核心观点 - 新世界发展延迟派发4笔美元永续债利息，引发市场对其流动性的担忧，但根据会计准则，永续债属于权益工具，延迟派息不构成一般债务违约 [2][4][7][8] - 公司通过882亿港元再融资计划缓解短期债务压力，覆盖810亿港元无抵押银行贷款，最早到期日延长至2028年6月30日 [2][12] - 盈利困难与现金流紧张主要源于投资物业回报周期长、流动性弱，以及2023-2024年累计266亿港元归母净利润亏损 [10][16][18] - 公司计划通过出售非核心资产（如上海K11写字楼）和抵押核心资产优化债务结构，优质资产（2058亿港元投资物业）提供资本操作空间 [25] 债务与融资 - 2024年底公司有息负债1514亿港元，其中53%为无抵押银行贷款（810亿港元），现金短债比0.67（现金219亿港元 vs 一年内到期负债326亿港元） [12] - 永续债规模354亿港元，延迟派息的4笔涉及2020-2022年发行，票面利率4.13%-6.15% [4][5] - 再融资882亿港元覆盖现有境外无抵押债务，债务期限延长至2028年 [2][12] 财务与资产 - 2024年总资产4276亿港元，投资物业占比48%（2058亿港元），发展中物业及待售物业占比19%（824亿港元） [16] - 2018-2024年累计现金流净流出394亿港元，主要因偿还债务本金及支付股息，2024年资产处置净流入120亿港元仍无法覆盖债务偿还 [18][19] - 2023-2024年归母净利润累计亏损266亿港元，永续债持有人应占利润稳定在20亿港元 [10] 业务表现 - 2024年香港及内地物业投资营收分别下滑3%和4%，内地物业合同销售额连续两年下滑（2023年-21%，2024年-8%） [21][23] - 香港物业发展营收2024年同比暴跌77%，建筑业务营收增长50% [22] 应对措施 - 计划出售非核心资产（如上海K11写字楼拟28.5亿港元出售）并抵押核心资产优化债务期限 [25] - 股东权益1727亿港元（含943亿港元储备）为债务重组提供缓冲空间 [25]

公司近况 - 组织投资人前往香港对本地开发商企业与项目进行调研 [1] 内地商场经营 - 内地商场零售额2024年同比下跌14% 4Q24单季度下跌11% [1] - 预计2025年初零售额跌幅较去年四季度有所收窄 [1] - 次高端商场表现优于上海外优质高端项目 优于上海高端项目 [1] - 武汉和沈阳高端项目持续调改以适应环境并维持客流 [1] - 固定租金占比接近八成 预计大陆商场租金收入全年微跌 [1] 香港本地物业经营 - 香港租赁收入2024年下降9% 剔除个别租约续签调整影响后微跌1-2% [2] - 预计2025年香港物业组合租金收入微跌 [2] - 出售御峯项目一套顶层公寓 售价1 6亿港元 [2] - 香港销售型住宅项目处于顺销阶段 收入和利润贡献体量较小 [2] 资本开支与负债 - 杭州项目2025年写字楼分期落成 2026年上半年商场开业 [2] - 资本开支有望在2025年达峰 2026年起逐步下降 [2] - 预计2025年底净负债率较2024年底的33 4%有所上行 但维持40%以下水平 [2] 盈利预测与估值 - 维持跑赢行业评级 上调目标价8%至8港元/股 [3] - 目标价对应13 6倍2025年核心P/E 6 5%的2025年目标股息收益率 [3] - 当前交易于2025年7 5%股息收益率 对应11 8倍2025年核心P/E [3]

目标价与评级 - 上调恒隆地产目标价8%至8港元 维持"跑赢行业"评级 反映盈利预测保持不变 [1] 财务指标预测 - 预计2025年底净负债率较2024年底的33 4%有所上行 但维持40%以下水平 [1] - 资本开支或于2025年达峰 2026年起逐步下降 [2] - 2025年可能延续以股代息计划 2026年起重新评估该计划必要性 [2] 内地商场经营 - 内地商场2023年零售额同比减14% 2024年第四季单季跌11% [1] - 预期2024年初以来零售额跌幅较去年四季收窄 次高端商场表现优于上海高端项目 [1] - 武汉和沈阳高端项目持续调改以适应环境 维持客流 [1] - 固定租金占比接近八成 预计大陆商场租金收入全年微跌 [1] 香港本地物业 - 香港租赁收入2024年下降9% 剔除个别租约续约整影响后微跌1-2% [2] - 预期2025年香港物业组合延续去年趋势 全年租金收入微跌 [2]

核心观点 - 2024年保利置业实现全口径合约销售金额542亿元，合约销售面积212.1万平方米，分别同比增长1.1%和减少5.8%，在多数房企销售额同比下跌的情况下实现了逆势增长 [3][7] - 公司持续销售项目数量明显增加，已竣工可售物业存货值同比增长40%至452.2亿元，存货去化压力进一步加大 [3][8] - 2024年核心归母净利润同比减少80.6%至3.42亿元，盈利压力显著增加 [4][16] - 公司融资优势明显，平均融资成本降至3.38%，现金短债比提升至1.77，整体财务状况有较大改善 [5][18][19] 销售表现 - 2024年全口径合约销售金额542亿元，同比增长1.1%，在克而瑞排行榜排名提升10名至第17名 [3][7] - 合约销售面积212.1万平方米，同比下降5.8%，销售均价达25546元/平米，同比提升7.3% [3][7][8] - 香港地区销售金额占比达15.1%，同比提升7个百分点，剔除香港地区后合约销售同比下降6.7% [8] - 销售回笼金额548亿元，回笼率101%，同比提高1个百分点，经营活动现金净流入68亿元 [8] 投资策略 - 2024年新增6个项目，新增土储96.4万平方米，拿地总价199亿元，拿地销售比0.37，控制在40%以下 [3][9] - 总土储建面1316万平方米，同比减少21.1%，其中长三角和大湾区占比45%，一线城市占比29% [13] - 平均土地成本10994元/平方米，保持在近年高位 [13] 盈利能力 - 营业收入402.1亿元，同比下降1.8%，毛利润66亿元，同比下降21.1% [4][16] - 毛利率16.4%，同比下降4个百分点，净利率0.2%，同比下降3.8个百分点 [4][16] - 归母核心净利润3.42亿元，同比下降80.6%，归母核心净利率0.8%，同比下降3.5个百分点 [4][16] 财务状况 - 完成5笔共50亿元公司债券发行，票面利率均低于3%，平均融资成本降至3.38% [5][18] - 持有现金346.7亿元，同比增长8.8%，一年内到期有息负债195.4亿元，同比下降6% [5][18] - 现金短债比1.77，净负债率76.9%，同比下降16.2个百分点 [5][19] - 剔除预收款后的资产负债率70.4%，同比下降2.2个百分点 [5][19]