行业投资评级 - 维持食品饮料&商社行业"推荐"投资评级 [9][74] 核心观点 - 白酒板块二季度业绩出清，Q3动销边际回暖，配置性价比显现 [6][72] - 大众品龙头韧性凸显，调味品、速冻及休闲食品渠道变革红利延续 [7][72] - 新消费板块需求高景气，茶饮及连锁餐饮业绩稳步释放 [7][9][73] - 饮料板块旺季临近，零售渠道变革催生新消费机会 [9][74] - 生育政策及原奶周期反转预期催化乳制品需求 [9][74] 行业表现与数据 - 食品饮料（申万）近12个月涨幅13.1%，落后沪深300指数35.4% [3] - 白酒行业2024年产量414.50万吨，同比下降7.72% [34] - 白酒行业2024年营收7964亿元，同比增长5.30% [34] - 1-6月白酒行业销售收入3304.2亿元 [5][20] - 调味品行业市场规模从2014年2595亿增至2024年6871亿，10年CAGR 10.23% [36][37] - 休闲食品市场规模从2016年0.82万亿增至2022年1.2万亿，6年CAGR 6% [49][52] - 能量饮料市场规模从2019年786亿增至2024年1116亿，4年CAGR 7.28% [51][53] - 预制菜市场规模2019-2024年CAGR 23%，预计2026年达7490亿元 [56][57] 细分板块表现 - 休闲食品（申万）涨幅70.42%，饮料乳品（申万）涨幅41.81% [24] - 白酒Ⅱ（申万）涨幅20.89%，调味发酵品Ⅱ（申万）涨幅18.33% [24] - 零食（申万）涨幅55.85%，软饮料（申万）涨幅44.73% [27] 重点公司动态 - 贵州茅台：茅台1935酒（高端）开启预售 [5][20] - 今世缘：2万吨车间将全面投产 [5][19] - 舍得酒业：Q2 T68销售增幅较大，省外收入同比增长5% [20][61] - 盐津铺子：H1辣卤零食营收13.20亿元（+47%），魔芋制品增155% [66] - 海天味业：Q2毛利率同增4pct至40.21%，净利率24.80% [68][69] - 安井食品：Q2速冻菜肴营收15.80亿元（+26%），小龙虾业务恢复增长 [67] 投资建议标的 - 白酒龙头：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒 [6][72][75] - 弹性白酒标的：酒鬼酒、舍得酒业、水井坊、今世缘 [6][72] - 大众品重点：西麦食品、有友食品、东鹏饮料、锅圈 [9][73] - 新消费标的：沪上阿姨、茶百道、霸王茶姬、小菜园、绿茶集团 [9][73][74] - 乳制品标的：伊利股份、蒙牛乳业、优然牧业、现代牧业 [9][74]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[1] 核心观点 - 食品饮料行业呈现"承压基调下的环比改善"特征 2025Q2行业营收同比增长5.6% 较2025Q1的4.6%有所回暖 但利润同比下滑2.1% 较2025Q1的0.3%有所回落[4][12] - 白酒板块受禁酒令影响显著 2025Q2收入增速为-5.0% 较2025Q1的+1.7%出现大幅回调[4][12] - 大众品中零食板块表现突出 子行业涨幅达10.2% 位居首位[4][13] - 行业呈现两大特征：龙头企业业绩稳定性强（如贵州茅台、海天味业） 新消费相关标的韧性突出（饮料类及零食公司）[4][12] - 预计2025年下半年行业将持续回暖 需求曲线缓慢上行 建议聚焦头部龙头公司布局[4][12] 市场表现 - 2025年8月25日-29日期间 食品饮料指数涨幅2.1% 在28个一级子行业中排名第7 跑输沪深300指数0.6个百分点[4][13] - 子行业表现分化显著：零食（+10.2%）、乳品（+2.7%）、白酒（+2.1%）涨幅领先[4][13] - 个股涨幅前三：爱普股份、会稽山、立高食品；跌幅前三：莫高股份、春雪食品、科拓生物[4][13] 上游原料数据 - 乳制品原料：2025年8月19日全脂奶粉中标价4036美元/吨 同比上涨15.9%；8月21日国内生鲜乳价格3.0元/公斤 同比下降5.6%[19][20] - 肉类原料：2025年8月30日猪肉价格20.0元/公斤 同比下降27.4%；8月23日白条鸡价格17.5元/公斤 同比下降2.1%[22][28] - 粮食原料：2025年8月29日大豆现货价4005.8元/吨 同比下降9.2%；8月21日豆粕平均价3.3元/公斤 同比下降1.8%[35][36] - 糖类原料：2025年8月29日柳糖价格6000.0元/吨 同比下降4.2%；8月22日白砂糖零售价11.3元/公斤 同比微涨0.2%[39][40] - 进口数据：2025年7月进口大麦价格266.1美元/吨 同比上涨4.0%；进口数量81.0万吨 同比下降34.1%[29][30] 行业动态与事件 - 五粮液推出新品29°五粮液·一见倾心 预售价399元/瓶 并宣布邓紫棋为全球代言人[41] - 茅台1935酒在三大平台开启预售 定价998元/瓶[41] - 俄罗斯葡萄酒出口表现强劲 2025年上半年出口量超1800吨 同比增长19% 出口额达260万美元[42] - 盐津铺子将于2025年9月5日召开股东大会[43][47] 重点公司推荐 - 贵州茅台：分红率提升 强调可持续发展[5] - 山西汾酒：产品结构升级 全国化进程加快[5] - 西麦食品：燕麦主业稳健增长 原材料成本改善[5] - 万辰集团：量贩零食业态持续渗透 门店扩张加速[5] - 百润股份：预调酒处于改善趋势 威士忌铺货进展良好[5]

市场表现 - 食品ETF（515710）盘中场内价格跌幅达1.23% 盘中一度跌至1.38% [1] - 山西汾酒和泸州老窖股价大跌超3% 古井贡酒、金徽酒、承德露露等跌超2% 酒鬼酒、顺鑫农业、洋河股份等多股跌超1% [1] - 食品ETF近2个交易日获主力资金净申购3517万元 近20个交易日累计吸金1.43亿元 [2] 行业动态 - 茅台1935高端酒以998元/瓶定价开启预售 通过京东、天猫、抖音三大平台共5家店铺销售 [3] - 白酒行业处于中报密集披露期 市场关注动销反馈与价格传导 [4] - 禁酒令影响出现边际改善 部分地区消费场景松绑 [4] 估值水平 - 细分食品指数市盈率为21.35倍 处于近10年来10.57%分位点 [3] - 优质白酒标的2024年股息率普遍在3%-5%之间 [4] - 吃喝板块估值仍处低位 配置性价比凸显 [3] 资金流向 - 食品ETF连续两日获资金回流 显示市场关注度提升 [2] - 美联储降息预期升温 预计催化板块估值提升 [4] - 机构仓位基本出清 险资及股息策略资金可能介入 [4] 产品结构 - 食品ETF约6成仓位布局高端、次高端白酒龙头股 近4成仓位兼顾饮料乳品、调味、啤酒等细分板块 [5] - 前十权重股包括茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、伊利股份、海天味业等龙头企业 [5] - 场外投资者可通过食品ETF联接基金（A类012548/C类012549）进行布局 [5]

产品发布与定价 - 茅台1935酒（高端）新品定价为998元/瓶 [1] - 产品规格为53度500ml光瓶装单瓶 [3] - 产品定位为酱香型白酒系列 [3] 销售渠道与预售信息 - 预售平台包括京东、天猫、抖音三大平台共5家店铺 [1] - 京东平台提供7天价保和破损包退换服务 [3] - 平台提供¥100购物立减金及0元入会领5元优惠券促销活动 [3] 目标市场与使用场景 - 明确标注适用场景包括婚宴、自饮及纪念日用途 [1][3] - 产品包装形式采用光瓶装设计 [3] - 当前部分区域显示暂时无货状态 [3]

产品发布 - 茅台1935酒（高端）于8月25日在京东、天猫、抖音三大平台共5家店铺正式开启预售 [1] - 该产品预售期为三天 [1] - 预售价为1006元/瓶 [1] 产品规格 - 产品品牌为茅台酱香酒 [5] - 单件净含量为500ml [5] - 产地为中国仁怀茅台 [5]

酒业高管变动概况 - 近期酒业高管变动频繁，超10家白酒企业发生核心管理层变更，涉及头部酒企与区域品牌 [2] - 金种子酒董事、总经理何秀侠于2025年7月1日提前离任，原定任期至2025年11月21日，离任原因为"工作调整" [2][3][6] - 华润啤酒董事局主席侯孝海近期离任，与金种子酒人事变动时间相近 [6] 华润系内部调整 - 华润系内部持续调整，山西汾酒董事会4月调整，陈鹰调任华润集团，新增董事中两位来自华润创业 [7] - 金沙酒业2023年12月人事变动，李濮出任党委书记兼总经理，王伟龙任副总经理 [7] - 华润系高管入驻白酒企业后常引发后续人事震荡，并通过华润系高管加强管理 [10] 高管变动与业绩关联 - 何秀侠任职期间金种子酒2024年营收9.25亿元，同比下跌37.04%，亏损2.58亿元，较2023年亏损额扩大超10倍 [2] - 酒类分析师指出高管变动反映投资人和股东谋求改变的意志，行业普遍存在因业绩压力、高薪低效导致的调整 [11] 战略调整方向 - 金种子酒曾推行砍低端产品、聚焦中高端新品（馥合香、头号种子）、改革渠道等措施，但未达预期 [11] - 茅台董事长张德芹上任后推出控量稳价措施，酒鬼酒程军启动"二低一小"产品战略，郎酒合并事业部并设立兼香事业部 [13] - 新任高管多聚焦产品和动销层面调整，带动品牌转向新航道 [14] 行业治理趋势 - 白酒行业面临总量萎缩、需求下降，管理层更趋向专业化、系统化治理 [15] - 酒企倾向内部调动或提拔"自己人"，如茅台董事长张德芹、五粮液副总蒋佳均从体系内晋升 [16] - 年轻化趋势明显，"70后""80后"高管占比提升，增强市场敏感度与创新思维 [17]

i茅台三周年品牌节活动 - i茅台数字化营销平台上线三周年，推出"i生活5·19＆i茅台上线三周年品牌节"系列活动 [1] - 活动时间从5月19日持续至5月31日，包含抽奖、满减、买赠等多种形式 [4][6][9][11][13][16][18][20] 用户互动与抽奖活动 - 用户可通过分享活动页面、阅读点赞社区内容获得2次抽奖机会 [4] - 在云购或申购板块消费满398元并确认收货可额外获得3次抽奖机会 [4] - 每日9:00公布"夺宝"产品，用户可消耗"小茅运"抽取多款茅台酒及周边产品 [6][7] - 购买茅台酱香系列酒实付金额超519元可参与抽取米家扫地机器人等智能产品 [14] 产品促销与优惠 - 飞天53%vol100ml贵州茅台酒购买2-5瓶赠潮流帆布包，6瓶及以上赠拍拍灯 [11] - 茅台酱香系列酒推出满减优惠：满500减200、满1000减300、满2000减840、满3500减960 [13] - 台源酒推出买赠活动：购买500ml装1瓶赠125ml装1瓶，购买6瓶及以上赠16瓶125ml装 [18] - 茅台葡萄酒新品上线，宝石流霞干红活动价288元/瓶（原价298元），梦想红干红258元/盒（原价298元） [18] 限量产品与特别活动 - 5月22日10:00可用小茅运兑换台源酒和"茅台酱香·万家共享"礼盒 [9] - 5月19日起53%vol500ml贵州茅台酒（笙乐飞天）加入周末欢乐购 [20] - 推出"四季珍酿"数藏凭证活动，用户可通过游戏互动获得购买资格 [20] 文化营销与跨界合作 - 推出"笙乐飞天"系列组合包，包含酒具、茶具、咖啡杯等跨界产品 [16] - 与富光合作推出"名列前茅"系列水壶，购买赠送鼠标垫等周边 [16] - 推出茅台文旅相关产品，如天人共酿徽章、龙腾九霄工艺盘等文化衍生品 [16]

业绩说明会概况 - 贵州茅台召开2024年度及2025年第一季度业绩说明会，公司高管参会并回答投资者提问 [1] 茅台1935市场表现与策略 - 茅台1935实际市场成交价格在700元左右，脱离千元价位带竞争 [1] - 公司强调"竞合"策略，愿与其他酒企共同培育白酒行业理性消费生态 [1] - 2025年茅台1935将围绕"强品牌、树单品、助渠道、夯基础、提服务"开展市场工作 [1] - 2025年春节期间茅台1935动销同比大幅增长，1-4月市场表现稳定 [2] - 公司通过强化"喜"文化内核、升级酒体品质、推进消费场景转型等措施改善动销 [2] 营销与代言人策略 - 张艺兴成为茅台文旅代言人，将出席"2025年贵州黄小西T音乐与艺术节" [3] - 上市公司目前没有采用代言人形式做营销推广的计划 [3] 资本市场与渠道 - 公司目前没有港股上市相关计划 [3] - i茅台累计实现不含税销售收入超600亿元，注册用户突破7600万 [3] - i茅台未来将实施科学化、精准化的产品投放策略 [4] 收入增长目标 - 2025年收入增长目标定为9%，相比往年有所下降 [4] - 公司进入由高速增长向高质量发展的换挡期 [4] 国际化战略 - 国际化战略分为"出口"、"出海"和"国际化"三个阶段 [4] - 建设"六大体系"：表达体系、产品体系、价格体系、渠道体系、合规体系、政策体系 [5] - 具体措施包括开发新产品、优化价格管理机制、开发新渠道商等 [5]

业绩表现 - 2024年营业收入1709亿元同比增长15.71% 净利润862.28亿元同比增长15.38% [1] - 2025年一季度营收506.01亿元同比增长10.54% 归母净利润268.47亿元同比增长11.56% [1] - 2025年收入增长目标下调至9% 反映公司进入高质量发展换档期 [1][8] 渠道结构变化 - 2024年直销收入749.12亿元同比增长11.32% 占比43.83% 批发代理收入959.88亿元同比增长19.73%占比56.17% [2] - 直销占比下降主因：53%vol茅台酒提价推高批发渠道占比 系列酒收入增幅大且主要通过批发渠道销售 [2] - 2025年一季度直销收入232.2亿元同比增长20.19% 占比45.89% 直营店春节投放增加贡献显著 [3] i茅台运营 - 2024年i茅台收入200.24亿元同比下降10.51% 为上线以来首次下滑 [2] - 累计注册用户突破7600万 历史总不含税销售收入超600亿元 [3] - 未来将实施精准化产品投放策略 强化数字化营销阵地定位 [3] 系列酒发展 - 茅台1935上市三年累计销售近300亿元 定位千元价位带 [5] - 2025年1-4月动销达成预期 春节期间同比大幅增长 通过喜文化营销及品质升级改善开瓶率 [7] - 将持续强化产品四力（产品/渠道/品牌/终端控制力） 拓展婚宴等消费场景 [7] 行业战略调整 - 白酒行业呈现头部集聚效应 理性消费趋势增强 [8] - 公司强调通过真善美价值维度构建品牌认同 推动行业差异化发展 [6][8] - 茅台文旅签约张艺兴为代言人 但上市公司暂不考虑代言人营销 [9]

文章核心观点 - 站在关键节点白酒产业面临三重压力，贵州茅台2024年年报业绩稳中有增，2025年将深化改革提升国际知名度，还公布了新一年目标 [1][2] 财务表现 - 2016 - 2024年公司营业收入连续9年两位数增长，2024年达1741.44亿元，同比增15.66%；2017 - 2024年归母净利润连续8年两位数增长，2024年净利润862.28亿元，同比增15.38%；2024年扣非净利润862.41亿元，连续18年增长，复合增长率25.07%；2001 - 2024年营收、净利润连续24年增长，是白酒行业唯一超20年业绩持续增长的上市公司；今年一季度预计营收开门红 [3] - 2011年公司现金流净额首破百亿元，2024年达924.64亿元创历史新高，同比增长近40%，连续10余年断层领先 [5] - 公司2001年上市当年分红1.5亿元，分红率超45%；2022 - 2023年开启特别分红，2024年首开三季度分红；2024年拟派发现金红利346.71亿元，加上已实施的300亿元，接近647亿元创历史新高；截至2024年末累计分红超3360亿元，位居A股前列、食品饮料行业首位，上市以来累计分红率超60% [7] - 公司《2024 - 2026年度现金分红回报规划》提出2024 - 2026年每年现金红利总额不低于当年归母净利润75%，分两次实施；2024年9月启动股份回购计划，拟回购30 - 60亿元，截至2025年3月末已实施回购15.99亿元，位居A股年内首位，占预案金额下限比例超50% [8] 产品结构 - 茅台酒2021年营收首破千亿元，2024年接近1460亿元；系列酒营收站稳200亿元台阶，2024年接近247亿元，占总营收比重分别为83.8%、14.17%；2021 - 2024年系列酒营收增速持续超茅台酒，2024年茅台酒营收增长15.28%，系列酒增长19.65%，超越公司整体营收增速；今年一季度茅台酒和酱香系列酒动销增长，完成销售指标 [10] 海外市场 - 2002年公司开启出海之旅，2024年高附加值茅台酒销量破100吨，同比增超40%，酱香系列酒销量150吨，同比增30%；境外收入突破50亿元达51.89亿元，创历史新高，同比增19.27%，增速较上一年增加超15个百分点，超同期公司整体营收增速；境外收入占比2.98%，较上一年小幅增加 [12] - 2024年茅台发布《茅台玖章》，提出愿景和2035年目标；2025年茅台进出口公司确定12个战略市场，明确重点、关注、潜力市场，将中国香港、日本、新加坡打造成样板市场 [13] 市场信心 - 2016 - 2024年公司预收款稳居百亿元以上，2015 - 2023年（2021年除外）预收款占白酒上市公司整体预收款比值超20%；截至2024年末预收款为108.15亿元，与三季度末保持相对稳定；京津冀市场调研印证茅台酒基本属性和需求面未改变 [15] 2025年目标 - 2025年公司主要目标是营业总收入较上年度增长9%左右，完成固定资产投资47.11亿元 [2]