1月22日，中金公司发布公告， 聘任王曙光为公司财务负责人，聘任梁东擎为董事会秘书、联席公司秘书，周佳兴将继续担任另一名联席公 司秘书，协助梁东擎履行公司秘书职责。 因工作调整，徐翌成不再担任公司管委会成员职务，并不再代为履行公司财务负责人职责；孙男不再担任公司管委会成员、董事会秘书、联 席公司秘书职务。中金公司表示，徐翌成、孙男在任职期间恪尽职守、勤勉尽责，公司和董事会对二人在任职期间为公司发展做出的积极贡 献表示衷心感谢。 稍早之前的消息显示，孙男下一站将调往中投工作，此外，银河证券原执委委员、首席风险官、合规总监梁世鹏已任中金公司党委委员。 中金公司高管变动恰逢与信达证券、东兴证券吸收合并关键期，中金公司1月15日的最新公告也提到，自本次交易预案披露以来，公司及相 关各方正在积极推进本次交易的相关工作，本次交易相关的审计等工作尚未完成，公司将在相关工作完成后，再次召开董事会审议本次交易 的相关议案，并按照相关法律法规的规定履行后续有关程序及信息披露义务。 | 姓名 | 离任 | 高管职务 | 泉定任期 | 离任 | 是否继续 在公司及 | 具体 | 是否存在未 | | --- | --- | --- | ...

交易概述 - 中国长城管理股份有限公司作为唯一竞拍者，以底价2.96亿元竞得财通证券37406583股股权[1][4] - 起拍价2.96亿元相当于每股7.91元，已跌破财通证券250日均线7.93元/股[6] - 按财通证券最新收盘价8.49元/股估算，该笔投资已产生7.29%的账面浮盈[1][7] 交易背景 - 拍卖标的来自回音必集团有限公司，因其未能履行支付4.26亿元及利息等款项而被法院裁定拍卖[7] - 回音必持有的财通证券股权源于2013年股改时认购，当时认购34714286股，持股比例1.93%，在25家发起人中排名第9[7] - 股权对外公示价格原为3.03亿元，基于2025年11月17日前20个交易日平均收盘价8.54元的95%计算，因股价走势不佳，实际起拍价低于公示价[6] 投资动机分析 - 中国长城是长城国瑞证券持股67%的控股股东，而长城国瑞证券已被纳入中央汇金统一管理，被视为未来汇金系券商可能的整合标的之一[2][9] - 财通证券控股股东为浙江省金控，实际控制人为浙江省财政厅，属地方国有金融企业，强调与浙江本地绑定[9] - 截至2024年底，财通证券总资产1446亿元，远超过长城国瑞证券的167亿元，两者整合概率较小[9] - 结合A股证券行业整体估值偏低，分析认为中国长城此次竞拍大概率出于财务投资考虑[2][9] 行业整合背景 - 2025年2月，中国长城与其他两家AMC（中国东方、中国信达）被划转至中央汇金[9] - 2025年11月，中金公司、信达证券、东兴证券公告筹划换股吸收合并，标志着汇金系券商整合正式启动[9] - 证券行业新一轮并购整合正在进行中[9]

文章核心观点 - 中金公司通过换股吸收合并东兴证券与信达证券，是响应监管打造国际一流投行号召、提升行业集中度的关键战略举措，旨在通过规模扩张与业务协同，增强综合竞争力并迈向国际一流 [1][3][4][19] 行业背景与政策导向 - 中国证券行业正经历从同质化竞争向差异化发展的演变，政策鼓励并购整合，新“国九条”支持头部机构通过并购重组提升核心竞争力，目标是在2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [3] - 相较于美国证券业前五大券商收入占比超过50%的高集中度，中国证券行业集中度仍有较大提升空间 [4] 交易方案与规模影响 - 交易方案为中金公司向东兴、信达证券全体A股换股股东发行A股股票，换股价格分别为36.91元、16.14元、19.15元，换股比例分别为1:0.4373和1:0.5188 [5] - 交易完成后，中央汇金将直接持有中金公司24.44%股份，仍为实控人 [6] - 合并后，中金公司总资产将突破1万亿元，净资产达到1715亿元，均上升至行业第四；营业收入和净利润的行业排名分别提升至第3和第6名，主要财务指标跻身行业前列 [6] 财富管理业务协同 - 合并后，中金公司零售客户总数由972万户增加至超过1400万户，新增约500万客户，投顾人数增加43%至4011人，为高端财富管理产品下沉提供空间 [7][9] - 2025年中报显示，中金财富的买方投顾产品保有规模创历史新高，增长至近1000亿元 [10] - 合并使中金公司代买份额从2.9%提升至4.1%，排名从第11位升至第8位 [8] - 中金公司“中国50”等高净值产品线可通过东兴、信达的渠道网络触达更广泛客户，践行“买方投顾”理念 [9][10] 业务互补与区域网络 - 业务结构互补：中金公司手续费及佣金净收入占比49.6%，轻资本业务能力强；东兴、信达证券利息净收入占比分别为14.9%和10%，资本金业务表现较好 [11] - 区域布局互补：信达证券40%营业部位于辽宁，东兴证券44%营业部在福建，中金公司营业部主要分布于广东、江苏、四川、北京、浙江等地 [11] - 合并后营业网点数量从245家提升至436家，行业排名从第14位跃升至第3位，在辽宁省营业部数量将位居行业第一，北京、福建地区也将迈入前三 [8][13] - 线下网络与数字化平台结合形成立体化客户触达体系，有助于服务东北振兴、海峡西岸经济区等国家区域发展战略 [14] 资本实力与财务优化 - 合并后净资本预计从460亿元提升至943亿元，行业排名从第11位跃升至第5位，资本配置优化空间扩大 [15] - 资本扩充有助于置换高息负债、发展做市交易、衍生品等重资本业务，并补强私募投资、自营投资和国际业务 [15] - 中金公司经营杠杆率为5.4倍，高于东兴证券的3.2倍和信达证券的3.8倍，通过统一资本管理可提升整体资本效率 [15] 全生命周期服务能力构建 - 合并有望吸收东兴、信达在不良资产处置、并购重整、企业纾困等领域的优势，结合中金公司传统投行业务，打造从企业初创期到困境阶段的全生命周期服务体系 [17][18] - 交易属于同一控制下企业合并，不会产生商誉，主要股东承诺将其股份锁定36个月，为整合提供稳定的股权环境 [18] 国际化与综合竞争力提升 - 中金公司具备完善的国际网络布局，2024年国际业务收入占比约为24.8%，合并后该优势或将进一步扩大 [19] - 合并将形成更完整的业务链条，涵盖投行、财富管理、机构与零售业务、国内与国际布局，构建全方位的综合金融服务体系，是建设国际一流投行的基础 [19][20]

核心人事变动 - 原国联民生承销保荐联席总裁王世平已入职申港证券，或将出任副总裁 [1] - 王世平生于1968年12月，拥有武汉大学法学博士、律师及保荐代表人资格，曾任职于中投证券、长江证券承销保荐有限公司并担任总裁，于2017年加入华英证券并担任总经理 [1] - 王世平拥有丰富的项目经验，曾主持京东方B股IPO、A股IPO及多次非公开发行，筹资额超过1000亿元，并主持了闻泰科技收购安世集团这一A股最大半导体行业并购案 [2] 公司整合与更名 - 国联证券全资子公司华英证券于4月22日完成更名，新名称为“国联民生承销保荐有限公司” [1] - 此次更名是国联民生内部业务整合的重要环节，投行业务以原华英证券为基础，吸纳民生证券投行板块，注册地从江苏无锡迁至上海 [4] - 整合后，公司核心经营架构为“1名总经理+2名联席总经理”，由原民生证券投行事业部联席总裁张明举任总经理，原华英证券总经理王世平及民生证券资深人士孔强任联席总经理 [4] - 2024年9月23日，民生证券所有投行业务项目及团队成员正式迁移并入公司，新架构、制度及系统整合完毕 [4] 公司发展沿革 - 公司发展历经中英合资试点、全资运营、并购整合三大阶段 [5] - 2011年4月20日，华英证券作为国内首家由英国银行持股的合资券商注册成立，初期股权结构为国联证券持股66.7%，苏格兰皇家银行持股33.3%，注册资本8亿元 [5] - 2017年，国联证券以3.54亿元受让苏格兰皇家银行持有的33.3%股权，华英证券成为国联证券全资子公司 [5] - 国联证券对民生证券的并购始于2023年3月，于2024年12月30日完成民生证券99.26%股份过户，并于2025年1月13日公告拟更名为“国联民生证券” [6] - 2025年4月，受母公司合并影响，华英证券正式更名为国联民生承销保荐 [7] 公司业务表现 - 2024年，在IPO和再融资规模大幅下降的市场形势下，公司完成股权项目6单，包括1单IPO和5单再融资，合计承销金额26.5亿元 [7] - 2024年，公司完成债券承销项目137单，政府债分销37单，合计承销金额402.68亿元，债券承销家数同比上涨1.48% [7] - 公司另有已取得批文待发行债券项目42单，在审债券项目31单，待发行规模超千亿元 [7] - 2024年，公司完成财务顾问项目156单，包括并购重组项目10单，推荐新三板挂牌4单，新三板定增1单，新三板并购重组1单，另有新三板持续督导95家，其中创新层28家 [7]

市场表现与资金流向 - 截至2025年12月8日，国证证券龙头指数强势上涨3.86%，成分股兴业证券涨停上涨10.00%，华泰证券上涨5.60%，国泰海通上涨4.46% [1] - 证券ETF龙头上涨3.89%，最新价报1.33元，冲击3连涨 [1] - 证券ETF龙头近3天获得连续资金净流入，合计2527.22万元，日均净流入达842.41万元，最高单日净流入1274.34万元 [1] 监管政策动态 - 证监会相关负责人于12月6日表示，将着力强化分类监管、“扶优限劣”，对优质机构适当“松绑” [1] - 监管将优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，以提升资本利用效率 [1] - 监管强调“用好并购重组机制和工具”，并明确头部券商等标志性案例“1+1>2”效果初步显现 [2] 行业基本面与预期 - 2025年前三季度，43家上市券商归母净利润同比高增64%，显著跑赢大盘（上证成分股+4.4%） [1] - 证券板块指数明显滞涨，与业绩高增形成巨大市场预期差 [1] - 自2023年初证监会倡导证券公司走资本节约型、高质量发展的新路，至2025年8月分类评价规则引导券商重视内生发展与ROE，期间券商股权融资几近停滞 [2] 政策影响与业务展望 - 监管提法为后续打开政策弹性作了铺垫，或针对杠杆空间打开，后续可关注相关业务风控指标优化可能 [2] - 头部券商适应融资需求调整两融规模上限，伴随慢牛持续，券商做市、自营投资等资本中介业务扩张面临杠杆约束和资本瓶颈 [2] - 为服务实体经济、新质生产力及全球资产再平衡，资本金的弹性供给、杠杆空间的充分利用、母子公司资负表灵活联动成为必要条件 [2] - 监管表态加强了市场对头部券商并购动向及地方性券商整合可能的预期 [2] 指数与产品信息 - 证券ETF龙头紧密跟踪国证证券龙头指数，该指数反映沪深市场证券主题优质上市公司表现 [3] - 截至2025年11月28日，国证证券龙头指数前十大权重股合计占比79.05%，包括东方财富、中信证券、华泰证券等 [3] 机构观点与投资策略 - 机构坚定看好慢牛持续背景下、资金筹码已有显著改善的券商板块 [2] - 在政治局会议和中央经济工作会议前的重要政策窗口博弈阶段，介入券商板块仍具备较高性价比 [2]

交易公告核心信息 - 中金公司计划通过换股方式吸收合并东兴证券和信达证券，三家公司的A股股票自2025年11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [1] - 合并后新机构的总资产将达到10,095.83亿元人民币，三家券商目前均归属“汇金系” [1] - 截至11月19日收盘，中金公司总市值为1349亿元，东兴证券和信达证券的市值合计超1000亿元 [2] 参与方基本情况 - 中金公司成立于1995年，为A+H股上市公司，在境内拥有200多个子公司及证券营业部，并在多个国际金融中心设有分支机构 [2] - 东兴证券成立于2008年，是境内首家AMC系上市证券公司，截至2024年末在全国设有92家分支机构 [2] - 信达证券成立于2007年，是国内AMC系第一家证券公司，在全国拥有100余家分支机构，在破产重整等特殊资产投行领域优势突出 [3] 财务与业务规模 - 截至2025年三季度末，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元、1282.51亿元，归母净资产分别为1155亿元、296亿元、264亿元 [3] - 2025年前三季度，三家券商分别实现营业收入207.6亿元、36.1亿元、30.2亿元，合计营收将位居行业第三，归母净利润分别为65.67亿元、15.99亿元、13.54亿元，合计位居行业第六 [3] - 中金公司净资本规模为460亿元，合并后三家券商营业部合计数量位居行业第三 [5] 业务协同与互补效应 - 中金公司的业务优势与东兴证券、信达证券形成天然互补，合并有助于加强客户资源的综合服务转化，实现多维度协同价值 [5] - 借助两家资管公司股东在不良资产处置领域的专业能力，中金公司可提升债务重组、风险化解、产业投行等方面的服务能力 [5] - 东兴证券、信达证券分别深耕福建和辽宁区域，合并将提升公司整体资本实力，巩固头部优势，带来“规模效应+业务协同”的多重增长动力 [5] 行业背景与政策驱动 - 此次合并是国家层面推动金融供给侧结构性改革、培育一流投资银行政策导向下的关键落子 [7] - 新“国九条”等政策文件支持头部机构通过并购重组提升竞争力，目标到2035年形成2至3家具备国际竞争力的投资银行 [7] - 今年以来，行业内已有多起券商并购案取得进展，如“国泰君安+海通”合并后，2025年前三季度营收达458.92亿元，同比增长101.6% [8] 整合目标与行业展望 - 本次重组旨在加快建设一流投资银行，支持金融市场改革与证券行业高质量发展，力争实现规模经济和协同效应 [9] - 通过有效整合资源，有利于构建资本实力更强、专业能力更完备的综合金融服务平台，全面提升服务质效 [8]

合并事件概述 - 中金公司通过发行股份方式吸收合并东兴证券和信达证券，并于11月20日起集体停牌 [1] - 此次“一举并购两家”在中国证券业发展史上为首例，传递行业深度洗牌信号 [3] - 合并消息带动香港证券ETF(513090)年内上涨42.51%，大幅跑赢A股证券指数 [2][27] 合并背景与战略意义 - 合并是响应监管层建设“航母级券商”以应对国际竞争的战略举措 [5][6] - 国内券商与国际投行巨头在资本实力、业务多元化和全球网络存在差距 [6] - 证券行业存在“大市场、小券商”格局，同质化竞争严重，ROE波动大且中枢偏低 [6] 合并预期效益 - 减少内耗，整合重叠营业网点和业务线，降低运营成本 [7] - 优势互补：中金投行和财富管理优势与东兴、信达区域资源协同 [7] - 提升定价权，在资产获取、产品发行和人才吸引上拥有更强话语权 [7] - 整合AMC系券商资源，结合不良资产处置与投行能力，开辟困境资产投资新市场 [8] 历史案例借鉴 - 申银万国与宏源证券2015年合并为“强强联合”，合并后新公司跻身行业第一梯队 [10] - 中信证券2019年并购广州证券，补强华南经纪网络，整合后实现成本优化和客户价值提升 [11] - 成功案例核心逻辑围绕业务互补、区域扩张和成本节约 [12] - 短期股价受市场情绪驱动，长期价值随整合成效释放 [13][14] 行业影响与趋势 - 加速行业头部化进程，迫使第二、三梯队券商重新思考战略定位 [15][16] - 行业并购整合案例可能增多，牌照数量精简，集中度(CR5/CR10)快速提升 [16] - 合并后新实体收入结构更均衡，抗风险能力增强，ROE中枢提升 [17] - 若头部券商证明盈利稳定性，市场可能给予更高估值溢价 [18] 板块估值与市场表现 - 2025年前三季度上市券商归母净利润同比增长62.4% [18] - 沪深300非银行金融指数年内涨幅仅5.81%，远低于上证指数(17.28%)和创业板指(42.06%) [20] - 沪深300非银金融指数市净率(LF)为1.47倍，处于23.87%历史分位点 [21] - 券商板块公募持仓占比0.90%，低于标配3.99%，保险板块持仓1.06%，低于标配1.55% [24] 港股与A股券商对比 - 香港证券ETF(513090)年内净流入216.52亿元，规模316.89亿元，近6月日均成交额140亿元 [30] - 港股券商受益于南向资金年内净流入超1.3万亿元、政策红利及估值折价约30% [29] - 中金公司在香港证券ETF中权重9.14%，为全市场最高含量 [30] - A股证券保险ETF(512070)自11月以来资金净流入19.86亿元，年内净流入80.92亿元 [32]

交易概述 - 中金公司计划通过发行A股股票换股吸收合并东兴证券和信达证券 [1] - 因事项重大且复杂，三家公司A股股票自2025年11月20日起停牌，预计停牌时间不超过25个交易日 [4] - 本次重组涉及A+H股上市公司同时吸收合并两家A股上市公司，流程复杂 [4] 合并后规模与行业地位 - 根据2025年三季报数据测算，合并后新机构总资产将达到10,095.83亿元 [4] - 截至11月19日收盘，中金公司总市值为1349亿元，东兴证券和信达证券市值合计超1000亿元 [6] - 合并后三家券商合计营收将仅次于中信证券和国泰君安证券，位居行业第三，归母净利润居行业第六 [7] - 截至2025年三季度末，中金公司、东兴证券、信达证券总资产分别为7649.41亿元、1163.91亿元、1282.51亿元，归母净资产分别为1155亿元、296亿元、264亿元 [7] - 2025年前三季度，三家券商分别实现营业收入207.6亿元、36.1亿元、30.2亿元，分别实现归母净利润65.67亿元、15.99亿元、13.54亿元 [7] 公司背景与业务互补性 - 三家券商目前均归属“汇金系”，中央汇金旗下证券公司已扩容至8家 [4] - 中金公司业务以研究和信息技术为基础，投资银行和财富管理业务具有行业领先优势及国际化特色，境外业务收入占比稳定在20%以上 [6] - 东兴证券是境内首家AMC系上市证券公司，业务涵盖财富管理、投资交易等，形成顺逆周期双轮驱动体系 [6] - 信达证券是国内AMC系第一家证券公司，在破产重整等特殊资产投行领域优势突出，债券承销实力较强 [7] - 东兴证券和信达证券在网络、客户及资本金资源的积累与中金公司的专业能力形成天然互补 [8] - 合并有助于加强客户资源综合服务转化，实现多维度协同价值，并借助股东在不良资产处置领域的能力拓展投行新型业务 [8] 战略意义与预期效果 - 合并有助于提升公司整体资本实力，实现客户资源整合，巩固行业头部优势 [9] - 预计将迎来“规模效应+业务协同”的多重业绩增长动力，推动营收结构优化和盈利能力提升 [9] - 重组旨在加快建设一流投资银行，支持金融市场改革与证券行业高质量发展，提高服务国家战略和实体经济的质效 [9] - 截至2024年末数据统计，三家券商营业部合计数量位居行业第三 [8] - 截至2025年9月末，中金公司净资本规模460亿元，东兴证券和信达证券资本金较为充裕 [8]

投资评级 - 对中金公司A股（601995 CH）和H股（3908 HK）均维持“买入”评级 [7] - A股目标价为人民币56.20元，H股目标价为32.34港币，较11月19日收盘价分别有约61%和71%的潜在上行空间 [7][8] 核心观点 - 中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，是继上海国资旗下券商整合后，证券行业又一重大并购，标志着行业进入以头部券商整合驱动竞争格局重塑的新时代 [1][2] - 合并后的新公司多项总量指标将进入行业前列，资本实力显著增强，有望加速一流投行建设，重塑行业格局 [1][3] - 此次汇金系内部整合互补性强，中金的跨境投行和高端财富管理优势，可与东兴、信达的零售经纪网络、区域客群及充裕资本金实现协同，全方位提升服务国家战略的能力 [3] 合并后财务实力与行业地位 - 根据2025年前三季度数据简单加总测算，合并后新公司总资产达1.01万亿元，有望成为行业第4家总资产破万亿的券商；归母净资产1715亿元，排名行业第4；净资本943亿元，排名行业第5 [3][11] - 盈利能力显著提升，合并后归母净利润95亿元，行业排名第6，较合并前提升4位；营业收入274亿元，排名行业第3 [3][11] - 员工人数合并后达19,871人，排名行业第3 [11] 业务协同与互补效应 - **投资银行业务**：中金投行业务领先，前三季度IPO、股权融资、债券承销规模分别排名行业第1、4、5名；合并后投行净收入（简单加总）排名行业第2 [4][11] - **资产管理业务**：合并后资管净收入排名行业第6；参控股基金公司非货币AUM合并后达1,725亿元，排名第30，其中信达澳亚基金的权益投资能力（股票+混合基金AUM 439亿元）有望补强新公司竞争力 [4][11][12] - **经纪业务**：合并后经纪净收入排名提升1位至行业第8，东兴证券在福建的客户积累和渠道优势有望补强区域竞争力 [4][11] - **投资业务**：合并后金融投资规模达5,592亿元，投资类收入达141亿元，排名均提升至行业第3 [4][11] 盈利预测与估值 - 暂未将合并事项纳入盈利预测，维持原有预测：预计2025-2027年归母净利润分别为77.45亿元、89.05亿元、102.23亿元，对应EPS分别为1.60元、1.84元、2.12元 [5][10] - 预计2026年BPS为26.76元，参考A/H股可比公司2026年Wind一致预期PB均值分别为1.1/0.8倍，鉴于合并有望提振竞争力，给予2026年A股2.1倍、H股1.1倍PB估值，得出目标价 [5][13]

行业整体业绩 - 上市券商2025年前三季度整体业绩表现亮眼，所有A股上市券商均实现盈利 [1][3] - 归母净利润超百亿的券商从2024年同期的2家增至2025年前三季度的5家，分别为中信证券、国泰海通、华泰证券、中国银河和广发证券 [3] - 归母净利润在5亿元以下的上市券商有8家，2亿元以下的仅有2家，而2024年同期则有2家券商亏损，其中天风证券亏超5亿元 [3] 头部券商表现 - 中信证券前三季度归母净利润为231.59亿元，位列行业第一，国泰海通以约10亿元差距紧随其后 [2] - 第三季度中信证券业绩大幅增长，营业收入227.75亿元同比增长55.71%，归母净利润94.40亿元同比增长51.54% [2] - 国泰海通第三季度营收220.19亿元同比增长136%，归母净利润63.37亿元同比增长40.60% [2] - 回顾2025年中报期，国泰海通归母净利润157.37亿元曾超越中信证券的137.19亿元，部分原因系并购产生的90亿元负商誉短期提振业绩 [2] 并购整合券商业绩 - 完成并购整合的券商业绩实现大幅增长，国泰海通前三季度营收458.92亿元同比增长101.60%，归母净利润220.74亿元同比增长131.80% [1][3] - 国联民生前三季度营业收入60.38亿元同比增长201.17%，归母净利润17.63亿元同比增长345.30% [4] - 并购整合后业务联动效应凸显，国联民生、国泰海通、国信证券等公司的经纪业务增幅均位于上市券商前列 [1] 经纪业务表现 - 市场交投热度提升带动券商经纪业务手续费净收入大幅增长，成为业绩增长主要贡献点 [5] - 前三季度经纪业务净收入超百亿的券商有2家，中信证券109.39亿元和国泰海通108.14亿元，断层领先 [5] - 排名前十的券商中有7家经纪业务净收入超60亿元，中信建投超50亿元，中金公司和申万宏源在40亿元左右 [5] - 国联民生、国泰海通和国信证券的经纪业务净收入实现翻倍增长，同比分别增长293.05%、142.80%和109.30% [5] - 国联民生的经纪业务净收入从去年同期的3.98亿元大幅增至2025年前三季度的15.56亿元，增长接近4倍 [5] 市值表现 - 截至2025年10月31日，中信证券总市值4355亿元，东方财富总市值4051亿元，均在4000亿元以上 [7] - 国泰海通总市值位于3000亿元梯队，全行业总市值破千亿的券商有11家 [7] - 相比2024年同期，当时无4000亿元市值券商，头部中信证券总市值3948亿元，东方财富为3661亿元 [7] - 除国泰海通因资产整合市值大增外，中信建投总市值较上年同期微增125亿元，招商证券总市值则下滑百亿左右 [7]