度较 2024 年四季度增强 [4][14] 贵州茅台业绩与回报情况 - 稳健增长穿越周期：2019 - 2024 年营收/净利润 CAGR 分别为 14.4%/15.2%，毛利率连续五年超 91%，净利率稳定在 50%左右，ROE 中枢达 30% [5][15] - 现金流与股东回报双优：自由现金流/净利润比率长期超 100%，2024 年分红率 75%，未来两年不低于 75% [5][15] - 25Q1 延续高景气：单季营收、净利润双位数增长，茅台酒营收 436 亿元（+9.7%），系列酒营收 70 亿元（+18.3%），占比提升至 13.9% [5][15] 投资建议及盈利预测 - 鉴于公司经营指引增速从过往 15%降至 2025 年的 9%，调整盈利预测和目标价，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 76/84/93 元（原 2025 - 26 预测为 80/92 元），给予 2025 年 26x PE（此前为 2024 年 28x），目标价下调至 1972 元，维持“优于大市”评级 [6][16] 可比上市公司估值预测 - 展示了五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒 2024 - 2026 年 EPS 及 PE 预测，2025E、2026E 平均 PE 分别为 15.6、14.4 [8] 财务报表分析和预测 - 涵盖利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标预测，如 2025 - 2027 年营收分别为 190,868、208,285、228,087 百万元，净利润分别为 98,561、108,443、120,373 百万元等 [11] ESG 评价 - 环境方面：践行“绿水青山就是金山银山”理念，实施五大专项工程和五大专项行动 [19] - 社会方面：秉承“大品牌、大担当”责任理念，实施“四项计划”和“四项工程”激发人才活力 [19] - 治理方面：以高质量党建引领发展，优化治理结构，完善投资者关系管理，强化内部控制 [20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价为1972元，现价为1591元 [2] 报告的核心观点 - 全球经济格局深度调整下中国资产价值重估逻辑清晰，贵州茅台作为核心资产配置吸引力增强，业绩确定性高且高分红强化股东回报，虽经营指引增速下降但仍维持“优于大市”评级 [3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 中国资产价值重估逻辑 - 经济转型方面，以AI为代表的前沿科技加速渗透产业，驱动转型升级与创新深化，强化经济内生增长动能 [3] - 政策环境方面，自9·24以来宏观政策维持宽松取向，系列扩内需、稳预期政策落地，增强市场信心 [3] - 估值维度方面，相较全球主要市场，A股与港股当前估值处于历史低位，安全边际突出，有显著修复空间 [3] - 资金面方面，随着稳金融、完善资本市场基础制度等改革推进，外资流入趋势强化，增量资金支撑效应显现 [3] 贵州茅台配置吸引力增强 - 国家队战略持仓强化，香港中央结算有限公司增持2.95%至7980万股，中央汇金与中国证金持仓规模稳定 [4] - 公募基金重仓茅台基金数量上升，截至一季度末超1192只基金将茅台纳入前十大重仓股，合计持有9064.29万股，持股市值达1413.93亿元 [4] - 外资配置力度边际向好，一季度北向资金净增持228.64万股，持仓市值突破1200亿元 [4] 业绩确定性与股东回报 - 稳健增长穿越周期，2019 - 2024年公司营收/净利润CAGR分别为14.4%/15.2%，毛利率连续五年维持91%以上，净利率稳定在50%左右，ROE中枢达30% [5] - 现金流与股东回报双优，自由现金流/净利润比率长期超100%，2024年分红率75%，未来两年也不低于75% [5] - 25Q1延续高景气，单季营收、净利润均双位数增长，茅台酒营收436亿元（+9.7%）筑牢基本盘，系列酒营收70亿元（+18.3%）占比提升至13.9% [5] 投资建议及盈利预测 - 在中国资产价值重估背景下，贵州茅台配置价值凸显，2024年75%的高分红率搭配3.5%的股息率构筑收益安全垫 [6] - 截至2025年4月底，公司累计斥资30.39亿元实施股份回购，彰显管理层信心，当前PE仅22倍，显著低于历史均值 [6] - 鉴于公司经营指引增速从过往15%降至2025年的9%，预计2025 - 2027年EPS分别为76/84/93元（原2025 - 26预测为80/92元），给予2025年26x PE（此前为2024年28x），目标价由2050元下调4%至1972元 [6] 可比上市公司估值预测 - 选取五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒作为可比上市公司，给出了2024 - 2026年的EPS和PE预测值，平均值显示2025E、2026E的PE分别为15.6、14.4 [8] 财务报表分析和预测 - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表主要财务指标，包括营业收入、净利润、毛利率、ROE等，以及每股指标、价值评估指标等 [11]

北京时间 4 月 29 日下午，贵州茅台发布了 2025 年 Q1 季度业绩，由于距离年报披露间隔时间不到 1 个月，期间股价变化也不是很大，因此本文我们更多侧重对茅 台 Q1 季度业绩的分析&2025 年 全年业绩的展望： 1、业绩如期降速 ：1Q25 茅台共实现营收 514.4 亿元，同比增长 10.7%，略超市场一致预期（市场预期为 507 亿元）。小幅超出了全年 9% 的增速目标，但从往年 茅台分季度的营收节奏看，由于一季度包含了春节白酒的传统旺季，因此增速一般情况都是最高的， 一季度增长 10% 说明 2025 年全年业绩放缓到高单位数已是 大概率事件。 盈利方面，1Q25 茅台实现归母净利润 268.5 亿元，同比增长 11.6%，重新快于营收端增速， 海豚君推测主要由于一季度公司持续加大了茅台非标酒（公斤酒 +100ml 小酒 + 生肖酒）的投放力度。 2、茅台酒：控货挺价 ：1Q25 茅台酒实现营收 435.6 亿元，同比增长 9.7%。虽然茅台在季报中不披露产销量情况，但考虑到飞天控货挺价，海豚君推测茅台酒的 增长更多还是来源于非标酒投放增加所带来的价格端的贡献。 3、系列酒：轻装上阵，重新 ...

财务表现 - 2025年一季度实现营业总收入514.43亿元，同比增长10.67%，归母净利润268.47亿元，同比增长11.56% [1] - 2024年全年营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%，利润总额1196.39亿元，同比增长15.41%，归母净利润862.28亿元，同比增长15.38% [1] - 一季度海外市场营收11.19亿元，同比增长37.53%，产品销往全球64个国家和地区 [3] 产品与渠道策略 - 飞天茅台酒批价波动较小，需求旺盛，系列酒完成70.22亿元，同比增长18.3% [2] - "金字塔式"产品布局：顶端茅台1935（千元价格带）、中端王子酒2.0/汉酱（500-800元）、基础层100ml"小茅" [2] - "传统渠道深耕+直销渠道提质"双轨战略，渠道库存周转天数降低，预收账款稳定 [1] - 茅台1935通过"喜相逢"营销绑定宴席场景，市占率提升至28%，开瓶率67% [3] - 系列酒通过6000家主题终端和"万家共享"计划构建体验式消费场景 [3] 市场地位与行业影响 - 飞天茅台作为引流产品带动其他高端名酒销售，维持行业价格体系稳定 [4] - 代理商通过茅台价差利润补贴其他白酒亏损，巩固渠道信心 [3] - 公募基金持仓总市值1414.93亿元，1192只基金持有，市场认可长期价值 [7] 管理层战略与调研 - 一季度管理层走访18个省区，提出"三个转型"（客群、场景、服务） [5] - 渠道生态强调"自营体系"与"社会经销体系"协同互补 [5] - 董事长张德芹强调消费逻辑转向情感联结，巩固核心客群同时探索新路径 [6] 增长预期与品牌建设 - 2025年营收增长目标9%，通过公斤装、生肖酒、1935等产品实现增量 [7] - 推进"三大转型"，强化渠道协同与消费者触达 [6] - 国际化策略采用"一国一策"文化传播，提升全球影响力 [3]