在寿险"最冷开门红"寒意未散之时，监管短时间内连发两道文件，剑指寿险两大柱石——万能险和个险代理人队伍。 4月25日，监管发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》（简称"14号文"）而在一周之前，4月18日，国家金融监管总局官网发布《关于推动 深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》（简称"13号文"）。 监管核心管理思路是降低风险。其实现途径是从"三差"入手——死差上，主要是此前调整生命表；利差上，主要是预定利率动态调整机制；费差上，管控 行业整体销售费用过高的问题。 在利率不断下行之时，监管为压降行业负债端成本，可谓用心良苦。 但，也或是刮骨疗毒。 金妹妹从第一个发布财报的中国平安（601318.SH）的代理人数据中发现，2025年3月底寿险代理人数为33.8万，相比去年末的36.3万人，环比下降了 6.9%。"清虚"代理人的风，还在继续吹。 同时，金融监管总局发布的数据显示，今年前3个月保险业实现人身险原保险保费收入1.79万亿元，增速仅有0.24%。 而今寿险再迎来剧变，究竟几家欢喜几家愁？ 01 "3.0%保底"终结 14号文最被广泛讨论的点是，保险公司应明确万能险最低保证利率，允许保险公司 ...

财务表现 - 2025财年上半年营业收入达1.464亿元人民币，同比增长73.7% [1] - 营业利润较上年同期增加1218万元 [1] - 总收入较2023年同期增加约6210万元，其中经纪业务增长6960万元，部分被MGU服务减少的750万元抵消 [2] - 营销费用由2023年同期的2100万元降至1860万元，主要因公司声誉提升减少广告支出 [2] 商业模式与市场定位 - 主要提供2B2C数字嵌入式保险经纪服务，开发40多种数字保险解决方案，覆盖旅游、体育、物流、公用事业和电子商务等场景 [2] - B端渠道数量同比增长33%至2000多家，C端客户数量增长100%至超2000万户 [2] - 亚洲嵌入式保险市场规模预计2030年达2700亿美元，66%增长来自传统渠道转移 [2] 增长策略 - 横向拓展B端合作场景，包括新能源车等蓝海领域；纵向拓展保险产品类型如中高端医疗 [3] - 收入来源多样化应对"报行合一"政策影响，包括技术服务费、咨询费及参与保险全环节（风险评估、TPA、理赔等） [4] - 马来西亚再保险子公司获批，旨在与经纪业务协同，拓展承保服务与收入来源 [5] 海外扩张 - 东南亚为优先市场，因文化相似性及数字化能力差距较小，已与新加坡保险公司签约 [6] - 计划布局美国市场，利用产品结构复杂性优势，已与当地经纪公司建立合作 [6] - 惠择（HUIZ.OI）海外收入占比从2023年1.6%升至2024年18.3%，反映行业出海趋势 [5] 行业痛点与机遇 - 2B2C模式解决B端场景转化效率低、C端服务流程繁琐等问题 [3] - 东南亚市场空间大但面临监管合规与本地竞争挑战 [1][5] - 再保险业务需强化风险管控，公司选择性承担风险并依赖历史数据与技术支撑 [6]

报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备 [2] - 新规落地持续推动寿险渠道深化转型，赋能长期业务增长 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业现状 - 市场储蓄需求旺盛，在监管引导和险企转型下，负债成本有望下降，利差损压力将缓解 [2] - 近期十年期国债收益率稳定在1.65%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将缓解 [2] - 当前公募基金对保险股持仓处于低位，2025年4月18日保险板块估值0.50 - 0.80倍2025E P/EV，处于历史低位 [2] 政策内容 - 深化改革，完善以长期服务为导向的佣金激励机制，支持人员转换身份，建立佣金激励和递延发放机制 [6] - 强化监管，要求深化执行“报行合一”，加强费用管控，建立佣金追索扣回机制，统一各渠道监管要求 [6] - 夯实基础，实施分级销售，提升代理人社会保障，建立产品分类和人员分级标准、诚信信息管理机制，推动提升福利保障水平 [6] 上市险企情况 - 2024年末，A股五家上市险企代理人规模合计138.5万人，较2024年初下滑2.7%，较年中提升0.9%，已基本企稳 [6] - 各公司代理人渠道人均产能均明显提升，如中国人寿月人均首年期交保费同比+15%，中国平安可比口径下人均NBV同比+43%，中国太保核心人力月人均首年规模保费同比+18% [6] 上市险企估值及盈利预测 - 报告给出中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保的价格、EV、1YrVNB、P/EV、VNBX、EPS、BVPS、P/E、P/B等指标在2022 - 2025E的数据 [12]

文章核心观点 曾经受资本追捧的保险经纪牌照如今频频流拍，保险中介行业洗牌加速，利率下行、佣金模式反噬及合规成本激增，倒逼保险中介从“牌照红利”转向专业价值重构，无专业壁垒的保险中介机构终将被市场淘汰 [3][5] 分组1：卡行天下保险经纪拍卖情况 - 卡行天下保险经纪100%股权经历9次流拍后，于2025年3月23日以1元起拍，最终以71001元成交，其最早于2023年11月21日被摆上拍卖台，起拍价为5000万元，后逐次减半起拍均流拍 [3][7][8][9] - 该公司成立于2017年3月14日，注册资本5000万元，经营范围包括为投保人拟定投保方案等多项保险经纪业务 [7] - 其1元起拍反映出保险经纪行业面临的问题，实操中保险经纪公司多为卖方销售角色，不具备传统保险公司优势，也无专业优势和竞争门槛，面临同质化竞争严重、盈利模式单一等问题 [9][10] 分组2：保险经纪牌照贬值逻辑 - 卡行天下保险经纪极端降价折射出保险经纪牌照市场价值缩水，中化资本四度降价转让江泰保险经纪股权未果，首次挂牌未公开价格，后转让底价从5583.33万元降至5040.30万元 [12][13][14][15] - 保险经纪牌照贬值与保险行业生态环境变化和牌照本身定位不清有关，利率下行使保险产品吸引力下降，牌照价值回归理性，同时合规成本大幅上升 [15][16] - 保险经纪公司牌照价值受市场供需、公司业绩、合规风险等因素影响，客户经营效率和能力是决定估值的关键，拥有优质代理人群体和较强线上客户经营能力的公司牌照价值较高 [18] 分组3：保险中介行业洗牌情况 - 保险中介行业整体在退场，我国保险专业中介机构数量已连续6年下滑，2019 - 2024年分别为2642家、2640家、2610家、2582家、2566家、2539家，近6年已有103家退出市场 [20] - 监管开展清虚提质行动，力争用三年左右时间清理退出一批机构，查处违法违规机构和人员，支持合规高效的机构做强做优 [22][23] - 市场对专业性要求提高，部分专业能力不足的微小型中介机构出清是合理现象 [23]

报告行业投资评级 - 推荐 [1] 报告的核心观点 - 维持行业推荐评级，当前A股四家险企平均静态/动态PEV处于历史较低分位，下行风险小；宏观政策发力使险企投资端压力缓解，收益预期改善；银行存款利率下行降低负债端成本，提升产品NBVM，险企1Q25利润和NBV有望延续增长趋势 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业信息 - 上市公司总家数19家，总股本2040.86亿股，销售收入39503.64亿元，利润总额4107.99亿元，行业平均PE为4.03，平均股价25.40元 [1] 渠道结构 - 银保渠道占比持续提升，近年扩张速度加快，截至2023年末，个人代理渠道保费收入占比50.9%（yoy -2.3pct），银邮渠道保费收入占比36.7%（yoy +2.0pct），经纪渠道保费收入占比2.4%（yoy +0.2pct），2019 - 2023年银保渠道合计提升6.4pct，2023年报行合一推进后扩张速度加快 [4] - 代理人是头部公司保费来源首要贡献渠道，但行业占比持续收缩，截至2023年末，友邦保险、中国人寿、中国平安等头部公司个人代理渠道占比高于行业平均，随全渠道报行合一推进和产品结构优化，代理人渠道NBVM有望优化 [4] 产品结构 - 普通寿险占比提升预计因增额终身寿销售带动，截至2023年末，行业保费收入中普通寿险占比57.1%（yoy +7.9pct），分红险占比20.5%（yoy -6.0pct），健康险占比20.7%（yoy -1.6pct） [5] - 分红险与健康险占比有望提升，分红险成为行业转型方向的一致预期，中高端医疗险需求提升有望带动健康险保费量价齐升，头部公司有望受益 [5] 投资建议 - 寿险强烈推荐新华保险、中国平安、中国太保、中国人寿 [6] - 财险强烈推荐众安在线、中国财险、中国人保 [6]