文 | 招商宏观张静静团队 核心观点 货币流动性跟踪（ 8月11日——8月15日 ） 流动性复盘： 本周，资金面整体延续偏松。基准利率上行约0.6BP，本周除周四外政府债净融资均为正。央行公开市场操作由松转紧，全周逆回购投放7118亿元，存 单发行利率有所回升。 货币市场： 资金价格方面，DR001 周均值较上周上行1.906BP 至1.3332%，DR007上行 0.612BP 至 1.4518%。R001上行1.944BP 至 1.3669%，R007 下行0.052BP 至 1.4692%。 政府债发行与缴款： 国内方面，1）经济数据： 8月高频数据显示中游主要产品开工率偏低、或继续体现反内卷的政策效果，但上游开工率强于去年同期、水泥、沥青开工改 善或预示基建投资反弹，且出口仍有"量"的支撑。总体来看8月生产端增速或仍维持韧性。2）资产方面：关注市场资金价格与汇率，若汇率升值，中国 资产重估，通胀与内需策略比较优势将更为显著。后续若DR007回到1.5%上方则大体就表明央行有边际收紧流动性意图，该意图与7月14日央行发布会 提到的"扭转中美货币政策错位与中美利差倒挂"一致。预计9月FOMC美联储降息前后 ...

国内经济与资产 - 8月上游开工率强于去年同期，水泥、沥青开工改善预示基建投资反弹[2][17] - 8月10日当周集装箱吞吐量大幅回升，出口仍有"量"的支撑[17] - DR007若回升至1.5%上方可能表明央行边际收紧流动性[2][17] - 预计9月美联储降息前后人民币结汇规模将放大，汇率有望重返6时代[2][17] 海外经济与政策 - 美国7月PPI数据或令美联储9月锁定25BP降息[3][18] - 美国关税对CPI影响仅体现20%~30%，预计明年Q1传导完毕[3][18] - 今明两年美国关税收入约3000-4000亿美元，可缓解1个百分点财政赤字率[18] - 特朗普与普京会谈后双方表态积极，可能受政绩压力驱动[3][18] 金融市场数据 - 本周DR001周均值上行1.906BP至1.3332%，DR007上行0.612BP至1.4518%[10][24] - 下周政府债计划发行量7311.50亿元，较本周4016.92亿元大幅上升[11][25] - 同业存单加权发行利率上行1.14bp至1.6148%[12][26] - 本周A股上证指数上涨1.70%，创业板指数上涨8.58%[41]

总体库存周期 - 5月美国库存总额同比2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，进一步确认进入主动去库阶段 [1][2] - 美国抢进口时间段为24年11月-25年3月，25年4-5月进口回归正常水平，但6-7月仍有短暂补库需求 [1][2] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，超额进口总额2800亿美元（第一轮1800亿美元+第二轮1000亿美元），预计11月超额进口耗尽，届时关税通胀冲击充分显现 [2] 行业库存周期 - 5月14个大类行业中6个处于主动去库：石油、天然气与消费用燃料，化学制品，运输，汽车与汽车零部件，纺织品、服装与奢侈品，食品、饮料与烟草 [3][7] - 5月总体库存同比历史分位数32.4%，5个行业库存水位较高：建筑材料（83.6%）、化学制品（69.3%）、金属和采矿（56.3%）、纸类与林业产品（53.6%）、技术硬件与设备（52.7%） [3] 上游行业 - 石油、天然气与消费用燃料：24年6月进入主动去库，截至25年5月维持该状态 [4] - 化学制品：25年5月或进入主动去库 [5] - 建筑材料：24年10月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [6] - 金属和采矿：24年2月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [6] 中游行业 - 纸类与林业产品：25年2月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 电气设备家电及组件：24年12月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 机械制造：25年3月或进入主动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 运输：25年4-5月或进入主动补库 [7] 下游行业 - 汽车与汽车零部件：24年12月进入主动去库，截至25年5月维持该状态 [7] - 家庭耐用消费品：24年8月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 纺织品、服装与奢侈品：25年4-5月或进入主动补库 [7] - 食品、饮料与烟草：25年4-5月或进入主动补库 [7] - 日常消费品经销与零售：24年7月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] - 技术硬件与设备：24年4月进入被动补库，截至25年5月维持该状态 [7] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免铜原材料，导致美国抢进口的铜无法锁定含关税价格，若其他产品出现类似情况，供需差易被打破导致价格调整 [1]

总体库存周期 - 2025年5月美国库存总额同比增速2.62%，前值3.15%，销售总额同比3.30%，前值3.68%，显示美国进入主动去库阶段[6][12] - 美国抢进口时间段为2024年11月-2025年3月，2025年4-5月进口回归正常水平，预计6-7月仍有短暂补库需求[6][12] - 假设8月起进口消耗速度700亿美元/月，两轮超额进口共2800亿美元，预计11月超额进口可能耗尽，届时关税通胀冲击将显现[6][12] 行业库存周期 - 2025年5月14个大类行业中6个处于主动去库，包括石油天然气、化学制品、运输等[19] - 上游行业中石油天然气与燃料库存同比历史分位数23.6%，化学制品69.3%，建筑材料83.6%，金属和采矿56.3%[19][20] - 中游行业纸类与林业产品库存同比历史分位数53.6%，电气设备家电21.8%，机械制造28.4%[20][21] - 下游行业汽车与零部件库存同比历史分位数30.6%，技术硬件与设备52.7%[22][25] 关税影响 - 特朗普对铜制品征收50%关税但豁免原材料，导致美铜价格快速下跌[13] - 类似铜制品因关税抢进口而兑现不及预期的情况可能打破内外供需差，导致价格调整[13]

美联储议息会议决策 - 美联储维持联邦基金目标利率区间在4 25%-4 50%不变 同时保持缩表节奏不变 [1] - 鲍威尔对滞胀风险表示担忧 强调只要通胀缺口高于就业缺口就难以降息 [1] 关税对通胀和货币政策影响 - 8月1日新增关税的影响预计在9月进口数据中体现 并进一步传导至10-11月通胀 [1] - 关税通胀冲击可能更慢更久 导致美联储降息决策延迟 9月降息概率目前为45 2% [1] - 一旦迈过关税通胀门槛 降息将变得顺理成章 无风险利率当前已非积极因素 [1]

招商宏观：只要通胀缺口高于就业缺口美联储就难以降息 金十数据7月31日讯，招商宏观研报称，鲍威尔仍担忧滞胀风险，意味着只要通胀缺口高于就业缺口美 联储就难以降息。6月美联储对滞胀风险给出前瞻判断，7月延续这一基调，鲍威尔对"胀"的担忧明显高 于对"滞"的担忧，最重要的表述是"当前通胀高于目标水平，就业处于目标水平，因此政策应保持适度 限制性"。鲍威尔需要确认的是关税通胀冲击完全反映。 ...