在资本市场此时茅台股价与四年前的高光形成鲜明反差，舆论中看衰声音不绝于耳。 考虑到此前茅台也多次历经低谷（如2012年的白酒塑化剂风波），每次都是以售价和股价的下挫为代价，但经历低谷 之后，数据又都会回到正轨。 在零售价格的一路下行中，茅台这个昔日A股头号企业也已是风光不再，尤其最近传出"抖音封停低价茅台"，更是引 起市场强烈反应：原来茅台已经到了要严格"控价"的地步。 那么这次茅台的下行有什么特殊的地方呢？本文核心观点： 其一，茅台庞大的经销商体系为系列酒走量贡献颇大，但也是当前飞天甩货的主力； 其二，茅台的渠道控价能力已显疲态； 其三，茅台景气度盯紧应收票据和M1同比数据，拐点大概在2026年中。 经销商甩货：茅台失去控价能力 与所有白酒企业一样，茅台采取了"经销商+自营"的销售体系，尤其各地庞大的经销商群体更是链接各地优质客户资 源的桥梁，是茅台创造既往辉煌的一大功臣。 不过在现实运营中，经销商体系也暴露出种种弊端。 如腐败（历任茅台高管腐败均与此密不可分），又比如茅台集团失去对终端价格的控制力（53度飞天茅台1499的指导 价在零售市场形同虚设），又比如在茅台旺季之时，各地经销商会囤积居奇，不仅可以赚 ...

行业与公司 * 纪要涉及的行业包括白酒、乳制品、软饮料、保健品、速冻食品、零食、肉制品、啤酒等食品饮料子行业 [1] * 纪要重点讨论的公司包括白酒行业的贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、迎驾贡酒等，乳制品行业的伊利股份、新乳业、妙可蓝多，软饮料行业的东鹏饮料、康师傅、统一、农夫山泉，保健品行业的汤臣倍健、仙乐健康，以及其他行业的代表性公司 [1][4][12][15][19][20][22][26] 核心观点与论据 白酒行业整体承压，分化显著 * 白酒行业三季度整体承压，食品饮料板块三季度收入同比下滑4.8%，其中白酒板块下滑18.5%，利润同比下降22.2% [2][7] * 多数公司净利润下降，费用率提升，产品结构下移影响毛利率，销售收现整体下降26.8% [7] * 前三季度仅贵州茅台和山西汾酒两家公司实现收入增长，反映行业整体业绩下滑 [1][3] 高端白酒表现各异，压力释放程度不同 * 贵州茅台三季度主品牌收入同比增长7%，系列酒深度调整，经历旺季压力测试后表现稳定 [4][10] * 五粮液三季度收入下滑52%，利润下降65%，释放了业绩压力和渠道包袱 [4] * 泸州老窖业绩好于预期，低端产品表现优于国窖系列 [4] 次高端及地产白酒调整深入，寻求底部 * 山西汾酒报表稳健，青花系列增长9%-10%，但青花30下滑20%-30%，波汾放量增长17%-18% [5] * 洋河股份预计2025年见底，2026年同比转正可期，分红率较高 [5][6] * 古井贡酒大幅调整以去化渠道库存，在安徽禁酒令极端执行下受影响较大 [5] 价格走势与企业策略关注渠道健康与旺季表现 * 茅台批价从去年同期2000多元跌至1700元左右，跌幅超过20%，四季度因供给等因素一度下探至1600元左右，但下行空间有限 [6][8][10] * 五粮液春节期间量价平衡是观察其底部的关键窗口 [6] * 企业策略强调卸包袱、恢复经营势能，为2026年春节做准备 [6][8] 四季度及春节展望：调整出清，期待需求改善 * 四季度各家企业延续调整出清态势，为2026年春节（2月份）做准备 [8] * 名酒批价同比跌幅显著，量的表现值得期待，政策压力缓解，需求环比改善态势明确 [8] * 白酒板块当前市盈率18.9倍，相对沪深300估值溢价率33%，低于历史平均水平，基金持仓回到十年前水平，资金加仓空间较大 [9] 乳制品需求疲弱，龙头通过新品拓展对冲 * 三季度乳制品终端需求疲弱，伊利股份液奶收入同比下降8.8%，新乳业实现双位数增长，其中活润品牌收入增长超过40% [12] * 四季度液奶需求难反转，龙头乳企通过新品类、新产品及新场景拓展对冲销量压力 [13] * 原奶价格波动幅度收敛，供需趋向平衡，下游企业盈利能力将普遍提升 [14] 软饮料行业稳健，受益于出行与新品类 * 三季度软饮料行业整体稳健，东鹏饮料收入同比增长30.4%，受益于电解质水及果汁茶等新品放量 [15][16] * 行业竞争激烈，成本端白糖价格下行，东鹏饮料销售费用率同比下降2.6个百分点，净利润上升 [17] * 长期看好东鹏饮料和农夫山泉的持续增长，康师傅和统一是防御型高股息标的 [18] 其他子行业：保健品超预期，速冻企稳，零食渠道分化 * 保健品板块汤臣倍健三季度收入同比增长23.5%，扭亏为盈，新品占比达20% [19] * 速冻食品板块企稳，需求端不会更差，竞争格局趋稳，龙头公司费用投入收缩，利润有所修复 [20] * 零食量贩渠道保持快速增长，商超新渠道贡献增量，魔芋品类表现亮眼 [21][27][28] 肉制品与啤酒：稳健防御与结构升级 * 肉制品行业双汇发展和万洲国际表现稳健，股息率分别为5%和8%，是防御型股息标的 [22] * 啤酒板块需求偏弱但结构升级缓步推进，成本下行带动盈利能力改善，各企业毛利率提升约2%左右 [26] 其他重要内容 * 零食量贩和会员商超渠道在收入体量、盈利平衡及产品共创方面具备优势，吸引更多资源投入，后续同店改善的重要抓手是品类调整 [27][28] * 供应链型公司多元化布局与强供应链能力更具优势 [28]

公司业绩表现 - 前三季度公司营收增速为6.3%，创2015年以来新低，若要实现全年9%的增速目标，第四季度需实现约590亿元营收，同比增速需达17%以上 [2] - 2025年或成为公司首次未能达成年度业绩目标的一年 [2] - 第三季度公司净利润增速仍高于行业均值，对比五粮液（第三季度营收与净利润跌幅超50%）和出现亏损的洋河股份 [2] - 公司营收占白酒行业整体销售收入的22% [2] 核心产品市场动态 - 飞天茅台经销商调货价一度跌破1700元 [5] - 53度500毫升飞天茅台的典当价格跌破1000元，而2024年6月时典当金额为每瓶1500-1600元 [5] - 飞天茅台官方零售价为1499元，但经销商需搭售一瓶定价3299元（市场价仅为2350元）的精品茅台 [5] - 茅台酒的金融属性淡化，典当客户非常少，典当价格在市场价格基础上打七折 [5][6] 经销商生态变化 - 经销商从过去的“躺赚”转向“求生”模式，客户用酒需求减少 [1][2][4] - 经销商尝试开辟副业增收，如在门店内提供美甲服务（定价79元）或销售烟、彩票等 [10] - 为保住经销资格，系列酒经销商继续打款进货，导致库存积压、现金流紧张 [12] - 部分经销商选择退出，如中部省份一位台源酒经销商因亏损几十万而放弃经销资格 [12][13] 系列酒业务表现 - 前三季度系列酒收入为178.84亿元，同比下降7.78% [11] - 系列酒在公司酒类总营收中所占比重降至13.89%，最高值为2024年度的14.47% [11] - 除茅台酒外，所有茅台系列酒均出现价格倒挂，例如标价1188元的1935实际售价仅650元 [11][12] - 系列酒收入增速此前为负值的年份出现在2013年（-22.98%）和2014年（-49.87%） [11] 二级市场与收藏市场 - 黄牛因每日亏损而暂停收购茅台酒，部分“撸茅党”已转行 [1][7] - 收藏市场明显降温，茅台品藏馆的销售价比2022-2023年高位时的收购价至少下跌三分之一 [7][8] - 公司迎来5年内第4次换帅，新任董事长由贵州省能源局原局长陈华担任 [2][3] - 茅台品藏馆管理关系生变，原品藏家联谊会停止运作，新成立老酒联谊会 [7]

茅台酒价动态 - 2025年飞天茅台原箱价格较前一日下跌10元至1690元/瓶 [1] - 2025年飞天茅台散瓶价格较前一日下跌20元至1660元/瓶 [1] - 2024年飞天茅台原箱价格较前一日下跌30元至1750元/瓶 [1] - 2024年飞天茅台散瓶价格较前一日下跌35元至1700元/瓶 [1] - 2023年飞天茅台原箱及散瓶、公斤茅台、43度飞天、巽风飞天等产品价格保持稳定 [2] 公司三季度业绩 - 公司前三季度实现营收1284.54亿元，同比增长6.36% [4] - 公司前三季度归母净利润为646.27亿元，同比增长6.25% [4] - 茅台酒产品实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [4] - 系列酒产品实现收入178.84亿元 [4] - 直销渠道收入为555.55亿元，批发渠道收入为728.42亿元 [4] - 通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入126.92亿元 [4] 渠道与经销商网络 - 截至第三季度末国内经销商数量为2325个，较年初净增182个 [4] - 国外经销商数量为121个，较年初增加17个 [4] - 合同负债金额为77.49亿元，较年初的95.92亿元有所下降，但较第二季度末的55.07亿元有所增长 [4] 系列酒业务与行业背景 - 管理层指出茅台1935终端动销显著增长，渠道存销比回到健康水平，但面临渠道承压挑战 [5] - 系列酒下阶段将围绕渠道良性发展、产品适配需求、终端强化体验构建生态体系 [5] - 白酒行业21家上市公司中有14家出现营收、净利润双下滑 [8] - 中国酒业正经历从规模扩张到价值升维的转型，关键在于消费重构、文化重构、科技重构 [8] 公司治理 - 公司董事长张德芹因工作调整辞职，陈华被推荐为董事、董事长人选 [7]

核心财务表现 - 2025年1-9月公司实现营业总收入1309.04亿元，同比增长6.32% [1] - 同期利润总额894.03亿元，同比增长6.37%；归母净利润646.26亿元，同比增长6.25% [1] - 核心大单品茅台酒前三季度实现收入1105.14亿元，同比增长9.28% [2] 茅台酒基本盘策略 - 管理层通过大规模市场调研稳定基本盘，春节后16天覆盖18个省区1700多家渠道商，6月走访京东、阿里并组织经销商座谈，8-9月秋季调研覆盖16个省区超300家渠道商 [2] - 终端动销呈现回暖趋势，6-7月趋稳，8月回暖，9月大幅提升，经销商“存销比”下降五成至良好水平 [2] - 基本盘的稳健成为公司应对外部不确定性的关键 [2] 系列酒主动调整 - 系列酒采取主动降速策略以维护渠道韧性，着眼于长远可持续发展 [3][4] - 公司为系列酒制定“一品一策”、“一域一策”的市场支持政策，进行分品、分区域、分渠道的精细化管理 [3] - 渠道端积极转型，创新营销模式，大力发展团购、零售及线上私域等新兴渠道 [3] 未来转型与变革方向 - 公司推动“三个转型”：客群转型（对接新兴产业与科技企业）、场景转型（围绕“事业”和“生活”细化场景）、服务转型（创新服务内容与人才培养） [6] - 公司聚焦“三端变革”：产品端明确功能定位与精准投放、渠道端依托“4+6”体系提升协同效率、终端体系向“销售+服务+体验”一体化升级 [6] - 计划用三年时间将文化体验馆打造成集“功能+体验+情绪+社交”的超级终端，贯通多元业态 [7] 投资者关系与市值管理 - 公司构建由常规分红、特别分红、股份回购、大股东增持及投资者交流构成的市值管理体系，三年分红率不低于75% [8] - 已实施60亿元股份回购注销，并获得集团大股东增持 [8] - 知名投资人段永平及易方达近期逆势增持，表达对茅台长期逻辑的看好 [7]

行业整体表现 - 2025年双节白酒行业动销环比改善但同比下滑20%左右 [1] - 行业调整期需关注供给侧收缩信号 旺季持续演绎后行业出清方向将更明确 [1][2] - 2026年价格指标转正有望带动通胀与企业盈利上升 白酒需求预计持续恢复 [1][4] 分价格带表现 - 中低端酒动销明显优于高端与次高端 宴席品牌动销速度更快 [1][3] - 高端酒受政商务需求缺口影响较大 次高端500-800元价格带同比双位数下滑 [1][3] - 大众酒表现亮眼 宴席场景场次坚挺但单场桌数和饮酒量下降 [3] 重点品牌动态 - 茅台系列酒和五粮液因价格下行抢占同价位竞品份额 [1] - 汾酒青20价格保持稳定 玻汾维持顺价销售但经销商利润小幅收窄 [1][3] - 国窖控货严格费用审慎 高度酒动销受冲击而低度酒稳定 [3] 价格与渠道态势 - 双节期间茅台/五粮液批价从低点小幅回升 但Q4因需求回暖和经销商回款意愿弱仍存压力 [2] - 茅台1935通过价格下行抢占其他酱酒品牌消费人群 宴席市场放量弥补政商务需求下滑 [3] - 迎驾洞藏系列在核心市场持续提升份额 光瓶酒品类顺应当前消费趋势 [3]

行业整体表现 - 贵州茅台2025年中期营收增速为9.1% 为近十年最低增速 茅台系列酒营收出现负增长 [3] - 水井坊2025年上半年营收预计同比下降12.84% 归母净利润同比下降56.52% [7] - 酒鬼酒上半年营收同比下降43% 规上净利润同比下降90% [8] - 金种子酒上半年归母净利润预计亏损6000万至9000万元 [8] - 白酒行业处于宏观经济周期与产业调整周期双重叠加时期 面临深度调整态势 [3][7][8] 低度酒发展趋势 - 低度酒（30%以下白酒）成为行业重要战略方向 多家企业推出新品：五粮液将推29度产品 泸州老窖研制成功28度国窖1573 酒鬼酒研发33度/28度/21度/18度产品 天佑德推出28度柠檬风味青稞酒 舍得酒业将推"舍得自在"低度酒 古井贡酒发布26度年份原浆古20 [3][4][5] - 低度酒预计2025年市场规模达740亿元 年增长率超20% 年轻消费群体占比达76.4% [5] - 低度酒具有利口化、健康化、场景灵活等特点 符合年轻消费习惯 与现有产品渠道形成互补 [5][6] - 低度酒有利于高开瓶率 库存较少 成为市场流通新宠 [11] 企业应对策略 - 茅台提出三个"转型"（客群转型、场景转型、服务转型）并采取积极措施 [9] - 洋河股份聚焦主导产品和重点市场 强化品质表达和口碑引领 [9] - 酒企普遍通过低度酒、大众酒、改善厂商关系、加大开瓶促销等方式为下半年营销旺季做准备 [3] 行业前景展望 - 行业呈现"弱复苏、强分化"特征 高端酒有望率先企稳 次高端及区域品牌仍承压 [10] - 中秋国庆旺季为关键观察窗口 若库存与价格得到有效修复 行业或迎来短期拐点 [10] - 社会消费恢复及国家政策落地（如国务院常务会议提出系统清理消费领域限制性措施）带来利好 [9][10] - 大基建领域累计投资超50万亿元 上证指数创3731点近十年新高 A股市值突破100万亿元 宏观经济利好将逐步传导至酒业 [9]

核心财务表现 - 上半年营业总收入为910.94亿元，同比增长9.16% [5] - 归属于上市公司股东的净利润为454.03亿元，同比增长8.89% [5] - 经营活动产生的现金流量净额为131.19亿元，同比下降64.18% [2][6] - 总资产2922.58亿元，较上年度末下降2.24% [2] 季度表现与市场预期 - 第二季度营业收入387.88亿元，同比增长7.28%，低于机构预测的8%-14%增速 [3] - 第二季度归母净利润185.55亿元，同比增长5.25%，低于机构预测的6%-10%增速 [3] - 系列酒第二季度销售收入67.41亿元，较第一季度70.22亿元下降2.81亿元 [3] 成本与费用变化 - 销售费用32.6亿元，同比增长24.56%，主要因广告宣传及市场费用增加 [4][6] - 营业成本77.77亿元，同比增长15.21% [6] - 研发费用0.74亿元，同比下降20.03% [6] 应收账款与资产结构 - 应收票据28.16亿元，较2024年末增长41.9%，较去年同期增长748.79% [6] - 应收账款0.38亿元，较2024末增长100.07% [6] - 货币资金516.45亿元，较上年末下降12.9% [7] 新兴业务与国际化进展 - 海外营收28.93亿元，同比增长31.29% [11] - 官方电商平台i茅台第二季度增速降至4.98%，低于第一季度的9.88% [7] - 现金分红346.71亿元，股份回购52.02亿元 [3] 战略转型方向 - 客群转型聚焦新商务人群，场景转型面向宴饮新场景，服务转型倡导卖生活方式 [10] - 通过跨界合作（瑞幸、德芙）、文化IP活动（茅友嘉年华）链接年轻消费群体 [10][11] - 国际化策略包括建设国际渠道商命运共同体、打造茅台之夜等品牌IP活动 [11]

业绩表现 - 2025年上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%，归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89% [1] - 按照454.03亿元净利润计算，上半年日均赚2.5亿元 [1] - 二季度营业收入396.5亿元，同比增长7.26%，归母净利润185.5亿元，同比增长5.25% [7] - 茅台酒基酒产量约4.37万吨，系列酒基酒产量约2.96万吨，生产质量稳中向好 [1] 产品结构 - 茅台酒营收755.89亿元，同比增长10.24%，系列酒营收137.63亿元，同比增长4.69% [1] - 茅台酒毛利率降低0.3个百分点，系列酒毛利率降低2.5个百分点 [1] - 海外营收28.93亿元，同比增长31.29% [1] - 茅台酒依旧是保持增长的"压舱石"，系列酒增速有所放缓 [1] 渠道优化 - 直销渠道营收400.09亿元，同比增长18.63%，占总营收比重提升至43.9% [2] - "i茅台"平台卖出107.6亿元 [2] - 国内新增160家系列酒经销商，调减23家茅台酒经销商 [2] - 已确立完善"自营体系+社会经销体系"共10类渠道的多元化生态 [6] 市场策略 - 从"渠道为王"向"消费者为王"转变，构建"功能价值+体验价值+情绪价值"的三维价值矩阵 [3] - 开展品牌活动共计20场，路边音乐会6场，强化品牌认知 [3] - 从"政务+商务"两元驱动转向"商务+礼赠+悦己"的多元场景驱动 [3] - 7月下旬到7月30日在全国30个省区开展1671场市场活动 [4] 产品创新 - 推出飞天茅台酒（1×4）整箱新规格，两分钟售罄的单瓶售价7000元纪念酒 [6] - 底座产品飞天茅台根据不同区域、渠道动销表现投放调控更趋精细化 [6] - 腰部产品茅台文创上半年发布"走进系列"新品，后续将开发各省定制文创产品 [6] - 塔尖产品精品、珍品、陈年茅台酒通过区域运营制、精准投放制提升投放精准度 [6] 机构观点 - 华泰柏瑞沪深300ETF、易方达沪深300发起式ETF、华夏沪深300ETF依次增持90.13万股、76.08万股、97.29万股 [1] - 东吴证券维持2025年归母净利预测为932亿元，调整2026-2027年预测为965亿元、1030亿元 [7] - 当前市值对应PE为19倍、19倍、18倍，维持"买入"评级 [7] - 华创证券认为公司务实开启降速，供给端调整发货节奏，渠道端优化调货机制 [7]

核心财务表现 - 上半年营业总收入910.94亿元同比增长9.16% 归母净利润454.03亿元同比增长8.89% [1] - 第二季度营收387.88亿元同比增长7.28% 净利润185.55亿元同比增长5.25% [1] - 上半年完成全年营收目标1898.17亿元的47.99% [1] 主力产品表现 - 茅台酒上半年营收755.9亿元同比增长10.24% 第二季度单季收入320.33亿元同比增长10.99% [3] - 通过推出蛇年生肖酒/笙乐飞天/大阪世博会限定款等新品强化市场触达 [3] - 增加1L装飞天茅台投放并推出"一日一瓶一码"五星纪念酒应对供需适配问题 [3] 渠道战略转型 - 直销渠道收入400.1亿元同比增长18.63% 批发代理渠道营收493.43亿元增幅2.83% [4] - "i茅台"平台实现酒类不含税收入107.6亿元同比增长4.98% [4][3] - 通过直销体系掌握定价主动权 规避传统经销商价格炒作 [5] 系列酒发展态势 - 系列酒上半年营收137.63亿元同比增长4.69% 增速较往年30%明显放缓 [5] - 第二季度系列酒收入67.41亿元同比下降6.52% [5] - 推出1.935L规格茅台1935 招募主题终端店运营商加速C端市场布局 [6] 行业与战略背景 - 白酒行业进入调整期 企业业绩增速普遍放缓 [1] - 公司将全年营收增长目标从15%下调至9% [1] - 推动"三个转型"聚焦新商务场景 提高产品开瓶率 [6] - 旗下酱香酒公司清退24家电商问题渠道 发力即时零售新赛道 [6] 资本市场反馈 - 第二季度获华泰柏瑞沪深300ETF增持90.13万股 [6] - 易方达沪深300发起式ETF增持76.08万股 华夏沪深300ETF增持97.29万股 [6]