全球金融市场震荡 - 2025年上半年全球金融市场在美国对外政策摇摆、地缘政治冲突和AI技术革命三重影响下剧烈震荡，A股、美股波动加剧，黄金等避险资产走强 [1] - 信托行业专家以2025年上半年全球经济"三重博弈"为宏观锚点，分享了关于股债市场的最新研判和下半年资产配置策略 [1] 债券市场分析 - 在中美博弈和中国经济结构转型的宏观大背景下，金融资源、政策正从传统领域(地产、基建)向新经济(科技制造)转移 [1] - 传统行业对利率敏感度高，新经济对利率弹性较低，在中国经济结构转型过程中利率中枢缓步下行仍将持续 [1] - 中长期趋势下行不代表短期债券市场只涨不跌，资产配置应纳入更多资产比价的视角 [1] - 美联储再启降息后潜在的全球资本回流，以及股票市场、含权资产的估值和价格优势凸显，部分固定收益市场资金开始向权益市场、REITs等另类资产逐渐溢出 [1] - 未来央行预计维持宽松货币政策，流动性环境对中国资产价格形成利好和支撑 [2] - 债券市场大幅调整风险不大，但进一步增厚收益的难度加大 [2] 资产配置建议 - 建议投资者更多关注资产配置的方法和工具，在固收打底的基础上适度放开含权资产的敞口，以把握资金回流中国市场带来的机会 [2] - 保险、券商等资金持续涌入公募REITs市场 [2] - 公募REITs市场自2021年成立以来发展迅速，截至2025年6月市场规模已经突破2000亿元 [2] - 在低利率环境下，REITs凭借稳定收益和抗经济周期波动特性日益受到保险、券商等机构投资者青睐 [2] - 较为看好本身资产有特殊属性的公募REITs，如政策类的保障性租赁住房、一二线城市核心地段消费基础设施等 [2] - 部分资产尽管在上一轮经济周期中表现欠佳，但随着市场持续盘整可能正接近基本面企稳时点 [2]

货币政策与市场流动性 - 5月降准降息落地，央行降息10个百分点，降准0.5个百分点释放1万亿元资金，并通过MLF续做5000亿元、逆回购净回笼2152亿元、国库现金定存净投放2400亿元，全月净投放13998亿元 [2] - 存款类机构隔夜回购利率（DR001）和隔夜质押式回购利率（R001）月度加权均值分别环比下行17个基点至1.5%和1.54%，DR007和R007分别下行13个和12个基点至1.6%和1.64% [3] - 5月初资金利率下探至政策利率1.4%附近，大型银行净融出余额超4万亿元，中旬因缴税和政府债缴款扰动小幅反弹，下旬央行加大流动性供给后资金面重回宽松 [3] 债券市场表现 - 5月债券发行总量4.48万亿元，环比减少9.8%，同比增长18.8%，净融资2.11万亿元环比增长68%，信用债环比降幅较大而地方债环比增加 [4] - 10年期国债收益率区间为1.63%-1.73%，月末1年、3年、5年、7年、10年和30年期国债收益率分别为1.46%、1.48%、1.56%、1.63%、1.67%和1.9%，较上月末持平至上升7个基点不等 [4] - 10年期国债收益率波动幅度约10个基点环比收窄9个基点，信用债收益率下行且信用利差收窄 [5] 利率互换与衍生品市场 - 利率互换曲线整体上移，6个月、1年和5年期Shibor3M互换价格分别为1.635%、1.5925%和1.5038%，较上月末下行4个至上行6个基点不等 [6] - 5月人民币利率互换名义本金总额3.2万亿元，日均成交1665.9亿元环比增长0.9%，标准债券远期名义本金2648.0亿元日均环比增长32.8%，利率期权名义本金51.0亿元日均环比减少58.6% [6] 金融政策与实体经济支持 - 央行会议强调实施适度宽松货币政策，保持金融总量合理增长，重点支持科技创新、消费、民营小微、外贸等领域，推动经济结构调整和新旧动能转换 [1] - 降准降息政策降低金融机构负债成本，稳定净息差并传导至实体经济，带动社会综合融资成本稳中有降 [2] - 政府债供给压力加大背景下，5月降准配合财政端发力，6月政府债净供给规模预计降至1万亿元左右，下半年月均净供给或维持在1万亿元水平 [4]

根据研报内容，以下是量化模型和因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业修正动量策略（PMS组合）** - **模型构建思路**：基于市场环境判断，在不同市场状态下通过个股动量构建行业动量代理指标，选择兼顾龙头股趋势、非龙头股反转及系统性风险分散的行业进行配置[27] - **模型具体构建过程**： 1. 计算行业动量代理指标：结合1年动量（1Y动量）和1年夏普比率（1Y夏普因子） 2. 筛选行业：龙头股趋势（RANK IC 18.67%）、非龙头股反转（RANK IC 15.63%） 3. 月度调仓，配置银行、非银、传媒、电子、农林牧渔等行业[27][28] - **模型评价**：在行业层面趋势类策略占优，尤其适用于内外部宏观扰动较多的环境[27] 2. **模型名称：利率债多周期择时策略** - **模型构建思路**：利用核回归算法捕捉10年期国债收益率曲线的趋势形态，结合长、中、短周期信号生成复合择时观点[41] - **模型具体构建过程**： 1. 长周期（月度频率）：向下突破信号 2. 中周期（双周频率）：无信号 3. 短周期（周度频率）：无信号 4. 综合信号权重：下行突破1票，上行突破0票，输出中性震荡观点[41][42] 3. **模型名称：转债期权估值择时策略** - **模型构建思路**：基于期权二叉树定价法计算转债定价偏离度，动态调整仓位[52] - **模型具体构建过程**： 1. 计算定价偏离度：$$偏离度 = \frac{转债二叉树定价}{转债市价} - 1$$ 2. 仓位调整规则：偏离度>0时增配转债，偏离度<0时减配 3. 周度调仓，偏离度中位数-0.69%时配置44%仓位[52][53] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：股债性价比因子** - **因子构建思路**：作为估值领先指标，通过权益与债券的收益比判断A股估值空间[12] - **因子具体构建过程**： 1. 计算中证800指数12个月滚动收益与10年期国债收益率差值 2. 标准化处理：5年分位数56.27%（全A）、31.03%（中证800）[12][15] 2. **因子名称：ROIC利率中枢因子** - **因子构建思路**：通过权益与债市ROIC匹配关系推算利率中枢[32] - **因子具体构建过程**： 1. 权益ROIC计算：$$ROIC_{权益} = \frac{净利润}{总资产}$$（A股除金融口径4.07%） 2. 债市隐含ROIC计算：$$ROIC_{债市} = (无风险利率+信用溢价)×债权比例$$（3.57%） 3. 利率中枢推算：上市公司口径1.34%，工业企业口径1.50%[32][40] 3. **因子名称：转债正股PB估值因子** - **因子构建思路**：合成全市场转债正股PB中位数，判断股底BETA机会[57] - **因子具体构建过程**： 1. 自下而上计算正股PB中位数：最新值2.19 2. 分位数处理：5年分位数19.72%[57][58] --- 模型的回测效果 1. **行业修正动量策略（PMS组合）** - 年化收益率：6.84%（超额收益7.59%） - 最大回撤：-11.78%[27] 2. **利率债多周期择时策略** - 年化收益率（不计费）：7.79% - 收益回撤比：13.46[47] 3. **转债期权估值择时策略** - 年化收益率：8.75% - 超额收益（vs等权基准）：2.22%[56] --- 因子的回测效果 1. **股债性价比因子** - 中证800预测收益：6.55%（中性情景）[19] 2. **ROIC利率中枢因子** - 利率走廊上限：1.75%（上市公司口径）[40] 3. **转债正股PB估值因子** - 正股PB中位数：2.19（5年分位数19.72%）[57]

公募REITs市场发展 - 全市场公募REITs总市值突破2000亿元达到2020 74亿元其中上交所REITs总市值1351 38亿元占比67% [1] - 数据中心 旅游景区 养老设施 冰雪经济等领域首单公募REITs有望加速落地 [1] 保障房REITs政策支持 - 保障房REITs作为国家重点支持的基础设施资产获得多项政策红利包括中共中央办公厅 国务院办公厅支持城市更新项目发行REITs拓宽底层资产来源 [1] - 地方政策积极推动公募REITs产品发行如福建省鼓励科技创新领域项目发行REITs为保障房REITs扩募和新增项目提供良好政策环境 [1] 保障房REITs资产特性 - 保障房REITs底层资产具有刚性需求尤其在一线城市和人口流入较快城市例如华夏北京保障房REIT底层资产为北京市海淀区文龙家园和朝阳区熙悦尚郡楼龄较短物业品质良好已进入运营稳定期 [1] - 保障房REITs年化现金分派率普遍较高估值水平相对较低在资产荒市场环境下具备较强配置吸引力 [2] 保障房REITs资金偏好 - 在债券市场利率中枢下行背景下保障房REITs作为高分红 中低风险资产受到社保金和养老金等长期资金青睐 [2]

监管政策及资管市场要闻解读 - 中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》，明确规范产品净值计量，限制银行理财通过估值技术平滑收益和控制回撤的操作空间 [2][6][7] - 央行推出一揽子货币政策措施，包括降准50BP、下调政策利率10BP等，引导商业银行存款利率进入新一轮调降周期，对银行理财市场形成双刃剑效应 [2][9][10] - 证监会发布《公募基金高质量发展行动方案》，推动固收+和权益型基金步入战略发展新阶段，公募基金行业面临短期阵痛但长期生态优化 [2] 理财产品存续及新发情况 - 4月全市场理财产品存续规模环比增长7.58%至31.09万亿元，同比增长8.05%，现金管理类产品规模持续收缩，最小持有期型和日开型固收类产品规模稳步扩张 [3] - 现金管理类产品近7日年化收益率1.49%，环比回落10.25BP，纯固收产品年化收益率3.10%，环比上行48.82BP，固收+产品年化收益率2.64%，环比上行27.69BP [3] - 4月理财公司新发产品规模环比回落，固收+产品、封闭式产品、1-3年期产品占据主导地位，业绩基准延续下调趋势 [3] 理财产品到期表现 - 4月全市场理财产品达标率为74.75%，较3月环比增加7.05% [4] 估值指引的影响及行业应对 - 《估值指引》规范估值机构全流程操作，提高估值科学性、公允性和透明度，明确估值产品用户为第一责任人，鼓励交叉验证 [7] - 银行理财行业或通过布局封闭式与现金管理类产品、强化高流动性和中短久期资产运作、加强投资者预期管理来应对估值调节空间收窄 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月银行理财市场规模季节性显著回升，固收+产品为发行主力；监管政策对银行理财和公募基金行业产生影响，银行理财市场呈“双刃剑”效应，公募基金行业短期阵痛、长期生态优化；存续产品规模回升、收益率分化，新发产品固收+占主导且业绩基准下行，到期产品达标率提升 [1][4][5] 各部分总结 监管政策及资管市场要闻解读 - 4月21日，中国银行间市场交易商协会发布《银行间债券市场债券估值业务自律指引（试行）》，规范估值机构和用户，限制银行理财“估值技术”操作空间，理财机构或从产品、资产、负债端应对 [10][11][12] - 5月7日，央行推出一揽子货币政策措施，含数量、价格、结构型政策，改善市场预期，银行理财市场呈“双刃剑”效应 [13][14] - 5月7日，证监会发布《公募基金高质量发展行动方案》，管理费与业绩绑定、强化投研等，行业短期阵痛、长期优化，固收+和权益型基金迎发展机遇 [15][16][18] 存续 - 规模：4月理财产品存续规模环比增7.58%至31.09万亿元，同比增8.05%；固收类产品中最小持有期型、封闭式和日开型规模环比增幅大，现金管理类产品规模收缩 [19][20] - 收益表现：4月现金管理类产品近7日年化收益率1.49%，环比降10.25BP，与货币基金收益差收敛；年化收益率现金管理类下行、固收类上行，纯固收3.10%、固收+2.64%；4月破净率2.7%，环比收窄2.63% [22][26][31] 新发 - 规模：4月理财公司新发产品规模环比回落；产品谱系上固收+、1 - 3年期、封闭式产品占主导 [35] - 业绩基准：新发理财产品业绩基准多数下调，1 - 3年、6个月 - 1年、3个月 - 6个月期限中，纯固收和固收+产品业绩基准有变动 [36] 到期 4月全市场理财产品达标率74.75%，较3月环比增7.05%，短期限产品达标率较高 [44]

中小银行存款利率调整 - 多地中小银行密集下调存款利率 包括哈密市商业银行 聊城沪农商村镇银行 海伦惠丰村镇银行等 部分银行长期限定期存款产品利率已跌破2%关口 标志着多数中小银行定期存款利率全面迈入"1时代" [1] - 哈密市商业银行5月8日执行新存款挂牌利率 个人整存整取1年期 2年期 3年期 5年期存款利率分别降至1.5% 1.6% 1.8% 1.85% 下降幅度为10个基点至15个基点 [1] - 聊城沪农商村镇银行5月10日调整人民币存款挂牌利率 2年期 3年期 5年期存款利率分别从2.1% 2.16% 2.16%降至1.89% 1.98% 1.98% 长期限定期存款利率均进入"1时代" [1] - 海伦惠丰村镇银行5月10日调整人民币存款挂牌利率 1年期 2年期 3年期分别下调至1.8% 1.85% 2.05% 降幅均为5个基点 5年期整存整取利率暂未调整 仍为1.9% [1] 利率调整背景与原因 - 自今年4月份以来已有多家中小银行陆续下调存款利率 进入5月份调整节奏进一步加快 部分银行自4月份启动本轮利率调整周期以来已累计四次调降存款利率 [2] - 中小银行密集调降利率主要因为银行净息差持续承压 2024年四季度城商行和农商行净息差已分别降至1.38%和1.73%的历史低位 [2] - 中小银行调降存款利率直接响应央行降准降息组合拳 旨在降低银行资金成本 缓解净息差收窄压力 为后续贷款让利实体经济腾挪空间 [2] - 本次降息是利率中枢的普降 将带动社会综合融资成本稳中有降 预计后续存款利率调降或跟进 以缓解银行净息差压力 [2] 未来趋势与建议 - 央行实施降准降息等货币政策后 全国性银行新一轮集体下调存款利率的可能性上升 [2] - 未来一段时间市场利率仍然处于下行趋势 存款利率还有可能继续下降 [3] - 建议储户调整存款期限结构 抢抓商业银行利率较高存款产品投放窗口期 跨行分散存款 [3] - 建议储户搭建适合自己的投资组合 以一定比例的保险产品为打底资产 分散投资于具有不同流动性 收益性 安全性特征的理财产品 [3]