去年冬季禽流感导致的"蛋荒"成为美国社会关注的焦点，今年，随着美国政府对主要咖啡出口国加征关税的影响开始显现，美国民众发现咖啡价格已经上 涨。数据显示，8月零售咖啡价格较去年同期飙升近21%，创下自1997年10月以来的最大年度涨幅。与此同时，一个分裂的美联储正准备实施今年的首次降 息，但这一决策过程充满矛盾：关税通胀风险尚存，但就业市场数据亮起红灯。 the first t was a the state 32 t and the state of the state of the states of the states of the states of the states of the states of the states of the station of the states of the states of the states of APP t and the li 23 1 the state ele 11 - 20 t 2015 and t and t a er and and 2007 Children and 的完 关税火上浇油 由于本土种植区域有限，美国咖啡豆几乎完全依赖海外进口 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 09 月 15 日 美国 8 月 CPI：通胀符合预期，静待降息 [Table_Author] 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 美国 8 月 CPI 同比 2.9%，环比 0.4%，基本符合预期。8 月美国 CPI 同 比 2.9%，预期 2.9%，前值 2.7%；环比 0.4%，预期 0.3%，前值 0.2%。 核心 CPI 同比 3.1%，预期 3%，前值 3.1%；环比 0.3%，预期 0.3%，前 值 0.3%。美国 8 月 CPI 增速与预期基本一致，CPI 环比略超预期，反映 美国关税对通胀传导仍然温和。数据公布后，市场加强 9 月、10 月降息 预期；当天美股上涨，美债小幅回落、美元回落。 8 月能源、食品 CPI 增速超预期推动整体 CPI 环比超预期。食品 8 月环比 0.5%，前值 0%，西红柿、鸡蛋、咖啡、苹果等食品价格环比快速上升， 为主要拉动项，反映关税对进口 ...

一个分裂的美联储正准备实施今年的首次降息，但这一决策过程充满矛盾：一边是日益疲弱的就业市 场，另一边则是总统特朗普关税政策带来的通胀风险。 这些令人不安的信号可能促使部分官员主张采取更果断的行动。美联储理事沃勒，作为可能在明年五月 接替鲍威尔担任主席的主要竞争者之一，可能认为这些数据足以成为降息50个基点的理由。若特朗普的 另一位盟友Stephen Miran能在9月会议前获参议院确认为美联储理事，他也可能支持50基点或更大幅度 的降息。 政治博弈：特朗普施压下的微妙平衡 除了宏观经济辩论，独特的政治和体制压力也笼罩着此次会议。特朗普对鲍威尔的持续攻击，以及针对 理事Lisa Cook的解雇风波，都对美联储的决策独立性构成了考验。 投资者普遍预期，负责制定利率的联邦公开市场委员会将在周三的政策投票中宣布降息25个基点。然 而，美联储主席鲍威尔可能发现自己正处于两股力量的夹缝之中——一边是主张更大幅度降息的理事， 另一边则是倾向于按兵不动的地区联储主席。 这种两难处境可能导致美联储出现自2019年以来首次"三向分裂"的投票结果，即同时出现支持降息、支 持更大幅度降息和主张维持利率不变的意见。 "他们很可能会在两 ...

尽管市场对贸易战的担忧甚嚣尘上，但其对美国经济的实际冲击远比宣称的要小。 据追风交易台，花旗在最新研报中表示，美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理 论税率水平。这意味着关税对通胀和企业盈利的负面影响目前被显著夸大了。 报告称，这背后的核心原因是政策性的"豁免和例外（Carveouts）"，而非市场普遍认为的转运。这表 明，较低的关税影响可能是一种政策选择，而非偶然，这对未来市场预期是积极信号。然而，投资者需 警惕两大风险：一是企业为规避关税而建立的库存正接近耗尽，可能在未来一两个月内推高商品通胀； 二是转运贸易若持续增加，可能引致未来对越南、泰国等国的新一轮关税措施。 报告认为，当前贸易战"雷声大，雨点小"的局面利好风险资产，并为美联储在劳动力市场疲软时降息保 留了空间。 名不副实：实际关税税率仅为宣称水平的一半 解密差距：政策豁免是主因，转运影响有限 报告深入探究了理论与现实之间巨大差距的两个主要原因，并得出结论："豁免"是更关键的因素。 豁免与例外（Carveouts）： 报告认为，这极有可能是造成关税差距的主要原因。如果关税的实际影响 较小是政策制定者有意为之（通过大量豁免），而 ...

花旗表示，美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理论税率水平。这意味着关税对通胀和企业盈利的负面 影响目前被显著夸大了。这背后的核心原因是政策性的"豁免"，而非市场普遍认为的转口贸易。 尽管市场对贸易战的担忧甚嚣尘上，但其对美国经济的实际冲击远比宣称的要小。 报告指出了一个惊人的差异：根据已宣布的关税清单，花旗经济学家估算的理论有效关税税率（即对所有进口商品加权平 均）高达 17%-18% ，达到了自"斯穆特-霍利关税法"以来的最高水平。 然而，基于美国财政部实际征收的关税数据计算， 实现的有效关税税率仅在10%左右 。这二者之间存在巨大鸿沟，意味着 贸易战的实际影响远没有其"理论水平"看起来那么可怕。 解密差距：政策豁免是主因，转运影响有限 据追风交易台，花旗在最新研报中表示， 美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理论税率水平 。这意味 着关税对通胀和企业盈利的负面影响目前被显著夸大了。 报告称，这背后的核心原因是 政策性的"豁免和例外（Carveouts）" ，而 非市场普遍认为的转运 。这表明，较低的关税影 响可能是一种政策选择，而非偶然，这对未来市场预期是积极 ...

尽管市场对贸易战的担忧甚嚣尘上，但其对美国经济的实际冲击远比宣称的要小。 据追风交易台，花旗在最新研报中表示，美国实际有效关税税率仅为9%-10%左右，远低于约18%的理 论税率水平。这意味着关税对通胀和企业盈利的负面影响目前被显著夸大了。 报告深入探究了理论与现实之间巨大差距的两个主要原因，并得出结论："豁免"是更关键的因素。 通胀去哪儿了？关税冲击被多重因素"吸收" 与关税影响低于预期相对应的是，备受关注的"关税通胀"（tariff-flation）也未如期而至。报告的"关税 篮子"商品价格在8月反弹后，其3个月移动平均的年化增长率也仅为温和的2%。报告分析了关税传导不 畅的另外两个原因： 1. 豁免与例外（Carveouts）： 报告认为，这极有可能是造成关税差距的主要原因。如果关税的实 际影响较小是政策制定者有意为之（通过大量豁免），而非意外，那么这种温和的影响将更具持 续性，这对市场是 reassuring（令人安心的）。历史数据也支持这一点：在2018年中美贸易战后的 2019-2021年间，957家公司提交了163,522项关税豁免申请，批准率高达61%。台积电（TSMC） 的芯片就是一个重要的 ...

美国股市表现 - 美国三大股指全线收涨 道指涨1.36% 标普500指数涨0.85% 纳指涨0.72% 均创历史新高[1] - 费城半导体指数涨0.63% 刷新历史新高[4] - 纳斯达克中国金龙指数涨2.89%[5] 通胀数据表现 - 美国8月CPI环比增长0.4% 经季节性调整前同比增长2.9%[3] - 核心CPI环比增长0.3% 经季节性调整前同比增长3.1% 基本符合预期[3] - 食品价格出现显著上涨：水果蔬菜价格环比上涨1.6% 汽车燃料价格上涨1.8% 家庭食品价格上涨0.6%创近三年最大涨幅[3] 科技股表现 - 特斯拉股价涨超6% 因Model Y新订单交付时间排至11月份 10月产能已全部售罄[3][4] - 苹果股价上涨1.43% 谷歌上涨0.51% 微软上涨0.13%[4] - 英伟达微跌0.08% 脸书下跌0.14% 亚马逊下跌0.16%[4] - 芯片股表现强劲：拉姆研究涨超7% 美光科技涨逾7% 应用材料涨超4%[4] 中概股表现 - 阿里巴巴涨8%创近4年新高[7] - 蔚来涨超6% 百度涨超3% 京东涨超3%[7] - 三倍做多富时中国ETF涨超7% 两倍做多沪深300ETF涨约7%[5] 中国市场关注度 - 美国投资者对中国市场的关注度已升至2021年以来最高水平[9] - 中国资产反弹受三因素驱动：美元走弱与美联储降息预期使资金回流新兴市场 中国政策转向稳预期稳现金流稳资本回报 龙头企业盈利质地边际改善[10] - 海外资金配置中国的比例仍然较低 未来买入中国的趋势预计将持续[11]

美国劳动力市场与货币政策预期 - 隔夜数据显示美国劳动力市场持续降温 [1] - 市场已完全消化美联储9月降息25个基点的预期 并预计全年将降息两次 [1] 非农数据对美元的影响机制 - 远逊于预期的非农数据可能改变当前降息叙事并对美元构成压力 [1] - 若数据远好于预期 美元可能会再次冲高 [1] 通胀与美元指数走势 - 市场担忧关税引发的通胀 任何上升迹象可能令美元空头受挫 [1] - 美元指数随美国国债收益率走软而下滑 [1] 技术指标与短期走势 - 日线图动能显示转为温和看涨迹象 [1] - 相对强弱指数（RSI）呈持平状态 美元短期或面临双向波动风险 [1]

贸易政策与宏观经济 - 商务部公布中国首起反规避调查裁决 认定美国出口商通过对华出口相关截止波长位移单模光纤规避反倾销措施 决定自9月4日起实施反规避措施 该案具有开创性意义[1] - 美国8月ADP就业人数增加5.4万人 远低于市场预期的6.5万人 7月修正后为10.4万人[1][5] - 美国8月ISM服务业PMI指数为52 录得六个月来最快扩张速度 新订单指数跃升5.7点至56 为去年9月以来最大增幅[1] 金融与债券市场 - 美国职位空缺数量减少17.6万个至718.1万个 低于预期的737.8万[4][18] - 10年期国债活跃券收益率下行至1.746% 央行公开市场操作保持资金面合理充裕 8月MLF净投放3000亿元[11] - 富时中国A50期货下跌1.24%至14,636.87点 美元指数微涨0.21%至98.35点[9] 能源化工板块 - 甲醇夜盘上涨1.18% 沿海地区甲醇库存达139.85万吨 环比上涨9.9万吨（涨幅7.62%） 同比上涨19.71% 可流通货源预估73.1万吨[3][14] - 原油震荡盘整 美国成品油需求总量日均2128.2万桶 同比高2.5% 车用汽油需求同比低0.8% 商业原油库存增长242万桶[12][13] - 聚烯烃现货价格弱势 玻璃生产企业库存5604万重箱 环比增加50万重箱 纯碱库存环比下降4.5万吨至161.3万吨[16][17] 金属市场动态 - 黄金获利回吐回落 美国地质勘探局提议将白银纳入2025年关键矿产清单 中国央行持续增持黄金[4][18] - 铜价收低 精矿供应紧张 冶炼利润承压 电力行业正增长 光伏抢装同比陡增 汽车产销正增长[19] - 碳酸锂社会库存环比减少162吨至142,256吨 8月供应环比增3%至8.42万吨 正极材料耗锂环比增8%至8.6万吨LCE[21][22] 黑色产业链 - 铁水产量环比明显下降 环保限产所致 焦煤库存止降转增 钢材出现阶段性库存压力[2][25] - 铁矿石港口库存去化速率较快 全球发运减量 下半年发运量预计增长较快[23] - 钢材库存持续累积 出口面临关税影响 卷螺差较大 供需双弱格局延续[24] 农产品市场 - 马棕8月产量环比减少2.65% 出口环比增加10.2% 印尼局势动乱对产量影响有限[27] - 美豆新季种植面积大幅下调 生物燃料需求旺盛 国内蛋白粕缺乏利好驱动[26] - 食糖库存偏低 进口加工糖压力集中释放 新榨季甜菜糖即将开榨[28] 产业政策与规划 - 国务院办公厅发布释放体育消费潜力意见 引导金融机构优化投融资服务 支持体育企业上市和发行债券[6] - 工信部印发《电子信息制造业2025-2026年稳增长行动方案》 目标规模以上制造业增加值年均增速7% 营收增速5%以上[7] - 到2026年预期服务器产业规模超4000亿元 75英寸以上彩电国内市场渗透率超40%[7]

美联储政策预期 - 杰克森霍尔会议传达三个关键信息：就业市场下行风险增加、关税引发通胀为暂时性、当前政策仍偏紧缩 [1] - 9月FOMC会议降息概率提高 预计降息25个基点 若劳动数据疲软不排除降息50个基点 [1] - 会议将公布更新版《经济预测摘要》 市场关注9月后降息步伐信号 [1] 美股投资机会 - 货币政策宽松降低经济衰退风险 预计股市反弹且受益领域扩大 [1] - 更看好标普500等权重指数、周期性股票及中小型股 而非市值加权指数 [1] 货币市场展望 - 降息进程叠加对美联储独立性担忧 美元面临贬值压力 [2] - 偏好鹰派央行支持的日元及欧元 高利差亚洲货币如印度卢比 [2] - 印度央行暂停降息 收益率差距具吸引力 [2] 亚洲市场投资偏好 - 偏好内需驱动型市场 可形成美国降息顺风效应外的双重助力 [2] - 中国受益货币宽松、财政刺激及直接市场支持 A股受惠于DeepSeek V3.1推出及新型准财政工具 [2] - 印度GST改革配合贷款利率下调 推动消费并支持股市表现 [2] - 南韩结构性改革及金融市场自由化具潜力 股息税改革将最高税率由35%降至25%并调低课税门槛 [2]