分析师：孙书娜 登记编号：S0890523070001 分析师：宋逸菲 登记编号：S0890524080003 投资要点 市场回顾： 上周债市表现低迷，1年期国债收益率维持1.40%，10年期国债收益率上行2.46BP至1.84%，30年期 国债收益率上行2.75BP至2.19%，整体受权益市场情绪回暖、万科债展期事件等的情绪影响明显，呈短端震 荡、长端走弱的趋势，同时信用债普跌。当前债市配置性价比阶段性提升，收益率进一步大幅上行的空间有 限，推荐交易策略上以波段操作为主，在整体久期可控的基础上适当拉长利率债久期，或布局流动性较好的信 用债，静待债市情绪面的修复。 公募基金市场动态 ：中国证监会推出商业不动产投资信托基金试点的征求意见稿，REITs市场即将迎来新一轮 扩容。 泛固收基金指数表现跟踪 ： 货币增强指数：上周收涨0.02%，成立以来累计录得4.35%的收益。 短期债基优选：上周收平，成立以来累计录得4.50%的收益。 中长期债基优选：上周收跌0.10%，成立以来累计录得6.75%的收益。 低波固收+基金优选：上周收涨0.02%，成立以来累计录得4.25%的收益。 中波固收+基金优选：上周收涨0.4 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美贸易摩擦反复，上周债市情绪有所修复；前半周市场情绪反复债市偏弱震荡，后半周股市下跌资金避险情绪升温债市整体走强，全周长债收益率微幅上行，短端收益率上行幅度显著大于长端，收益率曲线进一步平坦化 [3] - 本周债市将延续高波动震荡行情；四季度经济下行压力加大，稳增长政策加力必要性增强，降准降息概率提升，政府债券供给压力缓解，债市环境边际好转，但市场宽松预期不浓，公募基金销售费率新规未落地有扰动，10月下旬相关会议及贸易谈判影响资金风险偏好，债市情绪谨慎，短期内缺乏趋势性驱动因素，预计10年期国债收益率在1.70%-1.80%区间运行 [3] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 二级市场 - 上周债市受避险情绪提振有所修复，长债收益率整体波动微幅上行；10年期国债期货主力合约累计上涨0.31%，上周五10年期国债收益率较前周五上行0.40bp，1年期国债收益率较前周五大幅上行7.43bp，期限利差继续收窄 [4] - 10月13日市场避险情绪降温且9月贸易数据好于预期，债市全线回调，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.77bp，国债期货各期限主力合约高开低走全线收涨，10年期主力合约涨0.10% [4] - 10月14日受股市下跌、资金面宽松及贸易摩擦不确定性提振，债市有所修复，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.15bp，国债期货各期限主力合约低开高走收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.11% [4] - 10月15日受股市走强压制，债市有所调整，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行0.81bp，国债期货各期限主力合约低开后宽幅震荡多数收跌，10年期主力合约跌0.06% [4] - 10月16日受股市下跌及资金面宽松提振，市场情绪好转，债市整体偏强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行0.42bp，国债期货各期限主力合约收盘表现分化，10年期主力合约涨0.06% [4] - 10月17日股市明显调整，中美贸易摩擦升温，资金避险情绪走高，债市延续走强，银行间主要利率债收益率多数下行，10年期国债收益率下行1.61bp，国债期货各期限主力合约收盘全线上涨，10年期主力合约涨0.12% [4] 一级市场 - 上周共发行利率债47只，环比减少38只，发行量4507亿，环比增加905亿，净融资额202亿，环比减少2237亿；国债、政金债发行量环比增加，地方债发行量环比减少；政金债净融资额环比增加，国债和地方债净融资额环比减少 [11] - 上周利率债认购需求整体尚可，4只国债平均认购倍数为2.56倍，22只政金债平均认购倍数为3.27倍，21只地方债平均认购倍数为16.07倍 [12] 上周重要事件 - 9月进出口增速大幅上行，出口额同比增长8.3%，增速比8月高3.9个百分点，对美出口同比下降27.0%，降幅比8月收窄6.1个百分点；进口额同比增长7.4%，增速比7月高6.1个百分点，自美进口同比下降16.1%，降幅比8月扩大0.1个百分点；出口增速上行因去年同期台风影响出口基数下沉、今年中秋节错期工作天数增加及外需韧性、芯片汽车出口高增，进口增速反弹因中秋节错期工作日增加及价格因素拉动，但实际进口动能仍处低位，后续出口增速有下行趋势，进口增速可能进入负增长 [13] - 9月CPI同比下降0.3%，前值-0.4%，1-9月累计同比下降0.1%；PPI同比下降2.3%，前值-2.9%，1-9月累计同比下降2.8%；CPI环比季节性上升，同比降幅收窄受促消费政策效应、家电手机价格涨幅扩大及国际金价上涨拉动，PPI环比持平因国内需求不足、反内卷对商品价格拉动效应减弱及国际贸易环境影响部分行业价格承压，PPI同比降幅收窄因上年同期基数走低 [13] - 9月金融数据整体平稳，新增人民币贷款12900亿，同比少增3000亿；新增社会融资规模为35338亿，同比少增2297亿；9月末M2同比增长8.4%，增速较上月末低0.4个百分点；M1同比增长7.2%，增速较上月末高1.2个百分点；人民币贷款季节性投放但同比少增因隐债置换因素及外部环境、内需不足抑制融资需求，社融同比少增受投向实体经济的人民币贷款和政府债券融资同比大幅少增影响，M2增速下行但保持较快增长，M1增速显著加快因上年同期基数下沉及隐债置换导致企业活期存款增加 [14] 实体经济观察 - 上周生产端高频数据涨跌不一，半胎钢开工率显著上涨，石油沥青装置开工率、日均铁水产量小幅下降，高炉开工率与前一周持平 [15] - 需求端方面，BDI指数继续上涨，出口集装箱运价指数CCFI持续下降，30大中城市商品房销售面积明显增加 [15] - 物价方面，猪肉价格明显下跌，大宗商品价格多数下滑，原油、螺纹钢及铜价均下跌 [15] 上周流动性观察 - 上周央行公开市场净回笼资金16236亿元 [24] - R007、DR007均下行，股份行同业存单发行利率明显上行，各期限国股直贴利率均回升，质押式回购成交量显著增加，银行间市场杠杆率大幅波动，整体微幅下行 [27][28][31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度债市表现不佳影响因素多，进入四季度，历史上利率重回下行次数增多，探讨债市情绪修复可能路径 [6][9] - 市场对基本面和资金面已有共识，四季度基本面不佳、资金面宽松也难带动债市利率显著下行，需预期外事件促成利率突破下行 [6][12] - 央行行为值得关注，可能是促进银行重新配债的催化剂，若四季度利率债供给增加，预计央行会加大货币政策力度；观察到央行货币政策变化或引导同业利率下行，可能是债市情绪修复路径 [6][13][16] - 关注交易资金撤退结束信号，包括监管对基金政策变化和金融创新应对政策变化的可能性，该因素引发的债市调整是摩擦效应，长期资金大概率重回债市，还可关注三季度做空债市交易性机构四季度止盈进度 [6][17] 各目录总结 债市周观点：债市情绪修复的可能路径 - 三季度债市表现不佳，受政策、权益市场、监管政策等因素影响，各机构行为变化，债市做多情绪下降，利率运行区间下限上移 [9] - 从历史经验看，四季度利率重回下行次数增多，探讨债市情绪修复可能路径 [6][9] 本周固定收益市场关注点：9月PMI数据将公布 - 国内将公布9月PMI等数据，美国将公布9月ADP就业人数等数据 [18] - 本周利率债发行规模季节性回落至偏低水平，预计合计发行1072亿利率债，其中国债无发行计划，地方债计划发行33只、规模1072亿，政金债尚无发行计划 [21][22][23] 利率债回顾与展望：债市波动较大 - 季末央行开展14天逆回购投放，逆回购净投放6406亿，考虑MLF续作和央票发行后，公开市场操作净投放合计8806亿；资金价格抬升后回落，回购成交量抬升后回落，周度均值在7.27万亿附近，隔夜占比均值下行至76%左右，资金利率抬升后回落 [27][29] - 存单发行量维持偏高水平，价格走高明显，二级抛售压力大，叠加一级发行维持高位，上周存单利率抬升至高位 [35] - 债市延续较大波动，周初利空因素齐发债市调整幅度大，后半周央行投放加码资金压力缓和债市修复；最终10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动0.4、2bp至1.8%、1.96%，各期限利率债收益率抬升为主，5Y口行债上行幅度最大 [48] 高频数据：汽车销售及商品房成交数据改善 - 生产端开工率分化，9月上旬日均粗钢产量同比增速1.6%由负转正 [55] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速改善，商品房成交面积同比增速转正，出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动 -7%、 -2.9% [55] - 价格端原油价格抬升，铜铝价格分化，煤炭价格分化，中游建材综合价格指数等有变动，螺纹钢产量基本持平、库存去化至472万吨、期货价格变动 -0.6%，下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动2%、1.6%、 -0.3% [56]