报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年实现5%的GDP增速，预期目标圆满实现，但增速逐季下行，12月宏观经济数据继续回落，复苏动能仍然偏弱；需理性客观看待当前宏观经济，实施更积极有为的宏观政策；“扩内需、反内卷”是长期重要政策抓手，2026年宏观经济和资产价格有望延续向上修复趋势 [3][4] 根据相关目录分别进行总结 制造业PMI - 12月制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，环比上升0.9个百分点，升至扩张区间，但整体仍然偏弱，经济复苏动能不足 [6][9] - 大型企业PMI为50.8%，环比上升1.5个百分点；中型企业PMI为49.8%，环比上升0.9个百分点；小型企业PMI为48.6%，环比下降0.5个百分点 [6] - 生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点 [6] CPI与PPI - 12月全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.8%，环比上涨0.2%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降1.9%，降幅收窄，环比上涨0.2%，涨幅扩大 [10][12] - 12月PPI环比回升，处于持续回升趋势，反内卷政策持续取得成效，2026年同比增速有望由负转正 [15] 进出口 - 12月中国以美元计价进口同比增长5.7%，出口同比增长6.6%，贸易顺差1141.4亿美元，进出口均保持高增 [16] - 2025年出口保持偏强局面，未来外贸真正风险在于美国经济衰退和全球经济增速放缓导致的需求下降 [18] - 12月除对美出口外，对其他地区出口均保持稳健增长，对美出口进一步被对东盟出口替代 [19] 居民信贷与货币 - 2025年末社会融资规模存量同比增长8.3%，全年增量累计为35.6万亿元，比上年多3.34万亿元 [20][21] - 12月居民信贷仍然偏弱，政府债券发行放缓，M1增速进一步下行，但企业信贷有所好转，M2增速回升，实体经济信贷需求仍然较弱 [24][25] 工业生产、消费和投资 - 12月规模以上工业增加值同比实际增长5.2%，环比增长0.49%，2025年比上年增长5.9% [27] - 12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，2025年比上年增长3.7%，剔除国补影响后消费表现疲软，国内需求不足 [27][28] - 2025年全国固定资产投资（不含农户）比上年下降3.8%，制造业投资、基建投资和房地产开发投资增速均持续回落 [32] 房地产市场 - 2025年新建商品房销售面积和销售额同比下降，房地产销售额、销售面积增速前高后低，市场景气度进一步下行 [31][33] - 房地产新开工、施工和竣工进一步下行，年末商品房待售面积略微回升，12月国房景气指数环比回落 [35][36] - 房地产市场已处于底部阶段，2026年上半年有望成为止跌回稳的关键节点 [38] 总结与展望 - 12月宏观经济表现偏弱，复苏动能不足，出口保持韧性，通胀数据改善，国内有效需求不足和产能结构性过剩制约经济复苏和资产价格修复 [40] - 金融市场处在“弱现实、强预期”状态，2026年宏观经济和资产价格有望延续向上修复趋势，需耐心等待宏观经济向上信号 [40]

核心观点 - 多个省份2025年金融数据显示居民部门呈现“多存少贷”特征 住户存款高速增长且定期化趋势明显 而住户贷款特别是短期贷款收缩 反映出居民消费与购房信心仍待修复 与此同时 企业贷款增长强劲 尤其是中长期贷款 [1][7][8][9] 存款情况 - **总体存款增长强劲**：截至2025年末 已公布数据的五省份本外币存款余额均同比增长超5% 其中广东存款余额38.7万亿元 同比增长5.65% 浙江存款余额24.63万亿元 同比增长7.3% 河北存款余额13.26万亿元 同比增长8.58% 吉林存款余额4.15万亿元 同比增长5.93% 宁夏存款余额1.09万亿元 同比增长8.67% [2][3][4] - **住户存款“一路狂飙”**：五省份住户存款余额增速达8%-9% 其中广东住户存款余额15.12万亿元 比去年初增加1.29万亿元 增速9.34% 浙江住户存款余额11.85万亿元 比去年初增加1.07万亿元 增速近10% 河北住户存款余额9.44万亿元 比去年初新增8044.33亿元 增速9.31% 吉林住户存款余额2.96万亿元 比去年初新增2269.8亿元 增速8.32% 宁夏住户存款余额6725.18亿元 比去年初新增568.9亿元 增速9.24% [2][3][4] - **“十四五”期间存款大幅积累**：“十四五”时期 广东省本外币存款累计增加近12万亿元 其中住户存款增加6.22万亿元 浙江省本外币存款增加9.4万亿元 其中住户存款增加5.69万亿元 [2][3] - **人均储蓄水平显著跃升**：全国住户存款余额167万亿元 同比增长9.71% 人均存款11.89万元 具体到省份 2025年广东人均存款11.83万元 较2024年末增加1.01万元 浙江人均存款17.77万元 较2024年末增加1.61万元 河北人均存款12.8万元 较2024年末增加1.09万元 吉林人均存款12.76万元 较2024年末增加9794元 宁夏人均存款9.23万元 较2024年末增加7804元 [5] - **存款定期化趋势凸显**：全国数据看 定期存款占比73.3% 活期存款占比26.7% 地方数据显示 广东定期存款占比57.09% 较2024年提升 河北定期存款占比高达80.68% [5][6] 贷款情况 - **住户贷款整体收缩 短期贷款缩幅明显**：广东和浙江的住户贷款同比出现微缩 其中广东住户贷款比去年初减少47.18亿元 同比多减2810亿元 短期贷款减少1144.9亿元 浙江住户贷款余额比去年初下降60.49亿元 同比下降约0.07% 短期贷款减少1485.25亿元 [7] - **住户中长期贷款保持增长**：在住户贷款中 中长期贷款部分仍录得增长 广东中长期贷款增加1097.72亿元 浙江中长期贷款增加1424.77亿元 [7] - **企业贷款表现亮眼 增长强劲**：广东企（事）业单位贷款余额18.25万亿元 比去年初增加1.34万亿元 同比多增5059亿元 其中短期贷款增加3055.77亿元 中长期贷款增加9532.38亿元 浙江企（事）业单位贷款余额17.24万亿元 比去年初新增1.91万亿元 同比增长12.44% 其中短期贷款增加7209.64亿元 中长期贷款增加9103.67亿元 [9] - **全国企业贷款结构优化**：全国企（事）业单位贷款全年增加15.47万亿元 其中中长期贷款增加8.82万亿元 占企业贷款增量近六成 [9] 专家观点与原因分析 - **居民行为反映信心不足**：专家指出 住户存款增长加快与短期贷款负增长并存 说明居民“钱袋子”鼓起来的同时 消费和购房信心仍待修复 [1][7] 当前房地产处于调整阶段叠加消费信心不足 导致居民中长期和短期贷款需求疲弱 [8] 居民部门“加杠杆”意愿处于较低水平 仍在主动去杠杆 [8] - **企业贷款增长受多重因素驱动**：分析师认为 中美贸易关系缓和及政策性金融工具拉动下 2025年末企业备货扩产需求升温 同时银行加大对公贷款投放 带动企业信贷大幅增长 [9] 政策性金融工具对“五篇大文章”的精准支持 引导资金投向国家战略重点领域 [9] - **政策展望**：随着更加积极有为的宏观政策落地见效 包括持续扩大内需、优化供给、实施提振消费专项行动和城乡居民增收计划 居民消费投资信心预计将逐步修复 [8]

文章核心观点 - 摩根大通交易团队密切关注可能颠覆当前牛市的三大潜在风险：人工智能领域的巨额投资、消费信贷健康状况以及企业部门的承压迹象 [1] - 总体判断是这些风险仍处于“尾部风险”范畴，尚未构成系统性威胁，近期波动更多是向疫情前趋势的“正常化回归” [1] - 投资者应关注科技巨头资本支出的融资方式、消费者健康状况的真实信号以及高收益债市场的利差变化，这些因素是判断市场狂欢能否持续的关键 [10] AI投资热潮下的融资缺口 - 英伟达CEO预测数据中心支出将从2025财年的约6000亿美元增长到2030年的3万亿至4万亿美元 [2] - 科技行业有能力通过内部现金流覆盖4万亿美元支出，但可能需结束股票回购和股息分红；若维持股东回报，到2030年市场将面临约1.6万亿美元融资缺口 [2] - 根据预测数据，在考虑回购和股息后，融资缺口将从2025年的-4000亿美元扩大至2030年的-16000亿美元，需通过私募资本和净债务（40%银行贷款，60%债券发行）来弥补 [3] - 与上世纪90年代末互联网泡沫相比，当前非金融企业的财务状况要“强健得多” [3] 消费者信贷状况 - 汽车贷款拖欠率自2010年以来增加了50%，但这是从约1%的低位上升至1.6%，同时其他类别消费信贷规模有所下降 [4] - 当前信贷指标变化被定性为“向疫情前趋势的正常化，而非恶化” [5] - 美国家庭的债务偿还支出占可支配收入比例目前约为11.25%，低于2019年第四季度的11.73%，远低于2007年第四季度15.85%的峰值 [6] 企业信贷状况 - Zion Bancorp宣布的6000万美元资产减记事件引发市场关注 [8] - 近期的信用“爆雷”事件更多是“回归趋势”的表现，而非系统性问题的开端，目前并未看到系统性问题 [8] - 预计到今年年底，投资级债券利差将扩大6个基点，高收益债券利差将扩大35个基点，但扩大的背景是利差正处于历史性极窄水平 [10] - 高收益债违约率约为1.4%，显著低于约3.4%的25年历史平均水平 [10]