事件驱动与市场反响 - 英伟达创始人黄仁勋在沪私宴饮用古越龙山黄酒的照片在社交平台传播，引发市场广泛关注，带动公司品牌及产品热度显著攀升 [1] - 该事件被视为公司长期布局的阶段性体现，产品进入科技精英私宴场景是布局高端消费场景过程中的一次重要突破，印证了品牌在高净值人群中的认可度 [1][2] 公司核心战略与布局 - 公司近年推进高端化、年轻化、全球化、数字化“四化战略”，以突破行业局限 [1] - 以年份酒为核心强化高端产品线，重点打造国酿、青花醉等系列产品 [1] - 拥有“世界最大黄酒酒库”的中央酒库，存储不同年份原酒超1100多万坛、26万千升，“青花醉二十年陈”等产品基酒加权平均酒龄均达到或超过标注年份标准 [1] - 与江南大学合作研发“不上头”关键技术，已全面应用于十年陈以上产品，通过降低杂醇油等致不适物质含量优化饮后体验 [1] - 品牌传播聚焦高端定位，强化“中国消费名品”等核心标签，深入挖掘并推广国家级非遗酿造技艺 [2] - 营销以“百城共品古越龙山”为全年主线，联合中国企业家俱乐部开展“名酒进名企”“名酒进商会”等高端圈层品鉴活动，同时加大短视频等新媒体平台投放力度 [2] - 全国化布局取得进展，江浙沪以外的市场营收在公司总营收中占比已超40% [2] - 2025年上半年财报显示，公司正重点培育北方等非成熟区域消费市场，并探索国际市场机会 [2] - 截至报告期，已在全国累计开设66家品鉴馆、慢酒馆及小酒馆，承担品牌展示、文化传播与消费体验功能 [2] - 高端产品线不仅在华东市场保持领先，在华南、华北等传统非黄酒主流消费区也实现显著突破 [2] 行业现状与发展趋势 - 黄酒行业长期面临消费场景固化、价格带偏低、“有品类无品牌”等发展瓶颈，品牌价值未能充分释放 [1] - 随着消费升级与文化自信提升，高端黄酒市场进入发展新阶段 [3] - 整个黄酒行业正积极探索年轻化与场景化转型，通过联名文创IP、拓展新消费场景等方式连接新一代消费者 [3] - 行业正推动黄酒从区域性特色产品向代表中式生活美学的现代饮品转型，行业价值重构进程正在加速 [3] - 古越龙山的实践为黄酒行业突破低价竞争、“有品类无品牌”的瓶颈提供了路径 [3]

投资评级与目标价 - 报告对古越龙山维持"买入"评级 [1][4][6] - 给予目标价12.48元人民币，较当前股价（截至10月28日为9.91元）存在约26%的上涨空间 [4][6][7] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年前三季度总营收11.86亿元，同比下滑8.10%，归母净利润1.35亿元，同比增长0.17% [1] - 2025年第三季度单季营收2.93亿元，同比下滑26.96%，归母净利润0.45亿元，同比增长11.78% [1] - 黄酒行业竞争格局经过长期挤压出清后愈发明朗，龙头公司份额提升为行业发展创造良好条件 [1] - 公司作为行业龙头，持续加强产品高端化、年轻化和营销全国化布局，未来有望引领黄酒行业价值回归 [1] - 2025年4月公司计划回购股份用于员工激励，通过制度革新为未来发展创造更大空间 [1] 产品与市场策略 - 产品端聚焦核心SKU，2025年前三季度中高档酒/普通酒营收分别为8.38亿/3.30亿元，同比分别下降7.49%/8.24% [2] - 针对超高端国酿系列采取控量保价，高端产品青花醉以价格维护为核心，发力腰部产品天纯和1664 [2] - 2025年10月与华润啤酒达成战略合作推出黄酒精酿啤酒，加大新产品布局 [2] - 市场端全国化布局较早，2025年前三季度江浙沪以外区域收入占比达43.02%，同比提升0.34个百分点 [2] - 截至2025年三季度末，浙江省内/省外经销商数量分别为635/1307家，较2024年底减少7家/增加9家 [2] 盈利能力与财务状况 - 2025年前三季度毛利率为35.75%，同比下滑1.0个百分点，第三季度毛利率为33.11%，同比下滑2.8个百分点，预计系产品结构下行所致 [3] - 2025年前三季度销售费用率为14.08%，同比增加1.1个百分点，管理费用率为6.32%，同比增加0.1个百分点 [3] - 2025年前三季度扣非归母净利率为7.34%，同比下滑2.9个百分点，第三季度扣非归母净利率为2.05%，同比下滑7.9个百分点 [3] - 2025年前三季度经营现金流量净额为-1.9亿元，去年同期为-0.36亿元 [3] 盈利预测与估值 - 考虑到外部需求恢复需时，下调营业收入预测，预计2025-2027年营业收入分别为18.3亿/20.0亿/21.9亿元 [4] - 维持2025-2027年每股收益（EPS）预测为0.22/0.25/0.29元不变 [4] - 采用市净率（PB）估值法，参考可比公司2026年平均PB 1.84倍，给予公司2026年1.84倍PB [4][11] - 预计2025-2027年每股净资产（BPS）为6.61/6.78/6.98元 [4]

公司战略与市场拓展 - 公司已在全球开设65家品鉴馆和慢酒馆，作为传播黄酒文化与链接消费者的重要阵地 [1] - 通过举办"7·9"节、参与音乐节、冠名体育赛事及线上直播等方式贴近年轻消费群体 [1] 产品结构与品牌价值 - 公司推出的"国酿1959"和"青花醉"等高端产品获得不错市场认可，推动黄酒整体价值回归 [1] - 后续将持续优化产品结构并提升品牌价值 [1]

公司战略与品牌建设 - 公司已在全球开设65家品鉴馆和慢酒馆，作为传播黄酒文化与链接消费者的重要阵地 [1] - 通过举办"7·9"节、参与音乐节、冠名体育赛事及线上直播等方式贴近年轻消费群体 [1] - 积极推动黄酒文化传播和消费场景创新 [1] 产品线与市场表现 - 推出"国酿1959"和"青花醉"等高端产品，并获得不错的市场认可 [1] - 高端产品推动了黄酒的整体价值回归 [1] - 公司后续将持续优化产品结构，以提升品牌价值 [1]

行业概况与驱动因素 - 黄酒行业作为中国三大古酒之一，长期面临生产成本高企和错失改革开放窗口期的小众化困境 [1] - 行业当前在技术突破、品牌价值重估、渠道重构、政策赋能及代际变迁五大动能驱动下迎来结构性拐点 [1] - 行业深度调整中集中度持续提升，龙头马太效应凸显 [1] - 中国烈酒消费中白酒占比超9成，与全球烈酒市场结构形成反差，代际交替与饮酒文化演变将驱动格局优化 [3] - 黄酒有望依托健康理念普及与自身高端化转型，加速回归高端商务及礼赠市场，承接部分白酒主导的社交需求 [3] 公司品牌战略 - 公司依托核心产区优势，构建古越龙山、女儿红、状元红、鉴湖、沈永和五大品牌协同矩阵 [1] - 古越龙山是黄酒行业唯一集中国驰名商标、中华老字号、亚洲品牌500强于一身的品牌，自1988年起为钓鱼台国宾馆国宴专供 [1] - 女儿红以喜文化IP驱动价值重构与多元化增长，状元红矢志打造中国黄酒年轻化第一品牌 [1] - 鉴湖是产旅融合体验营销的核心载体，沈永和稳固大众基本盘并布局高端料酒赛道 [1] - 公司品牌体系近十年实现传播模式由单向曝光升级为全域矩阵、跨界策略优化、国际化深化三大进阶 [1] 产品策略与创新 - 公司推行高端化与年轻化双轨并进策略，构建多元化产品矩阵 [2] - 高端化方面，古越龙山核心产品完成迭代升级，形成以国酿1959、青花醉系列为主导的高端矩阵 [2] - 公司于2019年推出国酿1959白玉和青玉，2021年补充红玉，实现次高端至超高端的全面覆盖 [2] - 2022年借力春晚热门IP只此青绿，推出只此青绿 只此青玉联名爆款成功破圈 [2] - 年轻化方面，古越龙山跨界推出黄酒雪糕和威士忌，女儿红创新融合茶酒打造龙井黄酒，状元红推出啡黄腾达咖啡黄酒与冰彫气泡黄酒等新潮产品 [2] 渠道建设与全国化 - 公司以全国化战略为引领，构建以一轴两翼、多点共进为核心的高效渠道网络 [3] - 渠道体系以餐饮渠道为龙头，商超与流通渠道为两翼核心驱动，协同布局团购、品鉴馆、专卖店等多元化渠道 [3] - 营销模式加速从To B向To C转型，积极布局慢酒馆、品鉴馆、小酒馆等终端体验场景，并推进数字化营销改革 [3] - 高效的渠道管理助力公司率先突破江浙沪核心市场，2024年其他区域收入贡献占比已超40% [3] - 渠道结构优化带动单位吨价实现稳步提升 [3] 财务表现与展望 - 公司当前毛利率与行业领先水平存在差距，主要源于中高端战略处于品质投入换取长期溢价的关键爬坡期 [4] - 随着全国化与高端化战略持续，毛利率有望逐步向行业标杆看齐 [4] - 公司当前费用率相对较高，但预期将随收入规模扩大而被有效摊薄 [4] - 黄酒行业更具优势的税收政策为利润端提供了额外支撑 [4] - 预计公司25-26年营业收入分别为20.5亿元和22.1亿元，同比增长5.7%和7.8%，归母净利润分别为2.23亿元和2.43亿元，同比增长8.6%和9.1% [4]

黄酒行业资本市场表现 - 5月黄酒股涨势迅猛 会稽山连续3天涨停 古越龙山和金枫酒业5月累计涨幅分别为17.36%和18.13% [1] - 黄酒股表现超越白酒股 会稽山、古越龙山、金枫酒业近20日内涨幅分别为88.66%、16.31%、20.15% 而白酒股最高涨幅仅7.17% [2] - 会稽山市值从89.76亿元攀升至126.8亿元 超越古越龙山成为黄酒板块"市值一哥" [2] - 鹏华中证酒ETF大幅加仓黄酒股 会稽山持股从172.68万股增至447.32万股 古越龙山持股从517.93万股增至1178.38万股 [4] 行业基本面改善 - 2024年会稽山营收16.3亿元(同比增长15.6%) 古越龙山营收19.4亿元(增长8.55%) 金枫酒业营收由下滑13.4%转为增长0.87% [5][7] - 会稽山净利润1.96亿元(增长17.74%) 古越龙山净利润2.06亿元(下降48.17%) 两者净利润水平接近 [5] - 行业整体表现优于处于深度调整期的白酒和葡萄酒品类 [7] 高端化战略推进 - 会稽山中高档产品收入10.6亿元(增长31.3%) 占比达67.3% 提升8个百分点 古越龙山中高档酒收入增长12.5% 金枫酒业高端产品收入增长9.1% [12] - 会稽山推出兰亭·序G20/G30等高端产品线 古越龙山打造"只此青玉"等核心大单品 主要面向企业家和商务宴请场景 [12][14] - 多家企业集体提价 会稽山最高提价9% 古越龙山最高提价12% 塔牌年份酒最高提价10% [15] 年轻化创新尝试 - 会稽山"爽酒"通过12小时直播销售额突破1000万元 是抖音黄酒类产品第2至10名总和的约100倍 [18] - 品牌推出多样化创新产品 包括低度、果味、气泡黄酒 如状元红青柠黄酒、金枫无糖黄酒、慢宋经典花果香黄酒等 [22] - 开设新型消费场景 古越龙山"慢酒馆"提供黄酒乳酸菌等饮品 会稽山1743黄酒吧推出黄酒奶茶等产品 [22]

行业概况 - 23年黄酒行业销售收入同比+2 1%至210亿元 规模以上企业收入同比-15 9%至85亿元(18-23年CAGR为-12 6%) [1] - 黄酒消费区域集中 22年浙江/上海/江苏市场规模分别为37/31/13亿元 [1] - 23年行业CR3为42 8% 古越龙山/会稽山/金枫酒业市占率分别为20 2%/16 1%/6 6% [1] - 头部酒企表现优于行业 22-24年板块黄酒收入CAGR达9 0% 古越龙山/会稽山分别为10 5%/14 6% [1] 政策与市场动态 - 21年以来产业政策持续加码 24年浙江省政府出台行动方案强化产业宣传培育支持 [1] - 龙头酒企借助传统品牌复兴趋势持续推动产品升级创新 市场份额持续提升 [1] 产品策略 - 主流价格带为10-30元 古越龙山推出国酿1959/青花醉高端系列 会稽山推出兰亭系列定位高端宴请场景 [2] - 22-24年头部酒企吨价持续提升 25年开启新一轮提价推动价值回归 [2] - 创新推出气泡黄酒/果味黄酒/无糖黄酒等产品 完善矩阵并培育夏日冰饮/秋日佐蟹场景 [2] - 古越龙山25年计划推出咖啡黄酒/无高低等年轻化新品 拓展糯米威士忌/黄啤等品类 [3] - 会稽山25年计划推出柠檬/荔枝等果味系列 [3] 渠道与营销 - 加大抖音/小红书等新渠道拓展 通过达人直播/明星合作/短视频投流抢占认知 线上收入高速增长 [2] - 古越龙山强化新兴渠道并优化电商价格管控机制 [3] - 会稽山24年销售人员/经销商分别同比+34 2%/+22 2% 营销团队持续完善 [3] - 金枫酒业25年推动新零售渠道发展 [3] 财务表现 - 24年黄酒上市公司收入/扣非净利分别同比+10 0%/+27 7% [3] - 金枫酒业持续推进降本增效 盈利能力环比改善 [3]

黄酒行业竞争格局演变 - 黄酒板块资本市场关注度显著提升，会稽山、古越龙山、金枫酒业股价过去七个交易日累计涨幅分别达58 94%、26 91%、23% [1] - 截至5月27日，会稽山市值达112 5亿元，超越古越龙山（104 5亿元）成为行业市值榜首，4月1日至5月27日其股价累计涨幅超100% [1] - 行业格局加速演变，表现为龙头企业市值排名变化、业绩差距缩小及跨界竞争加剧 [1][2] 龙头企业业绩对比 - 古越龙山2022-2024年营收从16 2亿元增至19 4亿元，增速波动（2 75%-10 1%），净利润从2亿元波动至2 1亿元 [2] - 会稽山同期营收从12 27亿元增至16 31亿元，增速稳健（15%-15 6%），净利润从1 45亿元增至1 96亿元 [2] - 2025年一季度会稽山营收4 81亿元（同比+10 1%）、净利润9374万元，反超古越龙山（营收5 39亿元，同比-4 9%，净利润5902万元） [2] 高端化战略实施 - 会稽山聚焦"兰亭"系列，2024年中高档酒营收10 65亿元（同比+31 29%），毛利率61 57% [3] - 古越龙山升级"国酿"系列及"青花醉"，2024年中高档酒营收13 98亿元（同比+12 47%），毛利率44 32% [3] - 两家公司对500元以上价格带持谨慎态度，现阶段以夯实现有高端产品基础为主 [3][4] 行业跨界与品类创新 - 青岛啤酒拟6 65亿元收购山东即墨黄酒厂，推动非啤酒业务多元化发展 [4] - 黄酒企业尝试年轻化品类如会稽山气泡黄酒"爽酒"，通过电商渠道拓展新消费场景 [4] - 行业边界重构，啤酒企业入局与黄酒企业品类创新共同加速生态演变 [4][5] 机构观点与行业趋势 - 龙头公司集中度提升推动行业高端化、年轻化，新产品（气泡酒）与新渠道（电商）成为探索方向 [5] - 短期弹性来自传统市场消费密度提升和场景扩张，长期增量需形成全国化消费共识以实现价格跃迁 [5]

黄酒行业高端化发展 - 会稽山市值超越古越龙山成为黄酒股市值第一 [1] - 会稽山2024年聚焦高端"兰亭"系列 春糖上新"兰亭 序"(750ml建议零售价299-399元) [1] - 古越龙山2024年升级高端产品"青花醉" 持续发展"国酿"系列"只此青玉"(500ml建议零售价599元) [1] 高端产品策略 - 会稽山表示500元以上价格带暂不推新 先夯实现有高端产品基础再扩展价格带 [1] - 古越龙山"只此青玉"市场基础好但规模有限 需发力100-200元腰部产品 [1] - 两家公司对高端化市场前景持谨慎乐观态度 认为当前消费环境下不宜大量推新高端SKU [1] 产品价格带对比 - 会稽山"兰亭 序"价格(299-399元)低于古越龙山"国潮"(699元/1L) [1] - 两家公司在高端产品领域竞争程度相当 [1]

核心观点 - 公司2024年经营业绩稳健增长 营业收入达19.36亿元同比增长8.55% 扣非净利润1.98亿元同比增长3.52% [1] - 公司通过高端产品战略、国际化布局和线上渠道拓展实现业务增长 中高端酒营收13.98亿元同比增长12.47% 海外收入4247.66万元 线上销售2.67亿元同比增长35.16% [1][2][3][5] - 公司注重传统工艺与科技创新结合 研发投入3020.10万元同比增长7.03% 并积极推进智能化生产和可持续发展 [2][5][6][7] 财务业绩 - 营业收入19.36亿元同比增长8.55% 扣非净利润1.98亿元同比增长3.52% [1] - 酒类主营业务收入19.05亿元同比增长10.41% 其中中高端酒营收13.98亿元同比增长12.47% 毛利率44.32% [1][2] - 线上销售收入2.67亿元同比增长35.16% 毛利率50.62% [1][5] - 海外市场销售收入4247.66万元 [3] - 研发费用3020.10万元同比增长7.03% [5] - 向股东分红7292.34万元 占净利润比例35.47% [6] 产品战略 - 聚焦核心高端产品 重点开拓"国酿1959""青花醉"等高端系列 [2] - 开发青花醉十二年、越糯绍兴酒、高度黄酒等战略新品 [2] - 布局微醺经济产品线 推出咖啡黄酒、果露酒等创新产品 [4] - 多款新品荣获"青酌奖"和浙江省酒类优秀新品奖 [1] 生产与研发 - 坚守传统酿造工艺 拥有360代传承的酒药菌种 [2] - 建有全行业最大手工生产厂区 加快推进黄酒产业园一期项目 [2] - 2025年计划完成生产研发服务中心项目主体建设 引入光伏发电设施 [2] - 与浙江大学、江南大学等科研机构合作 牵头承担3项省重大科技攻关项目 [5] - 浙江省黄酒技术与装备重点实验室通过认定 "国科黄酒酵母中心"挂牌成立 [5] - 科研成果获中国轻工业联合会科学技术进步奖一等奖 [5] 品牌与营销 - 品牌价值533.98亿元 第14次蝉联亚洲品牌500强并首次跻身300强 [1] - 在国内外100多个城市举办1000余场推介活动 包括23场海外大型活动 [3] - 在法国开设首家海外绍兴酒品鉴馆 在日本打通电商和抖音销售渠道 [3] - 启动北美跨境电商项目 填补秘鲁、越南等5个空白国家市场 新增15个海外客户 [3] - "只此青玉"系列海外销售增长显著 [3] - 举办第二届"7·9"节活动 在30多个城市吸引数万名年轻消费者参与 [4] 渠道建设 - 线上销售通过京东、天猫、拼多多等平台占据领先地位 [5] - 首个入驻抖音平台的黄酒品牌 与快手、视频号等平台合作 [5] - 与酒仙网、交个朋友等头部MCN机构达成常年合作 构建直播与内容营销体系 [5] - 旗下品牌布局酒馆 包括"古越龙山·慢酒馆"、女儿红"温渡酒馆"等网红打卡地 [4] 人力资源 - 拥有研发人员93名 [6] - 拥有黄酒行业唯一轻工大国工匠 2名国家级酿酒大师 1名国家级非遗传承人 [6] - 拥有24名国家级黄酒评酒委员 位居行业第一 [6] - 培养一线酿酒师400多名 [6] - 员工合同签订率100% 提供全面福利保障 [7] 公司治理与股东回报 - 控股股东计划增持1亿至1.5亿元公司股份 [6] - 连续保持30%以上分红比例 [6] - 首次发布ESG报告 全面梳理ESG工作 [6] - 纪检监察部梳理监察对象200人 制定风险防范措施100条 [7] - 建立禁止交易企业70家 推行公议公示公开制度 [7] - 组织580人次学习纪律处分条例 550人签订廉洁承诺书 [7] 质量与安全管理 - 制定《食品安全自查管理制度》 每月现场检查 每半年总体检查 [7] - 2024年重大安全事故为0 产品召回事件为0 [7] - 外部监督抽检合格率、出口产品商检合格率、出厂产品检验合格率均达100% [7] 社会责任 - 投入50余万元用于乡村振兴 建设糯稻基地、青梅基地和强村公司 [7] - 设立"古越龙山爱心帮困基金" 累计捐赠超150万元惠及近千人 [7] - 通过"久久红"共富工坊带动200余名村民就业 人均月增收近3000元 [7]