行业与公司 - 白酒行业正经历从价格逻辑向份额逻辑的转变，从成长型资产过渡到红利资产[1] - 茅台等头部品牌抗风险能力更强，库存周期相对较好[1][11] - 白酒行业的底层逻辑已变，投资和奢侈品属性减弱，快消品属性强化[1][13] 核心观点与论据 行业趋势与逻辑演变 - 长期来看，白酒行业将从价格逻辑转向份额逻辑，从成长型资产过渡到红利资产[1][3] - 白酒商品属性会随着社会及人口结构变化而演变，快消属性强化，高端消费属性弱化[5] - 未来五到十年内，白酒行业的估值体系可能从PE、PEG转向PBR，向类债资产演变[2][15] 中期维度关注点 - 白酒行业需重点关注需求侧因素，包括信用扩张和人均收入等[4] - 业绩波动呈现渠道底、业绩底和库存底三个层次，投资者应重点关注渠道底和业绩底[1][4] - 当前白酒市场处于渠道利润触底但业绩尚未触底的阶段，构成左侧投资机会[1][6] 当前市场表现与投资机会 - 2022年至今，高端消费限制政策导致渠道利润下降，预计2026年上半年动销与收入匹配[1][9] - 当前周期呈现价格出清和头部化特征，茅台等头部品牌抗风险能力更强[11] - 建议关注高频信号如茅台单品成交价，其波动代表供需表现[10] 历史周期参考 - 2013年至2015年期间，白酒行业渠道利润转负，业绩进入低谷，板块收入增速探底[7][8] - 2022年至2025年，经济体处于去杠杆区间，需求侧尚未彻底见底[9] 其他重要内容 企业策略与条件 - 企业需通过提升市场占有率来实现增长，而非依赖价格上涨[1] - 企业要通过品牌基础、组织架构和产品产能布局来实现份额提升[17][18] - 白酒行业向类债资产转型需满足增长预期稳定性、自由现金流稳定性及维持较高ROE[19] 短期市场看法 - 白酒板块具有一定绝对收益空间，但更多的是阶段性的反弹机会，而非长期趋势性机会[16] 未来长周期趋势 - 本轮调整将优先于需求侧，可能在2026上半年出现股价或业绩底[12] - 大型品牌企业将在调整过程中展现更强抗性，更值得关注与投资[12]

行业周期与调整 - 白酒行业正处于渠道利润底，加速迈向业绩底和库存底，预计2026年上半年完成业绩底确认 [7][18][26] - 政策变量加速产业出清，业绩底和库存底将先于需求底出现，类似2013-2015年周期 [9][24][26] - 本轮调整呈现价格端出清和头部化特征，头部企业去库时间晚于中小企业且市场份额提升 [34][44][62] 商品属性与逻辑演变 - 白酒高端消费属性弱化，快消属性增强，价位带向腰部集中（100-300元） [44][48][61] - 行业逻辑从量价驱动转向份额驱动，具备品牌力、产品卡位和产能优势的企业将胜出 [60][61][75] - 海外烈酒案例显示快消品属性下价位带方差较小（如威士忌均价11-36美元/瓶） [56][57][61] 投资逻辑重塑 - 长期看白酒将从顺周期成长股演变为"类债资产"，稳定ROE和分红成为定价核心 [72][75] - 业绩底和批价底是投资关键信号，高端白酒批价对股价有前瞻指引作用 [31][34] - 头部企业需通过份额提升维持低幅增长，并通过分红回购压低分母端估值 [75][62][67] 数据与市场结构 - 高端白酒集中度显著，茅台/五粮液在高端市场占比超80% [62][63][64] - 规上企业收入占比从2015年40%提升至2024年70%，利润集中度更高 [66][67] - 2016-2022年高端白酒升均价达200元/升，显著高于其他烈酒品类 [49][54][57]

行业核心观点 - 政策变量加速白酒行业出清 产业加速向业绩底迈进 股价有望先于需求侧出现拐点 [1] - 产业逻辑在颠覆中重塑 份额逻辑将逐步取代量价逻辑 长周期下白酒将呈现"类债资产"属性 [1][3] 中周期投资逻辑 - 白酒中期核心矛盾在于需求侧 产业调整围绕渠道底、业绩底、库存底"三大底"展开 顺序为渠道底 > 业绩底 > 库存底 [2] - 当前处于渠道利润底 正向业绩底加速迈进 预计最早2026上半年达到业绩底 批价等高频信号显示股价拐点可能先于需求侧出现 [2] 商品属性变革 - 经济结构及人口特征变化导致白酒高端消费属性弱化 快消属性增强 企业成长逻辑从量价驱动转向份额驱动 [2] - 具备份额逻辑的企业将展现持续竞争优势 行业需重构稳定增长预期及分红回购预期以完成定价切换 [3] 长周期资产属性 - 多数白酒个股成长性弱化 少数优势企业将内化为"类债资产" 稳定的ROE对定价愈发重要 [3] - 行业需经历较长时间完成从"周期成长"到"类债资产"的定价逻辑重塑 [3]

行业周期与拐点 - 政策变量加速白酒行业出清 产业加速向业绩底迈进 预计最早2026上半年达到业绩底 [1] - 白酒板块作为顺周期成长股 需经历业绩底后才迎来趋势性配置机会 当前已处于渠道利润底 正向业绩底加速推进 [2] - 结合批价等高频信号 白酒股价有望先于需求侧出现趋势级拐点 [1][2] 产业逻辑重塑 - 白酒行业核心矛盾在于需求侧 产业调整本质是渠道底、业绩底和库存底围绕需求侧展开 顺序为渠道底>业绩底>库存底 [2] - 白酒商品属性变化 高端消费属性持续弱化 快消属性增强 成长逻辑由量价逻辑演变为份额逻辑 [2] - 具备份额逻辑的企业将展现持续竞争优势 [2] 长期投资逻辑 - 长期视角下 白酒商品属性变化导致份额逻辑取代量价逻辑 多数个股成长性弱化 不再属于顺周期成长股 [3] - 少数个股凭借竞争优势内化为"类债资产" 稳定的ROE对定价愈发重要 [3] - 行业需重构稳定增长预期及分红回购预期 完成定价切换需较长时间 [3]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价 217.97 元，当前价格 179.35 元 [2][16][18] 报告的核心观点 - 公司份额逻辑演绎充分，省内市占率抬升，腰部价位份额强化，后续渠道推力优势强化，省内份额抬升对业绩形成支撑 [3] - 2025 年主线是份额逻辑，差异在于渠道、品牌驱动，白酒产业处于第三阶段，行业逻辑由价的集中到量的集中，头部企业可通过集中度提升实现业绩确定性 [16][18] - 古井演绎份额逻辑，省内扎实、省外稳健，依靠渠道推力提升腰部价位份额，成熟市场实现份额与结构双提振 [16][19] - 份额抬升趋势延续，具备份额逻辑企业有共性，古井核心优势在渠道端，后续业绩确定性来自省内成熟市场市占率提升 [16][19] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 52 周内股价区间 140.60 - 280.38 元，总市值 948.04 亿元，总股本 52900 万股，流通 A 股 40900 万股，流通 B 股 12000 万股 [6] - 股东权益 238.95 亿元，每股净资产 45.20 元，市净率 4.0，净负债率 -67.23% [7] 股价走势 - 1 个月绝对升幅 14%、相对指数升幅 12%，3 个月绝对升幅 -6%、相对指数升幅 -6%，12 个月绝对升幅 -20%、相对指数升幅 -35% [10] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16713|20254|23587|25554|27444| |营业收入(+/-)%|25.9%|21.2%|16.5%|8.3%|7.4%| |净利润（归母，百万元）|3143|4589|5637|6377|7088| |净利润(+/-)%|36.8%|46.0%|22.8%|13.1%|11.1%| |每股净收益（元）|5.95|8.68|10.66|12.06|13.41| |净资产收益率(%)|17.0%|21.3%|21.2%|19.7%|18.2%| |市盈率(现价&最新股本摊薄）|30.16|20.66|16.82|14.87|13.38| [15] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对 2022A - 2026E 进行预测，如 2026E 营业总收入 274.44 亿元、净利润 72.99 亿元等 [17] - 给出主要财务比率预测，如 2026E ROE 18.2%、销售毛利率 79.4%等 [17]