报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2月债市或延续震荡，多空力量难占主导；机构策略偏向避险，票息板块拥挤；利率债利差或提供超额收益机会；投资策略可稳中求进，控制久期并博弈利率债内部利差压缩机会 [6][63][66] 根据相关目录分别进行总结 一月债市，高开低走 - 长端利率高开低走，供需、风偏、机构行为和税期是影响变量，10年国债收益率从1.85%起步，月初至1.90%后回落，月末收于1.81% [1][11] - 年初机构轻装上阵减持债券，配置盘买债使利率修复，长端利率下行遇阻 [14][17] - 资管类机构偏好票息资产，中长期信用债、二永债占优；同业存单收益率有降有升，利率债、信用债收益率曲线有不同变化 [20][21] - 利率定价逻辑新老交替，债基监管影响消散，政府债供需错配利好，权益市场压制减轻 [24] 二月债市，四条主线 政府债提速发行，债市供需或从错位到匹配 - 1月政府债发行慢，净供给1.18万亿元低于预期，供给压力或向2月倾斜 [25] - 预计2月政府债净发行1.07万亿元，总量与1月相近，周均供给提升或缓和错配；3月供给更大，需求考验大 [28] - 2月首周供给集中，发行量9767亿元占比53%，或影响一级定价和二级收益率，高峰后压力缓和 [29] 资金平稳与否，或是决定利率变化的关键 - 2月资金面有三关，政府债净缴款、春节取现需求、节后税期与跨月重合，资金缺口大，依赖央行投放 [32][36] - 央行节前净投放或达3万亿元，春节后MLF投放或加码；过去五年春节资金投放到位，7天利率节前平稳、T - 3日多下行，节后波幅收敛 [37][41] 风险偏好的边际变化 - 权益资产：1月14日融资监管调整后，股市“慢涨”成共识，赚钱效应回归常态，对债市压制减弱 [45][46] - 黄金资产：1月30日伦敦金现货大跌，金价波动或使部分资金转向债市 [48] - 两会政策博弈阶段，若全国GDP增长目标下调，对债市利好 [51] 基本面变化与通胀担忧 - 基本面：1月制造业PMI回落，经济环比下降；信贷表现或与2025年相似，新增贷款同比小增；居民加杠杆意愿不高 [52][53] - 通胀：国内商品价格同比跌幅收敛，海外CRB指数或指向国内PPI修复，通胀偏强或挑战债市多头情绪 [58] 稳中求进 - 2月债市多空交织震荡，市场中性但机构避险，利率债基久期低，票息板块拥挤 [63][64] - 利率债利差有机会，期限利差和品种利差处于高分位数，政金债有配置价值 [66] - 投资策略稳中求进，久期控制在中性水平，博弈利率债内部利差压缩机会 [66]

市场行情表现 - 债市整体表现疲软，银行间现券收益率日内转为上行，超长端收益率一度上行超过3个基点，国债期货主力合约多数收跌 [1] - 国债期货收盘多数下跌，30年期主力合约跌0.05%报111.32，10年期主力合约涨0.03%报107.855，5年期主力合约跌0.02%报105.705，2年期主力合约跌0.03%报102.414 [2] - 银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国开债收益率上行1.9个基点报1.9490%，10年期国债收益率上行2.05个基点报1.861%，30年期国债收益率上行3.05个基点报2.282% [2] - 中证转债指数收盘上涨1.44%报499.01点，成交金额834.33亿元，部分个券涨幅显著，如塞力转债上涨20.00% [2] 一级市场发行 - 国家开发银行发行的181天期和3年期金融债中标收益率分别为1.5239%和1.68%，全场投标倍数分别为3.28和3.62 [3] - 中国农业发展银行发行的1.0356年期、3年期和10年期金融债中标收益率分别为1.50%、1.6468%和1.9846%，全场投标倍数分别为3.19、3.09和3.81 [3] 资金面状况 - 央行1月5日开展135亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有4823亿元逆回购到期，实现单日净回笼4688亿元 [4] - 资金面整体依然宽松，DR001加权平均利率上行超2个基点，但仍处于1.26%低位附近 [1] - Shibor短端品种多数下行，隔夜品种上行0.6个基点报1.264%，7天期下行0.5个基点报1.423% [4] 机构观点汇总 - 机构认为，基金费率赎回新规落地的短暂提振已经消退，资金虽稳但供给压力不小，短期出台宽松政策的可能性不大，债市目前利好因素有限 [1] - 中信证券观点：基金销售新规终稿落地对债市或更多表现为利空出尽，年初伴随赎回风险缓释或出现一定的交易修复机会，但利率开启趋势性行情的难度较大 [5] - 华泰固收观点：债市多空交织，短期因公募销售新规落地市场或有小幅交易机会，中期震荡略偏弱概率更高，长端、超长端利率债需求缺位的问题无实质性改善 [5] - 国盛固收观点：新的一年银行配置力量增强或将助力债市修复，但1月债市压力更多来自供给层面，债市1月或在供给冲击下保持震荡，1月下旬之后或有更为顺畅的修复 [6] 潜在影响因素 - 境外机构投资境内债市税收优惠政策在去年底已经到期，现在还没有官方的公告，需要密切关注 [1] - 交易员称，税期和信贷投放节奏可能很快给资金面带来收敛压力，需要关注央行操作节奏 [4] - 机构提到需关注A股春季行情、经济“开门红”成色、CPI季节性上行、资金面扰动、供给压力等因素 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 固定收益债券市场（债市）[2] * 涉及的机构类型包括：银行、保险公司、公募基金、券商自营、理财公司[2][3][4][5][6][11] 核心观点和论据 * **当前债市主线是供需失衡的担忧**：市场关注焦点从直观的“发得多、买得少”演变为对债券供需中长期问题的系统性担忧[2] * **供需失衡的触发路径**： * 路径一：股票上涨导致债市下跌，负债不稳定的交易性资金撤离，银行承接基金抛售的超长债后可能面临EVE（经济价值权益）指标超标压力[3] * 路径二：股票上涨促使保险机构进行股债再平衡（增股减债），同时保险产品结构向分红险转变（增量占比已达40%，明年或达50%），进一步减少对超长债的需求[3] * **年末债市波动的直接催化**：银行出于年末报表管理（如EVE指标）的行为是近期市场调整的明显催化因素[4] * **对“保险承接力量不足”观点的反驳**： * 超长债发行量级增长快，但保费收入增长相对稳定，供需不匹配问题长期存在[5] * 保险四季度周均净买入现券680亿元，12月对20-30年期债券的净买入规模比1月多，买入节奏平稳，符合其“开门红”节奏[8] * **对“交易型机构”的分析**： * 公募基金持有的超长债规模经过6个月调整后，估计还剩5700亿元，但其中部分为被动或交易性产品持有，属合理范围，不一定需要全部清完[6] * 券商自营的抛售更多是止损盘，而非系统性砸盘获利[6] * **供需失衡逻辑的脆弱性（反身性）**： * 关键假设可能调整，如银行EVE指标的监管要求（可从25个BP调至20个BP），且年末过后指标紧迫性会降低[7] * 债券发行期限结构并非一成不变，历史上（如21年、22年）长债发行就曾少于20年，且地方政府可自行调配，存在先行调整的可能性[7] * **对“配置价值”的再认识**： * 保险真正的配置盘更倾向于同期限地方债，对超长国债的持有交易性需求更强[8] * 以30年地方债2.44%的利率、1.4%的资金利率、130%的杠杆计算，综合收益可达3.5%，高于30年国债和保险行业打平收益率，具有跨品种配置价值[10] * 近期市场表现中，地方债抗跌性强于国债，国债强于国债期货[10] * **股债相关性失效的解释**： * **固收加策略同质化**：大量同质化的固收加产品（6-9月增近5000亿，理财10-11月增1.4万亿）在股债均波动时陷入两难，无法有效平衡市场，需依赖更灵活的资金[11] * **流动性视角**：风险偏好提升导致资金从债市流向股市，影响了金融机构资产负债表的稳定性（如银行EVE、中小保险偿付能力），这是市场波动的本质[12] * **对期限利差（陡峭化）的看法**： * 市场对利差走阔已无太大分歧，30-10年利差已达40个BP，回到22年水平[12] * 当前定价可能已过快透支明年节奏：22年公募持债规模5.5万亿，今年三季度6.9万亿（较二季度降7800亿），预计年底约6.6-6.7万亿，市场已提前定价了近1万亿规模的减少[12][13] * 利差中枢可能上移至50或55个BP，且存在其他支撑利差走阔的故事（如全球收益率曲线陡峭、牛熊转换、通胀预期）[14] * **“还债论”与市场阶段**： * 当前债市在偿还自去年12月以来的“债”[15] * 存量债券加权平均久期已从低点增长约0.7年，至6.65年，但收益率点位已回到去年12月水平[15] * 考虑到政策利率较去年已下降20个BP，且明年仍有10个BP降息空间，“还债”第一阶段或近尾声，第二阶段可能是通过二级市场影响一级发行，从而压降存量债券久期[15] 其他重要内容 * **近期市场异常表现**：年末债市波动放大，未出现往年的“12月开门红”式流畅利率下行，且与权益市场的传统相关性失效[2] * **债市季节性规律失灵**：过去几年牛市形成的季末抢跑惯性，将本应在12月的买入行情前置到11月，导致今年出现反季节性失灵[10] * **当前策略观察**： * 超长债（如30年期）因担忧多而波动大，短期超跌后博弈赔率相对较高，但自高点已下行5-6个BP，且30年利差重回40个BP以下后，单边博弈空间有限[16] * T6（6年期国债期货）和T2（2年期国债期货）利差处在不到1个BP的较低位置，存在博弈回归的空间[16] * 12月资金面宽松（隔夜利率持续低于1.3%），5年期以下利率债或更短期限信用债是稳妥选择[16] * **风险提示**：需警惕过强的“股强债弱”一致预期及其可能引发的反身性风险[16]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上周“超级宏观周”落地政策交易暂缓但市场波动未平息，海外美联储降息、美股下跌、美元走弱、美债利率先下后上，国内通胀和金融数据有变化、债市先涨后跌，市场关注点向长期问题转移，机构行为未形成合力，债市有“熊市思维”迹象但可把握短期利差行情 [1][10][27] 根据相关目录分别总结 1、海外市场情况 - 美联储 12 月 11 日议息会议如期降息 25BP，表态偏鸽，上调今明两年 GDP 增长预期至 1.7%和 2.3%，下调今明两年 PCE 通胀预期至 2.9%和 2.4%，重启扩表首月规模 400 亿美元 [2][10][11] - 会议前后美股先涨后跌，周五抹去近两周涨幅回到 10 月议息会议后水平，周四延续小幅上涨，12 月 10 日甲骨文三季报不佳“带崩”美股，三大股指同步下跌，下跌传导至其他风险资产如白银、铜等，白银隐含波动率异常升高 [14] - 美元指数降息落地后加速下行 0.8%至 98.4，10Y 美债利率先下行 8BP 后重回议息会议前 4.18%水平，受日元加息预期压制 [3][14] 2、国内市场情况 政策方面 - 中央经济工作会议打消债市担忧重申降准降息，总量政策强调必要政策力度，货币政策表述有三点变化，地产政策或有结构性变化 [4][19][20] 数据方面 - 11 月 CPI 同比 0.7%、PPI 同比 -2.2%，较上月分别 +0.5pct、 -0.1cpt，CPI 超预期、PPI 略低预期，CPI 反弹、PPI 降幅扩大 [21] - 11 月新增社融增长 24885 亿元超预期，存量社融同比增速持平上月 8.5%，企业债券融资和票据融资推升社融，企业贷款拉动信贷回暖，居民信贷较弱 [23] - 11 月 M1 同比 4.9%、M2 同比 8.0%，较上月分别 -1.3pct 和 -0.2pct，M1 增速高位回落或受基数效应和财政支出增加影响 [25] 市场表现方面 - 市场下跌因关注点向长期问题转移，超跌修复行情下市场以利好交易政策中性表态，三天基本修复上周跌幅 [27] - 经济基本面与数据多空均有映射，四季度增长压力显现、PPI 效应衰减、居民信贷走弱支撑利率下行，CPI 回升、社融信贷改善阻碍利率下行，国债供给、权益偏好受关注 [5][27] - 海外降息交易和科技股巨震对国内影响不大，国内货币政策“以我为主”，12 月以来国内科技股韧性强于美股 [6][28] 机构行为方面 - 机构在长债修复行情中未形成合力，上周基金是主力、券商基本未参与，债基面临赎回压力，修复行情来得快去得也快 [6][32] - 以债基为主导的修复行情面临负债端选择问题，上周债基赎回力度高于前一周，掣肘做多力量 [8][32] 债市特点及预期方面 - 今年债市关键月份走反季节性，放大市场对明年长债供需担忧，市场对明年开年“股强债弱”预期强 [8][35] - 债市初具“熊市思维”迹象，可把握个券间利差行情，如特 6 和特 2 利差、30 - 10 年利差，但“套牢”风险大于“踏空”风险 [8][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 超长债明年供需矛盾突出利差有走阔必要，市场提前交易该趋势且关注重点转向长期供需问题，对市场是长期利空，但近期交易节奏快短期或超跌 [3][15] 根据相关目录分别进行总结 超长债市场表现及新增因素 - 本周超长债跌幅深，30 年活跃券从 2.18%最高上行 10BP 至 2.28%，10 年表现稳定最大跌幅 3BP 左右且 10 月以来在 1.8%-1.85%波动，超长债脱离股债跷跷板出现股债同跌 [3][5] - 新增因素包括财政部对后续财政表态积极使市场对明年赤字率有预期、年末出现基金分红担忧加剧债基赎回压力、市场关注从短期赎回问题转向长期债市供需问题，超长债/地方债供需向“框架化”演绎，超长债利差重估 [3][5] 超长债需求端情况 - 保险因负债扩张放缓、资产配置结构变化对超长债需求减弱，保费收入不及预期，2025 年 10 月保费收入累计同比增速降至 7.99%，边际增量资金向权益市场倾斜，主推分红险保费突破 7000 亿同比增超 10%，当下更多从交易角度购买超长债，地方债性价比高于国债 [3][6] - 银行受利率指标限制难以承接大量超长债，近两年承接较多超长期限政府债使资产负债久期缺口放大，银行账簿利率风险大，截至 2024 年末国有行平均经济价值敏感度为 12.34%，部分接近 15%，利率波动放大时二级配债以买入短债为主 [3][8] - 基金赎回压力大，债券单边行情结束，对超长债交易热情减弱，今年下半年以来债基持续卖出超长债 [3][9] 超长债供给端情况 - 政策基调提及出台“超预期”政策措施 [3][13] - 若赤字率较今年 4.0%进一步提高，政府债供给规模可能增加近万亿元 [3][13] - 长期限和超长期限政府债发行规模 24 年开始加量，10Y 以上占比从 21 年的 20%提升至 25 年的 26%，若明年延续“越发越长”趋势超长债供给压力提升，二级市场需求走弱可能影响一级发行，地方债期限或先行调整 [3][13]