美印贸易关系动态 - 美国贸易代表宣布印度同意将对美国出口的工业品关税从13.5%降至零 并承诺减少技术性贸易壁垒 但部分农产品将维持保护措施 美方同时提及正在监测印度减少购买俄罗斯石油的进展[1] - 截至目前 印度官方尚未就此事发表声明 事件性质尚不明确[1] 印度过往立场与压力 - 此前印度面对美国的关税要求态度强硬 例如在农产品和乳制品领域坚决不让步 以保护国内约8亿农民的生计和印度教文化信仰[3] - 印度曾因购买俄罗斯石油而面临美国加征的关税 部分输美商品关税最高达50% 但当时印度通过寻求与欧盟签署自贸协定等方式进行应对[3] - 促使印度态度转变的现实压力包括：外国直接投资从78亿美元骤降至12亿美元 股市年初大跌 卢比成为亚洲最疲软货币 以及纺织、皮革等行业出口受创 2025年圣诞旺季订单丢失大半[5] - 美国是印度最大的出口市场 占印度出口总额近20% 高关税使印度的纺织品和工业品在美国市场竞争力弱于越南、泰国等国[5] 协议动因与策略考量 - 将工业品关税降至零有助于为印度出口企业松绑 保住美国市场订单 维持工厂运转和就业率 这对莫迪政府的支持率至关重要[5] - 美国的策略包含潜在交换条件：印度在贸易上让步 美国可能在印度购买俄罗斯石油等问题上减少施压[7] - 印度希望从美国获得高科技设备、能源产品等 以支持其“本土制造”计划并减少对中国供应链的依赖[7] - 印度在协议中保留了关键后手 即维持部分农产品的保护措施 这有助于守住国内农民和印度教群体的选票基本盘 同时降低工业品进口成本也符合其“制造强国”计划[9] - 印度目前的沉默可能出于对国内舆论的顾虑 或为后续与美国讨价还价留有余地[10]

美印贸易协议核心内容 - 美国总统特朗普宣布与印度达成贸易协议 将印度商品的关税从25%下调至18% 并取消此前因印度购买俄罗斯原油而额外加征的25%关税 [1] - 总体举措使许多印度商品的综合税负从50%降至18% 对纺织品、机械等商品构成显著减负 [1] - 印度总理莫迪确认协议 “‘印度制造’产品的关税现已下调至18%” [2] 协议附加条款与政治表态 - 特朗普称 印度将“推进把针对美国的关税和非关税壁垒降到零” [1] - 印度将采购“超过5000亿美元的美国能源、科技、农产品、煤炭以及许多其他产品” [1] - 莫迪表示 当两个大型经济体和世界上最大的民主国家携手合作 将为互利合作释放巨大的机遇 [3][5] - 莫迪称印度完全支持特朗普为和平所做的努力 并期待将双边合作关系推向前所未有的高度 [4][6] 协议对印度经济的意义 - 该举措为印度带来重大喘息空间 印度向美国出口约占其总出口的五分之一 此前50%的关税是对任何主要贸易伙伴产品中最高的税率 [10] - 高关税已影响到印度对美出口中约55%的份额 并可能冲击其打造“制造业强国”的雄心 [11] - 分析师表示 这至少解除了一把悬在卢比、股市和利率市场上方的利剑 [11] - 协议出台之际 关税正拖累印度经济 美国是印度最大的出口市场 新征税负已打击纺织、皮革、鞋类、珠宝等劳动密集型行业 [11] 市场即时反应 - 受消息影响 印度基准股指Nifty 50的股指期货一度飙升 [7] - 在美国上市的iShares MSCI India ETF涨近3% [7] - 离岸市场中 印度卢比对美元走强 上涨1% [7]

印欧自贸协定核心内容 - 印度与欧盟达成自由贸易协定 该协定覆盖全球GDP的25%和全球贸易额的三分之一[1] - 协定预计将使双边贸易额在未来5年内翻番 2024财年至2025财年印欧贸易额已达1365亿美元 其中印度对欧盟出口758亿美元[1] - 协定谈判于2007年启动 历经停滞 于2026年1月在第16届印度—欧盟峰会期间最终达成[1] 关税减免与市场准入 - 双方将大幅减免各自超过90%的商品关税 欧盟将在7年内逐步取消或降低对99.5%印度输欧商品的关税[2] - 印度将对欧盟近97%商品的关税降低甚至取消 这意味着印度超过99%的出口产品将获得进入欧盟市场的优先准入权[2] - 印度汽车关税将从目前的110%逐步降至10% 并给予欧盟每年25万辆汽车的进口配额[2] - 印度对欧盟葡萄酒关税将从150%下调至75% 并最终降低至约20% 橄榄油关税将在5年内从45%逐步降至零[2] - 印度对欧盟44%的机械关税 22%的化学品关税和11%的药品关税也将大幅降低[2] 协定覆盖范围与例外领域 - 大豆 牛肉 糖 大米和乳制品等农产品未被纳入协定[3] - 协定涵盖了服务贸易和人员流动 并将通过简化海关程序等措施降低非关税贸易壁垒[3] - 双方还签署了涵盖安全 防务 绿色氢能 金融监管等领域的多项合作协定与谅解备忘录 规划了未来10年的合作蓝图[3] 对行业的影响 - 协定将使印度水产品 纺织品 宝石和珠宝等劳动密集型行业受益[3] - 欧盟汽车和酒类行业将获得拓展印度市场的重大机会[3] - 欧盟汽车输印关税减免将限于高端汽车 以保护印度廉价汽车制造业 汽车关税减让将在10年内分阶段完成[3] - 欧盟委员会称 协定生效后每年可节省高达40亿欧元的关税成本 2032年前可使欧盟对印度出口额翻番[3] 协定达成的背景与驱动因素 - 美国政府对欧盟和印度施加的高额关税是促使双方达成协定的重要外部原因[4] - 2025年8月 美国将印度输美商品关税税率提高至50% 使印度医药 电子等核心出口产业遭受重创[4] - 对欧盟而言 美国在贸易和地缘政治上的反复无常 使其急需寻找新的战略伙伴以对冲风险[4] - 协定是在全球贸易保护主义抬头背景下 两大经济体寻求贸易多元化以应对美国经济政策的成果[4] 后续程序与挑战 - 协定必须经欧盟成员国 欧洲议会和印度议会批准后方可生效 审批时间可能长达数月[4] - 分析认为真正的考验在后续实施阶段 农业 政府采购 碳边境税等敏感领域问题还需进一步磋商解决[4]

协议概况与战略意义 - 印度与欧盟宣布达成一项被双方高层称为“创造历史”和“史上最棒交易”的重大贸易协定[1] - 该协议旨在覆盖全球约20亿人口、全球四分之一的GDP以及全球三分之一的贸易量[1] - 协议的战略意图被解读为减少印欧双方对中美两大经济体的过度依赖[1] - 谈判始于2007年，2013年陷入僵局，于2022年重启并加速达成，地缘政治压力是重要推动因素[3] 协议核心内容与市场准入 - 协议核心在于大幅削减双边关税，例如印度将把对欧盟葡萄酒的关税从150%逐步降至约20%[3] - 印度对欧盟橄榄油的关税将在五年内降至零，部分加工农产品也将享受关税减免[3] - 作为交换，欧盟将给予印度更大的汽车市场准入机会，但对电动汽车给予五年的缓冲期[3] - 协议最终生效需经欧洲议会和印度内阁批准，此过程可能长达六个月[3] 潜在机遇与双方诉求 - 欧盟希望借此进入拥有14亿消费者的印度市场，并建立潜在的生产基地以推动供应链“去风险化”战略[3] - 印度希望吸引更多欧洲投资与技术，加速制造业发展，并承接全球供应链的转移[3] - 该协议被印度视为其制造业和服务业腾飞的“助推器”[1] 协议面临的挑战与局限 - 市场开放的广度和深度待考，关税减免主要集中在汽车、纺织品、葡萄酒等特定领域[4] - 在农业、服务业、数字贸易、知识产权等敏感复杂领域，双方的实质性让步程度仍是未知数[4] - 印度的国内利益集团和“印度制造”战略可能对进一步市场开放形成阻力[4] - 印度的投资环境存在挑战，包括法规波动性、地方保护主义以及相对薄弱的基础设施[6] - 欧盟的“价值观贸易”（如环保、劳工、数据标准）可能对印度出口构成新的“非关税壁垒”[9] - 印度奉行“战略自主”，与欧盟希望其成为可靠供应链替代伙伴的期待存在微妙张力[9] - 产业互补性存在天花板，中国与欧盟的贸易额远超印欧贸易，且出口商品结构不同（中国以高附加值商品为主，印度以劳动密集型产品为主）[9] - 印度制造业严重依赖从中国进口中间品，例如高达75%的锂电池需要从中国进口，这种供应链关系短期内难以被欧盟替代[11] 总体评价与前景展望 - 该协定是一项重要的地缘经济布局，有助于双方拓展市场空间、缓解外部压力并传递贸易多元化信号[11] - 该协议更像是一份“选择性合作清单”，而非全方位的经济融合蓝图，难以迅速彻底重构全球供应链[11] - 协议的最终成效取决于未来数年双方能否克服内部阻力、跨越发展鸿沟，将纸面承诺转化为可持续的商业流通[11]

乌兹别克斯坦2025年工业总体表现 - 2025年乌兹别克斯坦工业产值达1101.1万亿苏姆，约合902亿美元，较上年增长6.8% [1] - 截至2026年1月1日，全国工业企业总数达5.98万家 [1] 工业企业结构分布 - 食品行业企业数量最多，达1.19万家，占全国工业企业总数的20% [1] - 非金属矿物制品企业数量为8300家，占比13.8% [1] - 服装制造企业数量为6000家，占比10% [1] - 金属制品企业数量为4800家，占比8% [1] - 家具制造企业数量为4100家，占比6.9% [1] - 纺织品制造企业数量为3700家，占比6.2% [1] - 橡胶和塑料制品企业数量为2800家，占比4.7% [1] 工业产值构成 - 制造业产值达947.2万亿苏姆，约合776.4亿美元，占工业总产值的86% [1] - 采矿业产值为77万亿苏姆，约合63.1亿美元 [1] - 电力、燃气产值为70.8万亿苏姆，约合58亿美元 [1] - 供水、污水和废弃物处理产值为6.1万亿苏姆，约合5.1亿美元 [1] 主要工业产品产量 - 2025年开采天然气423亿立方米 [1] - 开采石油65.57万吨 [1] - 开采煤炭890万吨 [1] - 生产汽油120.02万吨 [1] - 生产柴油115.81万吨 [1] - 生产波特兰水泥2020万吨 [1] - 生产纱线59.29万吨 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 本次电话会议纪要主要围绕人民币升值对A股市场及各行业的影响展开，未特指单一公司，而是从宏观和行业层面进行分析[1] 核心观点与论据 人民币升值对行业的利好逻辑 * 从成本维度看，人民币升值降低以美元计价的成本，利好航空业（燃油成本）和地产行业（美元债务成本下降）[1][2] * 从消费维度看，人民币升值提升国内居民购买力，利好可选消费品行业，包括零售、轻工制造、美容护理和纺织品等消费导向型行业[1][2] * 从资金流维度看，历史数据显示人民币升值期间外资倾向流入中国市场，利好中国优势产业，如锂电池、半导体和工业金属等[1][2] 人民币升值与股市的历史关联 * 自2015年以来，共经历五次明显的人民币升值周期（2016年、2018年、2020年、2022年及最近一次），A股指数通常表现强劲，两者呈负相关关系[3] * 2025年四五月份至今，大盘行情与人民币汇率走势基本一致[1][3] * 若2026年人民币汇率继续保持强势并进一步升值，预计股市仍有不错表现；若汇率稳定在6.9-7.0区间，对指数驱动力可能有限[3][4] 受益的市场风格与板块 * 在成长与价值风格方面，多数情况下成长风格板块表现优于价值风格板块[1][5] * 自2025年二季度以来，市场风格偏向成长性、高增长及弹性较大的板块，如科技、新能源等领域[1][5] * 不同规模公司（大小盘）之间未显示出显著规律[5] 直接受益于汇率损益的行业 * 一级行业中，公用事业、地产、交通运输和非银金融对汇率变化反应敏感，直接受益于人民币升值带来的汇率损益[1][6] * 航空业因燃油等主要运营成本以美元计价，人民币升值时利润表立即体现正面影响[6] * 地产企业因大量美元债务而受益[6] 企业汇率损益的具体影响 * 负债端：美元负债成本下降，例如电子行业美元借款占总资产比例在横向分位数中处于百分之八九十的水平，负债成本显著降低[7] * 进口端：进口依赖度较高的行业受益于进口成本下降，如焦炭、林业、贵金属和农产品加工等加工性行业[8] 直接受益的细分行业 * 包括计算机中的IT服务、农业中的种子、教育中的机场和铁路公路、电子中的硬件、公用事业中的电力和燃气等[9] * 这些行业因负债端大量挂钩美元，人民币升值将显著降低其成本[9] 对消费品行业的影响 * 人民币升值可能提升某些消费品行业的购买力，包括外国人来华消费和国内消费者购买力增加[10] * 家居用品、造纸、小家电以及部分零售业等轻工类消费品，在以往人民币升值期间股价表现较好[10] * 这些消费品需求端与汇率挂钩紧密，在人民币升值环境下需求良好，未因出口减少而受负面影响[10] 外资流入的行业偏好 * 在人民币升值区间内，外资流入明显增加[1][11] * 外资流入不一定集中在传统核心资产（如白酒和食品饮料），而是根据市场环境和国内基本面调整方向[11] * 2020年至2022年期间，新能源、电子、金融、化工、有色金属等领域吸引大量外资[11] * 2025年第四季度，外资流入最多的是有色、新能源、电力设备及电子等一级行业，以及锂电池、工业金属、半导体、光伏及通信设备等二级细分领域[1][11] 其他重要内容 对A股市场的总体影响 * 长期来看，人民币升值与A股市场表现几乎同步，升值趋势时总量指数级别通常显示牛市[12] * 当升值趋势结束时，可能对指数产生扰动[12] * 结构上利好三类板块：一是直接受益于汇率损益收益的板块，如交运、公用事业及部分轻工小家电；二是内需复苏带动购买力提升的板块，如部分消费品；三是外资青睐的产业逻辑顺畅方向，如储能锂电、新能源及半导体设备等[12]

公司战略与认知 - 中奕科技纺织品总经理叶向东深刻意识到数字化是未来发展的必然趋势，认为“不走数字化这一步，未来肯定后悔” [2] - 公司从为家族店铺经营到创立自主品牌，完成了业务模式的转型升级 [2] - 公司正积极把握其认为的“时代红利”，即通过义乌市场实现销售数字化和产品多元化 [2] 行业发展与机遇 - 义乌全球数贸中心为当地企业带来了显著的数字化机遇 [2] - 行业内的时代红利体现在销售渠道的数字化和产品线的多元化发展上 [2] - 数字化平台正推动纺织品等传统商品走向海外市场 [2]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 2025年12月运动鞋服制造订单多数环比降速，行业整体景气度未现拐点 [2][4] - 零售端需求分化：美国、英国表观零售具韧性，但美国消费者信心指数持续下行，增长主要由高端消费拉动，大众服装消费待修复 [2][4][21] - 出口端格局变化：越南12月鞋服出口显著改善，中国出口仍承压 [2][4][26] - 投资主线：制造上游2026年上半年业绩确定性更强；下游运动产业链修复方向确定；品牌服装2025年第四季度收入波动，2026年盈利预计修复；红利标的受价值型投资青睐 [2][5] 行业现状与数据分析 制造企业订单情况 - **制鞋企业12月营收同比增速**：裕元集团制造业务-3.7%，丰泰企业-0.6%，志强国际-2.8%，钰齐-KY -2.2% [4][16] - **制鞋企业12月营收环比变化**：裕元集团环比-1.3个百分点，丰泰企业环比+11.2个百分点，志强国际环比-5.9个百分点，钰齐-KY环比-8.8个百分点 [4][16] - **制衣企业12月营收同比增速**：儒鸿-3.6%，聚阳实业-9.2%，广越+9.7% [4][16] - **制衣企业12月营收环比变化**：儒鸿环比-5.1个百分点，聚阳实业环比-9.7个百分点，广越环比-22.1个百分点 [4][16] - 截至2025年12月，整体鞋服订单增速未有明显改善趋势，运动制造行业β拐点仍有待观察 [17] 全球零售需求分析 - 2025年12月，全球主要消费国服装零售增速分化：美国、英国表观零售具韧性；法国在低位徘徊；德国在低基数下2025年上半年以来有所改善；日本服装零售持续承压 [21] - 美国消费者信心指数持续下行，与表观零售数据背离，报告认为增长由高端消费拉动 [21] 出口数据对比 - 2025年第二季度以来，各国鞋服出口增速均呈下行趋势，主因美国加征关税的系统性影响 [26] - 中国受影响最深，鞋服出口增速均低于东南亚国家 [26] - 越南12月鞋服出口增速有所改善 [26] 投资建议与标的推荐 制造板块 - 受关税战及去库存影响，2025年板块筑底，2026年预计开启修复 [5] - **上游材料**：推荐量价齐升驱动2026年上半年业绩强确定性的新澳股份 [5] - **运动产业链**：Nike持续去库，中长期修复方向确定，推荐晶苑国际、申洲国际、华利集团、伟星股份、裕元集团 [5] - **关注高弹性及低估值标的**：业绩高弹性的诺邦股份、洁雅股份；低估值安全边际强的台华新材、鲁泰A [5] A股品牌板块 - 2025年持续去库存，2026年轻装上阵有望盈利改善 [5] - **重点推荐α标的**：精细化运营有望迎补库的罗莱生活；爆品驱动线上高增的水星家纺；基本面趋势向好且京东奥莱业务增量明显的海澜之家 [5] - **关注细分行业标的**：中高端服装如报喜鸟、比音勒芬、锦泓集团、歌力思等 [5] 港股品牌板块 - **优选标的**：强兑现龙头且当前低估值的安踏体育；高赔率的李宁；强运营能力且高股息的波司登；Nike产业链相关高股息经营修复的滔搏 [5][30] 红利策略 - 市场风格有望偏好避险资产，可关注的红利标的包括：波司登、雅戈尔、海澜之家、罗莱生活、水星家纺、滔搏、百隆东方、江南布衣等 [6][30]

中美贸易战与全球供应链格局 - 美国自2018年起对中国加征关税，意图改变全球供应链并削弱中国竞争力，但至2024年效果未达预期[1] - 2025年特朗普政府将基础关税提高至145%，后调整至30%，但对电子产品高关税未松动，严重影响中国出口[2] - 美国的贸易战策略未能显著减少对华贸易赤字，2024年中美双边贸易额达5825亿美元，中国仍是美国第三大贸易伙伴[1] - 尽管美国推动供应链多元化及友岸外包，但全球供应链调整使印度、越南等国受益，而中国供应链韧性依然强大[1][2][11] 印度在全球供应链中的角色与对华依赖 - 印度成为美国供应链替代的热门选择，2022年其对美出口的太阳能电池板、手机等商品增长超150%，2023年增长更为显著[1] - 2024年印度智能手机出口实现69.6亿美元贸易顺差，跃升为世界第三大出口国，苹果、三星等公司将生产线迁至印度[2] - 印度制造业严重依赖中国零部件供应，其电子元件中近三分之二来自中国，关键电路板和电池部件占进口总量近三分之一[2][5] - 印度作为全球仿制药大国，出口药品的活性成分大部分依赖中国进口，纺织品生产也依赖中国的纱线和面料[5] - 印度的太阳能产业严重依赖中国，2021年至2023年数据显示，其太阳能产品中有一半甚至全部组件来自中国[7] - 2025年印度对中国的贸易赤字高达992亿美元，是对美贸易赤字457亿美元的两倍以上[9] - 全球贸易研究计划数据显示，中国对印度的进口增速是印度整体增速的两倍[4] - 2025年在中美贸易战升级背景下，印度对中国的出口增加了33%，成为中国输入品的重要替代供应商，并从中国购买更多上游产品[9] 印度政策演变与本土化努力 - 2020年边境冲突后，印度加强对中国技术人员签证审查，导致汽车、无人机和光伏行业发展放缓[13] - 2021年印度推出生产激励计划，通过补贴吸引本土制造业，但效果不显著[13] - 2022年印度对太阳能电池加征关税以推动本土产业，但进口依赖仍然存在[13] - 2023年印度太阳能模块扩张不足，进口量居高不下[13] - 2025年印度调整政策，缩短对中国技术人员签证处理时间，并逐步放松2020年对中国公司参与非战略性政府合同的限制[15] - 2026年印度预算计划对100种进口商品加征关税并提供针对性激励，旨在减少对华依赖并推动本土生产链升级[17] - 印度在稀土领域（储量世界第五，为690万吨）计划建设国家关键矿物储备，但精炼磁铁合金几乎全部依赖进口，量产仍需时日[19] 行业影响与供应链现状 - 电子产品行业受美国高关税影响，但印度出口增长的核心组件大多仍来自中国[1][2] - 太阳能行业受美国对华进口限制影响，印度出口急剧增长，但其产品严重依赖中国组件[7] - 制药行业方面，印度出口至美国的仿制药活性成分大部分依赖中国进口[5] - 稀土与磁铁领域，中国对印度的永久磁铁出口大幅上升，印度正计划储备钕、镨等关键矿物以供电动汽车和风电使用[9][19] - 印度电子协会主席指出，印度至少还需要五年时间才能在美国支持下大规模替代中国供应链[9]

报告投资评级 - 行业投资评级：看好，维持 [9] 报告核心观点 - 核心观点：报告探讨了本轮下游品牌补库呈现弱周期性的原因，并展望未来弹性。核心原因在于：1）美国消费呈K型分化，整体消费强度有限；2）各品牌修复节奏错位，淡化了整体修复弹性；3）运动品类红利可能正在减弱。展望后续，短期内（2026年）因周期错位和弱需求，品牌补库弹性预计有限；但中期来看，本轮预防式降息结束后，终端零售需求有望迎来更具韧性的改善，届时若头部品牌处于去库中后期，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [3][6][8] 根据目录总结 前言：本轮制造补库力度偏弱 - 美国服装行业自2023年第一季度开启主动去库后，库存已去化至健康水位，并处于向主动补库过渡的阶段，理论上应带动上游制造商业绩和市场表现反弹 [6][17] - 但对比上一轮（2018年）弱零售环境下的库存周期切换，本轮由去库切换至补库阶段带来的修复弹性偏弱。2025年第三季度并未呈现修复趋势，主要制造公司月度营收增速和各国鞋服出口增速（如中国、越南鞋类出口）均在下行，制造端未能如期修复 [19][25][28] 剖析：为何本轮下游补库呈现弱周期性？ 中观：K型经济下，美国消费仍徘徊 - 美国消费呈现K型分化：高端客群（前20%收入家庭）因权益资产上涨拉动整体消费韧性，但普通家庭因失业率上升、实际可支配收入增长乏力、信用卡拖欠率高企等因素，购买力和消费意愿被压制 [7][32][34] - 这种分化体现在品牌端：奢侈品北美市场营收增速领先全球（如LVMH美洲地区），而大众运动及休闲品牌（如PUMA、H&M）的北美市场增速多成为拖累 [40][42] - 国内主要上市纺织制造企业（如申洲国际、华利集团）产品以大众运动及休闲品类为主，海外消费分化不利于国内上游制造订单呈现一致性弹性增长 [7][44] 品牌：修复节奏分化，弱化整体弹性 - 本轮周期各品牌修复节奏出现错位：经营较佳的品牌（如Adidas、Deckers、lululemon）在2024年至2025年初已迎来经营拐点并经历补库，而巨头Nike以及UA、VF等品牌仍处于营收降幅收窄的弱经营周期，缺乏强补库意愿 [7][49] - 从补库金额同比增速看，多数品牌在2024年第四季度达到高点后，2025年以来呈递减趋势，表明因内部修复节奏分化导致整体补库弹性偏弱 [53][56] 行业：运动品类红利或将逐步减弱 - 运动品类过去因高增速、强确定性成为制造商业绩重要驱动，但其行业增速正在放缓：全球运动鞋服规模增速从2023年的约5%降至2024年的低单位数 [58][62][64] - 增速放缓原因有三：1) **渗透率提升遇掣肘**：运动休闲（Athleisure）全球搜索热度下行，中、美、日等国运动品类渗透率提升至瓶颈，测算未来3年运动鞋/服规模增速区间收窄至2.9%~6.3% [68][70][72]；2) **产品科技迭代放缓**：核心运动品牌（如Nike、Adidas）在中底材料（如PEBA发泡）技术上差距收窄，产品迭代缺乏实质性创新，品牌网站总流量同比下滑 [74][83][88]；3) **零售转型红利减弱**：行业直营（DTC）渠道占比已提升至43%，Nike与Adidas的DTC占比不再大幅提升，渠道结构性改善效益边际递减 [90][92] 推演：后续补库弹性如何预期？ 短期弹性有限 - 复盘历史，成熟品牌（如Nike）的被动去库+主动补库周期合计约2~6个季度，成长性品牌（如Deckers）周期更长（3~9个季度） [8][97] - 当前各品牌库存阶段分化：经营较佳品牌（Adidas、Deckers、lululemon）在2025年已进行多季度补库，2026年预计补库持续时间较短；而经营较弱品牌（Nike、PUMA、VF）多处于主动去库期，行业龙头Nike对2026财年给出批发温和增长、直营下滑的中性指引，修复弹性预计较弱 [8][93][96][101] - 综合判断，在修复周期错位叠加弱需求预期下，短期内（2026年）品牌补库弹性有限 [8][97] 中期期待降息催化 - 复盘美国历次降息周期（1989年至今共七轮），降息能有效激活服装消费需求，但改善通常滞后于降息周期结束1-2个季度 [104][109] - 本轮预防式降息始于2024年9月，期间美国服装零售增速已呈向上趋势，但增长主要源自K型经济下的高端消费拉动 [8][109] - 参考历史，预计本轮降息结束后，零售需求有望迎来更具韧性的改善。届时，若头部品牌处于去库中后期，则可逐步进入补库周期并兑现弹性补库，纺织制造板块有望迎来行业性（β）机会 [8][109] 投资建议 - 报告推荐标的：推荐α仍持续演绎的**晶苑国际**、悲观预期充分的**申洲国际**，建议关注**华利集团**、**裕元集团**、**九兴控股** [8][109]