纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国固定收益市场（债券市场、信用债市场、可转债市场）[1] * 公司：未提及具体上市公司 核心观点与论据 **宏观与货币政策** * 央行通过MLF净投放7,000亿元，显著提振债券市场[2][3] * 10年期国债收益率下限预计在1.8%-1.9%区间震荡，由央行明确控制，大银行协助控制下限[2][4] * 2026年财政政策总量增加且政府负债水平较低，提振市场预期，但财政增量预计不会超预期，支出更注重结构和效用（如支持民间投资、中小微企业贷款贴息）[2][6] **利率与债券市场走势** * 未来利率下行节奏或将放缓，预计保持震荡状态[2][4] * 2月份利率预计震荡，信用市场偏强[2][5] * 3月两会后利率仍有较大机会，建议以时间换空间[2][5] * 2026年上半年固收产品投资策略延续多头思维，春节前后利率震荡，信用债存在机会[4] **政府融资与供给** * 1月政府融资约1.2万亿元，其中国债0.47万亿元，地方政府债超0.6万亿元[2][7] * 关键期限国债发行量增加，30年国债认购热情高涨（全场倍数达22.16和5.17），需求端表现强劲[2][7] * 地方债发行边际修复（如山东青岛、四川等地发行情况改善）[8] **信用市场表现与投资建议** * 开年以来信用市场表现强劲，3-5年二级资本债热度较高[2][9] * 市场倾向于博弈确定性并获取票息收入，信用平均成交久期偏短[9] * 一季度摊余成本法估值的再配置规模比去年四季度多约100亿元，3-4月信用债仍具确定性[9] * **交易盘**建议关注3-5年二级资本债（仍有约10个基点的下行机会）[2][5] * **配置盘**可拉长久期，关注超长期利率债和5年以上二级资本债[2][5] * 公募基金建议关注并买入3-5年二永资本[4][10] **可转债市场新范式与策略** * 投资者对AI及半导体新券热情高涨，符合牛市期间偏好长久期转债的趋势[4][11] * 险资仓位从转债转向直接投资，在固收加及可转债基金中的持仓达历史最高水平[11] * 偏股型转债持续跑赢偏债型转债，市场对“夏修”策略（博弈不消除）兴趣增加[11] * 看好科技及成长类型相关股权类CB，预计2026年一季度仍有较大机会[4][14] * 当前CB市场规模接近5,000亿元，供需保持动态平衡，并非高估值主因[13] 其他重要内容 * 投资者关注问题：新券的投资价值与波段操作、高位估值是否意味大幅回撤、供需关系对估值的影响[12][13] * 建议淡化对估值绝对水平和供需特征的关注，更多关注趋势[12][13] * 近期小盘、微盘及中证2000等因素导致的调整对前期高估值CB影响有限，其调整相对克制[14]

文章核心观点 - 美国人寿保险公司因其对长久期、高收益资产的需求，正成为科技巨头AI数据中心建设万亿美元融资缺口的关键融资方，这一供需匹配正在改变传统企业债券市场的规则 [6][9][11] 科技巨头融资需求 - 到2028年全球数据中心资本支出预计约3万亿美元，其中约1.5万亿美元无法通过预期现金流覆盖，存在巨大融资缺口 [6][7] - 未来一年高等级债券市场预计可吸纳3000亿美元与AI数据中心相关的发行 [6][8] - 科技公司如甲骨文、Meta和Alphabet已密集进入高等级债券市场进行大规模融资 [6][8] 保险资金市场角色 - 过去两三年美国人寿保险公司已成为信用市场最大的边际买家，推动投资级企业债券利差收窄至1990年代以来最紧水平 [6][9] - 美国人口老龄化高峰推动年金销售创纪录，今年前九个月销售额达3450亿美元，保险公司需为不断增长的退休金寻找投资标的 [6][9] - 退休收入需求增加及长寿风险促使保险公司负债结构转向更长期限，需要配置更长期的资产 [10] 债券市场规则变化 - 传统投资级债券市场惯例面向信用评级最高的公司，债券期限通常短于10年，但AI融资需求正在改变这一规则 [11] - 公开高等级债券市场已越来越适应吸纳与数据中心增长相关的非传统融资工具 [11] - 保险公司在投资中愿意转向收益率更高但更复杂的私募配售等非传统工具 [11] - 市场预期科技巨头若在AI领域获胜将赚取数万亿美元，因此愿意支付更高利息进行融资 [12]

文章核心观点 - 美国人寿保险公司因其对长久期、高收益资产的需求，正成为科技巨头AI数据中心建设所需巨额外部融资的关键提供方，这一供需匹配正在改变传统企业债券市场的规则 [1][4][6] AI数据中心资本支出与融资需求 - 到2028年，全球数据中心资本支出预计将达到约3万亿美元，其中约1.5万亿美元的资金缺口需要通过外部融资解决 [1][2] - 摩根大通预计，未来一年高等级债券市场可吸纳3000亿美元与AI数据中心相关的债券发行 [1][3] - 近期已有甲骨文、Meta和Alphabet等科技巨头进入投资级债券市场进行大规模融资 [3] 人寿保险公司在信用市场的作用 - 过去两三年，美国人寿保险公司已成为信用市场最大的边际买家，推动投资级企业债券利差收窄至1990年代以来的最紧水平 [1][4] - 保险公司对更长久期、更高收益资产的需求，为AI相关债券发行提供了理想的投资者基础 [1][4] - 这一需求增长与美国人口老龄化高峰期相吻合，今年前九个月美国年金销售额达到创纪录的3450亿美元 [1][4] - 退休收入需求增加和长寿风险促使保险公司将负债结构转向更长期限，并寻找更长期的资产配置 [5] 企业债券市场的演变 - 传统投资级债券市场惯例是面向高信用评级公司，发行期限通常短于10年且结构直接的债券 [6] - 为满足AI融资需求，市场正越来越多地接纳更复杂的融资工具和更长的债券期限 [1][6] - 芝加哥联邦储备银行研究发现，人寿保险公司一直在增加对收益率更高但更复杂的私募配售的投资 [6] - 公开高等级债券市场已越来越适应吸纳与数据中心增长相关的非常规融资工具 [6] 未来市场展望 - 预计将看到更多来自超大规模云服务商的融资操作，市场参与者认为AI领域的潜在回报足以覆盖更高的利息成本 [7] - 随着保险公司对更高收益、更大规模和更复杂产品接受度的提升，为AI建设提供资金的更多发行似乎不可避免 [7] - 普通投资者未来可能需要花更多时间评估企业债券市场，并对所投资的市场部分更加谨慎 [7]

纪要涉及的行业 固收行业、债券市场、宏观经济、消费行业、投资行业、房地产行业、制造业 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **走势预测**：下半年延续宽幅震荡，10年期国债收益率上限1.8%，下限1.5%，三季度胜率或提升，若延续政策定力有做多空间，年底或降息并配合增量财政刺激，组合操作影响偏中性[2] - **货币政策**：下半年不会大幅宽松，总量不特别松，节奏依实际调整，降息空间最多10个基点，降准空间50个基点左右，或四季度调整[3][7] - **利率债供给**：下半年供给强度居中，总供给融资约6.88万亿元，月均净融资约1.15万亿元，与2023年接近，不会对债市形成过多风险，但新型政策性金融工具落地及配套资金安排有不确定性[3][8][9] - **利率走势**：模型预测全年10年国债收益率大概率在1.5% - 1.55%区间运行，极少数情况达1.8%，下半年利率下行是大概率事件[3][11] 外部关税和出口 - **影响**：外部关税不确定性强，抢出口效果6月中旬释放殆尽，出口下滑确定性增加，但关税负面影响低于市场预期，较去年三四季度对宏观经济的不确定性和负面影响低[1][4] 宏观经济增长 - **目标及路径**：全年GDP增速维持5%左右可期，通过三季度投资释放效果和四季度消费找补实现。三季度投资核心是新型政策性金融工具，总规模5000亿，其中1000亿用于民营投资，对GDP有托底作用[1][5][6] - **消费贡献**：今年两会批3000亿促消费资金，已推进1600亿，剩余1300亿，去年四季度投放1500亿拉动1.2万亿增长，若今年达八倍乘数效应，后续仍有增量贡献[1][6] 机构行为和投资策略 - **银行理财**：负债端预计在存款脱媒背景下继续扩张，应重视信用债配置，关注大行买入国债及中小行账户止盈行为[10] - **保险**：关注保费收入增速及长久期利率债配置力度下降[10] - **信用市场**：预计继续表现强劲，胜过利率品种，建议采用对角线策略获得信用收益，公共机构适用，保险机构策略另行考虑[30][31] 市场震荡 - **原因及走势**：当前市场震荡由机构行为和资金面共振导致，短期内市场仍将维持震荡状态，打破震荡因素为外部冲击或债市原有利多或利空证伪[12] 存单集中到期和银行季末兑现浮盈 - **影响**：存单集中到期对货币市场影响有限，银行季末兑现OCI浮盈对债券市场影响有限[13][14][15] 季节性机构行为 - **影响**：绝大部分季节性可预见机构行为对利率定价影响有限，今年以来利率品种定价较为敏锐合理[16] 资金利率与政策利率 - **关系**：目前资金利率处于中性状态，自6月以来，资金利率阶段性突破1.4%隐形下限，后续中枢可能下移到1.3 - 1.4[18][19] 央行短期流动性措施 - **措施**：央行通过逆回购操作维持短期流动性，近期逆回购余额偏高，反映银行体系存在一定资金缺口[20] 长期利率格局 - **分析**：长期需关注实体经济投资回报率与长期无风险投资回报预期关系，我国实际投资资本回报率自2024年起降幅触底并趋于稳定，长期利率预计在宽幅震荡中逐步走低，到2025年底或2026年可能达到1.5以下，但大幅度下行空间有限[22][29] 各行业资本回报率 - **地产**：投资资本回报率已触底，自2021年楼市遇冷以来从最高7%下降到目前的 - 2%，土地部门对全社会投资回报率负面影响减少[26] - **制造业**：资本回报率明显减速，受PPI变化影响，自2024年以来PPI在底部保持稳定，对投资回报率拖累减缓，整体正在逐步企稳[28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 自2022年至今，市场累计出现7次较长震荡行情，占交易时间的49%，平均单次时长约51个交易日[12] - 美国和日本长期利率与本国实体经济回报比例大致在1：2到1：3附近，日本2012 - 2021年间因央行极度宽松货币政策导致长期利率偏低[24] - 计算实体经济投资资本回报率可根据上市公司数据计算各行业投资资本回报，再根据各行业固投规模确定权重加权得出全社会指标[25] - 在债务金融周期筑底过程中，对机构行为研究重要性增加，宏观经济敏感度逐步提升，预测长期利率走势时应考虑该因素[32]

阿波罗CEO对欧洲信用市场的观点 - 阿波罗CEO Marc Rowan认为欧洲将成为全球表现最佳的信用市场之一 [1]