01 联合解读政治局会议 - 中共中央政治局7月30日会议决定召开二十届四中全会并部署下半年经济工作 核心观点为"主要经济指标表现良好"且强调"保持政策连续性稳定性" [4] - 财政政策三季度或聚焦发挥已有政策效力 四季度存在加码可能性 货币政策方面降低融资成本未必需要调降政策利率 改革性措施与结构性工具或为重点 [4] - 消费政策侧重培育服务消费与民生保障 "反内卷"政策推进全国统一大市场建设 房地产政策明确城市更新为后续工作重点 [4] 02 雅下投资线索 - 雅鲁藏布江下游水电工程7月19日开工后快速成为市场主线 直接关联的建筑建材工程机械水利等板块表现强势 大宗商品价格波动走高 [7] - 该战略级工程预计助力能源结构转型 改善西藏财政收入与就业 拉动基建投资及GDP 中金预计将带动基础化工建筑建材电力设备新能源机械设备等领域需求弹性增长 [7] - 受益公司短期迎事件催化 中长期需关注项目进展及对经济拉动效果 结构转型助力作用为观察重点 [7] 03 港股IPO市场与打新收益分析 - 2025年港股持续活跃且跑赢全球主要市场 南向资金大举流入 多家公司赴港上市包括A股企业 港股IPO融资总额位居全球第一 [9] - 新股上市表现亮眼 如宁德时代港股价格较A股溢价近40% 引发投资者打新热情升温 [9] 04 全球研究 - 越南2025年二季度实际GDP同比增8% 创2023年以来最高二季度增幅 上半年GDP增长7.5%为2011年以来同期最强 工业增8.3%服务业增8.1% [11] - 越南总理将2025年GDP增长目标从8%上调至8.3–8.5% 经济韧性体现"扩大对外开放"与"提高国内效率"双轨战略进展 [11] 05 美联储7月会议 - 美联储7月按兵不动符合预期 两位理事反对但鲍威尔与多数官员倾向维持紧缩 认为关税通胀风险未解除且劳动力市场稳固 [15] - 鲍威尔强调美联储独立性暗示不屈服政治压力 中金预计9月难降息 若特朗普关税加码降息时点或进一步延后 [15]

中银国际固定收益研究 Fixed Income Research 中银国际固定收益研究 BOCI Fixed Income Research 2025. 7. 31 Wiley Huang (黄为一) (852) 3988 6324 wileywy.huang@bocigroup.com Wu Qiong (吴琼), CFA (852) 3988 6926 利率、汇率、信用 中国固定收益研究 Rates, Currencies & Credits China Fixed Income Research 鲍威尔鹰派表态 避免给出 9 月降息指引 美联储 7 月 FOMC 会议如预期维持联邦基金利率不变。理事鲍曼和沃 勒投票反对，主张降息 25 基点，与此前两人明确表态一致，因此也符 合市场预期。 由于近期 CPI 显示关税的通胀影响逐步显现、美国与多国签署贸易协 定的关税高于此前预期、以及特朗普政府也频频施压要求降息，市场 普遍关注鲍威尔对通胀的相关表态以发掘降息信号，但最终落空：在 发布会中，鲍威尔对经济的描述总体客观 - 承认经济有所放缓、通胀 是一次性的、劳动力市场强劲但需关注下行风险，但在关税通胀影响 ...

美联储主席鲍威尔FOMC记者会上未就9月降息给出指引，表示现在就断言美联储是否会像金融市场预期的那样在9月下调联邦基金利率还为时过早。他 说，在关税和通胀仍充满不确定性的情况下，当前的利率水平是合适的，给市场对9月降息的预期降温。他说，目前政策变化的影响仍具不确定性，合理 的基本假设是，关税对通胀的影响将是短期的。关税传导至价格的过程可能比之前预料的更慢，然而关税对通胀的影响已经开始显现，但要判断影响程度 仍然太早。同时，他说就业市场并未走弱。 通胀： 鲍威尔7月新闻发布会要点总结： 货币政策： 未就9月降息给出指引，现在就断言美联储是否会像金融市场预期的那样在9月下调联邦基金利率还为时过早，给市场对9月降息的预期降温。 那些对7月美联储决议声明持异议的人将在未来一两天披露相关信息。 经济增速的放缓"主要反映了消费者支出的减速"。 "在我看来，以及几乎整个委员会的看法是，当前经济的表现并不像是在被紧缩政策'不适当地'抑制。" 有关通胀，鲍威尔表示， 通胀率自2022年年中高点大幅回落，但仍略高于我们2%的长期目标。 根据消费者物价指数和其他数据的估算，截至 6 月的过去 12 个月里，整体 PCE 价格上涨了 ...

股票市场 - A股涨跌不一，沪指涨0.17%，深证成指跌0.77%，创业板指跌1.62%；港股疲软，恒生科技指数收跌2.72%，恒生指数跌1.4%；美股三大指数个别发展，道指跌0.38%，标普500指数跌0.12%，纳指升0.15%；欧洲股市表现分化，泛欧Stoxx 600指数微涨0.12%；亚太股市个别发展，台股指数涨1.1%，越南证交所指数涨1.0%[3][11][13][17][22] - 微软四财季净利润272.3亿美元，同比升23.6%，收入764.4亿美元，同比升18%；Meta二季度净利润183.37亿美元，同比升36%，收入475.2亿美元，同比增长22%[9] - 宁德时代二季度业绩稳健，但H - A溢价45%难以维持；中际旭创2025年上半年业绩快报超预期，2026年有望维持高增；三星电子二季度净利润4.93万亿韩元，预计下半年迎来拐点[15][20][25] 外汇/商品市场 - 纽约期油上涨1.14%，报70.0美元/桶；布伦特原油期货上涨1.01%，报73.24美元/桶；美元指数上涨0.9%，报99.82；纽约期金下跌0.8%，报3,295.8美元/盎司；纽约铜期货暴跌18.0%，报4.6115美元/磅[5][28] 固定收益市场 - 美国二季度实际GDP年化环比初值3.0%优于预期，核心PCE物价指数2.54%超预期；美国7月ADP就业人数增长超预期，但劳动力需求疲软[31] - 美联储维持政策利率不变，市场对美联储降息预期转向紧缩，全年降息预期收窄至37基点，9月FOMC会议降息概率跌破50%；美国2 - 30年期国债收益率均上涨[7][31] - 周三亚洲债市表现混合，中国IG整体变动不大，部分债券利差有收窄或扩大情况[31]

美联储政策 - 维持联邦基金目标利率区间4.25%-4.50%，缩表节奏不变，减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS[1][5] - 表态偏鹰，强调通胀风险权重高于就业风险，货币政策维持适度限制性[5] 经济形势 - 今年上半年GDP增长1.2%，低于去年的2.5%，经济活动增长放缓[4] - 失业率保持低位且窄幅波动，劳动力供需同步放缓[4][6] - 过去两年通胀显著缓解，但仍高于2%目标，关税推高部分商品价格[6] 关税影响 - 截至5月，美国对外实际关税税率约9.6%，低于名义有效关税税率11.0% [2][7] - 8月1日新税率生效后，实际关税税率或升至15% - 16%，考虑部分商品影响或升至18% - 19% [2][7] - 关税或使美国通胀有30 - 60BP上行风险，影响在10 - 11月体现[2][7] 市场反应与资产判断 - 会议表态偏鹰，美股三大指数标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别变动 - 0.12%、0.15%和 - 0.38%，2Y美债收益率上行8BP至3.94%，10Y美债收益率上行4BP至4.38%，美元指数上涨0.61%至99.51，COMEX黄金下跌1.58%[7] - 短期美股或有波动，市场定价9月降息概率45.2%，中期仍看多[3][7][8] 风险提示 - 美国经济基本面及政策超预期[9]

高盛资产管理公司的Ashish Shah：未来两个月的数据将至关重要。 如果关税引发的通胀比预期温和，或者劳动力市场出现走弱迹象，我们认为美联储将在秋季恢复宽松周 期。 ...

美国财长贝森特：重申美联储在关税通胀问题上（的分析）错了。希望美联储能够展现"一点想象力"。 预计今天不会降息。重申市场正在消化美联储降息（预期）。 ...

白银期货市场动态 - 上海期货交易所白银期货仓单总量为1211076千克，较上一日减少6009千克 [1] - 沪银主力合约日内呈现震荡走势，开盘价9110元/千克，最高触及9282元/千克，最低9095元/千克，收盘报9273元/千克，涨幅1.36% [1] - 上海地区仓库白银仓单减少16106千克，其中外运华东虹桥减少4301千克，中工美供应链减少11805千克 [3] - 广东深圳威豹仓库白银仓单增加10097千克 [3] 美联储政策分歧 - 美联储理事库格勒持鹰派立场，强调需维持限制性政策以应对关税推高的消费品价格上涨 [2] - 旧金山联储主席戴利持鸽派观点，认为年底前降息两次仍合理，指出关税影响较预期温和 [2] - 理事沃勒提议7月降息25个基点，理由包括关税通胀暂时性、经济增速低于潜在水平、就业市场风险 [2] - 利率期货市场显示9月降息概率为54%，7月降息概率升至30% [2]

美国通胀数据与关税影响 - 6月CPI年增率从5月的2.4%升至2.7%，核心消费品价格环比上涨0.6%，创2022年以来最大月度涨幅 [1][2] - 家居用品上涨1%，家纺类商品涨幅达4.2%，家电上涨1.9%，服装价格上涨0.4%，男士衬衫和毛衣单月涨幅超4% [2] - 6月PPI环比零增长，5月修正为上涨0.3%，部分与关税相关商品仍显示价格上涨迹象 [2] 美联储政策与市场预期 - 美联储可能将CPI数据视为对审慎立场的支持，商品通胀回升反映关税压力，服务领域通缩持续 [2] - 美国银行预计6月PCE物价指数达2.8%，7月或升至3%，可能降低9月降息可能性 [3] - PIMCO认为债券市场将关税通胀视为"阶段性调整"，预期数月内消化完毕 [3] 债券市场反应与利率走向 - 10年期美债收益率在15个基点窄幅波动，当前约4.45%，30年期接近5% [3][4] - 债券市场信号显示今年通胀升高但不会失控，通胀上升或为"一次性冲击" [3] - 若经济放缓且美联储降息，持债者可能获两位数回报 [3] 企业行为与价格传导 - 企业在关税生效前提前囤货，市场观察库存消化后是否继续推高物价 [3] - 部分关税成本可能被供应商和企业消化，未完全转嫁给消费者 [3] - 预期价格继续上涨但幅度低于最初预期 [3]

美国6月CPI数据情况 - 6月CPI同比从2.4%升至2.7%，预期2.7%；核心CPI同比从2.8%升至2.9%，预期3%；超级核心服务CPI同比从2.9%升至3.0%[33] - CPI环比0.3%，预期0.3%，前值0.1%；核心CPI环比0.2%，预期0.3%，前值0.1%[33] - CPI通胀宽度回升，同比涨幅超2%的CPI细项比例从40.8%升至44.1%，核心CPI细项比例从43.1%升至46.9%[33] CPI环比结构特征 - 食品价格涨幅持平，环比0.3%，对CPI拉动约0.04个百分点[41] - 能源价格转涨，环比从 -1%升至0.9%，对CPI拉动从 -0.06个百分点升至0.06个百分点[41] - 核心商品涨幅扩大，环比从0%升至0.2%，对CPI拉动从0升至0.04个百分点[42] - 租金增速略有回升，对CPI拉动从0.09个百分点升至0.1个百分点[42] - 超级核心服务价格环比从0.06%升至0.21%，对CPI拉动从0.02个百分点升至0.06个百分点[43] 市场反应 - 市场降息预期小幅降温，全年降息次数从1.93次降至1.76次，9月降息概率从60.1%降至55%，年末政策利率预期从3.846%升至3.89%[46] - 十年美债利率和美元指数上行，美元指数上涨0.53%至98.63，十年期美债收益率上行4.8BP至4.481%；美股高开低走，纳斯达克指数收涨0.18%，标普500指数收跌0.4%，道琼斯工业指数收跌0.98%[46] 关税在CPI中的体现 - 若假设无关税下核心商品价格维持今年2月水平，关税涨价效应在美国CPI中可能已体现14%；若维持去年环比下降趋势，可能已体现40%[27] - 对典型进口依赖度高商品估算，假设无关税下特定商品价格维持今年2月水平，玩具和游戏用品、家具、服装和鞋类关税在CPI对应项目中已体现52%、70%、10%；若维持去年环比趋势，体现78%、91%、 -15%[28] 剩余关税对CPI的影响 - 假设整体关税税率提至17.3%，剩余关税对核心商品价格影响约2.7 - 2.9个百分点，对整体CPI拉动影响还有0.5 - 0.54个百分点未体现[32] - 若剩余关税影响未来三个月逐月体现，三季度和四季度美国CPI同比或为3.2%和3.3%；若下半年逐月体现，或为3.0%和3.2%，彭博一致预期为3.1%、3.2%[32]