文章核心观点 - 当前中国股权投资行业面临系统性的退出难题，尽管2025年IPO与并购市场略有回暖，但大规模退出压力依然严峻，行业需从被动等待转向主动管理，通过构建多元化退出生态、调整内部组织架构、深化产业赋能等方式应对挑战 [7][10][14] 与会机构概况与退出表现 - **东证资本**：成立于2010年，管理63支基金，规模390亿元，聚焦硬科技领域，整体退出率按案例计算接近40% [3] - **普华集团**：专注于早期投资，累计出资超300亿元，布局600余家企业，其中70多家IPO、约200家并购退出，近年年均投资50家左右，年投资额稳定在30亿元量级 [3] - **天创资本**：成立逾20年，专注VC早期投资，累计投资超170家企业，已有25家被投企业上市，80个项目实现全部退出，每年投资10余个项目，投资额3-4亿元 [5][19] - **德同资本**：2006年创办，累计管理规模超150亿元，投资超300个项目，约100个通过IPO和并购退出，已到期人民币基金DPI全部超过1 [5][6] - **一村资本**：成立于2015年，以并购投资为主，管理基金规模300亿元，其中并购规模约占一半，2025年是其退出大年 [6] - **元禾厚望**：成立八年，在管规模70多亿元，近年搭上科创板红利，整体退出表现尚可 [6][7] - **西高投**：1999年成立的纯国有机构，管理21只基金规模超170亿元，已收获12家上市公司 [7] 当前退出环境与挑战 - 与2009年相比，当前中国经济社会、资本市场、监管环境及LP结构已发生深刻系统性变化，被动等待退出的方式已不现实 [7][8] - 行业面临系统性难题，2014年投资的项目中，有70%至今尚未退出，问题的解决需要一个活跃健康的资本市场作为基础 [10] - 并购重组实际操作复杂，监管要求繁琐，成功案例少，行业需呼吁将部分事项交还市场 [11] - 国有投资机构在退出时面临更多限制，如S基金交易难度大，可选择通道更窄 [18] 并购市场的政策支持与生态建设 - **政策暖风**：2025年8月金融监管总局发布《并购贷款管理办法》征求意见稿，预计年底正式发文，是十年来的首次更新，将控股型并购贷款融资比例由6:4提升至7:3，并允许持股超20%的参股型并购使用贷款，明确允许置换一年内自有资金，预计2026年将成为并购贷款业务元年 [12] - **债券支持**：2025年12月2日银行间市场交易商协会发布新并购票据政策，资金用途可置换并购贷款，当前3年期AAA级债券融资成本不到2%，低于一般贷款利率 [13] - **银行赋能服务**：宁波银行等机构可为并购退出提供全流程服务，包括建立卖方标的库、买方需求库、买卖需求匹配撮合（尽管成功率仅约1%）、以及组织闭门交流会以建立信任基础 [13] - **并购市场趋势**：2025年前三季度并购成功案例比例有所上升，截至11月底重大资产重组已达150多单，超过去年全年的130多单，呈现稳步回升 [11][14] - **并购生态变化**：此轮上市公司并购定义为“产业链重塑型”，更加精准和聚焦业务协同，态度较过去更为谨慎，中国成熟的并购生态仍需时间打磨，目前仍高度依赖上市公司作为承接方 [15] 投资机构的应对策略与调整 - **组织架构调整**：德同资本等机构已针对退出难问题，在公司内部进行组织、人员、能力及资源保障的调整，并设立专门的投后管理部门 [8][9] - **投资策略前置**：践行“以退为投”或“以终为始”的理念，在投资决策初期甚至更早就开始思考并规划退出路径 [16][17][26] - **主动管理与赋能**：加强对被投企业的深度赋能，如协助对接产业资源、优化销售渠道，并主动对接上市公司等潜在买方，以提升企业价值并促成退出 [17][22] - **国有机构策略**：西高投成立投资运管部，为被投企业提供法律、财务、政策咨询等全方位服务，并在投资协议中更审慎地对待回购条款，而非简单将风险后置 [18] - **逆周期布局**：天创资本在医疗板块下行周期中，于医疗器械和体外诊断领域逆势投资3-4个项目，预计明年有3个项目将上港交所，抓住了创新药BD交易的窗口期 [21] 主要退出渠道展望与实操 - **IPO**：依然是核心优质退出选择，A股IPO通道保持稳定节奏，上交所、北交所、深交所全年合计上市企业约100家，为机构提供可预期环境 [23] - **港股市场**：呈现“十年好两年”的周期性特征，当前窗口期已持续一年多，判断从2026年开始有望显著回暖，但当前申报通道拥堵，有机构不下20家被投企业在港股申报流程中 [24] - **并购退出**：是重要的补充路径，专业性要求高，需深刻理解产业逻辑与资本市场规律，有机构去年完成3起并购退出，其中1起为周期很长的换股交易 [24] - **转让与回购**：是重要补充形式，但需关注合规性，基金业协会于2025年12月1日发布提示函，关注强制回购等问题，倡导理性处理退出 [25] - **生态合作**：与上市公司建立紧密合作，采用“以退定投”模式，即先用基金孵化标的，成熟后再注入上市公司体系 [16] 对2026年的展望与行业进化 - 对宏观经济和市场持谨慎乐观态度，相信结构性问题会随时间逐步化解 [28] - A股上市公司总数已超过5400家，每年新增100多家是较合理节奏，VC/PE存量项目高达数万家，单纯依靠IPO消化不现实 [28][29] - 中国许多产业已进入需要“合并同类项”的阶段，蕴含大量并购机会，这对GP提出了更高要求，需承担顾问甚至投行中介职能 [29] - 投资机构自身在演变，未来单纯做投资的机构会减少，具备综合投后运营、价值创造能力的机构会增多 [29][30] - 引入二级市场专业人才有助于更精准判断退出时机，提升决策科学性 [27][28]

一级市场整体复苏 - 单日内有7家企业集中上市，为创投行业注入信心 [4][6] - 市场正走出深蹲，迎来全面复苏，项目上市节奏明显加快 [7] - 一个由退出驱动的“投资-退出-再投资”的市场正循环已然开始转动 [10] 募资端积极变化 - 9月机构LP出资活跃度环比增长40.3%、同比增长38.3%，创年内峰值 [9] - 三季度机构LP出资活跃度环比增长9.9%、同比增长11.9%，创2024年以来新高 [9] - 9月新备案私募股权、创投基金共计557只，环比激增51.4%、同比大涨84.4% [9] - 三季度新备案私募股权、创投基金环比增长11.6%、同比增长37.4%，形成连续两个季度的环比增长 [9] 退出端显著改善 - 2025年前三季度中企境内外上市161家，同比增加25.8% [10] - 2025年前三季度首发融资额约合人民币1937.28亿元，同比增加102.4% [10] - 前三季度A股有78家企业上市，同比上升13.0%；境外市场有83家中企上市，同比上升40.7% [10] - 港股重新登顶，VC/PE对香港的战略关注度显著提升 [10] 投资活跃度与赛道聚焦 - 市场出现久违的FOMO情绪，明星项目在数周内便能收到多份TS [7] - 资金高度集中地流向机器人、人工智能、半导体等“未来产业” [13] - 国内AI行业新增融资事件数从2024Q1的188笔大幅增长至2025Q3的435笔，环比增长20.8%，同比增长99% [13] - 人形机器人被称为商业化元年，智元机器人今年营收预计暴增10倍以上，优必选Walker系列已获得超6.3亿元订单 [14] 人才市场与长期资金变化 - AI与机器人赛道的投资人及人民币IR岗位需求激增，招聘节奏大幅加快 [15] - 长期资金的配置需求与外资LP的信心正在同步回归 [15] - 二级市场的火爆为一级市场提供了宝贵的定价锚点和退出信心 [15]

退出为王：一级市场的核心信仰 - 一级市场的共同信仰是"退出为王"，退出能力代表专业水平，退出业绩体现资源网络 [1] - 2023年孙正义推动Arm上市后，软银愿景基金1期LP获得经济回报，缓解了此前63亿美元累计亏损的困境 [1] - Chime案例显示估值从250亿美元跌至116亿美元，凸显退出时机对投资回报的关键影响 [2] EQT的退出策略创新 - 2025年上半年EQT完成151亿美元退出，同比翻倍并超去年全年总额，主要依赖并购而非IPO（仅占20%）[2][4][5] - 核心交易包括：诺德安达教育集团（143亿美元估值，套现54亿美元）、Karo Healthcare（30亿美元）、Acumatica（20亿美元）[4][5] - 诺德安达交易通过"内部IPO"模式完成，由EQT组织LP财团接盘，实现控股方、裁判与买家的三重角色合一 [6][7][8] 非传统退出路径的实践 - EQT设计"非公开股票拍卖"，限定1100名LP参与，投行主导估值谈判，解决IPO市场失灵问题 [7][8] - Karo Healthcare因上市窗口关闭转向并购退出，最终以30亿美元成交，但市场环境导致交易难度显著增加 [9][10] - 2025年Q2美国并购交易量跌至10900笔，创2015年以来最低水平（除2022年疫情期），反映市场流动性萎缩 [10] 行业变革与领导层调整 - EQT更换CEO，由私募业务负责人佩尔·弗兰岑接任，其管理资产规模达1130亿欧元，同期启动1040亿美元新募资计划 [12] - 行业现状表明传统工具已难以应对复杂环境，Figma等百亿美元级IPO案例成为少数能提振市场信心的积极信号 [12][13] 并购市场的结构性挑战 - EQT的并购退出依赖LP圈层资源，普通机构难以复制，凸显头部玩家的资源优势 [8][12] - 政治因素（如特朗普政策）与债务市场波动直接抑制并购活动，加剧退出难度 [10] - 教育、消费医疗、SaaS成为并购活跃领域，但估值谈判压力显著上升 [4][9][10]

行业退出趋势 - 2025年VC/PE行业退出呈现触底反弹态势，多家机构称今年为"退出大年"，高瓴、蜂巧资本、国家大基金等通过减持实现超高回报[2][3] - 2024年VC/PE以IPO方式退出的账面股权价值仅1999亿元，同比下滑39%，不足2021年峰值的五分之一[2] - 2025年前5个月部分案例的退出规模已接近或超越2024年全年，如高瓴减持百济神州套现超110亿港元，蜂巧资本清仓泡泡玛特获22.64亿港元[4][5][6] 典型案例回报分析 - 高瓴投资百济神州10年累计投入13亿美元，首轮投资回报28倍（持股成本0.675美元/股），近期减持5.42%股份对应套现超110亿港元[4][5] - 蜂巧资本2018年投资泡泡玛特新三板定增，4000万元投资最终实现400倍回报，2025年通过大宗交易清仓获22.64亿港元[6][7] - 国家大基金2015年投资中芯国际25.5亿元人民币，2025年减持时对应回报超10倍（中芯国际市值3300亿港元）[7] 港股市场动态 - 港股成为退出主战场，泡泡玛特市值突破3000亿港元，蜜雪冰城达2000亿港元，宁德时代H股市值1.47万亿港元超越A股[11] - 消费企业受益显著：蜜雪冰城Pre-IPO轮投资者获8倍回报，沪上阿姨Pre-IPO轮50亿估值上市后市值超130亿港元[11] - 硬科技公司受追捧，越疆机器人港股上市后市值270亿港元（Pre-IPO估值35亿人民币），市销率66倍[12] 市场结构性分化 - A股IPO仍受限：2025年1-4月仅30家企业获注册批文（同比降14%），产业资本减持规模持续收缩（2025Q1为424.58亿元）[14][16] - 港股IPO数量有限：2025年1-4月仅19只新股上市（同比增26.7%），但超半数2024年新股仍破发，呈现"市值狂飙与破发并行"格局[17][18] - 仅头部项目享受红利：2025年投中"年度最佳投资回报投资人"奖项因门槛过高（退出回报超10亿美元）已连续两年空缺[8][18]

会议背景 - 第二十四届中国股权投资年度大会于2024年12月10-11日在重庆举行，主题为"万象耕新"，聚焦行业回顾、格局重塑和价值探索 [2] - 圆桌论坛《以退为进，探索多元化路径》由软银中国资本合伙人刘缨主持，汇集多位投资机构代表和港交所高管 [2] 参会机构概况 - 日初资本：2020年成立的美元基金，专注消费产业和出海全球化，采用"专、少、深、长"全周期投资策略 [4] - 唐兴资本：2019年成立，管理规模30亿，重点投资硬科技领域如半导体、新材料、新能源，已孵化多家上市企业 [4] - 香港交易所：市值近4000亿港币，过去十年帮助中国企业IPO募资近3000亿美元，2024年64个IPO募资800多亿港元 [4] - 渶策资本：2019年成立，管理规模超10亿美元，投资领域包括消费互联网、科技、人工智能和医疗健康 [5] - 上海科创银行：前身浦发硅谷银行，已服务6000余家科创企业和500余家创投机构 [5] - 德同资本：成立于2006年，主要关注TMT和AI领域 [5] - 弘晖基金：专注生物医药及高端智造，管理规模28亿美元 [6] 行业现状与挑战 - 2024年被称为"退出之年"，IPO通道收窄导致一二级市场估值倒挂明显，行业普遍面临退出焦虑 [6][7] - 2021-2022年市场热情高涨导致估值泡沫，2023年8月后IPO收缩引发连锁反应 [6] - 当前A股IPO数量仅为往年同期数分之一，PE值下降40-60% [11] - 行业正向循环被打破：没有退就没有募，没有募何来投，没有投更谈不上管 [8] 退出策略与路径 - 核心观点：投得好才能退得好，退出问题需从投资阶段就开始考虑 [6][7] - 多元化退出路径： - 并购：医药生物行业并购案例增多，可期待新一波并购潮 [7][11] - 港股上市：港交所优化上市规则，特专科技公司市值门槛降低，审批流程缩短至40个工作日 [9][10] - S基金：虽国内体量不足，但可作为补充退出渠道 [11] - 海外交易：与韩国PE等海外机构合作可实现快速退出 [11] - 实操建议： - 早期谈判退出条款，避免拖延 [7] - 对失败项目及时止损，遵循"二八原则" [7] - 弘晖基金已实现40%存量项目退出，通过接手同行退出项目获得优质资产 [11] 投资策略调整 - 头部化、专业化、产业化成为机构发展方向 [8] - 投资标准应更严格，寻找结构性机会 [8] - 降低IPO预期，回归价值投资本质 [9] - 构建抗风险投资组合，关注现金流和估值 [11] - 案例： - 日初资本从上市公司挖角CEO孵化企业，年收入已超20亿 [8] - 农业科技企业通过技术延伸实现良好发展 [8] - 普米斯生物医药以9.5亿美元被美国上市公司并购 [8] 香港市场优势 - 新经济公司占港股新股融资额70%，募集资金规模近1万亿港币 [9] - 18C特专科技章节已有5家公司申请上市 [9] - 港股通南下投资日均交易占市场总成交20% [10] - 美的H股全球IPO融资46亿美元，吸引国际长线资金 [10]