李宁2025年第二季度运营状况 - 全平台零售流水同比仅实现低单位数增长 线下直营渠道录得中单位数下降 [2] - 截止2025年6月30日 上半年零售业务销售点(不包括李宁YOUNG)数量净减少19个 [2] - 线上渠道表现尚可 录得中位数增长 但增速较第一季度有所回落 [3] 渠道调整与门店数量 - 截止2025年6月底 李宁销售点数量(不包括李宁YOUNG)为6099个 较上一季末净增加11个 但与年初相比仍净减少18个 [3] - 2025年上半年直营销售点净减少19家 批发销售点新增1个 [3] - 2024年直营门店净减少217家 2025年上半年关店力度显著减弱 净减少不到20家 [8] 库存管理与行业挑战 - 2025年第二季度末库销比恢复到4个月水平 处于相对健康水平 [4] - 行业促销氛围浓厚 全渠道折扣加深挤压利润空间 [5] - 消费复苏不及预期 "618"大促表现疲软拖累了电商增速 [4] 营销投入与品牌合作 - 公司成为中国奥委会官方合作伙伴 合作覆盖2026年冬奥会 2026年亚运会及2028年洛杉矶奥运会 [6] - 签约NBA新星杨瀚森 计划围绕其NBA首赛季推出限量产品和个人LOGO [7] - 预计下半年营销费用率将显著上升 全年预计维持在低双位数水平 [7] 产品策略与品类表现 - 跑步和篮球是支柱品类 2025年第二季度跑步 健身产品预计有高单位数增长 [8] - 持续推进跑步IP产品迭代 加大马拉松赛事赞助力度 [8] - 拓展羽毛球 网球 户外等细分市场 试图打造更丰富和均衡的产品组合 [8] 童装业务表现 - 截止二季度末 李宁YOUNG销售点共计1435个 较年初净减少33个 [8] - 童装零售流水增速预计优于公司整体 [8] 市场预期与分歧 - 国信证券维持"优于大市"评级 目标价17 9-19 2港元 [9] - 交银国际持谨慎态度 给予"中性"评级 目标价16 28港元 [9] - 市场关注下半年能否借助奥运和NBA营销势能实现流水回升 [9]

公司25Q2业绩表现 - 25Q2李宁品牌（不含李宁YOUNG）流水同比录得低单位数增长 [1] - 线下渠道流水同比录得低单位数下降，其中零售渠道流水同比中单位数下降，批发渠道流水同比低单位数增长 [1] - 电商渠道流水同比录得中单位数增长 [1] - 上半年合计净减少18家门店，其中零售净减少19家、批发净增加1家 [1] 中国奥委会合作与产品矩阵 - 公司成为2025-2028年中国奥委会体育服装合作伙伴，涵盖洛杉矶2028年奥运会等国际赛事 [1] - 线下门店升级陈列增加奥运主题元素，推出"荣耀系列"产品 [1] - 合作有望丰富品牌产品矩阵，提升品牌形象与产品力 [1] 签约球员杨瀚森NBA入选影响 - 签约球员杨瀚森在2025年NBA选秀首轮第十六顺位被波特兰开拓者队选中 [2] - 杨瀚森入选NBA短期有望推动品牌关联产品销售，长期或提升篮球运动国内热度 [2] - 品牌可借助杨瀚森影响力及产品设计性能推进篮球产品销售 [2] 盈利预测与公司发展规划 - 预计2025-2027年归母净利润分别为26.45亿元/28.46亿元/31.04亿元 [3] - 公司聚焦"单品牌、多品类、多渠道"发展规划，持续迭代鞋履/服饰核心技术 [3] - 产品兼顾专业性与时尚性，渠道调整及创新能力有望构筑长期增长驱动 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [5] 报告的核心观点 - 李宁作为国内头部运动服饰公司，聚焦“单品牌、多品类、多渠道”发展规划，通过研发投入迭代核心技术并延续时尚设计，兼顾专业性及时尚性，推高品牌力，筑高竞争壁垒，积极的渠道调整及创新能力有望构筑长期增长驱动，预计2025 - 2027年归母净利润分别为26.45亿元、28.46亿元、3.104亿元，考虑到其在运动服饰赛道的品牌地位、产品研发能力及营销能力上乘，维持“买入”评级 [7] 市场表现 - 2025年7月17日收盘价为16.14港元，一年内最高/最低为21.00/12.56港元，总市值和流通市值均为41,718.85百万港元，资产负债率为26.90% [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|27598.49|28675.64|29026.63|30765.67|32844.70| |同比增长率（%）|6.96%|3.90%|1.22%|5.99%|6.76%| |归母净利润（百万元）|3186.91|3012.92|2644.93|2846.01|3103.86| |同比增长率（%）|-21.58%|-5.46%|-12.21%|7.60%|9.06%| |每股收益（元/股）|1.23|1.17|1.02|1.10|1.20| |ROE（%）|13.06%|11.54%|9.22%|9.04%|8.98%| |市盈率（P/E）|12.24|12.89|14.74|13.70|12.56| [6] 公司运营情况 - 25Q2李宁品牌（不含李宁YOUNG）流水同比低单位数增长，线下渠道（含零售及批发）流水同比低单位数下降，零售渠道流水同比中单位数下降，批发渠道流水同比低单位数增长，电商渠道流水录得中单位数增长，上半年合计净减少18家门店，其中零售净减少19家、批发净增加1家，Q2业绩整体相对平稳 [7] 公司合作与资源 - 2025年5月6日成为2025 - 2028年中国奥委会体育服装合作伙伴，合作涵盖诸多国际赛事，线下门店升级陈列增加奥运主题元素，推出“荣耀系列”，相关产品有望多元化，丰富品牌产品矩阵 [7] - 签约球员杨瀚森首轮入选NBA，其成功入选及后续表现有望提升公司篮球相关产品热度，短期推动关联产品销售，长期推动篮球运动在国内热度改善，推进篮球产品整体销售景气度上行 [7] 附录：财务预测摘要 损益表（单位：人民币百万） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|28,676|29,027|30,766|32,845| |增长率|3.9%|1.2%|6.0%|6.8%| |营业成本|14,520|14,746|15,567|16,554| |%销售收入|50.6%|50.8%|50.6%|50.4%| |毛利|14,156|14,281|15,198|16,291| |%销售收入|49.4%|49.2%|49.4%|49.6%| |销售费用|9,199|9,318|9,783|10,346| |%销售收入|32.1%|32.1%|31.8%|31.5%| |管理费用|1,428|1,306|1,378|1,465| |%销售收入|5.0%|4.5%|4.5%|4.5%| |研发费用|676|668|708|755| |%销售收入|2.4%|2.3%|2.3%|2.3%| |财务费用|-273|-206|-237|-288| |%销售收入|-1.0%|-0.7%|-0.8%|-0.9%| |息税前利润（EBIT）|3,837|3,317|3,558|3,856| |%销售收入|13.4%|11.4%|11.6%|11.7%| |投资收益|256|300|200|100| |%税前利润|6.2%|8.5%|5.3%|2.4%| |除税前利润|4,110|3,523|3,795|4,144| |利润率|14.3%|12.1%|12.3%|12.6%| |所得税|1,097|879|949|1,040| |所得税率|26.7%|24.9%|25.0%|25.1%| |净利润(含少数股东损益)|3,013|2,645|2,846|3,104| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属于母公司的净利润|3,013|2,645|2,846|3,104| |增长率|-5.5%|-12.2%|7.6%|9.1%| |净利率|10.5%|9.1%|9.3%|9.5%| [8] 资产负债表（单位：人民币百万） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|7,499|8,608|10,484|12,511| |应收款项|1,588|1,832|1,894|1,971| |存货|2,598|2,499|2,595|2,713| |其他流动资产|8,843|8,547|8,610|8,677| |流动资产|20,528|21,485|23,583|25,871| |权益性投资|1,744|1,894|2,044|2,194| |固定资产|4,610|4,975|4,735|4,709| |无形资产|1,811|1,834|1,856|1,882| |非流动资产|15,180|16,716|17,645|18,793| |资产总计|35,708|38,201|41,227|44,665| |应付款项|1,625|1,851|1,929|1,986| |短期借款|0|0|0|0| |其他流动负债|5,961|5,631|5,784|6,109| |流动负债|7,586|7,483|7,713|8,096| |长期债务|0|0|0|0| |其他长期负债|2,019|2,019|2,019|2,019| |非流动负债|2,019|2,019|2,019|2,019| |负债总计|9,605|9,501|9,731|10,114| |归属母公司股东权益|26,104|28,699|31,496|34,551| |少数股东权益|0|0|0|0| |负债股东权益合计|35,708|38,201|41,227|44,665| [8] 比率分析 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益|1.17|1.02|1.10|1.20| |每股净资产|10.10|11.10|12.19|13.37| |每股经营现金净流|2.04|1.64|1.78|1.87| |每股股利|0.58|0.00|0.00|0.00| |净资产收益率|11.54%|9.22%|9.04%|8.98%| |总资产收益率|8.44%|6.92%|6.90%|6.95%| |投入资本收益率|10.78%|8.68%|8.47%|8.36%| [8] 现金流量表（单位：人民币百万） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入增长率|3.90%|1.22%|5.99%|6.76%| |净利润|3,013|2,645|2,846|3,104| |少数股东损益|0|0|0|0| |营运资金变动|422|99|58|171| |其他变动|1,833|1,485|1,690|1,568| |经营活动现金流量净额|5,268|4,229|4,595|4,843| |资本开支|-1,503|-2,200|-1,700|-1,700| |投资|1,882|-1,198|-1,198|-1,198| |投资活动现金流量净额|-840|-3,071|-2,669|-2,767| |股权募资|4|0|0|0| |债权募资|-856|0|0|0| |筹资活动现金流量净额|-2,324|0|0|0| |现金净变动|2,055|1,109|1,876|2,027| [8] 资产管理能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应收账款周转天数|13.9|13.6|14.3|14.0| |存货周转天数|63.1|62.2|58.9|57.7| |应付账款周转天数|42.3|42.4|43.7|42.6| |固定资产周转天数|54.8|59.4|56.8|51.8| [8] 偿债能力 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动比率|2.71|2.87|3.06|3.20| |速动比率|2.29|2.51|2.69|2.83| |净负债/股东权益|-28.73%|-29.99%|-33.29%|-36.21%| |资产负债率|26.90%|24.87%|23.60%|22.64%| [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 李宁25Q2流水增速环比略有放缓但符合预期，随着奥运资源落地公司预计加大资源投入争取中长期专业运动卡位，预计25/26/27年收入和归母净利有相应变化，维持“买入”评级[1][4] 各部分总结 25Q2流水情况 - Q2李宁品牌全平台流水增长小单位数，环比Q1略有放缓；线下流水下降小单位数，直营中单位数下降、批发小单位数增长，线上流水中单位数增长；线上线下折扣同比有小单位数加深，库销比环比改善降至4个月左右[1] 分品类流水表现 - 跑步、综训表现继续领跑，单季度流水仍有高单位数增长；篮球品类承压，Q2流水仍有20%下滑；运动生活品类Q2流水同比持平；小众品类如户外、羽毛球分别流水占比小单、中单位数，仍保持不错增长[2] 奥运投入情况 - 公司与中国奥组委完成签约，成为2025 - 2028年官方体育服装合作伙伴，5月开始推动相关投入，25H2、26年投放规模预计逐步增加；奥运主线产品荣耀系列已投放市场，后续品类将继续丰富，下半年有望看到更多奥运营销动作[3] 盈利预测与估值 - 预计公司25/26/27年收入289/303/317亿元，同比+0.7%/+5.0%/+4.7%，归母净利23.6/28.2/32.2亿元，同比 - 22%/+19%/+15%，对应当前PE 16/13/12X [4] 财务摘要 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|28,676|28,870|30,315|31,747| |(+/-) (%)|3.90%|0.68%|5.00%|4.72%| |归母净利润（百万元）|3,013|2,357|2,815|3,223| |(+/-) (%)|-5.46%|-21.77%|19.44%|14.51%| |每股收益(元)|1.17|0.91|1.09|1.25| |P/E|12.4|15.9|13.3|11.6|[4] 基本数据 - 收盘价HK$15.88，总市值41,046.80百万港元，总股本2,584.81百万股[5] 三大报表预测值 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表各项指标在2024 - 2027E的预测值及相关财务比率等[9]

纪要涉及的公司 李宁公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **销售表现** - 二季度线上线下销售额负增长，5 + 6 月流水未达预期，6 月负增长，618 期间 GMV 未达目标，但电商折扣改善 [2][3] - 电商业务中，天猫和京东占比约 50%，抖音占比超 20%，得物占比下滑 [4] - 一季度高线城市门店弱于低线城市 [4] - 跑步品类表现引领，篮球品类下跌幅度大，约高双位数下跌 [15] 2. **门店优化** - 2024 年净关店 201 家，2025 年计划净关 10 - 20 家，批发渠道计划净开 30 - 40 家 [2][5] - 通过渠道结构调整和产品调整提升门店效率，如推出 soft 系列、调整组货结构 [2][6] 3. **营销活动** - COC 营销围绕荣耀系列，2025 年上半年开展小型活动，下半年围绕冬奥会预热营销，全年 AMP 费用率从 9.5%升至低双位数 [2][9][10] - 成立专门团队负责奥运事务，包括荣耀系列规划、领奖服设计等 [12] 4. **产品策略** - 新产品为休闲通勤装备，定价略高，主打大众市场 [8] - 户外板块核心产品定位于大众生活类户外，今年完善户外 IP，定价具性价比 [13] - soft 系列围绕不同价格带扩充 IP，满足高低层级市场需求 [14] 5. **业务板块表现** - 运动生活系列通过联名合作和融入运动元素提升表现 [4][19] - 奥莱店效益高于正价店，童装业务是未来增长点，但二季度面临流水和折扣压力 [4][21] - 批发渠道利润率预计稳定，直营和电商渠道面临毛利率压力 [4][25] - 海外业务处于过渡阶段，成立联营公司负责部分地区渗透 [4][26] 6. **客单价情况** - 一季度鞋服客单价提升，二季度 ASP 预计下降，全年吊牌及 ASP 预计稳定或略下行 [22][23] 7. **小众品类与篮球规划** - 小众品类注重产品企划和营销，适当投入资源，聚焦大众市场 [28] - 考虑推出杨森森个人 IP 系列，针对杨瀚森进行更多营销活动，未确定是否推出其个人签名鞋 [29][30] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 李宁公司经销商结构稳定，核心为一级战略性大经销商 [24] - 李宁公司直营店平均面积 310 - 320 平方米，批发店平均面积 220 - 230 平方米，2025 年一季度直营店效近 50 万元，批发店效约 27 万元，直营店平效较高 [31] - 2025 年上半年业绩利润率压力源于营销投放，下半年营销投放压力更大 [32] - 未来 1 - 3 年加大专业运动资源投入，扩充新产品布局细分专业运动场景和新兴市场 [4][33]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：纺服运动品牌 - 公司：李宁、安踏体育、361度 核心观点和论据 李宁 - 二季度全渠道销售额正增长，4月零售偏弱，五一线下销售回暖，但折扣同比有压力，因24Q2折扣基数较高[1] - 4月底与奥组委正式签约，最快6月有品牌端营销活动，部分线下大店设奥运荣耀系列陈列区[1] - 期待25年投入，26 - 28年奥运周期中后段实现销售转化，理想情况下该阶段收入复合增速环比前几年加速[1] 安踏体育 - 五一期间线下流水增长不错，二季度整体表现稳定符合预期，线上、线下折扣合理[1] 361度 - 五一线下流水持平，线上增速强劲约40%[2] - 新店型超品店加速推出，五一新开12家，客流旺盛，连带率和客单价不错，分销商开店热情高，年底规划开80 - 100家[2] - 全年预计销售收入保持10 - 15%增长，利润率稳定[2] 其他重要但可能被忽略的内容 - 临近618大促，安踏体育重点优化商品端，增加退货率低的商品配置，计划推爆款产品提升折扣率[2] - 安踏体育回购金已完成20亿港元，目标100亿港元，近期有继续回购计划，管理层会根据市场情况决定操作时间[2]