核心观点 - 6月19日美联储议息会议维持利率不变，符合市场预期，声明有两点变化，点阵图显示降息预期，经济前景预期有调整，市场波动不大；存储市场价格上涨看好相关公司业绩；Powin破产影响中国企业和美国储能市场，新能源重卡销量猛增且驱动因素转变；美妆市场呈现分化特征 [2][3][9][11][14] 宏观经济组 - 6月19日凌晨2点美联储公布2025年第四份利率决议，12位有投票权的FOMC委员全票通过维持联邦基金利率区间4.25% - 4.50%不变，自去年9月开启降息周期以来再次暂停降息，符合市场预期 [3] - 本次声明与5月相比，删掉“经济前景的不确定性增加”说法，改成“不确定性已减弱但仍高”，删掉“失业和通胀均上升的风险增加”说法，重申“净出口波动影响数据但经济继续稳健扩张” [3] - 点阵图中，与今年3月相比，今年不再降息人数从4人增至7人，再降息一次人数由4人减至2人，再降息两次由9人降至8人，再降息三次2人与5月持平，以中位数计算2025年将降息两次累计50个基点 [4] - 会后公布的美联储官员利率预测中位值显示，今年利率预期中位值为3.9%与3月持平，2026年为3.6%（3月为3.4%），2027年为3.4%（3月为3.1%） [4] - 与今年3月相比，美联储下调今明两年GDP增长预期（今年调低0.3个百分点至1.4%，明年调低0.2个百分点至1.6%），上调今后三年失业率、PCE通胀和核心PCE通胀预期 [5] - 美联储主席鲍威尔称当前“适度偏紧”政策立场“处于良好位置”可灵活应对数据变化；预计未来几个月有显著通胀归因于关税，评估关税通胀传导路径“非常难以预测”；当前失业率4.2%在长期自然失业率估计范围低端，就业增长放缓但劳动力供给下降整体平衡且实际工资上涨；美国经济“表现稳健”，GDP波动由净出口驱动，国内需求增长强劲 [6] - 美国CME周二盘后显示，期货市场预计7月不降息概率超85%，预期9月至少降息25个基点概率略超63% [7] - 市场方面，盘后2年期美债收益率跌0.63个BP报3.935%，10年期美债收益率跌0.39个BP报4.289%，美元指数持平于98.9一线，美股大致持平（道指跌0.1%，标普500指数跌0.03%，纳指涨0.13%），贵金属方面伦敦现货黄金跌0.55%至3368美元/盎司，白银跌0.95%至37.3美元/盎司 [7] 产业综合组 - 5月12日市场传出三星、SK等存储大厂限产提价，截至6月18日存储市场DDR4产品价格超2024年6月价格高点，从2025年1月价格低点算起涨幅接近1倍，DDR5产品16GB价格达5.8美元，相较2024年8月高点涨幅超13% [9] - 看好江波龙、德明利、香农芯创等今年一季度末存货占比较高的存储类公司业绩增长 [9] 先进制造组 Powin破产情况 - 美国第三大电池储能系统集成商Powin向新泽西州法院申请第11章破产保护，资产与债务规模在1亿至5亿美元之间 [11] - 破产直接诱因是关税成本飙升与税收政策逆转，深层矛盾是商业模式脆弱缺乏垂直整合能力，技术短板是2023年3起储能事故暴露热管理设计缺陷拖累资金回款 [11] - 影响包括中国企业债务风险集中暴露（宁德时代、青岛中集普威、海辰储能受影响），美国储能市场短期冻结，头部企业Fluence下调全年营收指引27%（34亿→27亿美元），行业进入“观望停滞期” [11] 新能源重卡情况 - 2025年1 - 5月新能源重卡销量达6.16万辆（同比+193.5%），磷酸铁锂（LFP）占比99.57% [12] - 快速增长核心驱动因素有政策强刺激（老旧货车淘汰补贴最高14万元/车及“以旧换新”政策释放需求）、经济性碾压（纯电重卡全生命周期成本较柴油车低50万 - 100万元，燃料成本仅为1/3）、技术成熟（电池能量密度突破180Wh/kg，续航达300公里以上，超充技术实现“1小时充80%”） [12] - 新能源重卡从“政策驱动”逐渐转向“经济性驱动”，长期看技术升级（电池轻量化+快充）与场景破局（长途干线）是核心增长引擎，建议关注头部车企与电池龙头 [12] 消费组 - 2025年5月天猫与抖音双平台美妆大盘GMV合计299.6亿元，同比微增1.3%，市场呈现显著分化特征，高端产品增长强劲，大众品牌普遍承压 [14] - 高端国货代表毛戈平天猫销售额同比+59%、抖音+94%，可丽金天猫+84%、抖音+44%；大众国货品牌珀莱雅双平台合计 - 18%，薇诺娜 - 11%，润百颜 - 44%，花西子 - 1% [15] - 国际品牌中海蓝之谜+25%，Tom Ford +32%，YSL +25%，阿玛尼+21%，SK - II在天猫+27%、抖音+94%；大众线国际品牌欧莱雅合计 - 28%，兰蔻 - 7%，OLAY - 23%，欧舒丹 - 21% [15] - 当前美妆消费呈现“高端化、功效化、渠道分化”特征，抖音平台成为高端品牌增长新引擎，天猫仍是高端品牌稳定基本盘，消费者对护肤抗老、修复等功效需求以及彩妆高端化、个性化需求持续提升 [15]

6月会议预测 - 预计6月会议大概率维持利率不变，主要因就业市场有序降温、关税对通胀传导暂不明显，且中东地缘政治冲突对美国经济和通胀影响有限[2][4] - 预计鲍威尔强调未来政策利率路径依赖于数据，对利率路径维持开放指引[2][4][5] - 预计联储下调2025年增长预测，并上调通胀和失业率预测，当前彭博一致预期2025年四季度实际GDP同比增速为0.9%低于3月SEP预测的1.7%，核心PCE同比为3.3%高于3月SEP预测的2.8%，失业率为4.5%高于3月SEP预测的4.4%[2][4][5] - 预计点阵图维持2025年降息两次的指引不变，与当前市场预期一致[5] 后续降息展望 - 维持联储大概率在9 - 12月预防式降息两次的基准判断，因就业市场6月后降温风险上升，但数据强于预期或财政法案宽松超预期，降息预期或回撤[2][4] 风险提示 - 美国就业市场走弱速度超预期，关税对通胀影响持续性超预期[3]

核心观点 - 美国经济可能不会出现先胀后滞的分阶段变化，而是系统性地缓慢走弱，非农下行风险或被放大（例如单月增长下滑至5万左右甚至负增长）[1][8] - 随着特朗普不受掌控的议题增多，居民消费意愿可能进一步收缩，经济波动加剧[1][37] - 若去年联储行为逻辑仍具参考性，9月降息（包括大幅或提前降息）概率将明显提升[8][37] 一、"胀"的速率和潜在幅度正在下降 - 美国CPI连续四个月不及预期，核心通胀环比绝对水平与联储目标更一致[9] - 关税敏感细分项目未呈现明显通胀，需求侧走弱带来的涨价约束力更强[11] - 可贸易性CPI未走高，能源商品拉低整体通胀水平，去通胀趋势未被扭转[13] 二、"滞"的速率和潜在深度正在上升 - 非农新增就业数据稳健，但ADP、续申失业金人数等劳动力数据出现裂痕[16] - 2024H1失业率上升0.23%（低于去年同期0.28%），壮年就业率上行修复结束，主因移民供给增长放缓[17] - 永久失业人数占劳动力比重达1.1%且趋势未止，失业金持续申领人数接近200万人[21] 三、服务（消费）将最先反映经济走弱 - 耐用品（如汽车）前置购买结束，5月汽车环比折年销量明显下滑，居民储蓄率持续走高[28] - 4月可支配收入增量70%来自政府社会福利（贡献超0.5%环比增长），显示居民更依赖安全网而非劳动收入[29] - ISM非制造业PMI自去年6月再次跌破50，新订单分项跌至2022年12月以来最低水平[33]

经济趋势 - 美国经济系统性缓慢走弱，非农下行风险或放大，单月增长可能下滑至5万左右甚至负增长[4][14][58] - 美国经济可能不会先胀后滞，胀和滞的距离变远，9月降息概率或明显提升[3][12][14][58] “胀”的情况 - 美国连续四个月CPI读数不及预期，核心通胀环比与联储目标更一致[15] - 对关税敏感细分项目无明显通胀，需求侧走弱使涨价约束力更强[18] - 可贸易CPI未走高，美国去通胀趋势未被明显扭转[24] “滞”的情况 - 其他劳动力数据出现裂痕，失业率上行，今年初至今上升约0.23%[27][32] - 永久失业人数占劳动力比重上升，接近200万人，比例约1.1%[35] 消费情况 - 5月美国汽车环比折年销量下滑，居民储蓄率持续走高，消费意愿下降[44] - 4月居民可支配收入增量中70%来自政府社会福利[46] - 服务消费是经济敏感环节，部分数据已走弱，如ISM非制造业PMI跌破50 [51] 风险提示 - 中东局势不确定或推升油价带来通胀，特朗普内政政策有阻力或使财政刺激加码、联储超预期宽松，金融市场波动或引发美国深度衰退[5][61]

核心观点 - 美国通胀下半年或温和上行，企业承担部分涨价，CPI年均同比增速或由2.4%提至3.1%左右，2026年中回落至2.5%左右，不阻碍美联储年内降息 [1][5] - 细胞基因治疗（CGT）是生物医药前景方向，进入成果兑现期，国内外在研管线丰富，关注重点赛道投资机会 [1][9] - 视源股份AI赋能，希沃教育应用落地有望加速，2025年智能终端及应用产品业务或回暖，国内补贴政策和中企出海提供中期成长动力 [1][16] - 传媒行业影视大盘基本稳定，游戏市场持续增长，营销大盘阶段调整，港元稳定币立法有望激活市场潜力，关注头部互联网大厂和影视院线投资机会 [1][22] - 电子行业整体温和复苏，AI、光学结构性需求较好，关注智能手机光学升级、AI眼镜、PCB、DDR5、碳化硅衬底等投资机会 [1][27] 宏观 - 5月美国CPI非季调同比增速从4月的2.3%升至2.4%，核心CPI同比维持2.8%，季调环比增速弱于预期，2025年内低点或已出现，下半年通胀或“暂时性”上行 [2] - 通胀未反映关税原因：企业抢进口使低价库存存续，关税未达规定税率；CPI和进口价格指数统计有滞后因素；部分企业承担价格上涨 [3] - 高频价格数据和部分CPI细项已体现涨价，CPI统计全面捕捉关税影响至少需到三季度 [4] - 通胀低于预期，美债收益率和美元指数下行，美股小幅下跌，权益资产有震荡下行风险，长端美债收益率短期或回升，美元指数中枢将保持在100下方 [6][7] 医药 - CGT是新一代精准疗法，分为细胞治疗和基因治疗，成药效果好、临床成功率高，多种产品近年上市 [9] - CAR - T细胞治疗有6款产品获中国批准上市，多款潜力产品将推向市场；TCR - T细胞疗法有进展，国内相关上市公司布局积极；干细胞疗法治疗范围扩大，中美间充质基质细胞疗法2024年以来首次获批；基因治疗针对特定适应症有产品申报或有望上市 [9][10] - CGT外包比例高、市场集中度高，CXO有望率先获益，基因治疗外包渗透率超65%，远超传统生物制剂 [11] 视源股份 - 公司是全球液晶显示主控板卡、交互智能平板行业龙头，2022年以来发展势头调整，拓展业务补充主业，未来抓住AI+交互平板创新是机遇 [14] - FY24经营承压，教育业务拖累营收，原材料成本等致毛利率承压；1Q25收入增长、毛利率改善、费用优化，但扣非净利同比下降 [15] - 希沃品牌地位稳固，应对教育市场挑战策略是AI教育产品升级和全球化发展，希沃AI教学大模型可全场景覆盖，课堂智能反馈系统有应用成果 [15] 传媒 - 5月全国电影票房17.39亿元，同比降41.05%、环比升45.16%，五一档票房7.48亿，部分优质影片表现出色 [19] - 4月中国游戏市场实际销售收入273.51亿元，环比增2.47%、同比增21.93%，5月《异环》版号获批 [20] - 4月广告市场同比下跌0.3%，1 - 4月娱乐及休闲、个人用品、饮料行业广告刊例花费同比分别上涨74.7%、24.6%和19.9% [20] - 5月30日香港《稳定币条例》成法例，港元稳定币有利于吸引资本投资RWA项目，促进金融服务数字化转型 [21] 电子 - 2025年一季度全球智能手机出货量3.049亿部，同比增1.5%；可穿戴腕带设备出货量4660万台，同比增13%；TWS无线耳机出货量7800万台，同比增18%；4月全球半导体销售额570亿美元，同比增22.7% [25] - 5月半导体行业指数、电子行业指数涨跌幅为负，沪深300指数涨跌幅为正，细分板块指数有不同表现 [26] - 全球智能手机市场温和复苏，光学升级带动单部手机光学零部件价值量，AI眼镜等新型消费电子产品预计快速发展，全球头部互联网厂商带动PCB需求，DDR5有望支撑利基型产品价格、提升内存接口芯片渗透，中国新能源汽车销量攀升，碳化硅衬底订单有望向国内企业转移 [27]

美国5月CPI数据 - 美国5月CPI同比回升至2.4%，低于彭博预期的2.5%，核心CPI同比持平于2.8%，低于预期的2.9% [1] - CPI环比增长0.1%，低于预期和前值的0.2%，核心CPI环比增长0.1%，低于预期的0.3%和前值的0.2% [1] - 分项环比回落主要受油价下跌拖累能源价格(-1%，前值0.7%)、汽车价格持续下跌(-0.3%，前值-0.2%)以及房租(0.3%，前值0.4%)和超级核心服务(0.06%，前值0.21%)涨幅收窄影响 [1] 市场降息预期变化 - 期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3%，年末政策利率预期从3.897%降至3.836% [2] 关税对通胀影响未明显体现的原因 - 对等关税暂停与降级削弱了直接影响 [3] - 微观避税措施如转口、货物拆分、供应链调整和首次销售规则使4月美国有效关税税率仅7.07%，低于海外测算的13-20% [3] - 一季度抢进口导致商品进口额额外多出约1630亿美元（工业品794亿、消费品540亿、资本品220亿） [3] - 企业推迟成本传导，如汽车制造商提供折扣稳定需求，80%消费者对吸收关税成本的品牌更忠诚 [4] 通胀潜在上行风险 - 消费者通胀预期处于高位，一年期和五年期预期分别达45年和25年来峰值 [5] - 彭博一致预期下半年CPI同比高达3.3%，显著高于去年底的2.4% [5] - 联储制造业调查显示原材料价格指数2-3月以来明显上升，83%企业高管计划提价 [6] - 部分CPI分项已反映关税影响：家具家居品(0.3%)、医疗用品(0.6%)、娱乐用品(0.4%)、个人电脑(1.1%)等进口依赖品价格持续上涨 [6] - 超级核心服务环比走弱或为季节性现象，历史显示下半年可能再度走强 [6] 美联储政策窗口期 - 未来2-3个月为关键观察期，9月FOMC会议前将评估6-8月CPI数据，大概率维持利率不变 [1][5]

美国5月CPI数据 - 5月CPI同比回升至2.4%，低于彭博预期的2.5%；核心CPI同比持平于2.8%，低于预期的2.9% [2] - CPI环比0.1%，低于预期的0.2%；核心CPI环比0.1%，低于预期的0.3% [2] - 能源价格环比下跌1%（前值0.7%），汽车价格环比下跌0.3%（前值-0.2%），房租涨幅收窄至0.3%（前值0.4%）[2] - 同比涨幅超过2%的CPI细项比例从37.7%升至40.8%，核心CPI细项比例从38.8%升至43.1% [20] 分项价格变化 - 食品价格环比上涨0.3%（前值0.1%），家用食品价格从-0.4%升至0.3% [25] - 能源商品价格环比下跌2.4%，汽油价格下跌2.6% [26] - 核心商品价格环比持平，新车和二手车价格分别下跌0.3%和0.5% [26] - 进口依赖度高的商品价格持续上涨：家具家居品0.3%（前值0.2%）、医疗用品0.6%（前值0.4%）、个人电脑1.1%（前值0.8%）[26] - 超级核心服务环比涨幅从0.21%降至0.06%，医疗保健服务涨幅从0.5%降至0.2% [27] 市场反应 - 期货市场定价全年降息次数从1.73次升至1.97次，9月首次降息概率从50.9%升至61.3% [2][29] - 十年期美债收益率下行4.95BP至4.412%，美元指数下跌0.41% [29] - 美股小幅下跌：纳斯达克指数跌0.5%，标普500指数跌0.27% [29] 关税对通胀影响 - 4月美国有效关税税率仅7.07%，低于机构测算的13-20% [3][10] - 一季度美国商品进口额比去年下半年多出1630亿美元（工业品794亿、消费品540亿、资本品220亿）[11] - 企业推迟价格传导：汽车制造商提供折扣，83%零售高管计划涨价但担忧客户负面反应 [12][15] - 消费者通胀预期处于高位：一年期和五年期通胀预期分别处于近45年和25年高位 [13]

策略师：低于预期的CPI令人宽慰 但关税通胀"定时炸弹"仍存 金十数据6月11日讯，Principal Asset Management首席全球策略师Seema Shah表示，今日低于预期的通胀 数据确实令人宽慰，但仅限于一定程度。关税驱动的价格上涨可能还需数月才会完全体现在CPI数据 中，现在就断言价格冲击不会到来还为时尚早。 ...

宏观：通胀读数或已触及年内低点 - 4月美国CPI通胀数据超预期回落，CPI同比增速降至2.3%（市场预期2.4%），环比增长0.2%（市场预期0.3%），核心CPI同比增速维持在2.8%（市场预期2.8%），环比增长0.2%（市场预期0.3%）[1][3] - 就业市场降温，"劳工荒"缓解，3月美国职位空缺率降至4.3%，为本轮最低值，2-4月服务业时薪环比增速连续3个月稳定在0.2%，4月服务业时薪同比增速回落至3.6%，非房服务通胀回落至3.1%[6] - 大量新屋竣工缓解"住房荒"，4月美国住房服务通胀降至4.0%，未来仍有约1.0pct回落空间[10] - 高价修复供给缓解"鸡蛋荒"，4月美国蛋类价格环比回落12.7%，同比增速降至49.3%，食品价格环比回落0.1%，同比增速降至2.8%[12] - 车辆保险通胀逐步回归合理区间，4月车保价格环比上升0.6%，同比增速回落至6.4%，连续第2个月低于10%[12] - 如无关税冲击，美联储有望年内将通胀稳定至2%水平，但受关税影响，4月通胀读数可能已触及年内最低点，下半年通胀水平或保持在3%附近[12][13] 市场反应与预期 - 市场对CPI数据反应平淡，美国国债收益率涨跌互现：2年期下跌1.0bp至4.00%，5年期下跌1.2bp至4.10%，10年期下跌0.7bp至4.47%，30年期上涨0.1bp至4.91%，收益率曲线小幅陡峭[15] - 美元指数下跌0.8%至100.976，美元兑换离岸人民币汇率维持在7.20附近[15] - 美股三大指数涨跌互现：标普500收涨0.72%，纳斯达克收涨1.61%，道琼斯指数收跌0.64%[15] - 受益于中美关税谈判进展，市场对2025年降息预期收敛至53bp（约2次），下次降息时点预期推迟至9月[14] 投资策略 - 长端美债进入"击球区"，当前5年期及10年期国债收益率已对经济构成较强限制性，可能引发转鸽交易[2][15] - 美元完成技术性反弹，再次具备做空价值，长端利率见顶回落将拖累美元，关税形势缓和可能带来长端利率更大回落[15][16] - 特朗普团队收窄贸易逆差的决心未动摇，未来协议可能包含部分国家货币对美元有序升值的条款[16]

美联储议息会议决策 - 美联储维持联邦基金目标利率区间4 25%-4 50%不变 缩表节奏保持减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS [1][4] - FOMC声明强调经济活动以稳健速度扩张 但经济前景不确定性增加 更高失业率和通胀风险上升 [4] - 鲍威尔讲话肯定当前经济表现 指出私人国内最终购买Q1增长3% 但消费者支出增长放缓 设备和无形资产投资反弹 [4] 经济与就业状况 - 鲍威尔认为抢进口影响Q1 GDP测量 但实际经济数据未显示放缓迹象 贸易政策变化使潜在经济健康状况无法真实反映 [4] - 劳动力市场接近充分就业 失业率保持低位且窄幅波动 工资增长速度超过通货膨胀 [5] - 通胀水平已显著缓解 但仍高于2%长期目标 通胀预期指标上升且调查显示关税是驱动因素 [5] 货币政策路径 - 美联储不急于降息 倾向等待政策明朗 新政府四大政策变革(贸易 移民 财政 监管)将对货币政策路径产生影响 [5] - 降息必要条件是不确定性消除和关税通胀有更准确预估 充分条件是就业风险增加和通胀预期稳定 [6] - 鲍威尔暗示6月大概率不会降息 美联储最优做法是观望等待和数据依赖 [6] 市场影响与反应 - 美股三大指数标普500 纳斯达克 道琼斯分别上涨0 43% 0 27%和0 70% 10Y美债收益率下行4BP至4 26% 美元指数上涨0 30%至99 53 [7] - 特朗普撤销拜登时期《AI扩散框架》 该框架原计划限制英伟达等公司AI芯片出口 撤销或为提振美股信心和表达关税磋商"诚意" [3][7] - 贝森特表示7月4日左右将推出"减税法案2 0" 中美关税缓和概率升温或令美股美元继续受提振 [3][8] 资产配置展望 - 美联储不降息可能导致长端美债利率走低(更高衰退风险) 而降息可能导致长端美债利率走高(更高通胀风险) [7] - 美国寻求与中国关税磋商及撤销AI芯片出口限制 叠加国内稳市场政策 预计国内市场风险偏好将持续回暖 [3][8] - 人民币汇率预计保持在7 15-7 3区间 美元或有所反弹 美股短期或有波动但Q2性价比提高 [7][8]