行业与公司 * 行业涉及债券市场（包括国债、信用债、二级资本债等）以及商品市场[1][6] * 公司涉及银行理财、保险、公募基金等金融机构[3][24] 核心观点与论据 政策影响 * 反内卷政策是近期债市调整和商品上涨的关键驱动因素 短期内形成脉冲效应 长期影响将持续[1][6] * 反内卷政策对经济增长影响有限 不会导致类似2016-2017年的收益率大幅上行[1][9] * 需求端政策以改善民生为主（如育儿补贴、服务消费等） 不会引发通胀或基本面强烈修复[9] * 新增值税政策对名义利率有一次性的定价影响 可能导致10年期国债利率波动5-11个基点[11] * 囤积免税老券将使其收益率下行 新券与老券之间的利差大约在5到10个基点之间[12] 货币政策与利率 * 下半年降准降息预期不高 但负债端修复已开启 新一轮货币宽松条件可能逐步酝酿[10] * 10年期国债收益率1.75%可能为阶段性顶部 中枢或回落至1.65%左右[10][14] * 未来债市名义利率或利率中枢波动预计将保持在65个基点左右[14] 市场表现 * 近期信用债市场波动较大 行情反复明显 中短端信用债收益率下行幅度较大[15][16] * 二级资本债（"二永"）市场表现显著 急跌期间跌幅最大 行情修复时涨幅也最快[3][20] * 超长期限信用债上周存在感稍弱 但整体仍处于修复行情中[22][23] 机构行为 * 配置型机构如银行理财与保险加大了净买入普通信贷力度 而公募基金加仓力度有限[24] * 本轮修复主要由偏配置类机构推动 而非交易盘主导[24] 其他重要内容 市场调整与风险 * 近期市场行情的调整尚未完全结束 投资者担忧后续债市是否会继续调整[2] * 当前政策预期和外部事件对名义利率中枢有影响 但尚未找到均衡答案[2] * 曲线陡峭程度仍然较高 尤其是一到两年和低等级两到三年的区间[18] 策略建议 * 未来应坚持流动性优先策略 关注三至五年低资质城投的下沉机会 对超长期限保持观望[25] * 本轮急跌后的修复力度尚不足 预计本周期待进一步空间[25] 数据细节 * 1-5年国债收益率分别下行1.01至3.87个基点 同期限中票收益率下行2.98至5.69个基点[16] * 10年期3A和两A加中票上周收益率下降4.6个基点 而10年期国债仅下降2.65个基点[17] * 3A级别债券在3年和5年的历史分位数分别为22.41%和20.9% 信用利差分别为27.58%和26.79%[19] * 一至五年、七年、十年的3A级银行二级资本债收益率下行幅度均超过4个BP 有些期限接近8个BP[20] * 上周二永低于估值成交占比均为100% 成交97显示市场情绪乐观[21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政策定调揭晓预期修正，债券收益率阶段性顶部明确，10年期国债利率在1.75%附近形成中期顶部 [3][10][12] - 税收政策变化对名义利率中枢有“一次性”冲击，预计税负利差在5BP附近，国债期货远月合约定价受影响 [4][13][14] - 需重新寻找利率波动中枢，10年期国债1.75%中期顶部相对可靠，1.65%波动中枢位置有效，下半年利率下行空间可能打开 [5][15][16] 根据相关目录分别进行总结 如何重新定义利率中枢 - 观点回顾：月末重要会议“反内卷”政策部署或出现，但推进速度和重视程度可能有预期差，需求端难现大规模拉动政策，长端收益率下行胜率未降，赔率提升，布局窗口打开 [10] - 政策定调：需求端拉动政策格局未变，无超预期城市更新政策；“反内卷”政策存在但推进不及预期，对物价和利率定价中长期有影响；货币政策降成本任务仍在，资金面三季度大概率稳定宽松，新一轮政策利率调降和流动性宽松在酝酿 [10][11] - 利率顶部：从政策预期看利率中枢，预期性定价充分反应，政策实际落地影响中长期存在，10年期国债利率在1.75%附近形成中期顶部 [3][12] - 税收影响：税收政策变化对名义利率中枢有“一次性”冲击，自营类和资管类机构实际税负不同，预计税负利差在5BP附近，国债期货近月合约定价影响不大，远月合约最廉可交割券选择或受影响 [4][13][14] - 波动中枢：风险偏好修复，基本面全年“前高后低”，10年期国债1.75%中期顶部意义或受挑战但仍可靠，1.65%波动中枢位置有效，下半年利率下行空间可能打开 [5][15][16]

纪要涉及的行业和公司 未提及具体公司，涉及的行业有数字经济、平台经济、保险、信用债、转债、AI 产业、军工等 纪要提到的核心观点和论据 - **反内卷政策** - **核心逻辑**：防止内卷式恶性竞争，综合整治市场秩序提升企业产品品质，推动落后产能有序退出，于 2024 年 7 月首次提出，2025 年 3 月纳入政府工作报告关键任务，近期修订《反不正当竞争法》及推进全国统一大市场建设体现该政策实施[2] - **与供给侧结构性改革异同**：更注重短期见效和综合治理，对供给侧和需求侧均产生影响；供给侧结构性改革是长期举措，主要聚焦供给侧[2] - **对经济影响**：初期可能导致利润转移，长期通过供给侧结构性调整，有望对整体经济产生积极影响，提升企业部门盈利增速与资产回报率；预计提升我国长期利率中枢 10 - 20 个基点，但限产带来的利润回升可能是一次性的[1][3] - **内卷现象** - **全球普遍性**：在全球范围内普遍存在，在学术领域被称为高收入陷阱，中国目前面临的问题更严重[4] - **根源**：个体生产规模与有效生产规模之间的差距迅速缩小，市场结构转变为垄断竞争，价格竞争失效，营销成为新的需求调节机制，企业为创造需求投入大量销售费用，导致利润压力增大[1][4][5] - **对产品和服务质量影响**：分为三个阶段，初期质量提升，中期质量下降，后期质量降级，过度营销导致“柠檬市场”格局，企业减少研发投入，部分领域出现数字化退潮现象[1][9] - **对经济影响**：已达到挤出劳动力报酬红利程度，形成资源浪费，总体社会总需求减少，加剧内卷，是多输局面；不同行业需从供给侧发力进行结构性调整，摆脱销售费用白热化及缓解价格竞争[10] - **市场表现** - **股票与商品市场**：已显著反映反内卷行情，主要基于政策期待及底部情绪反弹，实际去产能尚未出现[11] - **债券市场**：反应相对平淡，中长期需从宏观经济视角观察反内卷影响；总量效应使名义产出正增长，结构效应具备收入分配效应，提升企业部门盈利增速与资产回报率；历史数据显示限产短期实际 GDP 小幅下行但名义 GDP 边际回升[12] - **短端和信用债市场**：中期央行引导隔夜利率下行，存单收益率预计进入 1.5 - 1.6 区间；短久期信用利差已压缩至极低位，后续空间不大，将在低位保持稳定；长久期信用债仍有一定空间[16] - **信用债 ETF 市场**：近期表现活跃，上周科创债 ETF 上市后交易火爆，预计短期内规模快速增长，但样本券信用利差已低于同期限、同隐含评级的非样本券，后续利差进一步压缩空间有限[18] - **转债市场**：本周权益市场震荡走高，转债表现随之上升，估值走高并接近历史高位，短期表现取决于全市场风险偏好的提升持续性，建议采用哑铃型策略布局，关注 AI 产业、军工以及反内卷等相关板块[19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **外贸关注点**：关注 8 月中美协议到期后的博弈升级、前期抢出口透支数据提前显现以及 8 月之后出口增速转负的情况[15] - **货币政策关注点**：关注央行继续引导资金利率中枢下移及重启国债买卖，本周税期资金面小幅收紧，央行大额净投放逆回购显示呵护态度，预计下周临近月末资金利率有望阶段性放松[15] - **保险公司行为影响**：关注 9 月预定利率从 2.5%调至 2.25%、保险提前销售与增量保费流入情况；今年保险公司对 30 年国债配置力度下降，更倾向于配置地方债，对活跃券的正面影响相对有限[17]

根据研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业修正动量策略（PMS组合）** - **模型构建思路**：基于市场环境判断，在不同市场状态下通过个股动量构建行业动量代理指标，选择兼顾龙头股趋势、非龙头股反转及系统性风险分散的行业进行配置[27] - **模型具体构建过程**： 1. 计算行业动量代理指标：结合1年动量（1Y动量）和1年夏普比率（1Y夏普因子） 2. 筛选行业：龙头股趋势（RANK IC 18.67%）、非龙头股反转（RANK IC 15.63%） 3. 月度调仓，配置银行、非银、传媒、电子、农林牧渔等行业[27][28] - **模型评价**：在行业层面趋势类策略占优，尤其适用于内外部宏观扰动较多的环境[27] 2. **模型名称：利率债多周期择时策略** - **模型构建思路**：利用核回归算法捕捉10年期国债收益率曲线的趋势形态，结合长、中、短周期信号生成复合择时观点[41] - **模型具体构建过程**： 1. 长周期（月度频率）：向下突破信号 2. 中周期（双周频率）：无信号 3. 短周期（周度频率）：无信号 4. 综合信号权重：下行突破1票，上行突破0票，输出中性震荡观点[41][42] 3. **模型名称：转债期权估值择时策略** - **模型构建思路**：基于期权二叉树定价法计算转债定价偏离度，动态调整仓位[52] - **模型具体构建过程**： 1. 计算定价偏离度：$$偏离度 = \frac{转债二叉树定价}{转债市价} - 1$$ 2. 仓位调整规则：偏离度>0时增配转债，偏离度<0时减配 3. 周度调仓，偏离度中位数-0.69%时配置44%仓位[52][53] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股债性价比因子** - **因子构建思路**：作为估值领先指标，通过权益与债券的收益比判断A股估值空间[12] - **因子具体构建过程**： 1. 计算中证800指数12个月滚动收益与10年期国债收益率差值 2. 标准化处理：5年分位数56.27%（全A）、31.03%（中证800）[12][15] 2. **因子名称：ROIC利率中枢因子** - **因子构建思路**：通过权益与债市ROIC匹配关系推算利率中枢[32] - **因子具体构建过程**： 1. 权益ROIC计算：$$ROIC_{权益} = \frac{净利润}{总资产}$$（A股除金融口径4.07%） 2. 债市隐含ROIC计算：$$ROIC_{债市} = (无风险利率+信用溢价)×债权比例$$（3.57%） 3. 利率中枢推算：上市公司口径1.34%，工业企业口径1.50%[32][40] 3. **因子名称：转债正股PB估值因子** - **因子构建思路**：合成全市场转债正股PB中位数，判断股底BETA机会[57] - **因子具体构建过程**： 1. 自下而上计算正股PB中位数：最新值2.19 2. 分位数处理：5年分位数19.72%[57][58] --- 模型的回测效果 1. **行业修正动量策略（PMS组合）** - 年化收益率：6.84%（超额收益7.59%） - 最大回撤：-11.78%[27] 2. **利率债多周期择时策略** - 年化收益率（不计费）：7.79% - 收益回撤比：13.46[47] 3. **转债期权估值择时策略** - 年化收益率：8.75% - 超额收益（vs等权基准）：2.22%[56] --- 因子的回测效果 1. **股债性价比因子** - 中证800预测收益：6.55%（中性情景）[19] 2. **ROIC利率中枢因子** - 利率走廊上限：1.75%（上市公司口径）[40] 3. **转债正股PB估值因子** - 正股PB中位数：2.19（5年分位数19.72%）[57]