公司2025年业绩概览 - 2025年营收同比下降1.7%至379.9亿元，归母净利润同比下降28.9%至33.7亿元 [1] - 剔除商誉减值、关厂和地售等事项后，经调整EBITDA同比增长9.9%至98.79亿元，经调整归母净利润同比增长19.6%至57.24亿元 [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务销量同比增长1.4%至1103万吨，吨营收同比下降1.4%至3308元/吨，吨成本同比下降3.7%至1903元/吨 [2] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要由于原材料成本下跌所致 [2] - 产品结构持续优化，普高档及以上销量增长10%，次高档及以上销量实现中高单个位数增长，喜力、老雪、红爵销量分别增长近20%、约60%、超100% [2] - 啤酒业务经调整EBITDA Margin同比提升3.9个百分点至26.3%，经调整啤酒EBITDA同比增长17.4%至96.1亿元 [2] 白酒业务情况 - 受行业深度调整影响，2025年白酒业务营收同比下降30.4%，计提商誉减值28.8亿元 [3] - 白酒业务毛利率同比下滑11.5个百分点至57.0%，经调整EBITDA Margin同比下滑22.0个百分点至17.6% [3] - 公司正通过七大策略推进白酒业务长远健康发展，努力将其打造为第二增长曲线 [3] 成本费用与运营效率 - 2025年销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%，管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3% [6] - 总部搬迁完成后，组织及人员优化带动管理费率显著下降 [6] - 公司积极推进三精策略，并通过数字赋能实现降本增效 [4] 机构观点与盈利预测 - 机构维持公司“买入”评级，认为啤酒主业高端化稳步推进，喜力等核心高档单品延续强劲增长，数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升 [5] - 机构下调2025年盈利预测，主要预计将一次性计提白酒业务商誉减值；上调2026-2027年盈利预测，预计2026年白酒业务筑底，2027年白酒消费需求回暖，且2026-2027年预计不会有大额商誉减值，经营规模效应将逐渐显现 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为1.04元、1.83元、1.90元（原预测值分别为1.62元、1.75元、1.86元） [5] - 参考行业可比公司2026年调整后平均市盈率，按2026年EPS给予17倍PE，得出目标价35.35港元（人民币/港币汇率=0.88） [5]

核心财务业绩 - 2025年公司实现营业收入379.9亿元，同比下降1.7%，归母净利润33.7亿元，同比下降28.9% [1] - 扣除特别事项（商誉减值、固定资产减值和一次性补贴）后，全年实现EBITDA 98.79亿元，同比增长9.9%，调整后归母净利润57.2亿元，同比增长19.6% [1] - 2025年下半年收入同比下降5.7%至140亿元，归母净利润为-24.2亿元 [1] - 2025年全年合计股息为每股1.021元，派息率为53%（剔除商誉减值影响，2024年同期为52%） [1] 啤酒业务表现 - 2025年啤酒业务营收365亿元，同比持平，销量同比增长1.4%，吨价同比下降1.4% [1] - 啤酒产品结构持续优化，普高档及以上产品销量增长接近10%，其中喜力销量增长接近20%、老雪销量增长约60%、红爵销量增长超过100% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长 [1] - 分区域看，东区、中区、南区营收同比分别变化+0.5%、-1.3%、+0.4% [1] - 2025年下半年啤酒收入、销量、吨价同比分别变化-4.3%、+0.4%、-4.6%，吨价下滑主要因公司主动调整资源投放至终端促销 [1] - 啤酒业务毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%，主要得益于高端化推进及原材料成本红利 [2] - 截至2025年底，公司共有59间啤酒厂，年产能约1910万千升，其中1间位于深圳的智慧精酿工厂已投入运营 [2] 白酒业务表现 - 2025年白酒业务收入15亿元，同比下降30% [1] - 白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下降69%，对应EBITDA率为17.6%，同比下降22个百分点 [1] - 2025年下半年白酒收入同比下降26.4%，降幅略小于上半年，因开拓批发商赋能、增加渠道销售 [2] - 公司坚持长期主义，通过稳价提质、渠道协同等方式推动白酒业务发展，期待经营企稳 [1][2] 盈利能力与费用控制 - 2025年整体毛利率同比提升0.4个百分点至43% [2] - 销售费用率同比下降1.4个百分点，管理费用率同比下降0.2个百分点，主因“三精策略”持续推进 [2] - 全年EBITDA率同比提升2.7个百分点至26% [2] 未来展望与预测 - 啤酒业务：2026年开年以来次高端及以上产品延续较好增长势头，公司将通过创新产品、新兴渠道拉动收入，餐饮回暖将持续赋能基础盘 [2] - 白酒业务：公司将依托渠道协同、价格管控，力求经营企稳 [2] - 股东回报：后续分红率有望进一步提升 [2] - 根据公司年报调整盈利预测，预计2026-2028年收入分别为391.8亿元、400.5亿元、408.5亿元，归母净利润分别为58.1亿元、60.4亿元、62.6亿元 [3] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为12.7倍、12.2倍、11.8倍 [3]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 华润啤酒2025年业绩受白酒业务商誉减值等因素影响，归母净利润同比下滑28.87%至33.71亿元，但若剔除特别项目，归母净利润同比增长19.6%，显示啤酒主业经营稳健且盈利提升 [7] - 啤酒业务展现韧性，收入持平，销量微增，结构持续升级，高端化战略成效显著，同时成本下降与费用管控共同驱动盈利能力提升 [7] - 白酒业务处于惯性调整期，收入下滑且计提大额商誉减值，但公司坚持长期主义发展该业务 [7] - 展望未来，啤酒主业的结构升级、成本红利及精细化策略有望持续驱动盈利增长，预计2026年归母净利润将强劲反弹84.20%至62.09亿元 [1][7] 财务业绩与预测总结 - **2025年实际业绩**：营业总收入379.85亿元，同比下滑1.68%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.87% [1][7] - **调整后业绩**：剔除白酒商誉减值、投资搬迁补充、固定资产减值等特别项目后，归母净利润为57.24亿元，同比增长19.6%；调整后EBITDA为98.79亿元，同比增长9.9% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为392.44亿元、412.57亿元、430.84亿元，同比增速分别为3.31%、5.13%、4.43% [1] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为62.09亿元、66.91亿元、72.51亿元，同比增速分别为84.20%、7.76%、8.38% [1] - **估值指标**：基于最新摊薄EPS，报告给出当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12.09倍、11.22倍、10.36倍 [1] 啤酒业务分析总结 - **收入与销量**：2025年啤酒业务收入364.89亿元，同比基本持平；销量1103万吨，同比增长1.4% [7] - **吨价与成本**：全年吨价3308元/吨，同比下滑1.4%，主要因下半年加大货折力度；吨成本同比下降3.7%，受益于大麦、包材等成本下降 [7] - **产品结构升级**：次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，普高档及以上产品销量增长接近10% [7] - **核心品牌表现**：喜力品牌销量增长接近20%，老雪销量增长约60%，红爵销量增长超过100% [7] - **盈利能力**：啤酒业务销售毛利率同比提升1.4个百分点至42.5%；EBITDA率同比提升3.9个百分点至26.3% [7] 白酒业务分析总结 - **收入表现**：2025年白酒业务收入14.96亿元，同比下滑30.4% [7] - **商誉减值**：对白酒业务计提商誉减值28.77亿元 [7] - **调整后盈利**：剔除商誉减值影响，白酒业务EBITDA为2.64亿元，同比下滑69.0%；EBITDA率为17.6%，同比下降22.0个百分点 [7] 盈利能力与费用分析总结 - **整体毛利率**：2025年销售毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点 [7] - **费用管控**：销售费用率同比下降1.4个百分点至20.3%；管理费用率同比下降0.2个百分点至8.3%，“精简、精益、精细”三精策略成效显著 [7] - **调整后利润率**：剔除特别项目后的EBITDA率同比提升2.7个百分点至26.0% [7] 现金流与财务状况总结 - **现金流**：2025年经营活动现金流预测为115.70亿元 [8] - **资产负债**：2025年末资产负债率为47.60% [6][8] - **股东回报**：2025年度拟派发股息每股1.021元，基于归母净利润的分红率约98%，若剔除白酒商誉减值影响，分红率约为53% [7]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8%，归母净利润57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%，不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7% [1] - 中期派息0.464元/股，同比增长24.4%，派息率保持26% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%，销量648.7万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，其中喜力销量增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵销量增长超100% [1] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，并推出高端产品垦十四，推动定制和代加工业务快速发展 [1] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7%，其中大单品摘要占白酒收入接近80% [2] - 政策趋严导致商务和高端宴席需求受损，对销售拖累明显 [2] 盈利能力 - 整体销售毛利率同比提升2.0个百分点至48.9%，啤酒业务销售毛利率同比提升2.4个百分点至48.3% [2] - 啤酒业务吨成本同比下降4.1%，受益于大麦和包材成本下降 [2] - 销售费用率同比下降2.0个百分点至15.6%，管理费用率同比上升1.3个百分点至7.6% [2] - 不计特别项目的EBITDA率同比提升3.1个百分点至34.8%，啤酒业务EBITDA率同比提升3.4个百分点至35.1%，白酒业务EBITDA率同比下降7.2个百分点至27.9% [2] 盈利预测 - 更新2025-2027年归母净利润预测为60.17亿元、61.06亿元、65.48亿元 [3] - 对应当前PE分别为14.0倍、13.8倍、12.9倍 [3]

核心财务表现 - 2025H1实现营业额239.42亿元，同比增长0.8% [1] - 不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7% [1] - 不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3% [1] - 归母净利润为57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 中期分红比率保持26% [1] 啤酒业务表现 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6% [2] - 销量同比增长2.2%至648.7万千升，销售单价同比上升0.4%至3570元/千升 [2] - 高端化成效显著：次高及以上销量增长中高个位数，普高及以上销量增长超10% [2] - 明星产品表现突出：喜力销量增长超20%，老雪增长超70%，红爵翻倍增长 [2] - 吨酒成本同比下降4.1%至1847元/千升 [2] - 啤酒毛利率提升2.5个百分点至48.3% [2] - 啤酒不计特别项目的EBITDA同比增长13.6%至81.28亿元 [2] - 啤酒不计特别项目的EBITDA Margin同比提升3.4个百分点至35.1% [2] 区域表现与运营优化 - 东区收入107.41亿元（+3.1%），中区63.33亿元（+2.5%），南区60.87亿元（+2.0%） [2] - 关闭2家啤酒厂至60家，员工优化至24500人 [2] - 产能利用率同比提升2.1个百分点至67.6% [2] 产品与渠道创新 - 开发德式小麦、茶啤、果啤、青稞啤酒、海南啤酒等特色产品 [2] - 线上业务GMV增长接近40%，即时零售GMV增长50% [2] - 与阿里、美团闪购、京东、饿了么、歪马送酒等达成战略合作 [2] - 积极探索定制、代加工业务 [2] 白酒业务表现 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7% [3] - 大单品摘要贡献白酒收入接近80% [3] - 白酒毛利率同比下降0.2个百分点至67.3% [3] - 白酒不计特别项目的EBITDA同比下降47.2%至2.18亿元 [3] - 白酒不计特别项目的EBITDA Margin同比下降7.1个百分点至27.9% [3] 费用结构与盈利能力 - 综合毛利率同比提升2.0个百分点至48.9% [3] - 销售费用率同比下降2.0个百分点至15.6% [3] - 管理费用率同比上升1.3个百分点至7.6% [3] - 财务费用率同比下降0.2个百分点至0.1% [3] - 不计特别项目的EBITDA Margin同比提升3.1个百分点至34.8% [3] - 不计特别项目的EBIT Margin同比提升2.8个百分点至29.7% [3] - 归母净利率同比提升4.4个百分点至24.2% [3] 盈利预测调整 - 上调2025-2027年收入预测至410.65/419.55/427.91亿元（原预测400.21/413.30/424.16亿元） [4] - 上调2025-2027年归母净利润预测至60.77/58.74/62.78亿元（原预测53.91/58.85/62.83亿元） [4] - 剔除2025H1一次性深圳总部收益8.27亿元后，2025-2027年归母净利润为54.56/58.74/62.78亿元 [4] - 对应EPS为1.68/1.81/1.94元，PE为15.3/14.3/13.3倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 高端化、成本红利及三精策略共同驱动盈利能力提升 25H1啤酒业务销售毛利率同比+2.4pct至48.3% 吨成本同比-4.1% 销售费用率同比-2.0pct至15.6% [3] - 啤酒业务韧性升级 25H1啤酒收入同比+2.6% 销量同比+2.2% 喜力销量增长超20% 老雪销量增长超70% 红爵销量增长超100% [10] - 白酒业务主动调整 25H1白酒收入同比-33.7% 主要受政策趋严影响商务及高端宴席需求 [10] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预测调整为60.17/61.06/65.48亿元 对应PE分别为14.0X/13.8X/12.9X [4] 财务表现 - 25H1营收239.42亿元同比+0.8% 归母净利润57.89亿元同比+23.0% 不计特别项目的EBITDA为83.36亿元同比+10.7% [10] - 毛利率持续改善 25H1整体销售毛利率同比+2.0pct至48.9% 啤酒业务毛利率同比+2.4pct至48.3% [3] - 现金流稳健 25H1派发中期股息0.464元/股同比+24.4% 派息率保持26% [10] 业务策略 - 产品创新与高端化并行 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 推出高端产品垦十四 推动定制及代加工业务发展 [10] - 成本控制成效显著 大麦、包材成本下降兑现成本红利 三精策略（精简、精益、精细）推动费用优化 [3]